车载激光雷达行业概述 - 激光雷达是自动驾驶核心传感器，相比摄像头和毫米波雷达具有显著优势：不受环境光线影响、无需深度学习算法、测量精度更高[3][15] - 按扫描方式可分为机械式、混合固态和纯固态三类，其中混合固态在性能与成本间取得平衡，成为主流方案[17][22] - 行业成本大幅下降：单颗价格从数万元降至2000-3000元，主要得益于芯片化集成化、发射模块优化和固态化技术进步[23][25][26] - 2024年激光雷达搭载量达131.4万颗，同比增长191.5%，10-20万元车型成为主要渗透区间[33][37] 需求驱动因素分析 - NOA功能普及直接拉动需求：2025年1-4月高速NOA渗透率12.6%，城市NOA渗透率2.8%，2030年NOA标配量预计达2400万辆[43][46][47] - Robotaxi商业化加速：激光雷达是其安全底线，主流车型配备4-10颗，预计2030年全球市场规模达4627亿美元[56][61][63] - AEB强制政策推动：2028年起将成为乘用车标配，激光雷达可将AEB安全车速上限提升50%[68][71][72] - L3自动驾驶落地：2025年为量产元年，多家车企明确量产计划，将带动感知硬件需求增长[81][83] 市场竞争格局 - 市场高度集中：速腾聚创、华为、禾赛科技和图达通四家占据99.9%份额[40][41] - 中国厂商领先优势：在规模、成本和量产节奏上全球领先，行业进入"量价齐升"阶段[90] - 技术路线分化：混合固态方案主导20-40万元市场，固态化为长期方向[25][26] 重点公司分析 - 巨星科技：通过并购布局激光测量全产业链，2024年非手工具业务占比近40%[86] - 永新光学：光学元件核心供应商，客户包括禾赛、图达通等头部厂商[87] - 宇瞳光学：车规级转镜模块反射率超98%，成本压缩至200元/套[88] - 均胜电子：战略投资图达通并负责生产交付，形成感知融合技术布局[89]

报告公司投资评级 - 维持对公司的“买入”评级 [1][6][94] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是我国高精度时空信息产业引领者，聚焦高精度导航定位相关核心技术及产品与解决方案，在卫星导航市场规模增长、高精度定位应用泛化背景下，业绩有望增长，预计2025 - 2026年EPS分别为1.05和1.26元，对应PE分别为34倍和29倍 [6][94] 按目录总结 深耕高精度导航定位产业，经营业绩稳中向上 - 公司是我国高精度时空信息产业引领者，成立于2003年，2015年上市，聚焦核心技术研发等，有多项领先技术和完整算法能力，业务拓展到多板块和新兴领域 [6][13][14] - 实际控制人持股集中，董监高管理层具备丰富产业经验，董事长赵延平、总经理朴东国等履历丰富 [20][25][26] - 业绩规模持续上行，2021 - 2024年营收复合增长率为19.54%，2025年第一季度营收和归母净利润同比增长，预计2025年上半年净利润同比增速27.37% - 33.34% [29][31] - 利润率水平稳步提升，2021 - 2024年销售毛利率和净利率上升，2025年第一季度持续提升 [37] - 期间费用占营收比下降，2021 - 2024年占比降低，2025年第一季度降至24.38% [39] - 研发开支规模与研发人员数量持续上升，2025年第一季度研发费用占比16.63%，研发人员数量和占比增加 [42] 卫星导航产业快速发展，GNSS设备与服务收入增长 - 高精度卫星导航定位价值量主要集中在上下游环节，产业链由上游基础元器件、中游终端设备与系统集成、下游应用领域构成 [44][47] - 卫星导航市场规模持续攀升，预计全球卫星市场价值2021 - 2025年复合年增长率达2.6%，全球GNSS下游市场营收2023 - 2033年复合年增长率超8% [51][56] 高精度定位应用不断拓展，下游市场呈现多元化和繁荣态势 - 公司营业收入按行业划分主要涉及四大板块，为各板块客户提供高精度导航定位服务及解决方案 [66][67] - 资源与公共事业领域，农业机器人市场前景广阔，公司产品在农机自动驾驶领域领先，地灾、矿山、水利监测应用成果多 [70][74][75] - 