报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 25Q1业绩超预期，是全年业绩预期的定心丸，公司业绩在收入增长、毛利率稳定、费用率下降的经营预期下能保持稳健增长 [7] - 短期股价受关税情绪扰动，但关税对公司基本面影响有限 [7] - 公司业绩稳健且有机器人、固态电池相关催化，估值下有底上有力 [7] - 公司基本面“可攻可守”，投资上兼备高胜率与高赔率，维持“买入”评级 [7] 相关目录总结 公司基本信息 - 收盘价32.20元，近12个月最高/最低45.00/16.50元，总股本183百万股，流通股本178百万股，流通股比例97.17%，总市值59亿元，流通市值57亿元 [1] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4020|4589|5753|7284| |收入同比（%）|26.4%|14.2%|25.3%|26.6%| |归属母公司净利润（百万元）|298|380|456|581| |净利润同比（%）|4.8%|27.5%|19.9%|27.6%| |毛利率（%）|25.5%|26.2%|24.9%|24.0%| |ROE（%）|12.3%|13.4%|13.9%|15.0%| |每股收益（元）|1.74|2.07|2.49|3.17| |P/E|14.41|15.53|12.95|10.15| |P/B|1.88|2.08|1.80|1.53| |EV/EBITDA|9.82|10.87|9.07|7.14|[5] 25Q1业绩情况 - 实现营业收入8.93亿元、同比+19%、环比-21%，归母净利润0.84亿元、同比+27%、环比+9%，扣非归母净利润0.76亿元、同比+45%、环比+4% [7] 业绩分析 - 毛利率25Q1实现25.2%、同比-1.2pp、环比+2.6pp，公司作为后市场综合服务商能保持稳定且可持续的毛利率 [7] - 费用率25Q1实现14.3%、同比-1.9pp、环比+1.3pp，整体费用率在规模增长下同比呈下降趋势 [7] - 信用减值损失冲回约0.16亿元 [7] 关税影响分析 - 公司立足全球、经营均衡，北美收入占比约20%，整体占比不高 [7] - 美国团队已向客户发出涨价通知，北美客户从北美仓储拿货3月起执行涨价后价格，从中国工厂采购出口价不变，关税由客户承担 [7] - 后市场零部件特点使加关税会把成本转嫁给终端消费者，不改变供应格局 [7] - 公司有经验和能力应对关税风险 [7] 催化因素 - 公司在机器人领域已与四川天链合作机器人轴承，未来更多合作值得期待 [7] - 固态行业量产前催化事件频繁，公司固态电池聚合物路线有稀缺性、落地速度明确且较快，下游可触达机器人、低空等领域，且公司有拓展业务的资金实力及意愿 [7] 投资建议 - 维持公司2025 - 2027年归母净利润预期3.8亿、4.6亿、5.8亿元，对应增速+28%、+20%、+28%，对应PE 16、13、10倍，维持“买入”评级 [7] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|4562|5073|5751|6715| |非流动资产|1456|1724|1992|2150| |资产总计|6018|6798|7743|8865| |流动负债|3001|3418|3945|4524| |非流动负债|446|408|375|342| |负债合计|3447|3826|4321|4867| |少数股东权益|148|143|138|133| |归属母公司股东权益|2423|2829|3284|3866| |负债和股东权益总计|6018|6798|7743|8865|[8] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|4020|4589|5753|7284| |营业成本|2995|3389|4322|5532| |营业利润|335|430|514|656| |利润总额|335|426|512|655| |净利润|292|375|451|576| |归属母公司净利润|298|380|456|581| |EBITDA|472|569|676|827|[8] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|314|245|572|624| |投资活动现金流|-652|-432|-456|-355| |筹资活动现金流|373|67|-190|-183| |现金净增加额|64|-109|-74|87|[8] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比（%）|26.4%|14.2%|25.3%|26.6%| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-0.6%|28.4%|19.5%|27.8%| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|4.8%|27.5%|19.9%|27.6%| |获利能力 - 毛利率（%）|25.5%|26.2%|24.9%|24.0%| |获利能力 - 净利率（%）|7.4%|8.3%|7.9%|8.0%| |获利能力 - ROE（%）|12.3%|13.4%|13.9%|15.0%| |获利能力 - ROIC（%）|8.1%|8.9%|9.9%|11.5%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|57.3%|56.3%|55.8%|54.9%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|134.1%|128.8%|126.3%|121.7%| |偿债能力 - 流动比率|1.52|1.48|1.46|1.48| |偿债能力 - 速动比率|1.19|1.10|1.04|1.02| |营运能力 - 总资产周转率|0.77|0.72|0.79|0.88| |营运能力 - 应收账款周转率|4.03|3.64|3.93|4.10| |营运能力 - 应付账款周转率|4.29|3.84|4.04|4.04| |每股指标 - 