核心观点与宏观风险 - 美国意图加强对资源品供给的控制，可能推升中国输入性通胀压力[1][3] - 美国短期为控通胀，宣称接管委内瑞拉5000万桶原油库存[3] - 美国国内财政货币双宽松政策可能增加资源品需求，推高价格[3] - 中国央行引导人民币升值，部分对冲资源品价格上涨带来的输入性通胀压力[3] 高频数据表现 - **开工率形势转强**：监测的11个指标中，5个环比上升，1个持平，5个环比下降[40] - **产能利用率形势转强**：监测的8个指标中，7个环比上升，1个环比下降[66] - **生产量形势转弱**：监测的10个指标中，4个环比上升，6个环比下降[96] - **价格形势转强**：监测的16个指标中，10个环比上涨，2个持平，4个环比下跌[143] - **房地产市场疲软**：30城商品房成交面积环比下降155.63万平方米至118.33万平方米，同比下降38.4%[176] - **出行物流有所分化**：地铁客运量环比上升256.2万人次至42902.26万人次[194]，但铁路货运量、高速公路货车通行量、港口货物吞吐量及邮政快递揽收量均环比下降[201][206][209][213]

行业投资评级 - 报告对商贸社服行业维持“推荐”评级 [5] 核心观点 - 看好后续旅游板块延续高景气度，推荐关注休闲旅游及出境游相关性强的OTA、景区，以及与出行人次高度相关的交通和商旅驱动的酒店 [2] - 电商行业竞争格局被过度担忧，预计行业及各公司利润额将稳中有升，看好电商估值系统性回升 [15] - 本地生活领域，美团面临的竞争扰动不改其长期竞争力与投资价值 [2][17] - 零售领域看好永辉超市的调改方向，其坚定“胖东来”路线，围绕商品与服务进行优化，调改已步入轨道且成效显现 [17] 本周行情回顾 - 餐饮旅游板块指数本周上涨2.54%，表现弱于沪深300指数（上涨2.79%）和创业板指数（上涨3.89%）[2][7] - 商贸零售板块指数本周上涨4.43%，表现强于沪深300指数和创业板指数 [2][7] - 餐饮旅游板块年初以来上涨2.54%，商贸零售板块年初以来上涨4.43% [7] - 餐饮旅游板块涨幅前五个股：国脉文化（+11.23%）、曲江文旅（+4.72%）、大连圣亚（+4.39%）、九华旅游（+3.84%）、岭南控股（+2.5%）[9][11][12] - 商贸零售板块涨幅前五个股：值得买（+19.12%）、友阿股份（+16.67%）、焦点科技（+16.41%）、永辉超市（+10.02%）、东百集团（+9.93%）[12][15] 行业规模与指数表现 - 行业覆盖股票家数131只，占总数的2.5% [5] - 行业总市值1292.5十亿元，流通市值1199.0十亿元，各占市场总量的1.2% [5] - 行业指数近1个月绝对表现上涨3.7%，相对表现上涨2.0% [6] - 行业指数近6个月绝对表现上涨12.7%，相对表现下跌9.4% [6] - 行业指数近12个月绝对表现上涨20.3%，相对表现上涨5.9% [6] 重点公司投资建议 电商 - **阿里巴巴**：FY26Q2电商货币化率稳步提升，电商EBITA稳健增长；云业务收入及利润超预期，看好其未来高速增长 [15] 预计FY2026-FY2028年Non-GAAP归母净利润分别为1069亿元、1666亿元、2018亿元 [15] 给予FY2026财年电商主业净利润10倍PE、云业务10倍PS，对应目标价185港元/股，维持“强烈推荐”评级 [15] - **拼多多**：Q3利润超预期，未来将继续大力投入反哺平台生态 [20] 预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润分别为1158亿元、1323亿元、1625亿元 [20] 给予2025年Non-GAAP归母净利润12-15倍PE，对应目标价139-174美元/股，维持“强烈推荐”评级 [20] - **京东集团**：Q3零售利润超预期，外卖业务亏损环比收窄 [20] 预计2025-2027年集团Non-GAAP归母净利润分别为318亿元、368亿元、556亿元 [20] 给予2026年Non-GAAP归母净利润10倍PE，对应目标价136.5港元/股，维持“强烈推荐”评级 [20] - **唯品会**：Q3收入及利润超预期，四季度收入指引高于预期 [20] 预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润分别为91亿元、95亿元、97亿元 [20] 给予2025年Non-GAAP归母净利润8-10倍PE，对应目标价20.58-25.72美元，维持“强烈推荐”评级 [20] 本地生活 - **美团**：Q3表现受外卖竞争影响，但公司在高价值用户心智、订单市占及经营效率上仍具领先优势 [17] 下调2025/26/27E经调整净利润预测至-154.6亿元、147.5亿元、456.3亿元 [17] 预计2025E核心本地商业GMV合计约2.7万亿元，给予0.3倍PGMV，对应目标价141.9港元，维持“强烈推荐”评级 [17] 零售 - **永辉超市**：调改坚定“胖东来”路线，围绕商品强化选品与品控，围绕服务提升员工待遇与环境，调改成效已显现 [17] 共享出行 - **滴滴出行**：中国出行业务护城河稳固，盈利增长空间广阔，预计中长期中国出行业务EBITA利润率将达5-6%或更高 [18] 国际业务聚焦拉美，单量维持高速增长，维持“强烈推荐”评级 [18] OTA及酒店 - **携程集团**：Q3国内旅游需求释放，入境及国际业务延续高增长，盈利能力略好于预期 [18] 出境及国际业务是核心增长驱动，维持“强烈推荐”评级 [18] - **亚朵**：在旅游产业链推荐关注名单中 [2] 行业重大新闻 - **文旅刺激政策**：四部门联合印发意见，鼓励基层工会每年最多开展四次春秋游活动，支持发放文旅消费券、电影券，推出职工专属文体旅优惠产品与服务 [3][24] - **外卖平台调查**：国务院反垄断反不正当竞争委员会办公室依据《反垄断法》，对外卖平台服务行业市场竞争状况开展调查、评估，以推动其依法合规经营、公平有序竞争 [4][25] 行业重要公告（摘要） - **国脉文化**：截至2025年11月30日，已回购股份81，200股，支付总金额约99.87万元 [25] - **广州酒家**：截至2025年12月31日，已回购股份631.84万股，支付总金额约1.00亿元 [26] - **天虹股份**：持股5%以上股东五龙贸易有限公司计划减持不超过公司总股本的3.00% [27] - **友阿股份**：控股股东部分股份解除质押及再质押，累计质押股份占其持股的89.69% [28][29] - **豫园股份**：拟公开发行不超过10亿元公司债券，用于偿还债务和补充流动资金 [30]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [2] 报告的核心观点 - 脑机接口行业作为极具发展潜力的新兴领域，正站在科技变革的风口浪尖，产业发展迎来黄金期，蓝海市场广阔 [1] - 全球范围内，美国、欧盟、日本等在战略层面积极布局，企业数量不断增长，投融资活动活跃，看好2026年脑机接口板块性投资机会 [1] - 展望2026年，脑机接口产业将进入“技术迭代加速、场景分化落地”的关键期，看好2026年脑机接口板块性行情 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、脑机接口：新质生产力的重要方向 - 脑机接口是一种建立大脑与外部设备之间直接通信通路的技术，具有实时交互性与主动控制能力，相较于传统观测技术和智能穿戴设备，其直接对接神经信号，响应速度与精准度更高 [9] - 根据信息交互模式，脑机接口可分为输出式（脑调控）、输入式（脑感知）以及双向交互式三类 [10] - 脑机接口技术由范式编码技术、信号采集技术、信号处理技术、算法解码技术与反馈交互技术组成 [14] - 应用场景持续拓宽，当前下游较明晰的应用方向不少于30种，主要分为医疗和非医疗两类，其中医疗是当前主要产业化方向，下游企业中医疗方向占比56%，消费、工业、教育等非医疗企业占比44% [17] - 典型的控制接口设备包括外骨骼、神经调控刺激器、机器人、头显设备、轮椅、智能家居、无人机等，极大地拓展了应用场景 [18][19] 二、行业：处于技术突破向应用转化的关键期 1、阶段性：脑机接口技术发展已进入阶段3.0 - 脑机接口技术发展已进入3.0阶段（2024-2033年），呈现智能化与融合趋势，体现在信号采集与解码智能化，多模态融合与闭环控制智能化，以及多技术手段、功能和学科的交叉融合 [20] - 多国加强战略布局：美国于2013年启动“脑计划”，欧盟2013年启动投入6.07亿欧元的“人脑计划”，日本、韩国、澳大利亚分别于2014年、2016年、2017年启动“脑计划” [24] - 中国“脑计划”于2021年正式启动，相较于发达国家起步较晚但发展迅速，2024年中、美两国在脑机接口专利/企业/融资方面占全球的七成/六成/七成，中美引领全球技术和产业发展 [6] 2、政策端：脑机接口相关产业政策日趋明晰 - 中国国家层面重视程度不断提高，2025年7月，工信部联合七部门发布《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》；2025年10月，脑机接口被列入“十五五”规划建议中需要前瞻布局的未来产业 [6] - 《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》提出目标：到2027年关键技术取得突破，初步建立先进的技术、产业和标准体系；到2030年，产业创新能力显著提升，形成安全可靠的产业体系，培育2至3家有全球影响力的领军企业和一批专精特新中小企业 [30] - 各地方政府出台支持政策，例如北京提出到2030年培育3家至5家具有全球影响力的科技领军企业；上海提出到2030年实现脑机接口产品全面临床应用 [32] - 美国2014年至2023年对脑计划的投入已超过30亿美元；欧盟脑计划总投资达11.4亿欧元 [34] 3、技术端：侵入式壁垒高，非侵入式为当前主流 - 根据侵入程度，脑机接口可分为侵入式、半侵入式和非侵入式三类 [35] - 非侵入式脑机接口占据市场主导地位，根据Precedence Research统计数据，2022-2024年非侵入式脑机接口市场收入分别为17.5亿美元、19.3亿美元和21.4亿美元，占据80%以上的市场份额 [37] - 同期，侵入式收入分别为2.0亿美元、2.2亿美元、2.5亿美元；半侵入式收入分别为1.8亿美元、2.0亿美元、2.3亿美元 [40] - 预计未来三到五年是非侵入式脑机接口技术产业化与应用的快速发展期，也是侵入式脑机接口技术开发的一个突破发展期 [6] 三、产业链：中美引领全球技术和产业发展 - 全球脑机接口产业链已初具雏形，上游（核心元器件）企业数量占比8%，中游（硬件设备制造和软件开发）占比37%，下游（应用场景）占比55% [44] - 产业链核心企业数量已突破800家，广泛分布于全球50余个国家，大多数企业总部设在美国和中国，中美两国的企业数量、全球专利占比和吸引融资均处于行业第一梯队 [47] 四、市场规模：前景可期，未来十年加速发展 - 根据Precedence Research预测，全球脑机接口市场规模在2025年达到29.4亿美元，预计到2034年增长到约124亿美元，2025年至2034年均复合增长率为17.35% [6][63] - 预测2026年市场规模将达到33.3亿美元，2027年38.6亿美元，呈现逐年加速增长态势 [64] - 2024年全球各地区市场空间占比：北美39.8%、欧洲28.9%、亚太20.2%、拉美11.7%，北美主导市场，亚太为后续重要增长点 [66][69] 五、投资建议 - 脑机接口兼具“确定性增长（医疗先行）+高弹性想象（消费/工业/人机融合）”双重属性，是中长期配置价值突出的未来产业赛道 [70] - 汽车行业领域，重点关注消费/工业级脑机接口相关公司的投融资和商业化进度，推荐道氏技术（参股强脑科技），关注雷迪克（参股傲意科技）、汉威科技（柔性传感器）等 [6][70] - 医疗器械领域，重点关注医疗级脑机接口的市场动态，关注心玮医疗-B、三博脑科、创新医疗、伟思医疗、翔宇医疗、麦澜德、乐普医疗、爱朋医疗、美好医疗等标的 [6][70] - 报告列举了主要关注公司的脑机接口相关布局，例如：道氏技术投资3000万美金认购强脑科技Pre-B轮优先股；雷迪克收购傲意科技20.41%股权；心玮医疗-B的介入式脑机接口产品正筹备人体临床试验等 [71][72]

重大工程与战略部署 - 国务院国资委要求中央企业靠前谋划实施重大项目和标志性工程，为“十五五”开局年高质量发展注入新动能[1] - 2026年初央国企重大投资聚焦能源安全、现代基础设施与前沿技术，呈现规模性、结构性和战略性特征[9] - 中央层面已下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划约2950亿元，并批复核准总投资超4000亿元的重大基础设施项目[10] - 新型政策性金融工具5000亿元资金已全部投放完毕，支持超2300个项目[10] 关键领域项目进展 - 雅鲁藏布江下游水电工程总投资1.2万亿元，已于2025年7月开工[13] - 国家能源集团万州电厂二期扩建项目总投资70亿元，建设两台100万千瓦机组，计划2028年投产[10] - 中电建诏安渔光互补光伏电站装机容量120MW，总投资约5.25亿元，预计年发电量1.74亿度[10] - 海南500千伏主网架工程于2025年12月投产，是国内首个全省范围主网架集成应用数字技术的电网工程[13] 前沿技术与高端装备突破 - 中国聚变工程实验堆（CFETR）集成工程设计研究项目于2026年1月5日启动，计划2035年建成聚变工程实验堆[18] - 国内首款大型载人飞艇“祥云”AS700于2025年12月30日取得生产许可证，并于2026年1月9日完成首次商业飞行[19][20] - 东方电气自主G50重型燃气轮机成功出口哈萨克斯坦，标志着我国F级重型燃机首次实现出口[23] - 东方汽轮机叶片加工“黑灯产线”将加工精度提升至0.03毫米，质量合格率达99%，人均生产效率提升650%[23][25] 战略性重组与产业整合 - 中国石化与中国航油于2026年1月8日实施重组，旨在构建航油一体化供应链[26] - 重组整合了中国石化年产超3300万吨航煤的产能与中国航油服务全国258个运输机场的网络，有望降低航油流通成本5%-8%[27][28] A股央国企市场表现 - 截至2026年1月9日，A股上市央企总市值36.0万亿元，占A股比重29.0%；其中国资委体系上市央企市值21.9万亿元，占比17.6%[29][33] - 近两周央企科技引领指数上涨11.6%，表现最优；近一年国新央企小盘指数涨幅44.9%，表现最优[29] - A股国资央企股息率的市值加权均值为2.8%，高于A股整体水平；中远海控、中国神华等公司近12个月股息率高于4%[65][68]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [3] 核心观点 - 在低轨星座批量化组网与可复用火箭验证加速的共振下，商业航天测试正从单机/单星验证走向面向批产的“并行、自动、智能、仿真先行”的体系化能力，呈现高标准化、高算力融合与多学科一体协同三大趋势，带动高端仪器进口替代与第三方实验室能力扩张的结构性机会，建议关注测试设备环节 [1] 行业规模与景气度 - 我国商业航天产业规模预计在2025年达2.8万亿元，年均复合增长率超26%，较2020年增长180% [6] - 产业链价值分布：上游卫星制造与火箭发射环节价值占比约10%，中游地面设备制造占比约45%，下游卫星应用服务占比约45% [6] - 行业指数表现：近1个月绝对表现9.0%，近6个月35.8%，近12个月64.2% [5] 测试环节发展趋势与要求 - 测试环节因行业进入批量发射阶段而有望率先放量 [1] - 卫星从研发设计到样品制备再到量产出厂均需介入测试，批量发射后单星亦需例行测试 [6] - 商业航天对测试设备提出更高要求，测试维度全覆盖且专业化要求提升，包括环境适应性、电磁兼容、通信性能（发射功率/频率精度/速率/误码）、组网协同（时间同步/链路切换/负载均衡）、可靠性寿命与安全性（冗余/碰撞规避/网络安全）等 [6] 竞争格局与国产替代 - 尖端科研仪器研发周期长、技术壁垒高，我国科研仪器自主研发相对滞后 [6] - 就通信检测设备而言，美国的是德科技、德国罗德施瓦茨、日本安立仍是行业三巨头 [6] - 国产公司这几年加速追赶海外，长期国产替代空间较大 [6] 相关公司分析 - **坤恒顺维**：主要为卫星产业链用户提供各类高端无线电测试仿真仪器及整体测试仿真解决方案，已覆盖卫星平台研制、卫星载荷研制、地面站、芯片、模组、终端等多个环节的下游用户 [6] - 财务预测：归母净利润2024年为0.37亿元，2025E为0.52亿元，2026E为0.74亿元，2027E为1.08亿元，2025E市盈率（PE）为109.69 [2] - **苏试试验**：可为客户提供热真空、力学、气候、综合环境等试验设备，以及为航天装备类产品提供贯穿模拟仿真、设计验证、产品质控、应用监测至延寿等全寿命周期的测试服务，具备覆盖航空航天材料、核心元器件、结构系统、动力系统、载荷系统等领域产品的性能稳定性与可靠性测试能力 [6] - 财务预测：归母净利润2024年为2.29亿元，2025E为2.83亿元，2026E为3.52亿元，2027E为4.29亿元，2025E市盈率（PE）为35.75 [2] - **西测测试**：公司及其全资子公司西安吉通力科技有限公司接连斩获AS9100航空航天质量管理体系认证、SPCAP及NADCAP认证，标志着公司在航空航天精密制造领域的技术实力、质量管控及过程保障能力达到国际顶尖标准，正式具备商业航天核心零部件及关键工艺的供应资质 [6] - 财务数据：2024年归母净利润为-1.58亿元 [7] - **康斯特**：根据公司投资者交流，公司于2016-2024年为SpaceX提供相关校准产品，金额较小 [6] - 财务预测：归母净利润2024年为1.25亿元，2025E为1.41亿元，2026E为1.63亿元，2027E为1.88亿元，2025E市盈率（PE）为41.75 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对贵州茅台维持“强烈推荐”评级 [1][6][7] - 核心观点：公司市场化改革加速，通过i茅台上线主销单品强化消费者触达，构建多维渠道体系，当前临近春节需求旺盛且渠道库存低，公司竞争力持续强化 [1][6][7] 公司近期动态与渠道改革 - 2026年元旦，i茅台上线500ml飞天茅台及精品等主销单品，旨在解决大众消费者便捷、放心购买正价保真产品的痛点 [1][6] - i茅台上线第9日，53%vol 500ml贵州茅台酒新增用户超270万，成交用户超40万，触达了大量过去渠道难以覆盖的真实消费者 [6] - 公司构建“自售+经销+代售+寄售”并行的四维度销售体系，旨在实现政府、公司、股东、经销商、消费者五方共赢 [1][6] - 改革为经销商减负，并有望通过拓展销售渠道和需求来支撑批发价格，而非拉低价格 [1][6] 市场状况与渠道反馈 - 临近春节消费需求旺盛，自营门店提货量大，消费者反馈价格合适后性价比显现 [6] - 当前渠道库存处于低位，专卖店基本无库存，大商库存比例在3%左右 [6] - i茅台上线1499元的飞天茅台，为市场提供了官方价格标尺，有助于弱化电商平台低价补贴对渠道的负面影响，强化公司定价权 [6] 财务预测与估值 - 维持2025-2027年每股收益（EPS）预测为71.54元、73.49元、76.96元 [7] - 当前股价1419.1元对应2026年预测市盈率（PE）为19倍 [7] - 基于预测，公司的分红加回购回报率达到4.2% [7] - 公司总股本为1252百万股，总市值为1777.1十亿元，每股净资产（MRQ）为205.3元 [2] - 2024年公司营业总收入为174144百万元，同比增长16%；归母净利润为86228百万元，同比增长15% [9][10] - 预测2025-2027年营业总收入同比增长率分别为5%、3%、5%，归母净利润同比增长率分别为4%、3%、5% [10] - 公司毛利率稳定在92%左右，2024年净资产收益率（ROE）为35.0%，资产负债率为12.8% [2][9]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：利率市场结构指标（水平、期限、凸性结构）**[1][7] * **模型构建思路**：将1至10年期国债的到期收益率（YTM）数据通过数学变换，分解为三个独立的维度：水平、期限和凸性结构，用以从均值回归视角评估当前利率市场的相对位置[1][7]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供具体的数学变换公式，但描述了构建逻辑。将1-10年期国债YTM曲线分解为三个正交的成分： 1. **水平结构**：代表整体利率水平的高低。 2. **期限结构**：代表长短期利差（期限利差）。 3. **凸性结构**：代表收益率曲线弯曲程度（凸性）。 通过计算当前各结构指标值在历史滚动窗口（如3年、5年、10年）内的分位数，来判断其处于“中性偏高”、“中性偏低”等状态[7]。 2. **模型名称：利率价量多周期择时模型**[2][6][10] * **模型构建思路**：采用核回归算法识别利率（国债YTM）历史走势的形态，刻画支撑线和阻力线，并根据长、中、短三种不同投资周期下价格对形态的突破情况，进行多周期信号复合，生成最终的择时观点（看空、看多、中性震荡）[10]。 * **模型具体构建过程**： 1. **数据输入**：分别输入5年期、10年期、30年期国债的到期收益率（YTM）时间序列数据[6][10][13][16]。 2. **趋势形态刻画**：使用核回归算法对利率历史数据进行平滑拟合，生成代表趋势的支撑线和阻力线。具体算法细节引用自报告《形态识别算法在利率择时中的应用》[10]。 3. **多周期信号生成**：在长周期（平均切换频率为月度）、中周期（双周度）、短周期（周度）三个时间维度上，分别判断当前利率是否向上突破阻力线或向下突破支撑线[10][19]。 4. **信号综合评分**：统计三个周期中“上行突破”和“下行突破”的票数。若某一方向的突破总票数达到或超过2/3（即至少2票），则生成对应的看多或看空信号；否则，信号为中性震荡[6][10][19]。 3. **模型名称：利率价量多周期交易策略**[4][22][27] * **模型构建思路**：将上述多周期择时信号转化为可交易的久期轮动策略。根据看空、看多等信号，在不同久期的债券指数基金间进行切换，以获取超额收益[22]。 * **模型具体构建过程**： 1. **投资标的**： * 短久期：综合债1-3指数（CBA00121） * 中久期：综合债3-5指数（CBA00131） * 长久期：根据择时信号来源的YTM期限，对应不同的指数（5Y对应CBA00141，10Y对应CBA00151，30Y对应CBA00161）[22]。 2. **交易规则**： * **看多信号（利率向下突破）**：当短、中、长周期中至少有2个周期出现利率向下突破支撑线，且利率趋势非向上时，满配长久期；若利率趋势向上，则配置1/2中久期+1/2长久期[22]。 * **看空信号（利率向上突破）**：当短、中、长周期中至少有2个周期出现利率向上突破阻力线，且利率趋势非向下时，满配短久期；若利率趋势向下，则配置1/2中久期+1/2短久期[27]。 * **其他情况**：三种久期等权配置[27]。 3. **业绩基准**：构建久期等权组合，即1/3短久期+1/3中久期+1/3长久期[27]。 4. **止损规则**：当单日组合超额收益小于-0.5%时，将持仓调整为等权配置[27]。 模型的回测效果 1. **基于5年期国债YTM的多周期交易策略**[4][23] * **长期表现（2007.12.31以来）**：年化收益率5.46%，最大回撤2.88%，收益回撤比1.9，相对业绩基准的超额年化收益率1.06%，超额收益回撤比0.61[23]。 * **短期表现（2024年底以来）**：年化收益率2.04%，最大回撤0.59%，收益回撤比3.47，相对业绩基准的超额年化收益率0.74%，超额收益回撤比2.2[4][23]。 * **胜率**：逐年绝对收益大于0的概率为100%，逐年超额收益大于0的概率为100%[23]。 2. **基于10年期国债YTM的多周期交易策略**[4][26] * **长期表现（2007.12.31以来）**：年化收益率6.03%，最大回撤2.74%，收益回撤比2.2，相对业绩基准的超额年化收益率1.63%，超额收益回撤比1.15[26]。 * **短期表现（2024年底以来）**：年化收益率2.3%，最大回撤0.58%，收益回撤比3.98，相对业绩基准的超额年化收益率1.2%，超额收益回撤比3.14[4][26]。 * **胜率**：逐年绝对收益大于0的概率为100%，逐年超额收益大于0的概率为100%[26]。 3. **基于30年期国债YTM的多周期交易策略**[4][31] * **长期表现（2007.12.31以来）**：年化收益率7.28%，最大回撤4.27%，收益回撤比1.7，相对业绩基准的超额年化收益率2.39%，超额收益回撤比0.86[31]。 * **短期表现（2024年底以来）**：年化收益率2.44%，最大回撤0.92%，收益回撤比2.66，相对业绩基准的超额年化收益率2.29%，超额收益回撤比2.59[4][31]。 * **胜率**：逐年绝对收益大于0的概率为94.44%，逐年超额收益大于0的概率为94.44%[31]。

行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 核心观点 - 把握被动资金即将入场的布局机会，当前REITs估值已回落至中枢位置，逐步进入增配观察区间，短期或以结构性机会为主[1][56] - 建议积极关注REITs指数基金落地节奏和时间表，把握被动资金入场推动估值提升的机会性布局窗口[7][56] 二级市场回顾 - 2025年中证REITs全收益指数累计上涨4.3%，走势呈先扬后抑[7][8] - 上半年受益于宏观流动性宽松等因素，指数累计上涨16.2%（年初至6月高点）[7][8] - 下半年受股强债弱、集中解禁、经营权分红拆分争议等利空因素影响，市场持续“杀估值”，指数累计下跌10.2%（6月高点至年末）[7][8] - 2025年全市场日均换手率平均0.67%，12月日均换手率仅0.4%，位于全年12%分位数水平，反映年末交易情绪偏淡[9] - 分板块看，2025年REITs全市场涨跌幅中位数为+11%，IDC（+44%）、消费（+33%）领涨，仓储物流（+20%）、保租房（+16%）跑赢市场平均，能源（0%）表现最弱[12][14] 一级市场回顾 - 2025年“新发+扩募”合计25单，总发行规模473亿元，单数和发行额同比分别下降14%和27%[7][16] - 全年共19单询价并上市，其中2单“破发”（破发概率10.5%），平均每单绝对收益27%（上市4日累计涨幅），平均网下中签率0.8%[7][21] - 若等额参与所有项目询价且报价全部入围，测算全年打新收益率约3.4%[7][25] 政策回顾 - 2025年关键政策包括：国发782号文（扩募启动时点提前半年等）、国发991号文（基础设施REITs资产类别拓宽至商办/酒店/体育场馆/城市更新设施）、证监会21号公告（商业不动产REITs试点）和证监会63号文（拓宽主体准入、提高收益率灵活度、引入增量资金等）[7][26] - 商业不动产REITs试点启动，资产范围包括商业综合体、商业零售、写字楼、酒店等，审核流程优化[28] - 证监会63号文要点：拓宽主体准入、平等对待各种所有制企业、研究建立与无风险利率挂钩的更具灵活性的收益率要求、引入REITs指数基金/ETF/公募基金/社保/年金/沪深港通等增量资金[29] - 交易所规则优化：审核反馈时间由30个工作日缩短为20个工作日、扩募启动时间从上市满12个月缩短到6个月、新购入资产允许“同一业态、相近业态，互补或者具有运营协同效应”[29][35][38] 基本面分析 - 2025年前三季度各板块收入累计同比分化：消费（+8.0%）、保租房（+0.7%）、市政（+0.1%）、仓储（-0.4%）、高速（-1.5%）、产业园（-10.8%）、能源（-12.6%）[7][39] - 消费、保租房、IDC、市政经营相对稳健，仓储、高速收入下滑但边际小幅改善，能源、产业园板块收入同比下滑较多[7][39] - 展望2026年，若宏观维持“弱修复”，消费、保租房、IDC和部分市政项目业绩稳定性较强；若内需显著改善，仓储物流、消费、厂房类产业园、高速等顺周期板块业绩弹性有望抬升[39] 估值分析 - 