证券研究报告 主要产品产销量均同比实现增长 2026 年 4 月 19 日│中国内地 稀有金属 北方稀土发布年报，2025 年实现营收 425.63 亿元（yoy+29.11%），归母 净利 22.51 亿元（yoy+124.17%），扣非净利 20.56 亿元（yoy+128.10%）。 其中 Q4 实现营收 122.72 亿元（yoy+7.58%，qoq+7.41%），归母净利 7.10 亿元（yoy+18.53%，qoq+16.38%）。2025 年归母净利润低于我们的预期 26.23 亿元，主要原因为 2025 年公司计提 1.66 亿元资产减值损失以及 2.15 亿元信用减值损失。其中资产减值损失主要计提存货跌价损失及合同履约成 本减值损失 1.27 亿元；其中信用减值损失主要计提其他非流动资产坏账损 失 1.53 亿元。受益于未来新能源汽车等需求增长以及稀土战略价值，氧化 镨钕价格中枢有望上行，作为稀土行业龙头，维持公司"增持"评级。 量价齐升增厚公司业绩 根据 Wind，2025 年国内氧化镨钕均价为 50.13 万元/吨，同比提升 24.5%。 根据公司公告，统筹推进"五统一"科学组产模式，冶 ...

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] - 目标价为人民币9.2元 [5][7] 核心财务与业绩总结 - **整体业绩承压**：2025年实现营收41.10亿元，同比下降7.19%；归母净利润2.74亿元，同比下降28.32%；扣非净利润2.46亿元，同比下降34.78% [1] - **业绩低于预期**：归母净利润低于此前预期的3.24亿元，主要因综合毛利率降幅超出预期 [1] - **季度表现**：2025年第四季度实现营收15.67亿元，同比下降9.76%，环比增长49.45%；归母净利润8861.62万元，同比下降41.15%，环比增长4.71% [1] - **盈利预测调整**：考虑到传统业务压力及竞争，下调毛利率假设，调整2026-2028年归母净利润预测至2.76亿元、2.89亿元、3.05亿元，较前值分别下调11.15%、5.03% [5] - **对应每股收益**：预计2026-2028年EPS分别为0.40元、0.42元、0.45元 [5][11] 分业务表现 - **传统业务收入下滑**：2025年传统业务收入25.8亿元，同比下降14.0% [2] - **新兴业务快速增长**： - 城市更新业务收入2.0亿元，同比增长22.2% [2] - 低碳环保业务收入8.6亿元，同比增长26.7% [2] - 数智与智库业务收入4.6亿元，同比增长9.3% [2] - **毛利率普遍下降**：2025年综合毛利率为33.20%，同比下降4.02个百分点 [2] - 传统业务毛利率36.1%，同比下降1.6个百分点 [2] - 城市更新业务毛利率29.0%，同比下降13.9个百分点 [2] - 低碳环保业务毛利率26.7%，同比下降6.1个百分点 [2] - 数智与智库业务毛利率29.8%，同比下降11.0个百分点 [2] - **第四季度毛利率**：单季度毛利率为31.72%，同比/环比分别下降5.6/1.4个百分点 [2] 费用控制与财务状况 - **期间费用下降**：2025年期间费用同比下降12.1%，期间费用率同比下降1.02个百分点至18.25% [3] - **费用率结构**：销售/管理/研发/财务费用率分别为5.8%、7.7%、4.7%、0.1%，同比变化-0.6、-0.5、+0.1、+0.02个百分点 [3] - **管理效率提升**：平台化建设加速，建成统一AI应用开发平台及数字化管理中台，业财一体化深化 [3] - **减值损失减少**：资产/信用减值损失合计3.1亿元，同比少计提0.23亿元 [3] - **应收账款下降**：应收账款规模同比下降7.8%至35.5亿元 [3] - **现金流改善**：经营活动产生的现金流量净额为3.73亿元，同比增加21.74% [3] 新兴业务转型与国际拓展 - **战略转型**：公司坚持勘察设计主业，同时发力数字智慧、低碳环保和城市更新业务，构建双增长曲线 [4] - **数智业务合同增长**：数智及智库业务合同总额突破5.4亿元，同比增长15%，其中基础设施数字化业务超1.3亿元，数字智慧业务达4.1亿元 [4] - **低碳环保订单翻倍**：全年承接低碳环保业务订单达13.3亿元，同比增长104% [4] - **国际业务拓展**：业务覆盖10余个国家及地区，新增老挝、塞拉利昂、墨西哥等市场布局，跟踪储备项目订单约10亿元人民币 [4] 估值与核心观点 - **估值基础**：基于2026年23倍市盈率给予目标价9.2元，可比公司2026年Wind一致预期市盈率均值为19倍 [5][12] - **核心看好逻辑**：尽管传统业务承压，但公司在低空经济、车路协同、智慧交通、数字业务等领域探索领先，新兴业务维持强劲增长势头，长期发展潜力值得期待 [1][5]