每股收益（元）|1.74|2.07|2.49|3.17| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|1.72|1.34|3.13|3.41| |每股指标 - 每股净资产（元）|13.31|15.45|17.93|21.11| |估值比率 - P/E|14.41|15.53|12.95|10.15| |估值比率 - P/B|1.88|2.08|1.80|1.53| |估值比率 - EV/EBITDA|9.82|10.87|9.07|7.14|[8][9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比大幅下降，2025年一季度收入和归母净利润同比仍下降但归母净利润扭亏为盈 [3] - 主营产品订单量下跌挤压盈利空间，公司采取提质增效和拓展应用领域策略应对，研发投入增加短期内压缩利润空间 [4][5] - 公司持续深化产业合作，与中石化合作有望实现优势互补，与多方成立的合资公司有助于深化产业布局 [6][7] - 关税调整为公司显示材料产品带来进口替代新机遇，有望加速国产替代 [8] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为3.75、4.99、5.15亿元，同比增速分别为52.2%、33.3%、3.1%，对应PE分别为26、20、19倍，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年4月28日，收盘价10.51元，近12个月最高/最低为14.99/7.70元，总股本930百万股，流通股本909百万股，流通股比例97.78%，总市值98亿元，流通市值96亿元 [1] 业绩情况 - 2024年实现营业收入36.93亿元，同比-14.22%；归母净利润2.46亿元，同比-67.72%；扣非归母净利润2.02亿元，同比-71.87% [3] - 2024年第四季度营业收入9.31亿元，同比-17.62%/环比+15.51%；归母净利润-0.50亿元，同比-126.48%/环比-161.73%；扣非归母净利润-0.54亿元，同比-134.96%/环比-190.00% [3] - 2025年一季度收入8.61亿元，同比-8.17%/环比-7.52%；归母净利润0.8亿元，同比-18.76%/环比+1.3亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润0.76亿元，同比-14.14%/环比+1.3亿元，扭亏为盈 [3] 业绩承压原因 - 沸石系列环保材料订单减少，境外销售营收同比下降11.70%，车用沸石系列环保材料在北美需求下降，公司盈利空间受挤压 [4] - 2023年部分阶段性需求的客户定制医药中间体产品需求变化，MP公司所属行业下游需求减少，加剧业绩承压 [4] - 2024年研发费用4.23亿元，同比增长16.01%，成本增加压缩利润空间，且计提资产减值1.45亿元加剧业绩下滑 [5] 应对策略与发展机遇 - 采取提质增效巩固现有产品竞争力，拓展产品应用领域，发力石油化工催化裂化及吸附领域沸石分子筛市场 [4] - 与中石化签署《项目合作意向书》，结合双方优势，有望在催化裂化和吸附领域实现技术突破，提升产品市场覆盖率 [6] - 与京东方、德邦科技、业达经济发展集团有限公司成立的合资公司已运营，聚焦电子专用材料研发与销售，有望带来新增长点 [7] - 2025年4月关税调整，我国对美国进口商品关税提高，进口显示材料成本增加，公司作为国内显示材料重要企业，有望加速国产替代 [8] 财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3693|3881|4789|4932| |收入同比（%）|-14.2|5.1|23.4|3.0| |归属母公司净利润（百万元）|246|375|499|515| |净利润同比（%）|-67.7|52.2|33.3|3.1| |毛利率（%）|39.8|40.8|41.1|41.9| |ROE（%）|3.5|5.1|6.3|6.1| |每股收益（元）|0.26|0.40|0.54|0.55| | P/E |46.15|26.08|19.57|18.99| | P/B |1.59|1.32|1.24|1.16| | EV/EBITDA |13.37|9.77|7.90|7.49| [10]

核心观点 - 华安观点为持券待涨，关注30Y利差压缩机会，市场即将迎来4月经济基本面确认，持券过节或是较优策略，5月财政供给高峰与宽货币对冲，资金利率中枢或下移，可把握30Y - 10Y利差走扩机会拉长久期 [2] - 卖方观点维持乐观，待货币政策落地、基本面验证打开下行空间 [3] - 买方观点同样偏多，分歧集中在降准降息预期是否保持 [3] - 国债期货2506合约升水状态延续，仍有正套机会，30Y相对表现亮眼，在实际政策落地前，TL有望冲击前高 [3][5] 卖方与买方市场 卖方市场情绪指数与利率债 - 本周跟踪加权指数录得0.22，市场观点为中性偏多，较上周保持不变；不加权指数录得0.45，较上周上升0.07 [12] - 13家偏多，16家中性，1家偏空，43%机构持偏多态度，关键词为资金面趋向宽松、降准降息窗口迫近、关税带来的基本面压力或将显现；53%机构持中性态度，关键词为短期内降准降息落空、资金价格回落、待经济数据或货币政策打破均衡；3%机构持偏空态度，关键词为年初开局良好基本面或企稳、部分产品关税豁免显示降关税预期、债市或交易中美缓和 [3][12] 买方市场情绪指数与利率债 - 本周跟踪情绪指数录得0.20，市场观点中性偏多，较上周上升0.02 [13] - 10家偏多，20家中性，2家偏空，31%机构持偏多态度，关键词为降准降息预期依旧保持、央行释放鸽派信号、资金面有所缓和、中美贸易摩擦拉锯；63%机构持中性态度，关键词为市场对刺激政策效果存疑，降准降息预期降温、央行短期投放流动性缓解压力，但银行负债成本仍高，债市维持震荡格局；6%机构持偏空态度，关键词为实际利率处于历史高位，票据贴现量超预期叠加银行配置需求减弱、经济基本面支撑不足，利率下行空间受限 [3][13] 信用债 - 市场热词为理财回表和城投境外融资政策 [18] - 理财回表方面，季末理财规模转降，存在回表压力，低评级信用债或面临流动性压力或抛售风险 [18] - 城投境外融资政策方面，部分区域境外债融资政策收紧，若城投境外融资暂停，存量境外债规模较大、短期偿付压力较大的城投将面临一定压力 [18] 可转债 - 本周机构整体持中性偏多观点，4家偏多，6家中性 [21] - 40%机构持偏多态度，关键词为转债对关税冲击逐渐脱敏，叠加负债端需求旺盛，估值有望持续修复；60%机构持中性态度，关键词为性价比较低情况未改善，转债整体估值不低，年报评级调整尚未落地 [21] 国债期货跟踪 期货交易 - 国债期货价格全面下降，截至4月25日，TS/TF/T/TL合约价格分别录得102.28元、105.94元、108.77元与119.68元，较上周五分别 - 0.15元、 - 0.30元、 - 0.26元、 - 0.02元 [25] - 国债期货持仓量全面下降，截至4月25日，TS/TF/T/TL期货合约持仓量分别录得9.6万手/16.1万手/18.4万手/10.6万手，较上周五分别减少12192手/减少7187手/减少9646手/减少1360手 [25] - 期货成交量方面，TS合约成交量上升，其余期货合约成交量下降，截至4月25日，5MA视角下TS/TF/T/TL期货合约成交量分别录得827亿元/548亿元/722亿元/1237亿元，较上周五分别增加72亿元/减少83亿元/减少15亿元/减少1亿元 [25] - 成交持仓比方面，TF合约成交持仓比下降，其余期货合约成交持仓比上升，截至4月25日，5MA视角下TS/TF/T/TL期货合约成交持仓比分别为0.42/0.34/0.39/1.18，较上周五分别上升0.09/下降0.03/上升0.01/上升0.01 [26] 现券交易 - 30Y国债、利率债、10Y国开债换手率均下降，4月25日，30Y国债换手率录得3.27%，较上周五下降0.83pct，较周一下降0.41pct，周平均换手率为3.55%；利率债换手率录得0.58%，较上周五下降0.21pct，较周一下降0.21pct；10Y国开债换手率录得2.73%，较上周五下降2.36pct，较周一下降3.12pct [34][37] 基差交易 - 从过去一周基差走势来看，TF主力合约基差走阔，其余主力合约基差均收窄，截至4月25日，TS/TF/T/TL主力合约基差（CTD）分别录得 - 0.14元、 - 0.07元、 - 0.11元与 + 0.06元，较上周五分别 + 0.05元/ - 0.00元/ + 0.01元/ - 0.01元 [44][46] - 净基差方面，除TF/T合约净基差走阔外，其余主力合约净基差均收窄，截至4月25日，TS/TF/T/TL主力合约净基差（CTD）分别录得 - 0.06元、 - 0.10元、 - 0.09元与 - 0.17元，较上周五分别 + 0.03元/ - 0.01元/ - 0.00元/ + 0.00元 [46] - IRR方面，除TS合约IRR下降，其余主力合约IRR均上升，截至4月25日，TS/TF/T/TL主力合约IRR（CTD）分别录得2.06%、2.31%、2.26%、2.44%，较上周五分别 - 0.18%/ + 0.08%/ + 0.04%/ + 0.02% [46] - 本周TS主力合约基差为负，IRR周平均值为2.20%，处于较高水平，本周资金面整体处于阶段性宽松，DR007周平均值为1.68%，可关注TS合约正套策略 [47] 跨期与跨品种价差 - 跨期价差方面，主力期货合约价差均走阔，截至4月25日，TS/TF/T/TL合约近月 - 远月价差分别为 - 0.25元/ - 0.29元/ - 0.16元/ - 0.27元，较上周五分别 - 0.07元/ - 0.03元/ - 0.04元/ - 0.18元 [52] - 跨品种价差方面，除TS合约价差不变外，主力期货合约价差均收窄，截至4月25日，2*TS - TF、2*TF - T、4*TS - T、3*T - TL分别录得98.65元、103.15元、300.44元、206.60元，较上周五分别 + 0.00元/ - 0.31元/ - 0.31元/ - 0.68元 [52] - 目前长端利率下行空间有限，若央行采取措施缓解流动性，则中短端有望出现下行机会，短期国债期货存在可观博弈空间，建议继续关注多短空长做陡曲线策略 [52]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报和2025年一季度报，业绩实现高增长，2024年营收42.40亿元，同比增36.56%，归母净利润3.81亿元，同比增229.52%；2025年一季度营收12.34亿元，同比增35.57%，归母净利润0.85亿元，同比增20.12% [4] - 代工业务表现亮眼，2024年代工制造业务收入35.34亿元，同比增44.61%；品牌经营业务收入6.58亿元，同比增5.07% [5] - 嘉乐并表影响24H2毛利率，未来盈利能力提升空间较大，2024年毛利率22.86%，同比降1.49pct；2025年一季度毛利率24.71%，同比升0.54pct [6] - 海外产能占比超70%，关税影响较低，美国市场业务占收入比重约15%，由印尼基地生产出口 [7][8] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为52.34/61.40/70.55亿元，同比增长23.4%/17.3%/14.9%；归母净利润分别为3.67/4.60/5.57亿元，同比-3.6%/+25.1%/+21.1%，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告公司为开润股份，代码300577，收盘价19.94元，近12个月最高/最低30.99/15.20元，总股本240百万股，流通股本140百万股，流通股比例58.48%，总市值48亿元，流通市值28亿元 [1] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4240|5234|6140|7055| |收入同比（%）|36.6|23.4|17.3|14.9| |归属母公司净利润（百万元）|381|367|460|557| |净利润同比（%）|229.5|-3.6|25.1|21.1| |毛利率（%）|22.9|23.9|24.0|24.1| |ROE（%）|17.8|15.2|16.6|17.3| |每股收益（元）|1.59|1.53|1.92|2.32| |P/E|15.63|13.01|10.40|8.59| |P/B|2.78|1.98|1.72|1.49| |EV/EBITDA|13.34|7.98|6.21|4.93|[11] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2697|3379|4213|5108| |非流动资产|2454|2308|2161|2014| |资产总计|5151|5686|6375|7122| |流动负债|2297|2522|2803|3061| |非流动负债|253|272|292|312| |负债合计|2550|2794|3095|3373| |少数股东权益|459|478|503|532| |归属母公司股东权益|2142|2414|2777|3217| |负债和股东权益|5151|5686|6375|7122|[12] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|4240|5234|6140|7055| |营业成本|3271|3985|4664|5356| |营业税金及附加|15|21|25|28| |销售费用|223|280|316|360| |管理费用|254|330|381|430| |财务费用|42|23|15|8| |资产减值损失|-37|-2|-2|-2| |公允价值变动收益|21|0|0|0| |投资净收益|117|0|0|0| |营业利润|485|468|585|708| |营业外收入|2|2|2|2| |营业外支出|7|4|4|4| |利润总额|480|466|583|706| |所得税|79|79|99|120| |净利润|401|387|484|586| |少数股东损益|20|19|24|29| |归属母公司净利润|381|367|460|557| |EBITDA|497|626|738|858| |EPS（元）|1.59|1.53|1.92|2.32|[12] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|232|589|549|524| |投资活动现金流|-247|-2|-6|-9| |筹资活动现金流|-51|-84|-94|-116| |现金净增加额|449|-68|505|399|[12] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比（%）|36.6|23.4|17.3|14.9| |成长能力 - 营业利润同比（%）|211.4|-3.5|25.0|21.0| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|229.5|-3.6|25.1|21.1| |获利能力 - 毛利率（%）|22.9|23.9|24.0|24.1| |获利能力 - 净利率（%）|9.0|7.0|7.5|7.9| |获利能力 - ROE（%）|17.8|15.2|16.6|17.3| |获利能力 - ROIC（%）|8.4|9.6|10.7|11.5| |偿债能力 - 资产负债率（%）|49.5|49.1|48.5|47.4| |偿债能力 - 净负债比率（%）|98.1|96.6|94.3|90.0| |偿债能力 - 流动比率|1.17|1.34|1.50|1.67| |偿债能力 - 速动比率|0.74|0.89|1.04|1.17| |营运能力 - 总资产周转率|0.97|0.97|1.02|1.05| |营运能力 - 应收账款周转率|5.16|4.95|5.18|4.94| |营运能力 - 应付账款周转率|6.14|5.87|5.85|5.72| |每股指标 - 每股收益（元）|1.59|1.53|1.92|2.32| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.97|2.46|2.29|2.19| |每股指标 - 每股净资产（元）|8.93|10.07|11.58|13.42| |估值比率 - P/E|15.63|13.01|10.40|8.59| |估值比率 - P/B|2.78|1.98|1.72|1.49| |估值比率 - EV/EBITDA|13.34|7.98|6.21|4.93|[12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报和2025年一季度报，业绩承压，2024年营收23.58亿元，同比增7.96%，归母净利润1.81亿元，同比降17.17%；2025年一季度营收4.12亿元，同比降21.24%，归母净利润0.21亿元，同比降63.31% [3] - 智能坐便器及盖板稳步增长，内外销稳步推进，2024年水箱及配件/智能坐便器及盖板/同层排水系统产品收入分别为6.38/14.35/1.81亿元，同比变动+2.93%/+13.37%/-13.54%；境内/境外收入分别为16.86/6.72亿元，同比+2.26%/+25.50% [4] - 毛利率承压，优化费用投放，2024年公司毛利率27.35%，同比-2.18pct；2025年一季度毛利率24.69%，同比-5.54pct [5] - 看好公司“自主品牌+代工”双轮驱动发展，预计2025 - 2027年营收分别为26.07/29.32/32.28亿元，同比增长10.6%/12.5%/10.1%；归母净利润分别为1.88/2.20/2.48亿元，同比增长3.6%/17.2%/12.9%，维持“买入”评级 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价6.64元，近12个月最高/最低13.87/6.14元，总股本418百万股，流通股本261百万股，流通股比例62.39%，总市值28亿元，流通市值17亿元 [1] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2358|2607|2932|3228| |收入同比（%）|8.0%|10.6%|12.5%|10.1%| |归属母公司净利润（百万元）|181|188|220|248| |净利润同比（%）|-17.2%|3.6%|17.2%|12.9%| |毛利率（%）|27.3%|27.5%|27.5%|27.6%| |ROE（%）|8.5%|8.5%|9.5%|10.2%| |每股收益（元）|0.43|0.45|0.53|0.59| |P/E|16.98|14.50|12.37|10.96| |P/B|1.43|1.23|1.18|1.12| |EV/EBITDA|9.00|6.10|5.09|4.46| [9] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1841|2120|2325|2541| |现金|603|879|1033|1093| |应收账款|364|333|350|416| |存货|318|378|413|468| |非流动资产|903|852|816|775| |固定资产|482|435|377|322| |资产总计|2744|2972|3141|3316| |流动负债|540|678|747|814| |负债合计|615|762|835|902| |归属母公司股东权益|2129|2213|2311|2421| [10] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|2358|2607|2932|3228| |营业成本|1713|1891|2125|2338| |销售费用|280|300|336|368| |管理费用|100|115|128|139| |财务费用|-23|-12|-18|-21| |营业利润|204|211|247|278| |利润总额|198|206|242|273| |净利润|180|186|218|246| |归属母公司净利润|181|188|220|248| |EBITDA|277|310|342|376| [10] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|269|429|341|267| |投资活动现金流|-123|-56|-71|-69| |筹资活动现金流|-133|-97|-117|-137| |现金净增加额|153|17|276|60| [10] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比（%）|8.0%|10.6%|12.5%|10.1%| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-18.2%|3.8%|16.8%|12.6%| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|-17.2%|3.6%|17.2%|12.9%| |获利能力 - 毛利率（%）|27.3%|27.5%|27.5%|27.6%| |获利能力 - 净利率（%）|7.7%|7.2%|7.5%|7.7%| |获利能力 - ROE（%）|8.5%|8.5%|9.5%|10.2%| |获利能力 - ROIC（%）|6.9%|7.8%|8.6%|9.2%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|22.4%|25.6%|26.6%|27.2%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|28.9%|34.5%|36.2%|37.4%| |偿债能力 - 流动比率|3.41|3.12|3.11|3.12| |偿债能力 - 速动比率|2.74|2.51|2.50|2.49| |营运能力 - 总资产周转率|0.87|0.91|0.96|1.00| |营运能力 - 应收账款周转率|6.72|7.48|8.58|8.43| |营运能力 - 应付账款周转率|6.32|6.37|5.99|5.93| |每股指标 - 每股收益（元）|0.43|0.45|0.53|0.59| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.64|1.03|0.82|0.64| |每股指标 - 每股净资产（元）|5.10|5.30|5.53|5.79| |估值比率 - P/E|16.98|14.50|12.37|10.96| |估值比率 - P/B|1.43|1.23|1.18|1.12| |估值比率 - EV/EBITDA|9.00|6.10|5.09|4.46| [10]

核心观点 - 关税风险缓释，美股与国际大宗品价格有望反弹，建议超配关税风险缓释后的美股、国际大宗商品 [2][3] 配置逻辑：关税风险冲击渐弱 - 美国加征关税风险有缓和迹象但不确定性仍存，4月宣布90天关税“暂停期”并与贸易伙伴谈判，特朗普等对中国商品关税立场松动，但关税决定由总统作出且政策制定波动大 [13] - 5月预计美联储继续“按兵不动”，降息需更多数据支撑，特朗普施压不影响货币政策路径，美国就业市场未明显走弱且关税对通胀冲击将显现 [13] - 内需在政策支撑下对冲出口边际走弱影响，但仍需关注“失速”风险，4月高频数据显示基本面缺乏修复动能，出口拖累生产端，服务消费和二三线地产销售放缓，商品消费维持增速 [18] - 政策继续支撑大宗商品消费，但服务类仍需政策发力，4月乘用车批发和零售同比销量偏高，商品价格温和改善，可选服务类消费无改善迹象 [18] 权益：谨慎乐观，警惕不确定性 国内权益 - 市场整体维持震荡，若政策落地超预期可乐观，配置建议“哑铃型”策略，一端稳健红利如银行、保险，另一端成长科技如电子、计算机、传媒、通信，消费行业行情近尾声 [24] - 短期内建议优先配置金融风格，追求弹性配置成长风格，经济基本面边际弱化、流动性合理充裕，政策端可能加码托底消费 [24] - 银行贷款利率未调降、存款利率下调，净息差压力缓解，资金流入被动指数型基金，银行作为权重板块获支撑；保险政策引导行业格局优化，“炒停售”或催化行情，中长期资金与股市形成良性循环 [27] - 政府重视人工智能，相关扶持政策将加速出台，“自主可控”主题有望持续发酵，电子、通信业绩底部有支撑，计算机、传媒有望展现更高弹性 [28] 美股 - 特朗普对关税立场弱化，美股有望迎来阶段性反弹，4月宣布90天暂缓关税落地谈判期，关税风险缓释叠加美联储降息概率回升 [31] 利率：短端下行空间优于长端 国内债券 - 