报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告核心观点 - 公司当前正处于渠道快速扩容阶段，渠道丰富度提升及新品推广带来的增量效果显著 [4] - 2025年全年营收实现高增长，但第四季度因费用计提等因素导致利润同比大幅下滑 [1] - 公司拟进行高比例现金分红，分红率达96.8%，对应股息率4.0% [1] 2025年全年业绩表现 - **营收与利润**：2025年实现营业收入15.9亿元，同比增长34.4%；归母净利润1.9亿元，同比增长17.9%；扣非归母净利润1.6亿元，同比增长25.4% [1] - **分产品表现**：禽类制品（核心为泡椒凤爪）营收同比增长41.1%至13.8亿元，是主要增长动力；畜类制品营收同比增长9.8%至1.0亿元；蔬菜制品及其他营收同比下降4.4%至0.9亿元 [2] - **分渠道表现**：线下渠道营收同比增长34.4%至14.8亿元，线上渠道营收同比增长42.7%至0.96亿元 [2] - **分区域表现**：东南区域营收同比大幅增长90.4%至9.4亿元，主要受会员店及电商体系带动；西南及其他区域营收出现下滑 [2] - **盈利能力**：2025年整体毛利率同比下降3.2个百分点至25.7%，其中禽类制品毛利率同比下降3.7个百分点至24.8%；销售费用率同比下降1.7个百分点至9.0%，管理费用率同比下降0.7个百分点至3.6%；净利率同比下降1.6个百分点至11.7% [3] 2025年第四季度业绩表现 - **营收与利润**：第四季度营收3.4亿元，同比增长16.4%；归母净利润0.12亿元，同比大幅下降67.4%；扣非归母净利润0.04亿元，同比大幅下降82.4% [1] - **分产品表现**：禽类制品营收3.0亿元，同比增长23.5%；畜类制品营收0.2亿元，同比微降0.6%；蔬菜制品营收0.2亿元，同比下降22.4% [3] - **分渠道表现**：线上渠道营收0.2亿元，同比下降4.3%；线下渠道营收3.2亿元，同比增长20.3% [3] - **分区域表现**：东南区域营收2.2亿元，同比增长39.9%；西南区域营收1.0亿元，同比下降3.3%；其他区域营收0.2亿元，同比下降20.1% [3] - **盈利能力**：第四季度毛利率同比下降5.8个百分点至19.9%；销售费用率同比上升1.1个百分点至11.0%；净利率同比下降8.8个百分点至3.4% [3] - **业绩归因**：第四季度增速放缓预计与春节错期有关，利润下滑主要受渠道结构变化导致毛利调整、年底统一结算销售费用及因业绩超预期而增加的奖金计提等因素影响 [3][4] 公司业务与增长动力 - **渠道快速拓展**：公司深化会员店合作，积极拓展量贩零食店等增量市场，并优化传统经销体系，同时发力内容电商与即时零售，强化品牌年轻化传播 [2][4] - **产品体系丰富**：在核心泡椒凤爪基础上，拓展了会员店脱骨鸭掌等产品，并将泡卤风味优势应用至鸡脚筋等更多产品，以培育增长动能 [2][4] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为19.2亿元、21.9亿元、24.2亿元，同比增速分别为20.6%、14.4%、10.7% [4][10] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.4亿元、2.8亿元、3.2亿元，同比增速分别为30.6%、16.9%、12.7% [4][10] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为0.57元、0.66元、0.75元 [10] - **估值指标**：基于2026年3月27日收盘价10.95元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为19.3倍、16.5倍、14.7倍；对应市净率（P/B）均为2.6倍（2026E）[10][11] - **股东回报**：2025年拟现金分红1.8亿元，分红率高达96.8% [1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告核心观点 - 公司业绩受煤价及化工产品价格上涨驱动，未来业绩弹性值得期待 [1][3][5] - 煤炭业务方面，新疆能化获增资，鲁西矿业、新疆能化返还收购对价67.9% [2][8] - 煤化工业务方面，美伊冲突刺激化工产品价格大幅上涨，板块业绩弹性值得期待 [3][8] - 公司完成鑫泰煤炭出售、控股股东计划增持并发布高分红规划，彰显信心并提升股东回报 [4] 2025年业绩回顾 - 2025年全年营收1449.33亿元，同比减少7.49%；归母净利润83.81亿元，同比减少43.61% [1] - 2025年第四季度营收399.75亿元，同比增长5.52%；归母净利润12.61亿元，同比减少60.12% [1] - 2025年商品煤产量1.824亿吨，同比增加1078万吨；商品煤销量1.6537亿吨，同比增加687万吨 [8] - 2025年自产煤均价513元/吨，同比下降19.3%；吨煤成本321元/吨，同比下降4.3%；吨煤毛利191元/吨，同比下降36.1% [8] - 2025年化工产品销量857.4万吨，同比增加46.1万吨；化工产品综合售价2833元/吨，同比下降10.9%；综合毛利745元/吨，同比上升10.8% [8] 煤炭业务动态 - 