建筑与基建领域，GNSS技术提升施工效率和精度，公司“视频测量RTK”等产品提升测量效率，2024年高精度接收机智能装备出货量超10万台 [77][81] - 地理空间信息领域，公司投入相关技术研发，推出多款产品，提升作业效率 [86] - 机器人与自动驾驶领域，高精度GNSS技术应用于户外机器人和工业级无人机，公司与多家企业合作，被指定为车企定点供应商，部分车型量产交付超30万套 [87][93] 投资策略 - 维持“买入”评级，预计2025 - 2026年EPS分别为1.05和1.26元，对应PE分别为34倍和29倍 [94]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [9] 报告的核心观点 - 新能源汽车市场保持快速增长，可再生能源及新型数据中心配储需求驱动储能市场快速增长，锂电池需求增长确定性高。报告研究的具体公司是全球锂电龙头，凭借技术优势持续推出创新产品，市占率稳步提升，盈利能力保持稳健，维持买入评级 [9] 公司经营情况 - 2025H1实现营收1788.86亿元，同比增长7.27%；归母净利润304.85亿元，同比增长33.33%；扣非后净利润271.97亿元，同比增长35.62% [6] - Q2实现营收941.82亿元，同比增长8.26%，环比增长11.19%；归母净利润165.23亿元，同比增长33.73%，环比增长18.33%；扣非后净利润153.68亿元，同比增长42.21%，环比增长29.92% [6] - Q2锂电池出货量近150GWh，环比增长约25%，其中动力电池出货量占比约80%，电池单GWh盈利环比保持相对稳定 [6] - 2025H1经营现金流净额586.87亿元，同比增长31.26%。截至2025Q2末货币资金达3505.78亿元，同比增长37.48%，现金储备充裕 [6] - 拟每10股派发现金分红10.07元（含税） [6] 公司盈利能力 - 2025H1毛利率25.02%，同比下降1.51pct；净利率18.09%，同比上升3.17pct；ROE10.34%，同比下降1.31pct [6] - Q2毛利率25.58%，同比下降1.06pct，环比上升1.17pct；净利率18.59%，同比上升2.86pct，环比上升1.04pct；ROE5.94%，同比下降0.18pct，环比上升0.45pct [6] - 2025H1财务费用同比减少46.39亿元，财务费用率 -3.25%，同比下降 -2.54pct，主要系汇兑收益增加 [6] - 研发费用100.95亿元，同比增长17.48%，研发费用率5.64%，同比上升0.49pct，保持技术研发和产品创新投入 [6] 公司产品与市场地位 - 上半年持续推出创新产品，在乘用车、商用车、储能领域均有成果，2025年以来加快构建换电生态，预计2027年开始小批量生产全固态电池 [6] - 2025年1 - 5月公司动力电池装车量全球市占率达38.1%，同比提升0.6pct [6] - 2025年1 - 6月公司储能电池产量保持全球第一 [6] 公司产能与资本开支 - 2025H1产能345GWh，产能利用率89.86%。存货周转天数89天，Q2环比保持稳定 [6] - 2025H1资本开支202.13亿元，同比增长46.15% [6] - 在建产能235GWh，国内多基地建设推进，海外德国工厂盈利，匈牙利工厂一期预计年底投产，西班牙工厂及印尼项目稳步推进 [6] 公司上市情况 - 2025年5月公司在港交所成功挂牌上市，募资410亿港元，搭建了海外资本运作平台，有助于加快推进全球化战略布局，提升综合竞争力 [7] 公司盈利预测 | 科目（百万元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 362012.55 | 434958.89 | 507191.85 | 586840.77 | | 营业总成本 | 303303.90 | 358969.20 | 415793.24 | 477232.68 | | 营业成本 | 273518.96 | 324973.67 | 376287.20 | 432300.09 | | 营业税金及附加 | 2057.47 | 2522.76 | 2941.71 | 3403.68 | | 销售费用 | 3562.80 | 3914.63 | 4564.73 | 