降息条件较此前明确，但概率依然不高，4月《金融时报》解释降准降息条件，特别国债发行推升降息概率，部分银行下调存款利率，政治局会议表述降准概率大于降息 [36] - 期限利差维持低位，但短端利率存在下行空间，自2025年以来降息预期落空，汇率压力下央行稳定长端利率，货币政策围绕结构性工具发力，短端利率下行空间更大 [41] 美债 - 降息概率回升，短端利率下行空间大于长端，5月美债利率走势可能转向6月、7月降息可能性博弈，6月降息概率大增，“对等关税”落地后长端利率有上行压力，原油价格波动对通胀预期影响有限 [49] - 实际利率负期限利差可能延续小幅缩小，美国经济放缓风险未解除，3月ISM - PMI回落，零售销售环比增长，关税风险缓释且美联储降息概率上升，短端利率下降带动利差收窄 [50] - 10Y内含通胀预期预计变动有限，但整体可能偏下行，当前维持在2.3%附近，WTI原油价格低位企稳推动通胀预期企稳，油价上行概率小，难以拉动通胀预期 [54] 大宗：关税风险缓释，但仍拖累需求 国际大宗 - 关税风险缓释，价格仍有修复空间，4月美国宣布对等关税方案致大宗商品价格下跌，后提供90天暂缓期推动价格回升，5月建议超配铜，标配黄金、原油 [60] - 原油内部分歧阻碍OPEC + 减产，油价面临多重掣肘，需求担忧缓解但供给端过剩风险严重，美国增产趋势不改，OPEC + 内部存在分歧，增产计划可能成矛盾爆发点 [65] - 铜关税风险阶段性缓释，不确定性可能继续维持补库需求，制造商在关税落地前转移铜库存，后续谈判不确定性或维持补库需求，支撑铜价上涨 [70] - 黄金地缘政治风险缓释，但不改金价长期上行，特朗普就职后推出逆全球化举措，亚洲央行购买黄金对冲，关税立场弱化使金价上行可能阶段性放缓，但中长期仍有上行空间 [75] 国内大宗 - 有效需求依然偏弱，关税对出口拖累逐步显现，关注国内政策发力对冲，4月末中央政治局会议延续积极政策基调，有望加快财政支出节奏，建议低配地产链条下的螺纹钢和玻璃，超配农产品 [81] - 南华工业品指数“抢出口”边际继续放缓，4月前三周集装箱吞吐量同比增速回落，出口景气度放缓拖累生产端，可能对工业品价格继续拖累 [84] - 南华螺纹钢指数新开工依然偏弱，投资端尚未见发力迹象，4月钢材预估日产量环比略有抬升，建材价格走弱，房地产新开工低迷，螺纹钢指数预计仍震荡偏空 [91] - 南华农产品指数需求相对稳定，运输成本可能小幅托底，猪肉价格略有下降，食用农产品价格指数低位略有下降，生猪产能持平，原油价格反弹可能带动运输成本回升 [94] - 南华玻璃指数地产销售走弱，短期内政策加码概率不大，2024年Q4需求提前释放，当前地产需求端调控政策已较宽松，政策加码概率小，玻璃价格缺乏上行动力 [99] 汇率：关税立场弱化，“修复”美元信用 美元指数 - 关税立场弱化，“修复”美元信用，4月特朗普宣布90天暂缓措施，后美方持续加征关税削弱美元信用，4月22日美方立场松动，如5月经贸摩擦无进一步抬升，美元指数有望小幅回升 [106] 人民币 - 中美关税税率存下降可能，利好人民币回升，4月下旬关税冲突缓和，特朗普政府考虑削减对中国进口商品关税，如经贸摩擦缓和，利好人民币小幅升值 [110]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年受大客户去库存影响公司收入承压，但2024Q4收入逆转前三个季度下跌态势，2025Q1同比和环比均正增长，预计2025年同比增速保持较好水平；公司与大客户合作紧密、海外产能建设顺利，国内整机业务稳步推进、品牌建设已有成效；预计2025 - 2027年公司收入和归母净利润增长，维持“买入”评级 [4][5][8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024全年营收4.43亿元（yoy - 5.90%），归母净利润1.35亿元（yoy - 7.11%），扣非归母净利润1.29亿元（yoy - 5.26%）；2025Q1营业收入1.47亿元（yoy + 24.86%），归母净利润0.47亿元（yoy + 21.45%），扣非归母净利润0.46亿元（yoy + 26.89%） [4] 业务情况 - 2024年医用内窥镜收入3.45亿（yoy - 7.04%），受产品结构变化及海外客户订单周期影响，美国大客户降低库存减少进货；2024Q4收入1.24亿元，同比增长31.59%；2025Q1收入1.47亿元，同比和环比正增长；美国大客户1788内窥镜系统销售趋势良好，新产品陆续量产上市，预计2025年同比增速较好 [5] 合作与产能情况 - 与美国大客户合作粘性加强，美国子公司通过认证承接订单，泰国子公司建立生产能力，可应对中美贸易政策变化；与美国客户开展下一代系统协助研发，合作产品拓展到多科室 [6] 国内业务情况 - 4K摄像系统2024年量产，全系列腹腔镜完成产品注册并在国内上市；2024年加大品牌建设和市场推广，品牌影响力加强；2024年自主整机销售同比增长2,276.71万元 [6] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司收入分别为5.60亿元、6.75亿元和8.17亿元，增速分别为26.5%、20.5%和21.1%；归母净利润分别实现1.88亿元、2.32亿元和2.86亿元，增速分别为38.6%、23.7%和23.1%；对应2025 - 2027年的PE分别为22x、18x和14x；维持“买入”评级 [7][8] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|443|560|675|817| |收入同比（%）|-5.9%|26.5%|20.5%|21.1%| |归属母公司净利润（百万元）|135|188|232|286| |净利润同比（%）|-7.1%|38.6%|23.7%|23.1%| |毛利率（%）|64.5%|65.4%|65.8%|66.3%| |ROE（%）|10.4%|12.6%|13.5%|14.2%| |每股收益（元）|1.12|1.56|1.92|2.37| |P/E|33.63|21.79|17.61|14.31| |P/B|3.48|2.74|2.37|2.04| |EV/EBITDA|22.76|14.47|11.33|8.88| [10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据及主要财务比率、每股指标、估值比率等情况 [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 展望2025年公司稳中求进，产品端国窖1573稳健发展仍为核心，区域上持续深耕四川/华北，数智营销加速转型持续提升费投效率，预计公司能平稳渡过行业调整周期 [10] - 考虑到行业景气度恢复较慢，更新公司盈利预测，预计2025 - 2027年分别实现营业总收入323.45/339.68/366.05亿元，分别同比增长3.7%/5.0%/7.8%；实现归母净利润138.15/147.92/161.93亿元，分别同比增长2.5%/7.1%/9.5%；当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 利润与报表质量 - 25Q1公司“营收 + Δ合同负债”同比下降6.7%，销售收现同比下降7.3%，均慢于营收增速，渠道回款面临存量市场仍有挑战 [8] 收入情况 - 25Q1营收93.52亿（+1.8%），归母净利润45.93亿（+0.4%），扣非归母净利润45.95亿（+0.9%）；24Q4营收68.93亿（-16.9%），归母净利润18.80亿（-29.9%），扣非归母净利润18.35亿（-31.0%）；24年营收311.96亿（+3.2%），归母净利润134.73亿（+1.7%），扣非归母净利润134.00亿（+1.89%）；25Q1及24Q4符合市场预期 [9] - 25Q1产品端，国窖1573预计表现与公司整体水平一致，低度产品表现好于高度产品，高度产品仍处于控货调整阶段；系列酒中，预计特曲60增速快于公司整体水平，贡献主要增量 [9] - 24年产品端，中高档/其他酒营收分别同比增长2.8%/7.2%，中高档酒占比营收同比下降0.4pct至88.8%；中高档酒销量/吨价分别同比+14.4%/-10.2%，其他酒销量/吨价分别同比增长3.5%/3.5%；渠道端，传统/新型营收分别同比增长3.2%/4.2%，全年境内经销商增加/减少183/192家 [9] - 25Q1公司毛利率同比下降1.9pct至86.5%，销售/管理/研发/财务费率分别同比+0.35/-0.43/+0.02/-0.63pct，归母净利率同比下降0.7pct至49.1% [9] - 24年公司毛利率同比下降0.8pct至87.5%，中高档/其他酒毛利率分别同比下降0.42/2.52pct；销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.81/-0.24/+0.09/-0.34pct，归母净利率同比下降0.6pct至43.2% [9] 分红情况 - 公司公布24 - 26年度分红回报规划，各年度拟现金分红比例不低于65%/70%/75%，且均不低于85亿元（含税），分红比例略超市场预期 [13] 财务报表与盈利预测 |主要指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|31196|32345|33968|36605| |收入同比（%）|3.2%|3.7%|5.0%|7.8%| |归属母公司净利润（百万元）|13473|13815|14792|16193| |净利润同比（%）|1.7%|2.5%|7.1%|9.5%| |毛利率（%）|87.5%|87.2%|87.2%|87.5%| |ROE（%）|28.4%|22.6%|21.0%|20.3%| |每股收益（元）|9.18|9.39|10.05|11.00| |P/E|13.64|13.36|12.47|11.40| |P/B|3.89|3.01|2.62|2.32| |EV/EBITDA|8.67|8.02|7.14|6.13| [12][14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][11] 报告的核心观点 - 收入方面产品结构升级持续，利润方面盈利能力提升持续兑现，报表质量受行业需求扰动，展望25年公司稳健增长无虞 [6][7][11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 25Q1营收91.46亿（+10.4%），归母净利润23.30亿（+12.8%），扣非归母净利润23.12亿（+12.8%）；24Q4营收45.09亿（+4.9%），归母净利润7.71亿（-0.7%），扣非归母净利润7.58亿（+0.7%）；24年营收235.78亿（+16.4%），归母净利润55.17亿（+20.2%），扣非归母净利润54.57亿（+21.4%） [10] - 25Q1超市场一致预期，24Q4达到业绩快报 [10] 产品与区域表现 - 25Q1产品端古8/16表现突出，古5增速较快，古20表现相对平稳；区域端省内表现优于省外，省内贡献主要增量 [10] - 24年产品端年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收分别同比+17.3%/11.2%/15.1%，年份原浆营收占比白酒业务同比提升0.59pct至79.1%，拆分量价看年份原浆销量/吨价分别同比增长12.0%/4.8%，古井贡酒销量/吨价分别同比增长9.0%/2.0%；区域端华中/华北/华南营收分别同比增长17.8%/7.4%/11.2%，华北/华南增速回落主因存量市场竞争加剧，近期有所恢复，华中省内市场维持强势 [10] 毛利率与费率情况 - 25Q1公司毛利率同比下降0.7pct至79.7%，预计主因渠道费用投放力度提升；同期销售/管理/研发/财务费率各同比-0.58/-0.42/+0.04/-1.15pct，财务费率下降主因利息收入增加，归母净利率同比上升0.5pct至25.5% [10] - 24年全年毛利率同比提升0.8pct至79.9%，主因产品结构提升，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他毛利率各同比+0.5/-0.7/+4.3pct；同期销售/管理/研发/财务费率各同比-0.62/-0.63/-0.02/-0.68pct，归母净利率同比提升0.7pct至23.4% [10] 报表质量情况 - 