鲁西矿业、新疆能化在2023-2025年合计实现净利润48.38亿元，未达业绩承诺，股权转让方需支付业绩补偿合计183.61亿元，约占转让价款的67.9% [8] - 公司与新矿集团拟向新疆能化增资60亿元，其中公司出资30.6亿元，首期增资10亿元（公司出资5.1亿元） [8] - 海外煤价受美伊冲突及印尼减产预期影响大幅上涨，截至3月20日纽卡斯尔现货价达135.33美元/吨，较2025年均价上涨28.23%，兖煤澳洲有望受益 [8] 煤化工业务动态 - 多个化工项目推进：鲁南化工“低碳高效动能转换一体化项目”启动，包括年产100万吨甲醇项目开工、40万吨辛醇项目获环评批复；荣信化工80万吨/年烯烃项目预计12月投料试车；新疆能化80万吨/年煤制烯烃项目开工；未来能源50万吨高温费托项目有序推进 [8] - 美伊冲突刺激化工品价格上涨，截至3月27日兖矿榆林甲醇出厂价达2510元/吨，较2025年均价上涨476元/吨，预计2026年化工盈利具备高弹性 [8] 公司治理与股东回报 - 公司下属鑫泰煤炭以30.5亿元成功出售，截至2025年6月末其净资产为0.88亿元，评估价值6.24亿元，该交易预计对2026年归母净利润产生较大影响 [4] - 控股股东山东能源计划在未来12个月内，以集中竞价方式增持公司股份1-2亿元 [4] - 公司发布2026-2028年股东回报规划，现金分红比例调整为不低于50% [4] - 2025年公司拟派发年终股息0.32元/股，现金分红32.12亿元，加上中期分红全年合计派现50.19亿元，现金分红比例达60% [4] - 以当前股价20.39元（A股）测算，年化股息率为2.45%；以16.09港元（H股）测算，年化股息率为3.52% [4] 盈利预测与估值 - 基于煤价及化工产品价格上涨，报告上调2026-2027年盈利预测并新增2028年预测 [5] - 预计2026-2028年营业收入分别为1729.18亿元、1916.99亿元、2005.38亿元 [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为187.57亿元、225.09亿元、256.10亿元（原2026-2027年预测值为118.57亿元、137.09亿元） [5] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为10.9倍、9.1倍、8.0倍 [5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.87元、2.24元、2.55元 [9]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 核心观点是看好低估值高景气的游戏板块，并关注AI与IP产业的变化 [1] - 建议布局低估值高景气度、可做左侧的游戏板块 [5][15] - AI产业方面，Token（词元）消耗指数级加速，看好大模型、云、算力及AI影视方向 [5][19] - IP产业处于震荡向上的大趋势，AI化与实体化将长期赋能 [5][19] 根据相关目录分别进行总结 上周行情复盘 (3月23日-3月27日) - 传媒（申万）指数上周下跌1.4%，跑输上证指数0.3个百分点，在28个申万一级行业指数中排名第19位 [5][6] - 上周传媒板块成交额为1,817亿元，环比缩小；成交额占万得全A比例为1.7%，环比降低 [5][6] - 过去52周，传媒（申万）指数上涨17%，跑赢上证50和北证50，但跑输其他主流宽基指数 [6] - 传媒各子板块上周全线收跌，其中数字媒体跌幅超过2%，广告营销、电视广播Ⅱ跌幅超过1.5% [15] - 个股方面，粤传媒以周涨幅9%领涨，天地在线以周跌幅9%领跌 [5][15] - 板块继续缩量下跌但跌幅收窄，市场风险偏好正在恢复平静但未至亢奋状态 [5][15] 本周观点：游戏 - 当前位置继续建议关注游戏板块，核心逻辑是低估值与高景气度 [5][19] - 看好第一季度及全年业绩高增长的巨人网络、世纪华通、心动公司 [5][19] - 看好有新品跑出或重点储备的三七互娱、完美世界 [5][19] - 产业端，腾讯新品《洛克王国》开服13小时新增用户超过1500万，一度登顶畅销榜，验证了“高性价比游戏景气度超额”逻辑 [5][19] - 展望后续，4月还有《王者荣耀世界》、《异环》等新品待上线，供给侧维持充裕 [5][19] 本周观点：AI - Token被官方定名为“词元”，其消耗呈指数级加速，看好大模型、云、算力方向 [5][19] - 截至2026年3月，中国日均词元调用量已突破140万亿，两年增长超过1000倍 [5][19] - AI多模态内容规模化爆款出圈进行时（例如“雪山救狐狸”），看好AI影视方向 [5][19] - 建议关注的公司包括：Minimax、智谱、阿里巴巴、顺网科技、上海电影、奥飞娱乐、阅文集团、欢瑞世纪、中文在线、快手、阜博集团等 [5][19] 本周观点：IP - IP产业处于震荡向上的大趋势，AI化与实体化将长期赋能IP产业的长生命周期 [5][19] - 行业龙头泡泡玛特2025年业绩发布后股价波动较大，但单品潮流伴随高爆发与高波动是常态，产业整体仍在向上发展 [5][19] - 近期产业动态包括：阿里鱼发布chiikawa杭州旗舰店、奥飞娱乐喜羊羊联动寿司郎、阅文集团举行IP盛典深度布局AI漫剧与IP衍生等 [5][19] - 建议持续关注泡泡玛特、阅文集团、中文在线、奥飞娱乐、上海电影、广博股份、布鲁可等 [5][19] 本周重点新闻 - **AI**：国家数据局局长刘烈宏将Token称为“词元”，定义为“结算单位”；中国日均词元调用量从2024年初的1000亿跃升至2026年3月的超过140万亿 [20] - **AI**：MiniMax推出全球首个支持全模态模型的订阅计划Token Plan，新增视频、语音、音乐、图像等多模态模型调用能力 [20] - **AI**：OpenAI宣布关停Sora视频生成平台，原因为筹备IPO进行的战略收缩，将算力转向下一代模型及企业级工具 [20] - **AI**：谷歌推出Gemini 3.1 Flash Live实时语音模型，支持语音直接驱动应用开发，函数调用准确率达90.8% [21] - **AI**：火山引擎短剧生产Agent“火山剧创”开启邀测，接入Seedance 2.0，制作周期可缩短80%以上 [21] - **AI**：昆仑万维发布三大世界级AI模型（Matrix-Game 3.0, SkyReels V4, Mureka V9），并升级AGI生态架构 [22] - **IP**：泡泡玛特官宣THE MONSTERS与FIFA的联名产品，将于2026年4月2日线上发售 [22] - **IP**：chiikawa吉伊卡哇预热杭州旗舰店商品，包含杭州限定系列，将于2026年4月26日开业 [22] - **IP**：阅文集团于澳门举办2025年度IP盛典，颁发多项荣誉 [23] - **游戏**：点点互动旗下SLG游戏《Kingshot》累计流水突破10亿美元，刷新SLG出海增长纪录 [23] - **游戏**：超自然都市开放世界RPG《异环》发布角色短片，将于4月23日公测，目前预约量已破3000万 [23] 本周重点公告 (公司业绩) - **友谊时光**：2025年实现营业收入12.48亿元，同比增长7.3%；实现净利润0.93亿元，同比扭亏为盈 [24] - **泡泡玛特**：2025年实现营业收入371.2亿元，同比增长184.7%；实现净利润130.12亿元，同比增长293.3% [25] - **IGG**：2025年实现营业收入54.97亿港元，同比下降4.2%；实现净利润5.86亿港元，同比增长0.5% [26] - **快手**：2025年实现全年营业收入1427.76亿元，同比增长12.5%；实现经调整净利润206.47亿元，同比增长16.5% [27] - **美团**：2025年实现营业收入3648.55亿元，同比增长8.1%；年内亏损233.54亿元，同比由盈转亏 [28] - **吉比特**：2025年实现营收62.05亿元，同比增长67.9%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.8% [29] - **网龙集团**：2025年实现营业收入44.75亿元，同比下降26.0%；实现净利润0.36亿元，同比下降68.4% [30] - **阜博集团**：2025年实现营业收入28.72亿港元，同比增长19.6%；实现经调整净利润2.32亿港元，同比增长29.0% [31] - **心动公司**：2025年实现营业收入57.64亿元，同比增长15.0%；实现净利润16.57亿元，同比增长86.0% [32] - **新华文轩**：2025年实现营业收入117.32亿元，同比下降4.8%；实现归母净利润15.68亿元，同比增长1.5% [33]

报告行业投资评级 * 报告对煤炭开采行业持积极看法，核心观点是地缘冲突导致天然气供应紧张，从而增强了煤炭的能源地位，支撑全球煤价 [1][2][6] 报告核心观点 * 中东冲突导致印度液化天然气核心供应中断，燃气发电可用性大幅下降，印度电力系统被迫进一步依赖煤炭 [2][6] * 液化天然气价格大幅上涨，巩固了煤炭作为印度电力系统平衡燃料的地位，带动全球煤炭市场情绪向好，支撑煤价 [2][6] * 2025年4月，印度超60%的液化天然气货船来自卡塔尔和阿联酋，中东冲突持续导致卡塔尔发布不可抗力后，印度3月燃气发电量降至1.033太瓦时，远低于2太瓦时的月度目标 [6] * 印度煤电占总发电量70%以上，今年夏季用电高峰负荷预计达270吉瓦，若无液化天然气支持将严重依赖煤电 [6] * 印度2月电力需求创2010年以来同期新高，电厂煤炭库存可满足约19天消耗，陶瓷、玻璃等出口行业因能源短缺出现停产减产 [6] * 普氏能源评估的“西印度马克”5月交货液化天然气价格为每百万英热单位22.557美元，较中东冲突前翻了超一倍 [6] * 受部分亚洲地区买盘兴趣增强及能源市场情绪向好支撑，普氏4200大卡GAR煤到岸价从2月27日的67美元/吨涨至3月20日的77.40美元/吨 [6] * 随着天然气市场趋紧，日本、韩国和中国台湾地区的公用事业公司一直在寻求更高热值的煤炭额外货船，同时一些欧洲买家也在评估燃料转换经济性允许的煤炭采购 [6] 能源价格回顾与数据 * 截至2026年3月27日，布伦特原油期货结算价为112.57美元/桶，较上周上涨0.38美元/桶（+0.34%）[1] * 截至2026年3月27日，WTI原油期货结算价为99.64美元/桶，较上周上升1.41美元/桶（+1.44%）[1] * 截至2026年3月27日，东北亚液化天然气现货到岸价为19.81美元/百万英热，较上周下降1.73美元/百万英热（-8.05%）[1] * 截至2026年3月27日，荷兰TTF天然气期货结算价为54.00欧元/兆瓦时，较上周下降5.20欧元/兆瓦时（-8.78%）[1] * 截至2026年3月27日，美国HH天然气期货结算价为3.10美元/百万英热，较上周微降0.001美元/百万英热（-0.03%）[1] * 