5281.57 | | 管理费用 | 9689.84 | 10873.97 | 12679.80 | 14671.02 | | 研发费用 | 18607 | 21748 | 24345 | 26408 | | 财务费用 | -4131.92 | -5063.77 | -5025.41 | -4831.51 | | 其他经营收益 | 6215.67 | 6651.82 | 7756.64 | 9772.10 | | 其他收益 | 9967.63 | 10964.39 | 12060.83 | 13266.92 | | 公允价值变动净收益 | 664.22 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 投资净收益 | 3987.82 | 4386.61 | 4825.27 | 5307.79 | | 营业利润 | 64924.33 | 82641.51 | 99155.26 | 119380.18 | | 利润总额 | 64054.57 | 82641.51 | 99155.26 | 119380.18 | | 净利润 | 54879.32 | 70245.29 | 84281.97 | 101473.16 | | 归母公司所有者的净利润 | 50744.68 | 65512.88 | 79095.34 | 95086.34 | | 基本每股收益(元) | 11.13 | 14.37 | 17.35 | 20.86 | | PE（倍） | 24.90 | 19.28 | 15.97 | 13.29 | [8] 投资建议 - 维持买入评级。预计2025 - 2026年EPS分别为14.37元、17.35元，对应PE分别为19倍、16倍 [9]

报告行业投资评级 - 超配（维持） [1] 报告的核心观点 - 复合集流体是锂电池新型材料，在成本和性能上优于传统集流体，在固态电池中优势凸显且应用前景广阔 [4] - 剖析产业链可知，基膜主流为PET和PP，“磁控溅射 + 水电镀”两步法是复合铜箔主流制备工艺，相关核心设备和材料国产替代空间大 [4] - 复合铜箔成本趋于传统铜箔，未来成本将进一步下降，产业化有望提速，头部企业率先受益 [4] - 建议关注拥有复合集流体领先技术、具备量产能力的材料、设备和产品制造企业 [4] 根据相关目录分别进行总结 复合集流体是锂电池新型材料之一 - 集流体是锂电池主要材料，在电池中充当活性物质载体，负责电子流收集与传导，目前成本占比约13%，重量占比约18% [11][12] - 传统集流体有厚度厚、重量重等局限，复合集流体采用“金属 - 高分子基材 - 金属”三明治结构，复合铜箔是负极材料，复合铝箔是正极材料 [15] - 复合集流体优势明显，复合铜箔可降成本，复合铝箔可提高安全性，还有轻量化、提升能量密度、延长电池循环寿命等优点，传统铜箔向复合铜箔迭代将成未来2 - 3年电池材料端最大降本环节 [4][18] 复合集流体在固态电池中凸显优势，应用前景广阔 - 主流车企和电池厂商公布固态电池装车/量产时间表，2025 - 2026年是全固态电池中试线落地关键期，复合集流体正加速导入固态电池应用 [36] - 固态电池对集流体要求严苛，复合集流体可减少锂枝晶、控制负极膨胀、巩固固固界面接触、抗腐蚀，其技术进步对全固态电池产业化推进至关重要 [37] - 复合集流体优势契合锂电池集流体发展趋势，随着固态电池产业化加速，其市场规模有望快速增长，2025年PET复合铜箔渗透率将达10%，市场规模达140亿元，2030年渗透率有望达25%以上，市场规模超700亿元 [38] 剖析产业链，挖掘受益环节 - 复合集流体产业链上游包括原材料和核心设备，中游是复合铜箔、铝箔制造，下游用于电池制造 [41] - 复合集流体基膜主流选择为PET和PP，PI综合性能佳但成本高，高端基膜市场国外企业占优，国内双星新材、东材科技、宝明科技、英联股份等企业各有优势 [43][47] - 复合铝箔采用一步蒸镀法已率先量产，复合铜箔制备技术路线分一步法、两步法、三步法，“磁控溅射 + 水电镀”两步法是主流，磁控溅射和水电镀设备是核心设备，国内厂商具备供货能力 [48][49][53] - 