行业投资评级 - 报告对食品饮料行业评级为“看好” [2][3] 核心观点 - 政策层面连续强调内需重要性 值得重视 [3][7] - 白酒板块：三季报开始上市公司报表加速出清 高端白酒价格近期明显下跌 市场在加速寻找量价平衡 预计26年第一季度动销同比仍有双位数下滑压力 报表端继续释放压力 第二季度有望企稳 第三季度有望迎来基本面拐点 若基本面如期修复 预计26年底至27年将迎来估值与业绩双击 优质白酒公司已处于战略配置期 [3][7] - 大众品板块：系统性机会核心观测指标是CPI 结合需求端结构性改善 企业竞争策略从价格竞争转向质量竞争 以及原材料成本企稳回升 判断明年食品CPI有望逐季改善 具备顺周期属性 估值低位 且具备中长期成长空间的子行业将迎来机会 [3][7] 白酒板块分析 - 价格动态：1月4日茅台批价散瓶1490元 较上周下跌60元 整箱批价1505元 周环比下跌55元 五粮液批价约780元 周环比持平 国窖1573批价约830元 周环比持平 [3][8][19] - 茅台线上渠道重大调整：25年12月30日 i茅台宣布26年调整上架产品矩阵 涵盖经典、精品、生肖、陈年、文化、低度酒等6大系列 首次上线500ml飞天茅台酒 包括当年产品（2026年 1499元/瓶）以及次新酒（19-24年 23-24年价格为2019元/1909元/瓶）其他产品包括精品茅台（2299元/瓶） 15年茅台（4199元/瓶） [3][8] - 调整影响分析：1）符合公司“以消费者为中心、推进市场化转型”战略 形成“金字塔”型产品体系 2）消费者受益 能以合理价格在官方渠道买到茅台酒 3）企业受益 增加直接触达消费者渠道 提供动态调整市场供求工具 有利于产品价格市场化及量价平衡 4）经销商面临转型 需从坐商向行商转变 盈利模式从高毛利向高周转转变 5）对行业短期和中长期产生较大影响 对自身产品价格及行业价格带形成锚定 中长期将加速企业分化和行业整合 [3][8] 大众品板块分析 - 投资重点：26年重点关注餐饮供应链相关的调味品、复合调味品和速冻食品 推荐安井食品、千禾味业、天味食品 关注海天味业 [3][10] - 乳业展望：2026年供需格局有望进一步优化 固态深加工产品和低温奶具备差异化成长性 推荐伊利股份、新乳业 [3][10] - 政策影响：25年12月23日起 对原产于欧盟的进口相关乳制品（如稀奶油、新鲜奶酪、研磨奶酪）实施临时反补贴措施 涉及法国、意大利、荷兰、丹麦等国 认为将对国内稀奶油和奶酪加工企业形成利好 有利国产替代加速 但由于我国奶油奶酪进口国主要为新西兰 实际受益程度需观察 国产替代更多取决于企业主观能动性 [3][10] 市场表现回顾 - 板块表现：上周（2025年12月29日至2026年1月2日）食品饮料板块下跌2.26% 其中白酒下跌2.79% 上证综指上涨0.13% 跑输大盘2.39个百分点 在申万31个子行业中排名第30 [6] - 个股表现：涨幅前三位为巴比食品（9.93%）、养元饮品（8.08%）、紫燕食品（4.15%） 跌幅前三位为安记食品（-22.57%）、海欣食品（-17.78%）、皇氏集团（-13.53%） [6] - 子行业相对表现：期间食品饮料行业跑输申万A指1.95个百分点 子行业表现依次为：其他酒类（跑赢0.07个百分点）、调味品（跑输0.67个百分点）、休闲食品（跑输0.92个百分点）、饮料乳品（跑输1.09个百分点）、食品加工（跑输1.17个百分点）、啤酒（跑输1.84个百分点）、白酒（跑输2.48个百分点） [33] 成本与估值数据 - 成本变动：主产区生鲜乳平均价为3.03元/公斤 同比下降2.6% 环比持平 仔猪价格23.14元/公斤 同比下降29.28% 环比下降0.60% 生猪价格11.94元/公斤 同比下降26.57% 环比上升0.17% 猪肉价格22.48元/公斤 同比下降18.90% 