截至2026年3月27日，欧洲ARA港口煤炭（6000K）到岸价为123.25美元/吨，较上周下降5.75美元/吨（-4.46%）[1] * 截至2026年3月27日，纽卡斯尔港口煤炭（6000K）FOB价为135.60美元/吨，较上周上涨0.25美元/吨（+0.18%）[1] * 截至2026年3月27日，IPE南非理查兹湾煤炭期货结算价为109.90美元/吨，较上周下跌1.00美元/吨（-0.90%）[1] * 纽卡斯尔港（6000K）煤炭价格较30日前上涨19.40美元/吨，较2025年3月27日上涨29.00美元/吨 [33] * 欧洲ARA港口（6000K）煤炭价格较30日前上涨15.50美元/吨，较2025年3月27日上涨18.12美元/吨 [33] * 2026年2月，OPEC-9国家总产量为24.02百万桶/日，高于其目标产量23.24百万桶/日 [11] 投资建议与重点公司 * 投资建议遵循“绩优则股优”原则，重点推荐中煤能源（H+A）、兖矿能源（H+A）、中国神华（H+A）、陕西煤业 [3] * 重点推荐深耕智慧矿山领域的科达自控以及困境反转的中国秦发 [3] * 重点关注力量发展、Peabody（BTU）、晋控煤业、潞安环能、新集能源、山煤国际、电投能源、淮北矿业、昊华能源、平煤股份 [3] * 未来存在增量的公司包括华阳股份、甘肃能化 [3] * 前期完成控股变更、资产置换的江钨装备亦值得重点关注 [3] * 报告给出了部分重点标的的盈利预测与估值，例如：晋控煤业2025年预测每股收益为1.23元，对应市盈率13.55倍；中国神华2025年预测每股收益为2.39元，对应市盈率19.83倍；电投能源2025年预测每股收益为2.61元，对应市盈率11.45倍 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 核心观点 - 报告认为，化工与煤价双轮驱动，公司业绩弹性值得期待 [1][3][8] - 报告上调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，主要考虑到当前煤价及化工产品价格持续上涨 [5] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：2025年营收1449.33亿元，同比减少7.49%；归母净利润83.81亿元，同比减少43.61% [1] - **2025年第四季度业绩**：2025Q4营收399.75亿元，同比增长5.52%；归母净利润12.61亿元，同比减少60.12% [1] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1729.18亿元、1916.99亿元、2005.38亿元；预计归母净利润分别为187.57亿元、225.09亿元、256.10亿元（2026-2027年原预测值为118.57亿元、137.09亿元）[5] - **增长率预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增长率分别为123.8%、20.0%、13.8% [9] - **估值水平**：基于2026年3月27日收盘价20.39元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为10.9倍、9.1倍、8.0倍 [5][9] 煤炭业务 - **产销情况**：2025年商品煤产量为18240万吨，同比增加1078万吨；商品煤销量为16537万吨，同比增加687万吨 [8] - **价格与成本**：2025年自产煤价格为513元/吨，同比下降19.3%；自产煤吨煤成本为321元/吨，同比下降4.3%；自产煤吨煤毛利为191元/吨，同比下降36.1% [8] - **资产运作**：新疆能化获增资，公司与新矿集团拟出资60亿元向新疆能化增资，其中公司出资30.6亿元 [2][8] - **业绩补偿**：鲁西矿业、新疆能化因未达业绩承诺，股权转让方需向公司支付业绩补偿金额合计183.61亿元，约占转让价款的67.9% [8] - **海外煤价**：受美伊冲突及印尼减产预期影响，海外煤价大幅上涨，截至3月20日纽卡斯尔现货价格达到135.33美元/吨，较2025年平均价上涨28.23%，兖煤澳洲有望受益 [8] 煤化工业务 - **产销情况**：2025年化工产品销量857.4万吨，同比增加46.1万吨 [8] - **价格与毛利**：2025年化工产品综合售价2833元/吨，同比下降10.9%；综合毛利745元/吨，同比上升10.8% [8] - **价格弹性**：美伊冲突刺激化工产品价格上涨，截至3月27日兖矿榆林甲醇出厂价达到2510元/吨，较2025年均价上涨476元/吨，预计2026年化工盈利具备较高上涨弹性 [3][8] - **项目进展**：多个化工项目有序推进，包括鲁南化工年产100万吨甲醇项目、年产40万吨辛醇项目，荣信化工80万吨/年烯烃项目预计12月投料试车，新疆能化80万吨/年煤制烯烃项目开工建设等 [8] 公司治理与股东回报 - **资产出售**：公司下属鑫泰煤炭以30.5亿元成功出售，截至2025年6月末其净资产为0.88亿元，净资产评估价值为6.24亿元，预计对2026年归母净利润产生较大影响 [4] - **控股股东增持**：控股股东山东能源计划在未来12个月内，以集中竞价方式增持公司股份1-2亿元 [4] - **分红规划**：公司发布2026-2028年股东回报规划，现金分红比例调整为不低于50% [4] - **2025年分红**：2025年拟派发年终股息0.32元/股，现金分红32.12亿元，加上中期分红全年合计派发现金分红50.19亿元，现金分红比例达到60% [4] - **股息率**：以当前股价20.39元（A股）/16.09港元（H股）测算，年化股息率达到2.45%（A股）/3.52%（H股）[4] 财务指标摘要 - **每股收益（EPS）**：2025年为0.83元/股，预计2026-2028年分别为1.87元/股、2.24元/股、2.55元/股 [9] - **净资产收益率（ROE）**：2025年为8.3%，预计2026-2028年分别为17.1%、18.6%、19.1% [9] - **毛利率**：2025年为29.3%，预计2026-2028年分别为36.3%、37.9%、39.5% [10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告核心观点 - 渝农商行2025年业绩环比改善，归母净利润同比增长5.3%至121.3亿元，营收同比增长1.4%至286.5亿元 [1][14] - 公司核心优势在于受益于成渝地区双城经济圈建设带来的旺盛信贷需求，以及对重庆下沉市场的深耕和广泛的网点布局，未来业绩增长具有弹性 [4][41] - 资产质量稳中向好，不良率同比下降10个基点至1.08%，拨备覆盖率同比提升3.82个百分点至367.26%，风险抵补能力夯实 [33][38] - 净息差降幅收窄，负债成本优化显著，2025年净息差1.6%，同比仅下降1个基点，存款成本率同比下降28个基点至1.45% [3][24] - 对公贷款（尤其是政信类贷款）是规模增长的主要支撑，而零售贷款受经济周期影响增长放缓 [2][21] 财务业绩与归因 - **营收与利润**：2025年实现营业收入286.5亿元，同比增长1.4%，其中第四季度同比增长3.6%；归母净利润121.3亿元，同比增长5.3%，其中第四季度同比增长19.1% [1][14] - **业绩归因**： - 生息资产规模扩张贡献业绩8.0个百分点 [1][16] - 净息差拖累业绩0.2个百分点，但拖累幅度较2025年前三季度收窄0.5个百分点 [1][16] - 其他非息收入（主要受债市波动影响）拖累业绩4.6个百分点 [1][16] - 拨备计提（因资产质量向好）贡献业绩5.1个百分点 [1][16] 业务规模与结构 - **资产规模**：2025年末总资产达1.67万亿元，同比增长10.0%；总负债1.53万亿元，同比增长10.5% [20] - **贷款增长**：客户贷款和垫款总额7973亿元，同比增长11.6% [2] - **对公贷款**：发挥区位优势，租赁和商务服务业贷款同比增长19.4%至1121亿元，占比提升0.9个百分点至14.06%；交通运输、仓储和邮政业贷款同比增长25.8%至438亿元；制造业贷款同比增长3.01%至784亿元 [2][21] - **零售贷款**：个人消费贷款同比增长23.01%至782亿元；但个人经营贷款同比下降4.01%至1186亿元，个人住房按揭贷款同比下降1.4%至875亿元 [2][21] - **存款情况**：存款总额1.03万亿元，同比增长9.2% [22] - 结构优化，2025年末活期存款占比25.3%，较2025年上半年末提升1.2个百分点 [22] 息差与资产负债管理 - **净息差**：2025年为1.6%，同比仅下降1个基点，降幅较2025年上半年（下降3个基点）收窄 [3] - **资产端收益率**：生息资产收益率3.06%，同比下降31个基点；其中贷款收益率同比下降28个基点 [3][24] - **负债端成本率**：计息负债成本率1.55%，同比下降31个基点；其中存款成本率1.45%，同比下降28个基点，优化显著 [3][24] - **未来展望**：预计利率中枢下移仍对净息差构成压力，公司将通过加强资产负债组合管理和优化价格引导机制应对 [3] 非利息收入 - **手续费及佣金净收入**：12.94亿元，同比下降19.7%，拖累业绩1.8个百分点，主要受市场利率变动导致分销业务需求下降影响 [16][31] - **其他非息收入**：30.93亿元，同比下降25.6%，是业绩的主要拖累项（拖累4.6个百分点），主要受高基数及债市波动影响 [1][16][31] 资产质量与风险抵补 - **不良贷款率**：2025年末为1.08%，同比下降10个基点，环比2025年第三季度末下降4个基点 [33] - **对公贷款质量**：对公贷款不良率0.55%，较2025年上半年末下降13个基点；但制造业贷款不良率较上半年末上升20个基点 [35] - **零售贷款质量**：个人贷款不良率2.07%，较2025年上半年末上升3个基点，同比上升47个基点；其中按揭贷款不良率环比上升27个基点至1.6%，个人经营贷款不良率环比下降49个基点至1.97% [35] - **拨备水平**：拨备覆盖率367.26%，环比提升2.44个百分点，同比提升3.82个百分点；拨贷比3.96% [38][11] 分红政策 - **2025年分红**：计划每10股派发现金股息3.2091元（含税），合计36.45亿元，分红率30.05%，与2024年持平 [39] - **股息率**：以2026年3月26日收盘价计算，股息率为4.48%，较2024年提高28个基点 [39] 盈利预测 - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为128.36亿元、137.56亿元、148.56亿元，同比增长5.8%、7.2%、8.0% [4][6] - **每股收益**：预计2026-2028年分别为1.13元、1.21元、1.31元 [6] - **估值指标**：基于2026年3月27日收盘价7.00元，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为6.19倍、5.78倍、5.35倍；市净率（P/B）分别为0.57倍、0.53倍、0.50倍 [6][7]