磁控溅射是复合铜箔制备关键第一步，溅射靶材是关键材料，全球溅射靶材市场被日美企业主导，国内企业有进展且国产替代空间大；磁控溅射技术优势显著，但国产设备面临生产效率低和成本高问题，高端市场被国际巨头占据，国内中低端市场国产化率达90% [54][56][59] - 水电镀是复合铜箔制备第二步，国内水电镀设备市场由国内企业主导，东威科技是龙头 [60][62] - 超声波滚焊设备是复合集流体量产关键配套，高端市场被欧洲公司垄断，国内骄成超声技术领先，国产替代进程加速 [63][65] 产业化有望提速，头部企业率先受益 - 复合铜箔生产良率和成本基本具备量产条件，未来成本将进一步下降，成本优势为商业化应用奠定基础 [66] - 2026年7月1日起执行的动力电池安全“新国标”提高电池安全标准，为复合集流体带来发展契机 [67] - 2025年1月工信部等十一部门发布方案，将复合铜箔列为重点支持方向，国家政策支持有望加速其产业化进程 [67][69] - 多家复合铜箔厂商获电池厂商批量订单，实现商业化突破，下游客户验证将推动复合铜箔进入市场开拓和量产阶段 [70] - 部分企业在复合集流体领域布局积极，材料领域有双星新材、东材科技等；设备领域有东威科技、骄成超声等；制造领域有宁德时代、重庆金美等 [71] 投资建议 - 新能源汽车发展对电池要求提高，固态电池产业化加速，复合铜箔优势凸显，多因素推动其加速导入电池厂商，产业化有望提速 [72] - 建议关注宁德时代、璞泰来、英联股份、先导智能、东威科技、骄成超声等企业 [72]

核心观点 - 7月政治局会议定调偏积极，强调宏观政策持续发力、适时加力，保持政策连续性的同时预留储备政策空间，市场有望在震荡整固中夯实上行基础 [1][14] - 2025年上半年经济增速达5.3%，降低全年实现5%增长目标的难度，但外部环境复杂多变，内部结构性矛盾仍需缓解 [4][14] - 政策将聚焦财政与货币协同发力，财政加快债券发行使用，货币保持流动性充裕并强化结构性工具支持 [4][5][14] 宏观经济与政策 - **财政政策**：加快政府债券发行使用，提高资金效率，聚焦已部署财政举措落地 [4][14] - **货币政策**：保持流动性充裕，促进融资成本下行，5月降息降准后观察效果，下半年仍有降准降息空间 [5][14] - **政策协同**：总量与结构工具双向发力，强化与财政配合，优化信贷投放结构 [5][14] 内需与投资 - **消费**：1-6月社零累计同比增5%，以旧换新政策（第三批690亿元超长期特别国债资金）持续推进，服务消费（育儿补贴、文旅等）或成新增长点 [8][14] - **投资**：制造业上半年累计同比增7.5%，民间投资有望回暖，基建将扩大力度以稳就业和逆周期调节 [9][14] - **外贸**：强化融资支持与退税优化，但需警惕美国关税政策及“抢出口”透支效应 [9][14] 产业与创新 - **科技创新**：培育新兴支柱产业，推动科技与产业融合，反内卷政策侧重规范无序竞争而非直接干预价格 [10][14] - **房地产**：以城市更新为抓手，短期加速老旧小区改造，中长期供需格局优化或促行业进入新周期 [11][14] 资本市场 - **政策支持**：引导险资、社保等中长期资金入市，上市公司加强分红回购，并购重组促进资源优化 [12][13][14] - **开放生态**：提升外资参与便利度，构建包容性市场环境，巩固回稳向好势头 [12][13][14] 市场展望 - 短期大盘3600点上方震荡整固，创业板回调显示抛压，中长期待不确定性出清后释放上行空间 [15]

报告核心观点 维持工程机械行业标配评级，内销筑底回升、出口韧性延续，电动化渗透率呈增长趋势，建议关注三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、恒立液压[1][82][83][84]。 工程机械板块基本面回顾 2025H1工程机械板块跑赢沪深300指数 SW工程机械板块2025H1区间涨幅12.29%，跑输SW机械设备指数5.17pct，跑赢沪深300指数8.97pct；上半年波动，4月明显跌幅受美国政策影响；截至2025年6月30日，工程机械五年PE TTM为18.66倍，均值19.73倍，位于近五年40.39%分位水平[13][15]。 