投资评级 - 对兴业证券维持“优于大市”评级 [1][3][19] 核心观点 - 报告认为兴业证券投资出现反转，正处于蓄势待发阶段 [1] - 业绩上涨主要因三季度A股市场震荡上行，市场活跃度增强，经纪业务和自营投资业务创收增加 [1] - 随着权益市场活跃度持续提升，公司将持续深化“双轮联动”战略，深入打造国际化专业平台 [3][19] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入92.77亿元，同比提升39.96%（调整后） [1] - 2025年前三季度实现归母净利润25.21亿元，同比提升90.98% [1] - 2025年前三季度扣非净利润为24.78亿元，同比提升92.81%，对应EPS 0.28元，同比提升94.99% [1] - 2025年前三季度ROE为4.37%，同比增加2.06个百分点 [1] 业务板块分析 - 经纪业务收入21.61亿元，同比上涨64.71% [1] - 投资业务收入（含公允价值变动）34.28亿元，同比提升58.91%，金融资产规模同比增长11.48%至1,598.63亿元 [1] - 利息净收入12.44亿元，同比提升41.53%；9月末融出资金规模较年初提升24%至417亿元 [2] - 投行业务收入4.16亿元，同比下滑5.77%；股权承销金额19.21亿元，同比提升1.49倍；债券承销金额1,453.41亿元，同比提升18.18% [2] - 资管业务实现净收入1.15亿元，同比小幅下滑0.88% [2] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年公司归母净利润分别为27.38亿元、29.16亿元、31.33亿元，同比增长26.5%/6.5%/7.4% [3][19] - 预测2025-2027年营业收入分别为152.91亿元、167.42亿元、181.33亿元，同比增长23.8%/9.5%/8.3% [4] - 当前股价对应的PE为24.5/22.1/20.0倍，PB为1.0/0.9/0.9倍 [3][19] - 预测2025-2027年ROE分别为4.6%/4.7%/4.9% [4]

投资评级与估值 - 报告对中国人寿A股(601628 CH)维持"买入"评级，目标价为人民币52.00元 [7] - 报告对中国人寿H股(2628 HK)维持"买入"评级，目标价为港币29.00元 [7] - 估值方法采用DCF估值法，目标价是基于内含价值法和账面价值法估值的平均值 [13] 第三季度业绩核心表现 - 第三季度归母净利润为1268.73亿元，同比大幅提升92% [1] - 第三季度末净资产较第二季度末大幅增长19% [1] - 第三季度新单保费同比增长52% [1] - 第三季度保险服务业绩同比大幅提升229% [4] 新业务价值（NBV）增长 - 前三季度寿险新业务价值（NBV）同比提升41.8%（可比口径），增速较上半年的20.3%显著提升 [1] - 估计第三季度NBV实现翻番增长 [1][2] - 预计2025年全年NBV同比增长39% [2] - 3Q25末个险销售人力为60.7万人，环比提升3%，队伍质态改善，优增人力及留存率提升 [2] 投资业绩表现 - 前三季度实现总投资收益3,685.51亿元，同比提升41.0% [3] - 前三季度年化总投资收益率为6.42%，同比上升1.04个百分点 [1][3] - 权益投资表现强劲，截至1H25末FVTPL股票配置比例为6.7%，处于同业较高水平 [3] - 公司积极配置科技类、成长类股票，估计第三季度权益投资规模和比例有所增加 [3] 盈利预测与财务指标 - 微调2025/2026/2027年EPS预测至人民币6.08/4.18/4.76元（调整幅度分别为0.1%/0.6%/1.4%） [5] - 预测2025年归母净利润为1718.07亿元，同比增长60.66% [11] - 预测2025年毛保费收入为2200.10亿元，同比增长5.69% [11] - 预测2025年每股股息（DPS）为1.22元，对应股息率为2.74% [11]