报告投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点是看好低估值高景气游戏板块，并关注AI与IP产业的变化 [1] - 建议布局低估值高景气度、可做左侧的游戏板块 [5][15] - 看好AI产业的大模型、云、算力方向以及AI影视方向 [5][19] - 认为IP产业在持续震荡向上的大趋势上，AI化与实体化将长期赋能 [5][19] 上周行情复盘总结 - 上周（3月23日-3月27日）传媒（申万）指数下跌1.4%，跑输上证指数0.3% [5][6] - 上周传媒板块成交额为1,817亿元，环比缩小；成交额占万得全A比例为1.7%，环比降低 [5][6] - 过去52周，传媒（申万）指数上涨17%，跑赢上证50、北证50，但跑输其他主流宽基指数 [6] - 传媒各子板块上周全线收跌，其中数字媒体跌超2%，广告营销、电视广播Ⅱ跌超1.5%，游戏Ⅱ、出版、影视院线跑赢一级行业指数 [15] - 个股方面，粤传媒周涨幅9%领涨；天地在线周跌幅9%领跌 [5][15] - 归因分析认为，板块缩量下跌但跌幅收窄，市场情绪受中东局势影响正减弱，风险偏好恢复平静但未达亢奋状态 [5][15] 本周观点总结 - **游戏板块**：继续建议关注，核心逻辑是低估值与高景气度 [5][19] - 看好第一季度及全年业绩高增长的公司：巨人网络、世纪华通、心动公司 [5][19] - 看好有新品跑出或重点储备的公司：三七互娱、完美世界 [5][19] - 产业端验证：腾讯新品《洛克王国》开服13小时新进用户超1500万，一度登顶畅销榜 [5][19] - 后续供给充裕：4月有《王者荣耀世界》、《异环》等新品待上线 [5][19] - **AI板块**：Token官方定名为“词元”，调用量指数级增长 [5][19] - 至2026年3月，中国日均词元调用量已突破140万亿，两年增长超过1000倍 [5][19] - 看好大模型、云、算力方向以及AI影视方向 [5][19] - 建议关注公司包括：Minimax、智谱、阿里巴巴、顺网科技、上海电影、奥飞娱乐、阅文集团、欢瑞世纪、中文在线、快手、阜博集团等 [5][19] - **IP板块**：产业震荡向上，AI化与实体化长期赋能 [5][19] - 认为尽管泡泡玛特业绩发布后股价波动，但IP产业长期趋势向上 [5][19] - 产业案例包括：阿里鱼发布chiikawa杭州旗舰店、奥飞娱乐喜羊羊联动寿司郎、阅文集团举行IP盛典布局AI漫剧与衍生品 [5][19] - 建议持续关注泡泡玛特、阅文集团、中文在线、奥飞娱乐、上海电影、广博股份、布鲁可等 [5][19] 本周重点新闻与公告总结 - **AI相关新闻**： - 国家数据局局长将Token称为“词元”，定义为结算单位 [20] - MiniMax推出全球首个支持全模态模型的订阅计划Token Plan [20] - OpenAI宣布关停Sora视频生成平台 [20] - 谷歌推出Gemini 3.1 Flash Live实时语音模型 [21] - 火山剧创开启邀测，接入Seedance 2.0，制作周期缩短80%以上 [21] - 昆仑万维发布三大世界级AI模型（Matrix-Game 3.0, SkyReels V4, Mureka V9） [22] - **IP相关新闻**： - 泡泡玛特官宣与FIFA联名产品 [22] - chiikawa吉伊卡哇预热杭州旗舰店限定商品 [22] - 阅文集团在澳门举办2025年度IP盛典 [23] - **游戏相关新闻**： - 点点互动游戏《Kingshot》累计流水突破10亿美元 [23] - 超自然都市开放世界RPG《异环》预约量已破3000万，将于4月23日公测 [23] - **公司业绩公告**： - 友谊时光2025年营收12.48亿元，同比增长7.3%，净利润0.93亿元，扭亏为盈 [24] - 泡泡玛特2025年营收371.2亿元，同比增长184.7%；净利润130.12亿元，同比增长293.3% [25] - 快手2025年营收1427.76亿元，同比增长12.5%；经调整净利润206.47亿元，同比增长16.5% [27] - 吉比特2025年营收62.05亿元，同比增长67.9%；归母净利润17.94亿元，同比增长89.8% [29] - 心动公司2025年营收57.64亿元，同比增长15.0%；净利润16.57亿元，同比增长86.0% [32] - 阜博集团2025年营收28.72亿港元，同比增长19.6%；经调整净利润2.32亿港元，同比增长29.0% [31] - 美团2025年营收3648.55亿元，同比增长8.1%；年内亏损233.54亿元，由盈转亏 [28] - 网龙集团2025年营收44.75亿元，同比下降26.0%；净利润0.36亿元，同比下降68.4% [30]