2025Q1工程机械业绩加速增长 工程机械板块2024年营收和归母净利润分别为3572.34亿元、287.85亿元，同比增长2.99%、12.53%；2025Q1分别为964.40亿元、94.78亿元，同比增长10.62%、31.15%，环比增长6.42%、89.85%；2024 - 2025Q1收入端和利润端同比增速增长且2025Q1提速；主机厂商2024年海外营收维持较快增长，2025Q1利润端同环比高增；工程机械板块2024年毛利率和净利率分别为25.37%、8.34%，同比提升0.19pct、0.81pct，2025Q1分别为24.88%、10.04%，同比变动-0.53pct、1.51pct，环比变动+1.06pct、+4.19cpt；盈利能力增强系原材料价格下行、产品结构优化和海外市场高毛利率拉动等因素导致[17][21][30]。 机构对工程机械板块维持低配 2025Q2机构对工程机械个股持仓比例为0.42%，较2025Q1减仓0.03pct，相比标准持仓比例低配0.13pct；2025Q2持股总市值排名前十的个股中，仅恒立液压、中联重科市值占工程机械重仓持股市值比例同比提升，安徽合力、柳工、三一重工等个股持仓比例环比提升，恒立液压、徐工机械环比下降；2025Q2持股市值前十大个股持股市值占工程机械重仓持股市值比例合计为19.77%，环比下降7.48pct[33][35]。 内销：基建支撑需求，静待周期上行 2025年6月挖掘机国内销量8136台，同比增长6.20%，环比下降3.05%，2025H1国内累计销量65637台，同比增长22.90%，2025Q2国内销量29075台，同比增长7.84%，环比下降2.05%；基建固定资产投资稳定、更新替换政策发力、8 - 10年周期强制报废推动存量替换拉动国内需求；从施工顺序看，挖掘机等土方机械需求领先，销量同比增速上，挖掘机及装载机内销同比增速基本一致，起重机内销同比增速相对滞后；2025年6月基建固定资产投资累计同比为8.90%，保持稳定，近两年水利固定资产投资累计同比整体呈上升趋势；2025H1新增地方政府债券加速发行，下达超长期特别国债资金预算和均衡性转移支付；2025H1全国工程机械平均开工率为44.81%，2025Q2开工率为47.10%，6月工程机械主要产品月平均工作时长、月开工率环比下降；雅鲁藏布江水电工程开工，总投资约12000亿元，钻机需求有望快速增长[39][46][47][50][53]。 出口：海外需求回暖，政策风险影响趋缓 2025年6月挖掘机出口销量10668台，同比增长19.30%，环比增长8.75%，占总销量56.73%，2025H1出口累计销量54883台，同比增长10.19%，2025Q2出口销量30073台，同比增长14.40%，环比增长21.21%；一带一路及沿线国家、非洲等新兴市场占出口比例较高，未来全球基建投资回暖等因素有望提升工程机械出口份额；2025H1挖掘机出口美国数量大幅领先，美国市场政策风险影响相对较小，美国需求以小型、通用设备为主，俄罗斯等需求以中大型及以上机型为主；海外重点市场小松挖掘机开工小时数同比呈增长趋势[54][59][62]。 电动化：淘汰老旧设备，加快电动化转型 国家和各地方政府出台新能源/电动化工程机械相关政策促进行业向新能源转型；中国工程机械电动化率较高产品为叉车和装载机，占比分别为53.52%、12.78%，2024年工程机械电动化渗透率约为29.60%；海内外电动叉车销量同比维持较快增长，电动装载机销量同比高增，渗透率快速提升，出口的电动叉车渗透率远高于整体渗透率[67][71][74]。 投资建议 维持标配评级，关注三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、恒立液压[84]。

核心观点 - 生猪养殖行业正处于产能去化阶段，政策推动下能繁母猪存栏量持续下降，2025年6月全国能繁母猪存栏量为4043万头，较2024年峰值下降2.4%，农业农村部目标降至3950万头[8][22] - 生猪价格预计呈现"先抑后扬"走势，7月上旬猪价冲高至15.30元/公斤后回落，中长期若能繁母猪存栏稳定在3950万头以下，2026年出栏量将同比减少5%-10%，推动猪价企稳上涨[8][26] - 养殖利润分化明显，2025年7月25日自繁自养利润为62.16元/头，较前一周下降31.61%，外购仔猪养殖亏损扩大至71.39元/头，反映自繁自养模式成本优势[8][32] - 规模化企业凭借成本优势和产业链协同，盈利稳定性将优于中小散户[8][32] 