截至2025年末，REITs全市场P/NAV平均1.14倍，处于历史52%分位，市场整体估值来到中枢位置[7][43] - 产权REITs派息率与10年期国债收益率利差为238个基点，位于历史74%分位[7][48] - 分板块看，消费和IDC板块与10年期国债利差仍处于历史相对较低位置（分别为215个基点/33%分位、180个基点/0%分位），保租房利差回到历史中枢（120个基点/50%分位），产业园、仓储利差仍在历史中枢以上（分别为280个基点/84%分位、247个基点/72%分位）[7][49] - 经营权REITs中债内部收益率平均为4.7%，与10年期国债利差281个基点，位于历史52%分位数，需关注其重定价风险[52] 配置建议 二级市场 - 整体层面，估值回落至中枢，进入增配观察区间，短期以结构性机会为主[56] - 板块选择：若宏观弱修复，保租房、IDC、强alpha消费标的具防御配置价值；若内需显著改善，需切换至消费、仓储物流、厂房类产业园等顺周期板块[56] - 标的与交易：关注有持续扩募能力的板块龙头（如华润商业、万国、润泽）、短期或受益于高业绩预期的奥莱REITs（首创奥莱、唯品会奥莱）、指数权重标的（如中交），关注解禁等事件驱动的交易机会[56] - 关注经营权REITs重定价风险[56] 一级市场 - 建议关注商业不动产REITs试点初期的投资机会[56] - 打新方面，因市场流动性偏弱、项目间资质和估值差异大，建议一项目一议，提高项目基本面和估值在决策中的权重[56]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[6] 报告核心观点 - 2026年预计将有约74万亿元居民定期存款到期，资金流向将主要集中在保险、理财及公募基金等大资管领域[1][3] - 存款利率大幅调降后，少数居民风险偏好或被动提升，驱动“存款搬家”趋势在2026年延续[3][4] - 银行板块近期表现总体走弱且结构分化，与A股大盘走势背离[1][18] 周观察·动向总结 - **监管动态**：央行部署2026年工作，包括建立向非银机构提供流动性的机制性安排并强化虚拟货币监管[14]；货币政策司司长换帅为谢光启[14]；监管调研银行理财公司，关注理财投资A股的障碍[14]；银行间交易商协会将加大对债券交易记录违规行为的惩戒力度[14] - **行业动态**：招商银行公告2025年半年度A股分红派息，每股现金红利1.013元，共计派发现金红利约255.48亿元[16]；江苏银行公告每股现金红利0.3309元，合计60.72亿元[16]；光大银行拟赎回规模为350亿元的第三期优先股[16] - **市场动态**：本周（报告期）万得全A指数上涨5.1%，而中信银行板块指数下跌1.88%[1][18]；上市银行表现分化，部分城商行与农商行逆势走强，部分股份制银行与国有大行承压[1][18] 周综述·数据总结 - **公开市场操作与资金利率**：本周央行公开市场操作合计净回笼16550亿元[20][21]；资金利率整体下行，DR001回落至1.27%，较上期末下降约5.98个基点[25] - **银行资产端跟踪**： - **利率债**：利率债净融资3491亿元，较上年同期（1642亿元）明显增多[32]；国债收益率曲线走陡，1Y、5Y、10Y、30Y国债到期收益率周均值分别较上周末变化0BP、2.7BP、2.1BP、3.7BP至1.34%、1.65%、1.88%、2.30%[38] - **票据贴现**：本期末1个月、3个月和半年期票据利率分别为1.6%、1.5%、1.22%，分别较上期末变动20、20、2个基点[2][44] - **银行负债端跟踪**： - **存款利率**：国有行活期存款挂牌利率为0.05%，1年期定期存款挂牌利率为0.96%[49] - **同业存单**：本周同业存单发行总额1754亿元，净融资额为-1454亿元[52]；各期限存单收益率上行，1个月、3个月、6个月、9个月、1年期AAA等级存单收益率分别变动3.75、5.5、1.58、0.5、0.75个基点[53] 周评论·热点总结 - **存款到期规模测算**：截至2025年11月，我国居民和单位总存款规模达282.5万亿元，其中居民存款163万亿元（定期120.9万亿元）[3][56]；基于42家A股上市银行2025年中报数据测算，预计2026年到期存款总规模为114万亿元，其中居民定期存款74万亿元[3][57]；预计2026年到期的两年及以上定期存款规模为44万亿元，其中居民定存为29万亿元[3][57] - **存款利率变化**：2026年，大行两年、三年和五年期存款重定价后，挂牌利率分别较重定价前下降60、150和145个基点[3][58] - **资金流向展望**： - **保险**：保险预定利率相较存款仍有明显优势，且银行渠道中收可观，预计保险规模将持续保持较快增长[4][59] - **理财**：2025年12月新发固收人民币理财平均业绩比较基准约2.0%，高于存款定价，但净值波动可能加大，中性预期2026年理财规模增量约3万亿元（估算2025年增量为3.5万亿元）[4][59] - **公募基金**：近两年零售公募基金规模增量80%以上是货币基金，预计2026年零售货币基金仍能保持10%以上的增长；权益市场表现亮眼，零售权益基金规模增长趋势预计延续[4][59] - **大资管行业规模**：截至2025年9月末，大资管行业规模达172万亿元，较年初增长14.8万亿元，增幅9.44%[58]；测算零售资管规模约90.5万亿元，较年初增长8.6万亿元，增幅10.51%[58]