25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比下降19.1%，Q1销售收现同比下降1.6%，均慢于营收增速，主因行业需求承压扰动渠道回款积极性 [10] 投资建议与盈利预测 - 展望25年，产品端古8/16势能仍强，推出大众价格带战术产品贡献额外增量，区域上省内维持强势，省外扩大覆盖面寻找新空间 [11] - 预计公司2025 - 2027年分别实现营业收入260.41/290.23/326.09亿元，分别同比增长10.4%/11.5%/12.4%；实现归母净利润62.52/71.30/82.36亿元，分别同比增长13.3%/14.0%/15.5%；当前股价对应PE分别为14/12/11倍 [11] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|23578|26041|29023|32609| |收入同比（%）|16.4%|10.4%|11.5%|12.4%| |归属母公司净利润（百万元）|5517|6252|7130|8236| |净利润同比（%）|20.2%|13.3%|14.0%|15.5%| |毛利率（%）|79.9%|80.1%|80.3%|80.7%| |ROE（%）|22.4%|20.2%|18.7%|17.8%| |每股收益（元）|10.44|11.83|13.49|15.58| |P/E|16.60|14.13|12.39|10.73| |P/B|3.72|2.86|2.32|1.91| |EV/EBITDA|9.49|7.08|5.62|4.05| [13] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据情况，如流动资产、现金、应收账款等在不同年份的数值 [14] - 主要财务比率展示了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2024A - 2027E的情况，如营业收入同比、毛利率、资产负债率等 [14]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 收入方面产品结构升级持续，利润方面盈利能力提升持续兑现，报表质量受行业需求扰动 [7][8] - 2025年产品端古8/16势能强推动升级并推大众价格带产品增额外量，区域上省内强势、省外扩覆盖找新空间，公司增长稳健 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 25Q1营收91.46亿（+10.4%），归母净利润23.30亿（+12.8%），扣非归母净利润23.12亿（+12.8%）；24Q4营收45.09亿（+4.9%），归母净利润7.71亿（-0.7%），扣非归母净利润7.58亿（+0.7%）；24年营收235.78亿（+16.4%），归母净利润55.17亿（+20.2%），扣非归母净利润54.57亿（+21.4%） [10] - 25Q1超市场一致预期，24Q4达业绩快报 [10] 产品与区域表现 - 25Q1产品端古8/16表现突出延续高增，古5聚焦大众宴席增速快，古20受行业需求扰动表现平稳；区域端省内优于省外，省内贡献主要增量 [10] - 24年产品端年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收分别同比+17.3%/11.2%/15.1%，年份原浆营收占比白酒业务同比提升0.59pct至79.1%，拆分量价年份原浆销量/吨价分别同比增长12.0%/4.8%，古井贡酒销量/吨价分别同比增长9.0%/2.0%；区域端华中/华北/华南营收分别同比增长17.8%/7.4%/11.2%，华北/华南增速回落因存量市场竞争加剧，近期恢复，华中省内市场维持强势 [10] 盈利指标情况 - 25Q1公司毛利率同比下降0.7pct至79.7%，销售/管理/研发/财务费率各同比-0.58/-0.42/+0.04/-1.15pct，归母净利率同比上升0.5pct至25.5% [10] - 24年全年毛利率同比提升0.8pct至79.9%，销售/管理/研发/财务费率各同比-0.62/-0.63/-0.02/-0.68pct，归母净利率同比提升0.7pct至23.4% [10] 报表质量情况 - 25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比下降19.1%，Q1销售收现同比下降1.6%，均慢于营收增速，因行业需求承压扰动渠道回款积极性 [10] 投资建议与盈利预测 - 维持“买入”评级 [11] - 预计公司2025 - 2027年分别实现营业收入260.41/290.23/326.09亿元，分别同比增长10.4%/11.5%/12.4%；实现归母净利润62.52/71.30/82.36亿元，分别同比增长13.3%/14.0%/15.5%；当前股价对应PE分别为14/12/11倍 [11] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|23578|26041|29023|32609| |收入同比（%）|16.4%|10.4%|11.5%|12.4%| |归属母公司净利润（百万元）|5517|6252|7130|8236| |净利润同比（%）|20.2%|13.3%|14.0%|15.5%| |毛利率（%）|79.9%|80.1%|80.3%|80.7%| |ROE（%）|22.4%|20.2%|18.7%|17.8%| |每股收益（元）|10.44|11.83|13.49|15.58| |P/E|16.60|14.13|12.39|10.73| |P/B|3.72|2.86|2.32|1.91| |EV/EBITDA|9.49|7.08|5.62|4.05| [13] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了公司2024A - 2027E各项目的预计情况，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等 [14] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在各年份的预计表现 [14]