投资评级与核心观点 - 报告对神火股份维持“买入”投资评级 [1] - 报告给予神火股份目标价为人民币37.29元/股 [1] - 报告核心观点：铝价上涨带动公司2026年第一季度业绩实现高增长，考虑到铝价维持高位及煤炭价格有望止跌企稳，公司未来或同时受益于电解铝与煤炭端利润双增 [1] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营业收入124.09亿元，同比增长28.83%，环比增长21.23% [1] - 2026年第一季度实现归母净利润22.90亿元，同比增长223.28%，环比增长344.04% [1] - 2026年第一季度扣非净利润为22.72亿元，同比增长217.76% [1] - 2026年第一季度毛利率为33.48%，同比提升18.56个百分点，环比提升9.57个百分点 [2] - 业绩增长主要受益于电解铝价格上涨及氧化铝成本下降 [2] - 2026年第一季度公司期间费用率为3.45%，同比下降0.93个百分点，其中财务费用率为0.22%，同比下降0.21个百分点 [2] 主要产品价格与成本分析 - 2026年第一季度电解铝现货均价为2.41万元/吨，同比上涨12.46%，环比上涨5.44% [2] - 2026年第一季度氧化铝均价为2694.6元/吨，同比下降13.71%，环比下降2.79% [2] - 2026年第一季度永城无烟煤出矿价均价为1018.48元/吨，同比下降4.29%，环比微涨0.05% [2] - 2026年第一季度贫瘦煤市场价均价为1072.4元/吨，同比上涨3.61%，环比下降3.96% [2] 行业供需与铝价展望 - 供给端：国内电解铝运行产能已接近天花板，未来增量主要依赖海外 [3] - 中东局势升级导致阿联酋、巴林、卡塔尔等地铝厂产能受扰动，累计受影响产能或超过300万吨/年 [3] - 报告测算2026年全球电解铝总供给量为7397.6万吨，同比增速或降至约-0.09% [3] - 需求端：预计2026年全球电解铝需求增速约在1.11%左右 [3] - 供需格局：测算2026年全球电解铝供需缺口或扩大至-94.9万吨 [3] - 价格展望：LME铝价有望在市场情绪企稳后上探至4000美元/吨 [3] 公司业务结构与未来业绩弹性 - 公司主要业务结构为外购氧化铝销售电解铝，充分受益于电解铝环节利润走阔 [4] - 公司煤炭板块在2025年业绩贡献占比较少，若煤价上涨，或进一步打开公司未来业绩弹性 [4] - 展望后市，公司第二、三季度业绩或有望受铝价及煤炭价格回升共振上行 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司2026-2028年归母净利润预测分别为83.64亿元、91.85亿元、93.00亿元 [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为3.72元、4.08元、4.14元 [5] - 预计2026年电解铝板块和煤炭及其他板块的每股收益分别为3.47元和0.25元 [5] - 基于审慎原则，分别给予公司电解铝板块和煤炭及其他板块2026年9.6倍和16.0倍市盈率（PE），与前期估值相同 [5] - 可比公司（中国铝业、天山铝业、云铝股份）2026年一致预期市盈率平均值为11.7倍 [13] - 可比煤炭公司（山西焦煤、平煤股份、淮北矿业）2026年一致预期市盈率平均值为15.7倍 [13] 公司基本数据与财务预测 - 截至2026年4月17日，公司收盘价为人民币34.75元，市值为781.53亿元 [9] - 预测2026年营业收入为437.89亿元，同比增长6.18% [12] - 预测2026年归属母公司净利润为83.64亿元，同比增长108.82% [12] - 预测2026年净资产收益率（ROE）为27.40% [12] - 预测2026年市盈率（PE）为9.34倍，市净率（PB）为2.51倍 [12] - 预测2026年股息率为6.65% [12]