环比下降0.22% [20] - 板块估值：截至12月31日 食品饮料板块2025年动态PE为19.56倍 溢价率18% 环比下降2.82个百分点 白酒动态PE为17.98倍 溢价率9% 环比下降3.14个百分点 [20] 重点公司动态 - 贵州茅台：控股股东茅台集团增持207.14万股公司股票 占总股本0.17% 增持金额30亿元 增持完成后 茅台集团及一致行动人合计持股7亿股 占总股本56.63% [12] - 中炬高新：第一大股东火炬集团增持2272.38万股 占总股本2.92% 累计增持金额3.999364亿元 公司拟回购股份资金总额不低于3亿元 不超过6亿元 用于注销并减少注册资本 [13] - 香飘飘：控股股东蒋建琪协议转让2110.75万股股票（占总股本5.11%）给大股东杨冬云 [14] - 立高食品：拟使用不超过2.5亿元闲置募集资金暂时补充流动资金 预计2026年度与关联方发生日常关联交易金额不超过6000万元 [14] - 千禾味业：拟开展期货套期保值业务 预计交易保证金上限不超过2000万元 任一交易日持有的最高合约价值不超过2亿元 [15] - 东鹏饮料：聘任詹宏辉为董事会秘书 拟开展大宗原材料套期保值业务 预计动用的交易保证金和权利金上限为6000万元 任一交易日持有的最高合约价值为4亿元 [16] - 天润乳业：子公司共计收到政府补助2153.23万元 占公司2024年度经审计归母净利润的49.32% [19]

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业给予“看好”评级 [2] 核心观点 - 本周化妆品医美板块表现强于市场，申万美容护理指数上涨0.2% [4][5] - 林清轩成功IPO，成为高端国货护肤标杆，2022-2024年营收从6.91亿元增至12.1亿元，复合增速32.7%，2025年上半年净利率达17.3%，净利润1.82亿元，同比翻倍 [4][10] - 上美股份高管罗燕连续增持，12月累计购入83.59万股，总金额约6632万港元，彰显对公司未来发展信心 [4][10] - 电商代运营行业关注度回升，AI技术赋能有望突破人效限制，打开业绩增长天花板 [4][11][12][13] - 华熙生物在PDRN成分领域实现重大技术突破，其第三代PDRN摆脱动物来源、纯度显著提升，预计2029年全球PDRN市场规模达2.85亿美元，中国份额有望占34% [4][21] - 2025年11月化妆品零售额同比增长6.1%，1-11月累计增长4.8%，双11大促助力销售高增 [16] - 国货品牌在护肤品和彩妆市场竞争力增强，2024年护肤品市场前十榜单中国货与国际品牌已成五五开局面，珀莱雅品牌市占率升至4.7% [24][25] - 2024年彩妆市场规模620亿元，同比略增0.4%，国货品牌毛戈平市占率大幅提升1个百分点至3.7% [26][27] 行业观点总结 - **板块表现**：2025年12月26日至31日，申万美容护理指数上涨0.2%，其中化妆品指数上涨1.0%，个护用品指数上涨0.9% [4][5] - **个股表现**：本周板块表现前三的个股为延江股份(+14.3%)、水羊股份(+9.5%)、青松股份(+7.0%)；表现后三的个股为上美股份(-18.6%)、毛戈平(-7.7%)、红棉股份(-6.9%) [6] 近期重点关注总结 - **重点公司回顾（壹网壹创）**：公司为电商代运营服务商，深度合作阿里体系，2025年前三季度归母净利润同比增长4%，公司发布股权激励计划绑定核心人员，AI技术应用有望突破人效限制，打开收入天花板 [4][11][12][13] - **行业电商数据**：提供2025年12月及1-12月累计抖音渠道主要国货品牌GMV数据，如上美股份合计GMV 94.2亿元（同比增长24%），珀莱雅合计GMV 