行业投资评级 - 对农林牧渔行业给予“增持”评级 [4] 核心观点 - 生猪养殖已全面步入深度亏损，未来一个季度行业亏损几乎已成定局，亏损幅度和长度正在超预期，逻辑方向是亏损产能去化，建议加强配置 [1][12] - 大宗农产品原料成本在原油高位运行的带动下稳步抬升，当前定价仍未充分，基本面有望跟随，重点关注植物油类、橡胶、白糖、玉米等 [1][13] - 除生猪外，报告亦重点关注食用菌（金针菇价格景气）、种业（转基因商业化）、宠物（国产替代）等细分领域的投资机会 [1][13][14] 行情与数据回顾 - 2026年3月27日当周，农业板块周度下跌2.94%，跑输沪深300指数1.5个百分点 [6][8] - 生猪养殖板块月度下跌0.75% [7][11] 生猪养殖板块详情 - 价格与盈利：2026年3月27日，全国瘦肉型肉猪出栏价跌至9.46元/公斤，较上月下跌12.2%；猪肉平均批发价15.73元/公斤，较上月下跌11.1% [7][15][22] - 养殖深度亏损：2026年3月27日，自繁自养头均盈利为-344.24元/头，外购仔猪头均盈利为-189.87元/头；出售仔猪毛利为-18.79元/头，较上月减少62.18元/头 [7][19][20] - 其他指标：生猪出栏均重月环比上涨0.6%至88.81公斤；15kg仔猪价格较上月下跌15%至25.13元/公斤 [7][21][23] - 投资建议：行业持续深度亏损确定性高，建议关注亏损阶段的配置机会，关注低成本猪企，如德康农牧、温氏股份、牧原股份等 [1][12] 大宗农产品板块详情 - 价格走势：本月国内主要大宗农产品现货价格普遍上涨，其中棕榈油上涨9.6%，大豆上涨5.0%，豆粕上涨4.2%，玉米上涨3.0%，小麦上涨2.1%，粳稻上涨1.8%，白糖上涨1.7% [7][37] - 国际价格：同期，BMD棕榈油上涨14.6%，NYBOT糖上涨13.1%，CBOT糙米上涨4.4% [7][70] - 影响逻辑：原油高位运行预计带动生产成本上涨并拉动需求，影响程度排序为植物油类、橡胶为先，其次为白糖、玉米 [2][13] 其他细分领域观点 - **食用菌（菌菇）**：金针菇价格保持超预期景气，板块业绩兑现高增，冬虫夏草作为重点新产品放量期临近，建议关注众兴菌业、雪榕生物等 [2][13] - **养殖配套**：龙头饲料企业有望凭借综合优势替代中小饲企，出海战略值得期待，关注海大集团；疫苗方面关注非瘟疫苗临床进展 [2][13] - **家禽养殖**：黄羽肉鸡关注季节性价格弹性，白羽鸡关注在产父母代趋势，相关公司包括立华股份、圣农发展、益生股份等 [2][13] - **种业**：品种换代趋势明确，转基因品种已进入商业化销售，后续需关注实际成交价格与利润分配，投资潜力值得期待，关注康农种业、敦煌种业等 [3][14] - **宠物**：行业增长趋势不改，看好国产替代及高端化趋势，估值回落后有较好配置价值，关注乖宝宠物、中宠股份 [3][14]

投资评级 - 报告对有友食品（603697.SH）维持“买入”评级 [1][4][6] 核心观点 - **全年营收高增亮眼，渠道拓展贡献核心增量**：2025年公司实现营收15.9亿元，同比增长34.4%，归母净利润1.9亿元，同比增长17.9%，核心驱动力来自会员店、量贩零食店及线上电商等渠道的快速拓展 [1][2][4] - **Q4利润受一次性费用影响显著下滑**：2025年第四季度（25Q4）营收同比增长16.4%至3.4亿元，但归母净利润同比下降67.4%至0.12亿元，主要因年底销售费用集中结算、生产端一次性制造费用计入以及春节错期导致规模效应有限 [1][3][4] - **渠道结构变化导致毛利率承压，但费用率优化**：2025年整体毛利率同比下降3.2个百分点至25.7%，主要因高增长的会员店等定制化产品毛利较低，但销售费用率同比下降1.7个百分点至9.0%，管理费用率同比下降0.7个百分点至3.6% [3] - **公司处于渠道快速扩容与产品体系丰富阶段**：当前休闲食品行业渠道快速丰富，有友食品通过会员店、量贩零食店、线上兴趣电商等新兴渠道拓展及将泡卤风味优势延伸至鸡脚筋等新品，显著贡献收入增量 [4] - **未来业绩展望积极**：预计2026-2028年营收分别为19.2亿元、21.9亿元、24.2亿元，同比增长20.6%、14.4%、10.7%；归母净利润分别为2.4亿元、2.8亿元、3.2亿元，同比增长30.6%、16.9%、12.7% [4][10] 财务表现与业务拆分 - **2025年全年业绩**：营业收入1589百万元（同比+34.4%），归母净利润186百万元（同比+17.9%），扣非归母净利润160百万元（同比+25.4%），净利率11.7%（同比-1.6pct） [1][3][10] - **2025年第四季度业绩**：营业收入340百万元（同比+16.4%），归母净利润12百万元（同比-67.4%），扣非归母净利润4百万元（同比-82.4%），净利率3.4%（同比-8.8pct） [1][3][4] - **分红方案**：拟现金分红1.8亿元，分红率96.8%，以2026年3月27日收盘价计算，股息率4.0% [1] - **产品结构**： - 禽类制品：2025年营收13.8亿元（同比+41.1%），占总营收87.5%，毛利率24.8%（同比-3.7pct） [2][3] - 畜类制品：2025年营收1.0亿元（同比+9.8%） [2] - 蔬菜制品及其他：2025年营收0.9亿元（同比-4.4%） [2] - **渠道结构**： - 线下渠道：2025年营收14.8亿元（同比+34.4%），为核心渠道，通过深化会员店合作、拓展量贩零食及优化传统经销体系驱动增长 [2] - 线上渠道：2025年营收0.96亿元（同比+42.7%），发力内容电商与即时零售 [2] - **区域结构**： - 