投资评级与核心观点 - 报告对华测检测维持“买入”评级，目标价为人民币20.00元 [6] - 报告核心观点：公司2026年第一季度业绩超预期，主要受益于精益管理、高附加值业务占比提升、信用减值改善及并购整合效益释放，基于此上调了未来盈利预测与目标价 [6][7][10] 财务表现与预测 - **2026年Q1业绩**：实现营收14.95亿元，同比增长16%，环比下降22%；归母净利润1.78亿元，同比增长31%，环比下降13%，高于报告此前预测的1.43-1.57亿元 [6] - **盈利能力**：2026年Q1归母净利率达11.93%，同比提升1.35个百分点；扣非净利率10.98%，同比提升1.23个百分点 [7] - **现金流**：2026年Q1经营性现金流净额转正至166万元，同比大幅改善102%，上年同期为净流出8,994万元 [6][9] - **减值改善**：2026年Q1信用减值损失同比大幅减少88%至183.86万元；公允价值变动收益同比转正至205.99万元 [7] - **盈利预测上调**：报告将2026-2028年归母净利润预测上调至11.68亿元、13.19亿元、14.82亿元，较前值分别上调3.9%、6.4%、9.1%，三年复合增速为13.4% [10] - **营收与利润预测**：预计2026-2028年营业收入分别为75.35亿元、83.91亿元、92.97亿元，同比增长13.81%、11.36%、10.80%；对应归母净利润同比增长14.92%、12.91%、12.38% [5][10] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.69元、0.78元、0.88元 [5][10] - **估值指标**：基于2026年预测，PE为22.98倍，PB为3.07倍，ROE为13.04% [5] 业务板块分析 - **五大板块协同增长**：公司2026年Q1各业务板块保持稳健增长，延续“鲲跃”战略 [8] - **生命科学板块**：食品农产品检测需求刚性，国际化布局在非洲及中东市场的前期投入见效 [8] - **工业测试板块**：能源、船舶、航空航天检测延续高景气，去年并购的澳实中国（地球化学）开始贡献增量 [8] - **贸易保障板块**：化学测试规模效应持续释放 [8] - **医药医学板块**：CRO业务签单环比改善，医疗器械检测产能利用率提升 [8] - **增长韧性**：尽管第一季度为传统淡季，但凭借高附加值服务占比提升，公司收入同比增长16%，显著跑赢全国GDP增速 [8] 公司治理与战略 - **员工持股计划**：公司发布第五期员工持股计划草案，拟筹集资金上限7,345万元，覆盖不超过70名核心骨干，受让价格14.69元/股，锁定期36个月（含12个月锁定期），彰显管理层信心并绑定核心团队利益 [6][9] - **并购整合**：报告认为公司并购整合进入收获期，为后续国际化拓展奠定治理基础 [9] - **管理深化**：“精益+数智”管理对现金回款有实质性拉动，应收账款管控持续深化 [7][9] 估值与目标价分析 - **目标价上调**：报告将目标价上调至20.0元，前值为18.02元 [10] - **估值方法**：基于Wind一致预期下可比公司2026年PE中位数29倍，给予公司2026年29倍PE估值 [10] - **可比公司估值**：所列可比公司（如广电计量、苏试试验等）2026年预测PE中位值为29.14倍，华测检测为22.98倍，显示其估值低于同业中位水平 [20]

投资评级与核心观点 - 报告对奥飞数据维持“买入”评级，并上调目标价至34.91元/股 [1][4][6] - 报告核心观点认为，在AI带动下，数据中心行业供需格局好转，公司凭借核心地段IDC项目储备和优质客户，有望在本轮AI浪潮中率先受益，实现机柜规模及EBITDA高速增长 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司营业收入同比增长16.5%至25.21亿元，归母净利润同比增长6.7%至1.32亿元，低于报告此前预测的2.06亿元 [1] - 2025年公司EBITDA同比增长56.5%至12.83亿元，盈利能力显著提升 [1] - 2025年公司毛利率为34.73%，同比提升8.33个百分点，主要因高毛利率的数据中心业务收入占比提升，以及存量数据中心上架率提升 [3] 分业务表现与项目进展 - 2025年IDC业务收入同比增长41.82%至19.66亿元，主要受益于国内AI应用发展带来的智算需求增加 [2] - 2025年其他互联网综合服务收入同比下降25.43%至4.17亿元，主要因算力设备销售、系统集成等业务量减少 [2] - 公司多个大型智算中心项目建成交付，合计运营规模达342MW，包括廊坊固安、天津武清、河北定兴等项目 [1][2] - 公司河北怀来项目土建部分总体完成，并在江苏无锡、广州黄埔储备两个项目，合计可提供60MW机柜资源 [2] - 公司分布式光伏业务累计并网发电项目344个，累计并网315MW [2] 利润影响因素 - 2025年公司计提资产及信用减值准备1.87亿元，其中商誉减值损失0.62亿元、信用减值损失1.16亿元，对归母净利润形成一次性影响 [3] 未来盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年EBITDA分别为15.81亿元、19.18亿元、22.85亿元，较前次预测分别上调15%和17% [4] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为2.58亿元、3.40亿元、4.51亿元，对应同比增速分别为94.85%、31.88%、32.69% [10] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为31.56亿元、38.02亿元、45.01亿元，对应同比增速分别为25.18%、20.46%、18.38% [10] - 基于2026年可比公司Wind一致预期EV/EBITDA均值24.19倍，考虑到公司2025-2027年EBITDA复合增速（14%）略高于可比公司平均（11%），给予公司2026年EV/EBITDA 26倍估值，对应目标价34.91元/股 [4]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为48.10元人民币 [1][4][6] 报告核心观点 - 报告认为，在数字中国及AIGC等新应用需求提升的趋势下，国内AI产业的发展将持续为IDC行业带来新的需求增量，行业将迎来上架率的提升及供需格局的改善 [1] - 报告公司作为行业内头部厂商，有望凭借此前的资源及技术积累受益于本轮AI周期 [1][4] - 报告看好公司的长期成长空间，认为其EBITDA及利润增长势头有望延续 [4] 2025年业绩表现 - **营业收入与利润**：2025年公司实现营业收入17.21亿元，同比增长0.02%；实现归母净利润1.39亿元，同比增长4.95%，略低于预期，主要受到资产减值准备的影响 [1] - **业绩增长驱动**：业绩稳步增长主要受益于过去已投运机柜的稳定业绩贡献及行业需求带动下公司机柜上电率提高 [1] - **毛利率**：2025年毛利率为37.56%，同比提升6.56个百分点，主要系随着AI带动下行业需求的恢复，公司的机柜上电率进一步提升 [3] - **费用率**：2025年公司销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0.05/-0.42/+0.45/-0.59个百分点至0.30%/3.92%/5.54%/5.16%，研发投入增加主要系公司将智算能力作为核心驱动力 [3] - **资产减值**：2025年计提各项资产减值准备共计1.96亿元，对短期利润形成一次性影响 [3] 业务运营与布局 - **数据中心规模**：公司是专业的第三方数据中心运营服务提供商，在乌兰察布、张北、广东深圳、河源等地建成35座数据中心，截至2025年末，在运营总电力容量达到401MW，位居市场前列 [2] - **分业务收入**： - IDC服务收入同比小幅下降0.85%至16.96亿元，主要系少量数据中心合同到期所致 [2] - IDC解决方案收入同比增长169%至0.22亿元 [2] - 新晋拓展的智算业务，2025年形成营业收入353万元 [2] - **智算业务布局**：2025年9月公司正式成立智算业务部门，依托自身在数据中心领域的技术积淀、资源禀赋和市场影响力，构建“底层算力支撑—中层技术赋能—上层行业应用”的全链条智算体系 [1] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026~2028年EBITDA分别为10.67亿元、11.18亿元、12.68亿元（前值预测分别下调9%、17%） [4] - **估值方法**：参考可比公司Wind一致预期2026年EV/EBITDA均值为22.28倍，考虑到公司加快智算领域布局，给予公司2026年EV/EBITDA 32倍的估值倍数 [4] - **目标价测算**：基于2026年预测EBITDA 10.67亿元和32倍EV/EBITDA倍数，对应目标价48.10元 [4][18] 行业前景与公司机遇 - **行业景气周期**：报告认为本轮AIGC需求有望带动数据中心行业进入新一轮景气周期，国内AI正为数据中心行业带来供需改善机遇 [1][2] - **公司定位**：公司作为行业头部厂商，有望受益于AIGC带来的新景气周期 [2]