猪周期与产业链 - 生猪养殖完整周期通常为18个月，分为后备母猪、母猪妊娠、仔猪保育和生长育肥四个阶段[15] - 猪周期核心机制在于"猪价-盈亏-产能"传导链条，价格波动引发产能调整进而影响供给[16] - 生猪养殖产业链包括上游种猪选育和饲料生产、中游养殖环节、下游屠宰加工和销售渠道[21] 政策与市场动态 - 农业农村部强调严格落实产能调控，合理淘汰能繁母猪，减少二次育肥，控制出栏体重[22] - 牧原股份计划将能繁母猪存栏从343万头降至330万头，头部企业已停止二次育肥销售[22] - 7月猪粮比价从高点7.23回落至5.5-6盈亏平衡区间，猪料比价降至5.5附近[29][31] 重点关注企业 永顺生物 - 主营兽用生物制品研发生产销售，产品覆盖猪用和禽用疫苗30多个品种，疫苗销售占比长期超90%[3][37] - 2024年营收2.69亿元同比下降14.41%，归母净利润0.40亿元同比下降30.86%[39][41] - 2024年毛利率58.13%，研发费用0.23亿元，研发费率8.54%[45][48] 大禹生物 - 主营饲料添加剂、饲料及兽药研发生产销售，2024年饲料添加剂和饲料业务占比分别为65.39%和29.74%[3][50] - 2024年营收1.23亿元同比下降23.71%，归母净利润亏损0.24亿元[56] - 2024年毛利率24.98%，研发费用0.09亿元，研发费率7.01%[58][60]

核心观点 - 2025年7月31日沪指冲高回落，创业板指全天弱势，三大指数涨跌不一，技术面走势仍处强势格局，但高位出现一定分化，需注意高位震荡反复，近期关注美联储议息会议及美国关税政策变动情况，板块上建议关注机械设备、大消费、TMT和大金融等 [1][6] 市场表现 - 上证指数收盘点位3615.72，涨0.17%；深证成指收盘点位11203.03，跌0.77%；沪深300收盘点位4151.24，跌0.02%；创业板收盘点位2367.68，跌1.62%；科创50收盘点位1058.57，跌1.11%；北证50收盘点位1439.64，跌1.75% [2] 板块排名 申万行业表现 - 前五板块及涨幅为钢铁2.05%、石油石化1.84%、传媒0.99%、食品饮料0.86%、社会服务0.65% [3] - 后五板块及跌幅为电力设备-2.22%、计算机-1.59%、汽车-1.27%、国防军工-1.06%、通信-0.95% [3] 概念板块表现 - 前五板块及涨幅为可燃冰3.07%、青蒿素2.33%、乳业1.84%、玉米1.38%、社区团购1.27% [3] - 后五板块及跌幅为电子身份证-2.82%、数字货币-2.81%、移动支付-2.56%、民爆概念-2.27%、跨境支付（CIPS）-2.02% [3] 后市展望 市场情况 - 周三早盘市场震荡分化，沪指盘中再创年内新高，热点杂乱，传媒、石油化工板块表现好，三胎概念股反弹，稳定币、军工、CRO等板块调整；午后大盘波动加剧，沪指一度跳水回吐涨幅，个股跌多涨少，超3500只个股下跌 [4] 国内外形势 - 海外方面，美联储周三结束政策会议，市场预计按兵不动，本周五美国将公布6月非农报告，预计就业增长放缓、失业率上升；国内方面，上半年GDP同比5.3%，表现韧性强，下半年增量政策可期 [6] 政策支撑 - 7月政治局会议强调做好下半年经济工作，坚持稳中求进，宏观政策持续发力、适时加力，落实积极财政政策和适度宽松货币政策，增强国内资本市场吸引力和包容性，巩固回稳向好势头 [5][6] 资金及技术面 - 沪深两市全天成交额1.84万亿元，较上一交易日放量411亿；大盘来到3600点上方，技术面走势强势，但高位有分化，创业板回调显示抛压加大 [6] 关注重点 - 近期重点关注美联储议息会议以及美国关税政策变动情况，板块上建议关注机械设备、大消费、TMT和大金融等 [6]