东南区域：2025年营收9.4亿元（同比+90.4%），增长主要受会员店及电商体系带动 [2] - 西南及其他区域：营收呈现不同程度下滑，预计与传统渠道主动调整相关 [2] 财务预测与估值 - **营收与利润预测**：预测2026-2028年营业收入分别为1916、2191、2424百万元，归母净利润分别为242、283、319百万元 [4][10] - **盈利能力预测**：预测2026-2028年毛利率分别为26.5%、26.2%、26.0%，净利率分别为12.7%、12.9%、13.2%，净资产收益率（ROE）分别为13.5%、15.5%、17.2% [10][11] - **每股指标预测**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.57、0.66、0.75元 [10][11] - **估值指标**：基于2026年3月27日收盘价10.95元，对应2025年市盈率（P/E）为25.2倍，预测2026-2028年P/E分别为19.3倍、16.5倍、14.7倍 [6][10][11]

行业投资评级与核心观点 - 报告对医药生物行业持“增持”评级，战略看好中国创新药产业链 [1][7][38] - 核心观点：中国创新药产业链正迎来BD（业务发展）出海、政策支持与临床进展的多点催化，行业进入高质量收获期 [1][2] 市场观察 - **近期表现**：本周医药生物板块上涨 **1.56%**，在31个行业中排名第**4**；年初至今板块下跌 **1.38%**，排名第**17**，本周板块有所回升 [1][10] 行业动态 BD出海与全球合作价值兑现 - **2025年创历史新高**：中国创新药BD出海授权全年交易总金额达 **1356.55亿美元**，首付款 **70亿美元**，交易数量 **157起** [2][11] - **2026年热度延续**：截至2026年3月27日，对外授权交易总额已超 **600亿美元**，接近2025年全年的一半 [2][11] - **审批进展**：截至3月27日，2026年已批准**10款**创新药，其中**8款**为国产 [11] 政策支持与支付环境改善 - **战略定位升级**：2026年政府工作报告首次将生物医药列为“新新兴支柱产业”，产业战略定位进一步提升 [2][15] - **支付体系完善**：首版《商业健康保险创新药品目录（2025年）》正式落地，纳入**19种**药品，“新医保+商保”的多层次支付体系加快建立 [2][15] 临床研发与高质量收获期 - **研发数量全球领先**：截至2025年末，中国企业在研创新药数量达 **4751个**，全球占比 **33.7%**，位居全球第一 [2][16] - **临床活跃度高**：2025年，中国有 **827款** 原研创新药首次进入临床，全球占比 **47.4%** [2][16] - **上市获批创新高**：2025年我国获批上市创新药达 **76个**，创历史新高，其中化学药国产创新药占比 **80.85%**，生物制品国产创新药占比 **91.30%** [19] 公司动态 英矽智能 - **AI制药商业化验证**：与礼来达成授权及药物研发合作，首付款 **1.15亿美元**，交易总金额最高可达 **27.5亿美元**，并有望获得未来销售分级特许权使用费 [3][23] 康方生物 - **业绩高速增长**：2025年实现收入 **30.56亿元**，同比增长 **43.9%**；毛利 **24.04亿元**，同比增长 **31.0%**；新药销售收入达 **30.33亿元**，同比增长 **51%** [3][24] - **核心产品进展**：依沃西单抗已进入美国BLA审评阶段，卡度尼利单抗在胃癌、肝癌等适应症持续推进国际注册 [24] 信达生物 - **收入突破百亿并扭亏**：2025年实现总收入 **130.42亿元**，同比增长 **38.4%**；产品收入 **119亿元**，同比增长 **44.6%**；IFRS净利润 **8.136亿元**，实现扭亏为盈 [3][25] 科伦博泰 - **商业化兑现期**：2025年实现营收 **20.58亿元**，同比增长 **6.5%**；其中药品销售收入约 **5.43亿元**，核心ADC产品商业化贡献逐步释放 [4][26] - **收入结构转型**：正由“授权合作”向“新授权+产品销售”双轮驱动过渡 [26] 先声药业 - **业绩创新高，创新药占比提升**：2025年实现总收入 **77.31亿元**，同比增长 **16.5%**；归母净利润 **13.44亿元**，同比增长 **86.2%**；创新药收入 **63.04亿元**，占比提升至 **81.5%** [4][27] 基石药业 - **现金储备充足**：2025年实现收入 **2.70亿元**，年末现金、现金等价物及定期存款合计 **9.19亿元** [4][28] - **核心产品进展**：普拉替尼自2026年1月1日起纳入国家医保目录；计划于2026年底前启动CS2009首批全球III期MRCT [28] 建议关注领域及公司 报告建议关注以下五个细分领域及相关公司 [7][31]： 1. **IO/肿瘤**：康方生物、三生制药、信达生物、科伦博泰、石药集团、百济神州、中国生物制药、亚盛医药、复宏汉霖 2. **平台资产**：和铂医药、德琪医药、云顶新耀 3. **小核酸**：瑞博生物、前沿生物 4. **CXO**：药明康德、康龙化成、药明生物、药明合联 5. **AI制药**：英矽智能、晶泰控股、维亚生物