投资评级与核心观点 - 报告维持对用友网络的“买入”评级，目标价为人民币18.61元 [1] - 报告核心观点认为，公司有望在2026年进一步发挥“AI+数据+流程”一体化优势，AI业务有望持续加速 [1][2] 2025年财务表现 - 2025年公司实现营业收入91.82亿元，同比增长0.32%，低于报告此前预期的99.58亿元，主要由于大中型企业客户业务需求修复低于预期 [1] - 2025年归母净利润为-13.89亿元，亏损同比收窄32.60%；扣非净利润为-15.97亿元，亏损同比收窄21.64% [1] - 第四季度实现营收35.97亿元，同比增长5.35%；归母净利润893.17万元，同比增长101.47% [1] - 2025年公司综合毛利率为49.62%，同比提升2.08个百分点，主要得益于AI内部提效 [4] AI业务进展 - 2025年公司AI相关合同签约金额达16.7亿元，进展顺利 [1] - 截至2025年底，AI相关产品和服务签约客户超400家，部分单个合同签约金额突破千万元 [2] - 公司全面推进业务AI升级，围绕不同市场实现产品AI升级：大型企业市场全面升级“BIP 5”，将AI技术融入19类端到端业务流程、超2,500个流程场景；中型企业市场增强U9 cloud产品线AI能力；小微企业市场推动AI智能体在财税等环节落地 [2] 订阅转型与海外拓展 - 订阅转型持续推进，2025年公司合同负债为34.18亿元，同比增长11.9%，其中订阅相关合同负债为28.65亿元，同比增长24.2% [3] - 2025年公司云服务业务年度经常性收入（ARR）为29.0亿元，同比增长18.1%；云服务累计付费客户数为106.70万家，新增云服务付费客户数19.45万家 [3] - 海外市场拓展进展顺利，公司积极拓展欧美日、中东市场，在德国、匈牙利新设子公司；新一代BIP产品已规模化进入海外市场，2025年海外业务收入同比增长近30%，合同签约金额同比增长超50% [3] 运营效率与成本控制 - 公司持续深化AI研发赋能，部分场景单元测试用例编写耗时减少60%以上 [4] - 截至2025年底，公司员工数量为19,055人，较2025年初减少2,228人 [4] - 2025年销售费用率为26.60%，同比下降2.02个百分点；管理费用率为11.70%，同比下降1.64个百分点；研发费用率为24.89%，同比上升1.71个百分点，主要受无形资产摊销费用增加影响 [4] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2026-2027年营业收入预测至105.99亿元、122.76亿元，较前值分别下调3.80%、0.32%；预计2028年营业收入为142.64亿元 [5] - 下调收入预测主要考虑到下游需求整体修复短期仍承压，以及大中型客户需求修复节奏较慢 [5][19] - 参考可比公司2026年预测市销率（PS）平均为6.0倍，考虑公司AI商业化稳步推进，给予公司2026年预测6.0倍PS，对应目标价18.61元 [5][12]

投资评级与核心观点 - 报告将杰瑞股份的投资评级上调为“买入” [1][5][7] - 报告核心观点认为，公司业绩有望在压裂设备与天然气设备的双轮驱动下实现较快增长，且燃气轮机业务大有可为，有望构筑全新的成长曲线 [1][4] - 基于燃气轮机业务前景广阔以及与海外AI行业巨头签署合同带来的突破，报告给予公司148.40元的目标价 [5][7] 2025年及近期财务表现 - 2025年公司实现营业收入162.23亿元，同比增长21.48%；归母净利润26.80亿元，同比增长2.03%；全年毛利润51.41亿元，同比增长14.24% [1][2] - 2025年公司经营活动产生的现金流量净额为53.78亿元，同比大幅增加27.85亿元，增长107.37% [2] - 2025年公司海外市场实现收入78.38亿元，同比增长29.85%，占总营收比重达48.32% [2] - 2026年第一季度，公司营业总收入32.91亿元，同比增长22.48%；归母净利润5.88亿元，同比增长26.32% [3] - 剔除汇兑损益影响后，公司2026年第一季度实际经营利润约为7.5亿元，同比增长高达86.6% [3] - 2026年第一季度公司毛利率达到33.62%，同比提升6.95个百分点；净利率为17.91%，同比提升0.71个百分点 [3] 燃气轮机业务进展与前景 - 公司已构建高度集成化、模块化、智能化的燃气发电产品体系，产品包括自主研发的35MW、6MW等型号燃气轮机发电机组 [4] - 公司在发电领域已成功开展设备销售和发电服务两种业务模式 [4] - 公司近期接连获得燃气轮机发电机组订单，例如3月31日和4月2日发布的合同金额分别为34080万美元和30140万美元 [4] - 公司与海外AI行业巨头正式签署发电机组销售合同，实现了重大突破 [5] 盈利预测与估值 - 报告上调了公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为37.98亿元、50.14亿元、63.47亿元 [5][11] - 上调后的2026-2027年预测值较前次预测分别调整了1.29%和15.01% [5] - 基于燃气轮机业务带来的第三成长曲线，报告给予公司2026年40倍市盈率估值，较前值的20倍大幅上调 [5] - 可比公司2026年ifind一致预期平均市盈率为38倍 [5][13]

今日早参 2026 年 4 月 20 日 易峘 首席宏观经济学家 邮箱：evayi@htsc.com 易峘 首席宏观经济学家 邮箱：evayi@htsc.com 今日热点 宏观：地产市场持续回暖 国内原材料及化工品价格大多上行，3 月二手房价环比止跌城市数量达 17 个，创 35 个月新高；港口高频指标显示外需维持韧性，但水泥/沥青等行业 开工率回落、或显示部分行业成本端有所显现。上周地产成交同比转正、一 线城市地产成交持续回暖，五一假期居民消费出行预定热度较高；港口高频 数据显示 4 月至今出口维持较高景气度。一季度实际和名义 GDP 增长双双 回升、总需求对外需依赖度下降，或显示内需修复渐入佳境。 风险提示：地产需求超预期回落，地缘政治扰动加剧拖累外需。 研报发布日期：2026-04-19 研究员 易峘 SAC:S0570520100005 SFC:AMH263 吴宛忆 SAC:S0570524090005 SFC:BVN199 王洺硕 SAC:S0570525070003 SFC:BUP051 常慧丽 SAC:S0570520110002 SFC:BJC906 宏观：中东局势缓和预期推动金融条件放松 中 ...

量化模型与构建方式 1. **模型名称：A股技术打分模型**[1][2][9] * **模型构建思路**：旨在充分挖掘技术面信息以刻画市场状态，基于对当前市场状态的理解，从价格、量能、波动、趋势、拥挤等多维度形成对未来的打分观点[2][9]。 * **模型具体构建过程**：将市场状态细分为价格、量能、波动、趋势和拥挤五个维度，在每个维度内部筛选出有效的市场观测指标（共10个）[9]。基于每个单指标分别发出多空择时信号，然后将10个指标的择时信号等权投票，形成-1至+1之间的综合打分结果[9]。具体指标包括：价格维度（20日布林带、20日价格乖离率）、量能维度（20日换手乖离率、60日换手乖离率）、趋势维度（20日ADX、20日新高天数占比）、波动维度（60日换手率波动、期权隐含波动率）、拥挤维度（成分股涨停家数占比5日平均、期权持仓量PCR-5日平均）[12]。基于综合打分构建择时策略：得分大于+0.33看多，得分处于-0.33至+0.33之间看平，得分小于-0.33看空[11]。 2. **模型名称：风格择时模型（红利风格）**[3][15] * **模型构建思路**：结合中证红利相对中证全指的动量、10Y-1Y期限利差和银行间质押式回购成交量三者的趋势进行红利风格择时[3]。 * **模型具体构建过程**：模型包含三个指标：1) 中证红利相对中证全指的动量（红利风格正向指标）；2) 10Y-1Y期限利差（红利风格负向指标）；3) 银行间质押式回购成交量（红利风格正向指标）[18]。三个指标从趋势维度日频发出信号，每日信号取值为0、+1、-1，分别代表看平、看多、看空[15]。以各维度得分之和的正负性，作为红利风格多空观点的依据[15]。当模型看好红利风格时，全仓持有中证红利；当模型不看好红利风格时，全仓持有中证全指[15]。 3. **模型名称：风格择时模型（大小盘风格）**[3][19] * **模型构建思路**：采用基于拥挤度分域的趋势模型进行大小盘风格择时，其中拥挤度采用小盘和大盘的动量之差和成交额之比刻画[3]。 * **模型具体构建过程**：以沪深300指数和万得微盘股指数为大小盘风格的代表[19]。首先计算大小盘风格拥挤度得分：1) 动量之差：计算万得微盘股指数与沪深300指数的10/20/30/40/50/60日动量之差，进一步计算各窗长动量之差的3.0/3.5/4.0/4.5/5.0年分位数的均值，对6个计算窗长下分位数最高的3个结果取均值，作为小盘风格的动量得分；对分位数最低的3个结果取均值，作为大盘风格的动量得分[23]。