投资评级与目标价 - 报告对A股（600115 CH）和H股（670 HK）均维持“买入”评级 [6] - A股目标价设定为人民币6.35元，H股目标价设定为5.10港币，较之前的目标价（A股人民币4.80元/H股3.65港币）有显著上调 [5][6] - 上调估值倍数的依据是公司ROE有望取得突破，给予A/H股2025年预测市净率3.0倍/2.2倍的估值（前值分别为2.6倍/1.8倍） [5] 核心观点与业绩表现 - 公司三季度业绩超预期，归母净利润达到35.34亿元，同比增长34.4%，高于研究报告预期的31.1亿元 [1][3] - 前三季度公司实现扭亏为盈，归母净利润为21.03亿元，而去年同期为净亏损1.38亿元 [1] - 业绩向好的主要驱动力包括客座率提升至三大航最高水平、单位成本下降以及投资收益和其他收益的增加 [1][2][3] - 研究报告看好公司收益水平改善，认为其将进入盈利周期，主要基于行业供给增速保持低位、公司市场份额稳固以及油价下跌减轻成本压力 [1][4] 运营数据分析 - 三季度公司运力投放较快，供给同比增长6.0%，需求同比增长8.9%，推动客座率同比提升2.3个百分点至86.9%，为三大航中最高 [2] - 分航线看，国际线恢复较快，供给同比增长12.8%，达到2019年同期的114%，客座率提升2.8个百分点至84.3%；国内线供给同比增长3.4%，客座率提升2.2个百分点至88.2% [2] - 尽管客座率表现强势，但单位客公里收益同比下跌约9%，显示票价有所承压 [2] - 成本控制成效显著，三季度单位ASK成本同比下降4.3%，部分得益于航空煤油出厂价均价同比下降11% [3] 财务预测与估值调整 - 研究报告上调公司2025年至2027年归母净利润预测，幅度分别为51%、28%和19%，调整后净利润分别为7.69亿元、59.32亿元和80.23亿元 [5] - 盈利预测上调的主要原因是油价预期降低，减轻了公司的成本压力 [5] - 基于对2026年预计每股净资产2.12元的预测，结合上调后的市净率估值，得出新的目标价 [5] - 预测公司净资产收益率将显著改善，从2025年预测的1.92%上升至2026年的12.92%和2027年的14.87% [9]

投资评级与目标价 - A股和H股投资评级均维持"增持" [1][7] - A股目标价为人民币16.05元，H股目标价为8.16港元 [5][7] - 基于2026年预测，给予A股15倍PE，H股7倍PE [5] 核心财务表现 - 25Q1-Q3营业收入348.54亿元，同比增长3.54%；归母净利润32.09亿元，同比增长31.28% [1] - 25Q3单季度营业收入115.33亿元，同比增长3.60%；归母净利润12.46亿元，同比增长46.13% [1] - 25Q3毛利率为19.53%，同比提升1.46个百分点，环比提升2.07个百分点 [2] - 25Q3整体期间费用率为6.67%，同比下降0.61个百分点 [2] 业务运营亮点 - 钻井平台累计作业14784天，同比增长12.3%；日历天使用率达到90.3%，同比增长11.6个百分点 [3] - 自升式钻井平台作业11624天，同比增长9.7%；半潜式钻井平台作业3160天，同比增长22.9% [3] - 船舶服务业务经营和管理工作船200余艘，累计作业62589天，同比增加17.7% [4] - 物探板块海底作业量2079平方公里，同比增幅131.3% [4] 未来业绩驱动与预测 - 海上油气开发持续复苏，钻井平台、船舶服务及物探采集等业务需求增加，有望驱动未来业绩持续增长 [1] - 维持预计公司2025-2027年归母净利润为41.72/49.28/56.42亿元 [5] - 对应2025-2027年EPS预测分别为0.87/1.03/1.18元 [5][11] - 预计2025年营业收入为532.38亿元，同比增长10.22% [11]

投资评级与目标价 - 报告对永兴材料维持“增持”评级 [1][7] - 目标价为人民币50.79元 [5][7] 核心财务表现 - 2025年第三季度实现营收18.53亿元，同比增长6.61%，环比下降2.70% [1] - 2025年第三季度归母净利润为1.31亿元，同比下降35.40%，环比下降37.55% [1] - 2025年前三季度累计营收55.47亿元，同比下降10.98% [1] - 2025年前三季度归母净利润5.32亿元，同比下降45.25% [1] - 2025年第三季度毛利率为16.55%，同比微降0.20个百分点，环比提升1.78个百分点 [2] - 第三季度期间费用率为6.58%，同比上升2.16个百分点，环比上升1.52个百分点 [2] 锂业务分析 - 第三季度碳酸锂均价为7.30万元/吨，环比上涨11.91%，带动公司毛利率环比提升 [2] - 公司目前拥有碳酸锂产能3万吨/年 [4] - 旗下花桥矿业年产900万吨产能正在推进 [4] - 1万吨产线的绿色智能高效提锂综合技改项目预计将按期投产 [4] 特钢业务分析 - 公司持续优化特钢产品结构，截至年中拥有不锈钢相关专利102项，其中发明专利50项 [4] - 特钢业务毛利率呈现稳步上行态势，2022年至2024年分别为8.77%、11.94%和12.32% [4] 行业前景与价格展望 - 三季度碳酸锂价格上涨受矿端扰动因素影响 [3] - 国内碳酸锂社会库存从8月初14万吨高点下降至10月23日的13万吨左右 [3] - 在AI推动电力需求旺盛背景下，预期2026年储能需求或维持高增速 [3] - 预期碳酸锂行业在2026年呈现供需双强格局，需求高增将支撑锂价底部中枢持续抬升 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年EPS分别为1.72元、2.41元、3.12元 [5] - 预测2026年特钢板块归母净利润为6.14亿元，锂电材料板块为6.87亿元 [5] - 采用分部估值法，给予特钢板块2026年PE 12.5倍，锂电材料板块2026年PE 28.7倍 [5] 基本数据 - 截至2025年10月30日收盘价为人民币45.82元 [8] - 市值为人民币247.02亿元 [8] - 52周价格区间为人民币29.67-50.00元 [8]

投资评级 - 报告给予公司"增持"评级，但此为下调后的评级 [6][9] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩不及预期，营收和净利润同比增速分化，营收增长但净利润显著下滑 [4] - 业绩承压主要因危废回收业务未达预期回升，以及处置股权投资产生亏损 [4] - 长期看好公司受益于抽水蓄能和核电行业的景气度提升 [5] - 基于短期业绩压力下调盈利预测，但预计未来两年净利润将恢复较快增长 [6][10] 财务业绩分析 - 2025年前三季度营收161.6亿元，同比增长5.9%；归母净利润7.4亿元，同比下降4.8% [4] - 2025年第三季度单季营收55.1亿元，同比增长11.4%，环比下降3.4%；归母净利润1.7亿元，同比大幅下降40.7%，环比下降41.6% [4] - 2025年前三季度毛利率为11.0%，净利率为4.9%，同比分别下降0.6个百分点和0.3个百分点 [4] - 费用控制良好，销售、管理、财务和研发四项费用率总体下降0.7个百分点 [4] 行业前景与公司业务 - 全球核电复兴，国内"玲龙一号"小型堆冷试成功，华都公司（市场占有率约50%）提供核心部件，同功率下小型堆对零部件需求量提升 [5] - 国际层面，日美5500亿美元投资项目中，西屋电气相关核电项目投资规模近1000亿美元 [5] - 抽水蓄能行业在"十五五"规划中被重点提及，角色从"调节器"转变为"稳定器"，当前产能与需求存在阶段性错配，设备行业盈利水平有望提升 [5] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为216.1亿元、223.7亿元、232.0亿元 [6][10] - 预测2025-2027年归母净利润分别为9.8亿元、12.4亿元、15.1亿元（前次预测值为12.7亿元、15.9亿元、20.1亿元） [6][10] - 对应2025-2027年市盈率分别为22倍、18倍、14倍 [6][10] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.19元、0.24元、0.29元 [10] 公司基本情况 - 公司最新收盘价4.15元，总市值217亿元，流通市值203亿元 [3] - 52周内最高价4.75元，最低价2.92元 [3] - 总股本52.19亿股，流通股本48.97亿股 [3] - 当前市盈率21.84倍，资产负债率53.4% [3] - 第一大股东为桐庐源桐实业有限公司 [3]

投资评级 - 报告对深南电路的投资评级为“买入”，原评级亦为“买入”，板块评级为“强于大市” [1] 核心观点 - 公司2025年三季报显示营收净利再创佳绩，AI PCB及存储景气周期有望持续，封装基板前瞻布局，支撑“买入”评级 [3] - 考虑AI等驱动公司PCB结构持续优化，海内外算力需求提升，封装基板景气度持续修复，报告上调盈利预测 [5] - 公司持续加码高端PCB产能，在建工程环比大幅增长，高端产能逐步释放有望进一步开拓高端算力PCB领域订单 [8] - 材料供给偏紧，BT基板价格起涨，公司BT载板业务有望持续受益 [8] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营收167.54亿元，同比增长28.39%，归母净利润23.26亿元，同比增长56.30%，扣非归母净利润21.82亿元，同比增长58.56% [8] - 2025年前三季度毛利率28.20%，同比提升2.30个百分点 [8] - 单季度看，25Q3实现营收63.01亿元，同比增长33.25%，环比增长11.11%，归母净利润9.66亿元，同比增长92.87%，环比增长11.20%，毛利率31.39%，同比提升6.00个百分点，环比提升3.80个百分点 [8] 盈利预测调整 - 预计2025年收入230.02亿元，归母净利润33.41亿元，EPS 5.01元，对应PE 46.6倍 [5][7] - 预计2026年收入321.10亿元，归母净利润58.16亿元，EPS 8.72元，对应PE 26.8倍 [5][7] - 预计2027年收入419.23亿元，归母净利润76.43亿元，EPS 11.46元，对应PE 20.4倍 [5][7] - 盈利预测上调幅度为2025年EPS上调17.09%，2026年上调55.72%，2027年上调71.30% [7] 业务进展与行业动态 - PCB业务在通信、数据中心领域，400G及以上高速交换机、光模块需求显著增长，AI加速卡、服务器及相关配套产品需求提升 [8] - 公司在建工程25Q3环比增长至14.19亿元，新建工厂包括南通四期和泰国工厂，南通四期预计2025年四季度连线，泰国工厂已连线 [8] - T-Glass玻纤布材料供应持续紧张，推动BT基板第三季起价格上调，存储部分涨幅达25%，平均涨幅约3%-10%，供需紧张局面可能延续至2026年上半年 [8] 估值与财务指标 - 当前股价233.44元，总市值155,643.97百万元，发行股数666.74百万股 [1][3] - 预计2025-2027年PE分别为46.6倍、26.8倍、20.4倍，PB分别为9.3倍、7.7倍、6.3倍 [5][7][11] - 预计2025-2027年归母净利润率分别为14.5%、18.1%、18.2%，ROE分别为20.0%、28.8%、31.0% [7][11]

投资评级与目标价 - 报告对山西汾酒的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 报告给出的目标价为285元，相较于当前价188.01元存在约51.6%的上涨空间 [2] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入329.2亿元，同比增长5.0%，归母净利润114.0亿元，同比增长0.48% [2] - 2025年单三季度实现营业收入89.6亿元，同比增长4.1%，归母净利润29.0亿元，同比下降1.4% [2] - 单三季度销售回款83.4亿元，同比下降2.5%，经营性现金流净额30.0亿元，同比下降14.3% [2] - 三季度末合同负债为57.8亿元，环比第二季度末减少2.0亿元 [2] 分产品与区域表现 - 分产品看，前三季度青花系列增速约10%，其中青20增速为双位数，青26铺货有增量，但青30和青25承压下滑 [6] - 低端产品玻汾表现持续强势，前三季度预计增速超过15% [6] - 分区域看，2025年前三季度省内收入同比下降7.52%，单三季度同比下降35.18%，主要系释放前期库存压力 [6] - 省外市场表现亮眼，前三季度收入同比增长12.72%，单三季度同比增长31.14%，华东、东北、华南等城市贡献主要增量 [6] 盈利能力与费用 - 前三季度公司毛利率同比微增0.07个百分点，单三季度毛利率同比提升0.3个百分点，基本保持稳定 [6] - 单三季度营业税金率同比提升1.95个百分点，对净利率造成扰动 [6] - 销售费用率和管理费用率微降，但归母净利率同比下降1.78个百分点 [6] 未来业绩展望 - 报告调整了盈利预测，预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为10.04元、9.82元、10.89元（原预测值为9.62元、9.37元、10.28元） [6] - 对应2025年至2027年营业收入预测分别为378.10亿元、379.01亿元、400.11亿元，同比增速分别为5.0%、0.2%、5.6% [2] - 对应2025年至2027年归母净利润预测分别为122.43亿元、119.79亿元、132.82亿元，同比增速分别为0.0%、-2.2%、10.9% [2] 投资逻辑总结 - 公司经营及基本面总体保持良性，省内和青30系列的风险已在释放过程中 [6] - 省外库存水平不高，且吸引了优质大商加入，尚有余力应对市场变化 [6] - 在行业调整周期下，公司凭借香型和价格带优势，有望逆势提升市场份额 [6] - 报告认为公司报表有望平稳穿越周期，基本面稳健 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 公司经营稳健，产能扩张持续推进，受益于算力基础硬件需求旺盛，特别是高速率产品占比提升带动盈利增长 [1][2][4][5] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入135.12亿元，同比增长49.96%；实现归母净利润27.18亿元，同比增长47.03% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入50.19亿元，同比增长39.92%，环比增长12.62%；实现归母净利润10.35亿元，同比增长46.25%，环比增长12.44% [1] - 2025年前三季度毛利率约为35.40%，同比微降0.45个百分点，整体保持稳健；期间费用率约为4.43%，维持在相对较低水平 [2] - 收入前瞻指标显示，2025年第三季度存货为35.92亿元，同比增长33.5%；合同负债为0.64亿元，同比大幅增长105.6% [3] 业务驱动因素 - 增长主要受高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对印制电路板的结构性需求驱动 [2] - 企业通讯市场板2025年上半年实现营业收入约65.32亿元，同比大幅增长约70.63%，其中高速网络的交换机及其配套路由增速高达161.46% [2] - AI服务器相关PCB产品同比增长约25.34%，产品结构比重同步上升 [2] - 泰国基地已于2025年第二季度进入小规模量产阶段，并在AI服务器领域获得客户认可 [2] 产能扩张进展 - 公司近两年加快资本开支，除连续实施技改扩容外，2024年第四季度规划投资约43亿元新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目 [4] - 新项目已于2025年6月下旬开工建设，预计2026年下半年开始试产并逐步提升产能 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025年至2027年归母净利润分别为40.29亿元、52.26亿元、62.28亿元 [5] - 对应市盈率估值分别为36倍、28倍、23倍 [5] - 预计2025年至2027年营业收入分别为188.87亿元、229.78亿元、280.46亿元，同比增长率分别为41.56%、21.66%、22.05% [6] - 预计净资产收益率将稳步提升，2025年至2027年分别为27.24%、28.54%、28.02% [6]

投资评级 - 6个月投资评级为增持（维持评级）[6] - 行业为银行/国有大型银行Ⅱ[6] - 当前股价为7.84元[6] 核心财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入约6400.28亿元，同比增长2.17%，环比上半年增速提升0.6个百分点[1] - 2025年前三季度实现归母净利润2699.08亿元，同比增长0.33%，相比上半年-1.39%的增速有所改善[1] - 拨备前利润增速从25年上半年的1.43%提升至1-3季度的1.84%[1] - 拨备计提规模较去年同期释放约21.89亿元利润空间，支持利润增速改善[1] 营收结构分析 - 净利息收入为4734.16亿元，同比微降0.7%，占总营收的73.97%[1] - 非利息净收入为1666.12亿元，同比增长11.30%，但结构占比较上半年减少0.5个百分点[1] - 手续费及佣金净收入为908.68亿元，同比增长0.6%[2] - 投资净收益为486.15亿元，同比大幅增长56.39%，占总营收的7.6%[2] 净息差与资产负债 - 2025年前三季度净息差录得1.28%，较25年上半年下行2个基点[1] - 截至2025年第三季度，生息资产总计51.41万亿元，同比增长9.64%，环比25年上半年增长0.77%[2] - 贷款总额同比增长8.45%，金融投资同比增长23.87%，占生息资产比重分别为57.65%和32.03%[2] - 计息负债余额48.12万亿元，同比增长11.58%，环比25年上半年增长1.95%[2] - 存款同比增长8.03%，占计息负债比重为76.50%，较25年年中减少0.63个百分点[2] 资产质量 - 截至2025年第三季度，不良贷款率为1.33%，环比持平[3] - 贷款拨备率为2.89%，环比持平[3] - 拨备覆盖率为217.2%，环比微降0.50个百分点[3] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润同比增长分别为-0.20%、+2.00%、+3.49%[4] - 预测对应现价每股净资产（BPS）分别为11.38元、12.60元、14.20元[4] - 预测2025年营业收入为8178亿元，同比增长-0.49%，2026-2027年增速分别为2.21%和4.29%[5] - 当前市盈率（P/E）为7.65倍，市净率（P/B）为0.69倍[5]