行业投资评级 - 维持电力设备及新能源行业"超配"评级 [2] 核心观点 - 中国着力构建以新能源为主体的新型电力系统，2024年太阳能和风电装机容量占比达42%，较2023年提升6个百分点 [5][45] - 钒电池凭借安全性高（水系电解液无燃爆风险）、循环寿命长（1.5万-2万次）及扩容灵活等特点，成为风光配套储能的重要选项 [14][15] - 2024年中国液流电池新增装机0.81GW/3.23GWh，同比增10倍，其中全钒液流电池占比96.67%，中标金额超34.85亿元 [17][73] - 预计2026年中国全钒液流电池市场规模将达144.6亿元，2024-2026年复合增长率显著 [68][71] 产业链分析 上游资源 - 2024年中国钒产量16.5万吨（折五氧化二钒），需求总量同比增4.2%，电解液成本占钒电池总成本50% [18][23] - 钒钛股份2024年向大连融科销售五氧化二钒1.48万吨，2025年协议供应量增至2万吨 [75][77] 中游制造 - 电堆成本占比约25%，关键材料离子交换膜、电极等已实现国产化，大连融科为产业链领军企业 [22][38] - 4小时储能系统度电成本2181元/kWh，8小时可降至1627元/kWh，长时储能经济性凸显 [27][31] 下游应用 - 电源侧（新能源配储）、电网侧（调峰调频）和用户侧（工商业储能）构成三大场景 [31] - 新疆吉木萨尔建成全国最大全钒液流储能项目（1GW/1GWh），总投资38亿元 [64][67] 政策与市场空间 - 国家层面明确支持液流电池技术研发，四川等地出台专项政策打造产业集群 [34][35] - 中性预测2030年中国新型储能累计规模达263.7GW，2025-2030年CAGR为17.2% [65][66] - 2024年液流电池在新型储能中渗透率仅0.7%，技术成熟度提升将驱动份额增长 [56][68] 投资建议 - 重点关注钒电池供应链头部企业，如钒钛股份（000629）具备资源+电解液一体化优势 [74][77]

投资评级与核心观点 - 维持"买入"评级，预计2025-2027年EPS分别为1.33/1.59/1.79元，对应PE为18.62/15.65/13.84倍[5] - 核心观点认为厦门钨业凭借全产业链布局、技术壁垒与产能优势，将受益于钨钼、稀土、能源新材料三大行业的长期增长[5][111] 公司概况与业务结构 - 形成钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务协同发展的产业生态[5] - 2024年营业收入351.96亿元（-10.66%），归母净利润17.28亿元（+7.88%）[21] - 2025年上半年营收191.78亿元（+11.75%），归母净利润9.72亿元（-4.41%）[22] - 业务结构：钨钼/稀土/能源新材料营收占比分别为48.54%/12.10%/37.51%[28] 钨钼业务 - 拥有完整钨产业链，控制钨矿储量近200万吨（占全国30%）[5][58] - 2024年钨钼业务营收174.14亿元（+5.78%），毛利率26.37%[29] - 光伏钨丝销量1070亿米（+41%），市占率超50%，主流产品线径达30μ以下[5][59] - 硬质合金出口量占全国30%以上，切削工具覆盖3C、航空航天等领域[5][62] 稀土业务 - 构建稀土全产业链体系，2024年营收44.35亿元（-19.21%），毛利率10.27%[29] - 与中国稀土合作开发福建资源，目标维持20万吨REO可采储量[5][92] - 磁材产能15000吨，应用于新能源汽车、人形机器人等领域[5][92] - 2025年Q1磁材销量同比增长49%[92] 能源新材料业务 - 2024年营收132.97亿元（-23.19%），毛利率9.62%[29] - 正极材料销量9.86万吨，钴酸锂全球市占率第一（4.62万吨，+33.52%）[100][101] - 三元材料销量5.14万吨（+37.45%），聚焦高电压、高功率细分市场[101] - 布局固态电池材料，NL结构正极材料产能达千吨级[108] 行业分析 - 钨行业：2025年第一批开采指标5.8万吨（同比-6.5%），光伏钨丝、核聚变需求增长[42][53] - 稀土行业：中国产量占全球70%，2024年开采指标27万吨（+5.88%）[73][79] - 锂电池材料：2024年磷酸铁锂出货242.7万吨（+48.2%），三元材料64.3万吨（-3.2%）[93] 重点项目与战略 - 推进广西博白钨矿（2000吨/年）、硬质合金工业园等项目建设[71] - 包头5000吨磁材项目2025年6月投产，长汀5000吨项目2026年投产[92] - 战略聚焦"资源保障+先进制造"，强化技术研发与产能扩张[71][111]