2) 成交额之比：计算万得微盘股指数与沪深300指数的10/20/30/40/50/60日成交额之比，进一步计算各窗长成交额之比的3.0/3.5/4.0/4.5/5.0年分位数的均值，对6个计算窗长下分位数最高的3个结果取均值，作为小盘风格的成交量得分；对分位数最低的3个结果取均值，作为大盘风格的成交量得分[23]。3) 将小盘风格的动量得分和成交量得分取均值，得到小盘风格的拥挤度得分，大于90%视为触发高拥挤；将大盘风格的动量得分和成交量得分取均值，得到大盘风格的拥挤度得分，小于10%视为触发高拥挤[23]。若最近20个交易日中，小盘或大盘风格曾触发过高拥挤，则模型运行在高拥挤区间，否则在低拥挤区间[21]。在高拥挤区间，采用参数值较小的双均线模型来应对风格反转；在低拥挤区间，采用参数值较大的双均线模型来跟踪中长期趋势[21]。 4. **模型名称：行业轮动模型（遗传规划模型）**[4][26] * **模型构建思路**：采用遗传规划技术直接对行业指数的量价、估值等特征进行因子挖掘，每季度末更新因子库，周频调仓，每周末选出多因子综合得分最高的五个行业进行等权配置[4][26]。 * **模型具体构建过程**：底层资产为33个中信行业指数[26]。模型采用多目标遗传规划，使用|IC|、IC胜率、NDCG@k三个指标来同时评价因子的分组单调性、时序稳定性和多头组表现[31]。在NSGA-II算法加持下，挖掘出兼具上述优点的行业轮动因子[31]。对于挖掘得到的备选因子，结合贪心策略和方差膨胀系数，将共线性较低的多个因子合成为行业得分[32]。因子挖掘的底层输入变量包括量价原始值、标准化值、分位数以及估值等数据[35]。在最新一期挖掘的因子中，权重最大的因子基于量价相关性构建，具体计算过程如下：1) 在时序上，针对单个行业，用其最近45个交易日的标准化月度成交额对标准化月度开盘价开展带有常数项的一元线性回归，取残差，记作变量A；2) 在时序上，将变量A除以其最近60个交易日的标准差，记作变量B；3) 对变量B采用HardSigmoid变换[35]。该因子表达式为：`ts_hardsigmoid_torch(ts_regres_torch(mamt_st, mopen_st, 45), 60)`[36]。 5. **模型名称：中国境内全天候增强组合**[5][37] * **模型构建思路**：采用宏观因子风险预算框架，选取增长超预期/不及预期、通胀超预期/不及预期四种宏观风险源作为平价对象；在四象限风险平价的基础上，基于宏观预期动量的观点主动超配看好象限，实现全天候增强[5][37]。 * **模型具体构建过程**：策略构建分为三步：1) 宏观象限划分与资产选择：选择增长和通胀维度，根据是否超预期划分为四象限（增长超预期、增长不及预期、通胀超预期、通胀不及预期），并结合“定量+定性”的方式确定各象限适配的资产[41]。2) 象限组合构建与风险度量：象限内资产等权构建子组合，注重刻画象限的下行风险[41]。3) 风险预算模型确定象限权重：每月底，根据“象限观点”调整象限风险预算，从而进行主动超配[41]。“象限观点”由宏观预期动量指标给出，该指标综合考虑资产价格交易的“买方预期动量”和经济指标预期差体现的“卖方预期差动量”[41]。 模型的回测效果 1. **A股技术打分模型**[14] * **回测区间**：2010-01-04 至 2026-04-17 * **年化收益**：20.58% * **年化波动**：17.30% * **最大回撤**：-23.74% * **夏普比率**：1.19 * **Calmar比率**：0.87 2. **风格择时模型（红利风格）**[16] * **回测区间**：2017-01-03 至 2026-04-17 * **年化收益**：17.14% * **最大回撤**：-25.52% * **夏普比率**：0.94 * **Calmar比率**：0.17 * **YTD收益**：13.82% * **上周收益**：2.70% 3. **风格择时模型（大小盘风格）**[24] * **回测区间**：2017-01-03 至 2026-04-17 * **年化收益**：27.40% * **最大回撤**：-32.05% * **夏普比率**：0.27 * **Calmar比率**：0.27 * **YTD收益**：9.48% * **上周收益**：0.59% 4. **行业轮动模型（遗传规划模型）**[29] * **回测区间**：2022-09-30 至 2026-04-17 * **年化收益**：31.56% * **年化波动**：17.93% * **夏普比率**：1.76 * **最大回撤**：-20.72% * **卡玛比率**：1.52 * **上周表现**：1.27% * **YTD收益**：9.63% 5. **中国境内全天候增强组合**[39] * **回测区间**：2013-12-31 至 2026-04-17 * **年化收益**：11.96% * **年化波动**：6.35% * **夏普比率**：1.88 * **最大回撤**：-6.30% * **卡玛比率**：1.90 * **上周表现**：1.20% * **YTD收益**：6.39% 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：红利风格择时模型中的三个子因子[18] * **因子构建思路**：分别从动量、利率环境和资金面三个角度刻画红利风格的吸引力[18]。 * **因子具体构建过程**： * **相对动量因子**：计算中证红利指数相对中证全指的收益率动量，作为红利风格的正向指标[18]。 * **期限利差因子**：计算10年期与1年期国债收益率之差（10Y-1Y期限利差），作为红利风格的负向指标[18]。 * **银行间成交量因子**：采用银行间质押式回购成交量，作为红利风格的正向指标[18]。 2. **因子名称**：大小盘风格拥挤度得分因子[23] * **因子构建思路**：从动量差异和成交活跃度差异两个视角，综合计算大小盘风格的拥挤程度[19][23]。 * **因子具体构建过程**： * **动量得分**：分别计算小盘指数（万得微盘股）与大盘指数（沪深300）在不同时间窗口（10/20/30/40/50/60日）的动量之差，并计算各窗口动量之差在长周期（3.0/3.5/4.0/4.5/5.0年）的历史分位数均值[23]。对小盘风格，取6个窗口中分位数最高的3个结果计算均值作为其动量得分；对大盘风格，取分位数最低的3个结果计算均值作为其动量得分[23]。 * **成交量得分**：分别计算小盘指数与大盘指数在不同时间窗口（10/20/30/40/50/60日）的成交额之比，并计算各窗口成交额之比在长周期（3.0/3.5/4.0/4.5/5.0年）的历史分位数均值[23]。对小盘风格，取6个窗口中分位数最高的3个结果计算均值作为其成交量得分；对大盘风格，取分位数最低的3个结果计算均值作为其成交量得分[23]。 * **综合拥挤度得分**：将小盘（或大盘）风格的动量得分和成交量得分取均值，得到其最终的拥挤度得分[23]。小盘风格得分大于90%触发高拥挤，大盘风格得分小于10%触发高拥挤[23]。 3. **因子名称**：遗传规划挖掘的行业轮动因子（示例）[35][36] * **因子构建思路**：通过遗传规划算法自动挖掘行业量价数据中的有效规律，构建预测行业未来表现的因子[26][35]。 * **因子具体构建过程（以最新一期权重最高的因子为例）**： 1. 在时序上，针对单个行业，用其最近45个交易日的标准化月度成交额（`mamt_st`）对标准化月度开盘价（`mopen_st`）开展带有常数项的一元线性回归，取残差，记作变量A[35]。 2. 在时序上，将变量A除以其最近60个交易日的标准差，记作变量B[35]。 3. 对变量B采用HardSigmoid变换[35]。 * **因子表达式**：`ts_hardsigmoid_torch(ts_regres_torch(mamt_st, mopen_st, 45), 60)`[36]。 因子的回测效果 1. **A股技术打分模型子因子**[14] * **回测区间**：2010-01-04 至 2026-04-17 (部分因子起始日期不同) * **20日价格乖离率**：年化收益12.35%，夏普比率0.53 * **5日持仓量PCR平均**：年化收益15.41%，夏普比率0.63 * **20日换手率乖离率**：年化收益12.46%，夏普比率0.53 * **60日换手率乖离率**：年化收益17.23%，夏普比率0.73 * **20日ADX**：年化收益15.82%，夏普比率0.67 * **20日创新高占比**：年化收益8.13%，夏普比率0.50 * **1个月90%价值状态隐含波动率**：年化收益12.91%，夏普比率0.52 * **60日换手率波动**：年化收益11.30%，夏普比率0.78 * **5日涨停占比平均**：年化收益13.34%，夏普比率0.57 * **布林带**：年化收益4.22%，夏普比率0.18 2. **遗传规划行业轮动因子（示例）**[36] * **训练集表现**： * **IC**：0.066 * **IC胜率**：59.7% * **NDCG@k**：0.336 * **因子权重**：9.3%