行业投资评级 - 推荐（维持）[6] 报告核心观点 - 新房市场表现弱于二手房市场，新房网签面积同比降幅扩大，二手房同比降幅收窄，市场分化明显[1][3] - 土地市场量价指标同比增幅均收窄，整体表现疲软，但流拍率有所下降[20][22][26] - 行业库存去化周期上升，供需关系改善节奏仍面临不确定性[29][31] - 前瞻指标显示二手房市场活跃度边际改善，带看人数同比降幅收窄，挂牌价调涨占比上升，但价格压力仍存[4][33][39][47] - 宏观流动性预计在2026年1月环比紧缩力度扩大，同比转向紧缩，可能对市场形成制约[4][45] - 报告提出需关注春节后二手房挂牌量变化、“金融16条”到期接续、个别房企风险事件以及2026年末可能的净租金回报与房贷利率拉平带来的潜在企稳机会[4] 新房市场表现 - **网签面积同比**：截至1月8日，样本39城新房网签面积同比下降38%，降幅较12月扩大15个百分点[3] - **分城市能级**：一线城市（4城）同比下降38%（降幅扩大8 PCT），二线城市（10城）同比下降45%（降幅扩大27 PCT），三线城市（25城）同比下降28%（降幅扩大4 PCT）[3] - **环比水平**：1月1日-8日，整体样本城市及贸易五省样本城市的新房网签面积环比均处于近5年同期较高水平[8][11] - **滚动日均网签**：新房日均网签面积低于2020-2025年同期水平[18] 二手房市场表现 - **网签面积同比**：截至1月8日，样本16城二手房网签面积同比下降23%，降幅较12月收窄5个百分点[3] - **分城市能级**：一线城市（2城）同比下降32%（降幅扩大6 PCT），二线城市（4城）同比下降17%（降幅收窄16 PCT），三线城市（10城）同比下降22%（降幅扩大1 PCT）[3] - **环比水平**：1月1日-8日，整体样本城市及贸易五省样本城市的二手房网签面积环比均处于近5年同期较低水平[13][16] - **滚动日均网签**：二手房日均网签面积低于2020-2021和2025年同期水平，但高于2022-2024年同期水平[18] 土地市场表现 - **累计成交**：2025年1-12月，全国累计土地成交建筑面积同比下降13%，降幅较1-11月收窄1个百分点；累计成交楼面均价同比上涨1%，增幅较1-11月收窄6个百分点[20] - **单月成交（12月）**：全国土地成交建筑面积同比下降13%，成交楼面均价同比下降12%[20] - **市场热度**：2025年12月，全国土地流拍率较上月下降11.2个百分点至4.0%，土地溢价率较上月下降1.6个百分点至1.9%[22][26] - **土地出让金**：2025年12月，全国土地出让金同比下降23.2%，降幅较11月收窄13.1个百分点[28] 行业库存与去化 - **库存水平**：2025年11月，推盘未售口径库存较10月上升，开工未售口径库存较10月下降[29] - **去化周期**：2025年11月，拿地未售、开工未售和推盘未售口径的去化周期均较10月上升[29] - **分线城市库存**：11月，一线和二线城市推盘未售库存较上月上升，三四线城市库存下降；但所有层级城市的推盘未售去化周期均较上月上升[31][32] 前瞻与佐证指标 - **二手带看人数**：2025年12月，12个样本城市平均带看人数环比下降5.1%，同比下降7.6%，但同比降幅较11月收窄4.3个百分点[4][39] - **挂牌价调涨占比**：2025年12月，12个样本城市挂牌价调涨房源占比为5.8%，较11月上升0.4个百分点，同比降幅为-32.8%，较11月收窄15.8个百分点[4][47] - **价格与租金**：2025年11月，北京、广州、上海、深圳四个一线城市二手成交价格同比降幅均扩大或降幅扩大幅度大于租金[4][15][37] - **居民信贷与存款**：2025年11月，居民新增中长期贷款趋势项同比降幅扩大；居民新增存款趋势同比降幅收窄，存款余额趋势同比增幅收窄[34][37] - **流动性前瞻**：根据报告模型判断，2026年1月宏观层面流动性环比紧缩力度扩大，同比转向紧缩[4][45]