47.4亿元（同比增长3%），林清轩GMV 17.0亿元（同比增长354%） [14] - **行业社零数据**：2025年1-11月社会消费品零售总额45.6万亿元，同比增长4.0%，同期限额以上化妆品零售额4285亿元，同比增长4.8% [16] 行业动态及公司公告总结 - **林清轩IPO详情**：2025年12月30日于港交所上市，股价90.60港元/股，总市值超126亿港元，核心单品山茶花精华油连续11年面部精华油零售额第一，2025年上半年营收占比达45.5% [20] - **华熙生物研发进展**：2025年前三季度研发投入3.61亿元，研发费用率11.42%，其合成生物学平台获评工信部五星认定 [21] - **山东安华生物**：2025年11月27日重回新三板挂牌，主营透明质酸钠原料，2018年以6%市占率位列全球透明质酸原料销售额第五 [22] - **欧睿行业数据**： - 护肤品市场：2024年中国市场规模2712亿元，同比下滑3.7%，国货品牌珀莱雅、自然堂等5个品牌进入市占率前十 [24][25] - 彩妆市场：2024年中国市场规模620亿元，同比增长0.4%，国货品牌毛戈平、卡姿兰、花西子进入市占率前十 [26][27] - **机构持仓变化（24Q4）**：主要公司基金持仓市值变化为，巨子生物20.5亿元（-4%）、爱美客19.0亿元（-30%）、珀莱雅4.4亿元（-72%）、丸美生物3.1亿元（+8355%）、水羊股份2.4亿元（-15%）、润本股份1.7亿元（-14%） [28][29] - **解禁数据**：列出了截至2026年12月31日美容护理行业部分公司的非流通股解禁明细，如敷尔佳、登康口腔、润本股份等 [31] 投资分析意见与估值 - **化妆品板块核心推荐**：渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化；期待业绩增速边际改善的珀莱雅、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物；母婴板块的圣贝拉、孩子王 [4] - **医美板块推荐**：把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节，重点推荐爱美客，建议关注朗姿股份 [4] - **电商代运营及个护自有品牌推荐**：若羽臣、水羊股份、青木科技，建议关注壹网壹创 [4] - **估值数据**：报告提供了主要公司的股价、市值及2025-2027年盈利预测与市盈率（PE）数据，例如珀莱雅25年预测PE为17倍，巨子生物为13倍，上美股份为23倍，爱美客为29倍 [35]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 持续降温提振日耗，叠加年底安监趋严，预计煤价上涨 [1] - 看好旺季需求回升带动动力煤价格反弹 [1] 根据相关目录分别进行总结 近期行业政策及动态 - 2026年1月动力煤中长期合同价格确定，港口端5500千卡动力煤下水长协价为684元/吨，基准价为675元/吨 [7] - 国务院安委会印发通知，部署岁末年初安全生产工作，强调在矿山等重点领域加密监管和执法检查 [7] - 六盘水市水城区煤炭储配中心正式投运，一期项目煤炭吞吐量30万吨，总投资9.6亿元，占地646亩 [7] - 七部门联合印发《京津冀美丽中国先行区建设行动方案》，提出深入实施煤炭消费总量控制，到2027年区域煤炭消费总量保持下降趋势 [7] 产地动力煤价环比持平、焦煤价稳中有跌 - 截至2026年1月4日，大同南郊5500大卡弱粘煤坑口价报收520元/吨，内蒙古鄂尔多斯5200大卡原煤坑口价报收425元/吨，榆林5800大卡动力煤坑口价报570元/吨，均环比持平 [8] - 截至2025年12月31日，环渤海地区动力煤价格指数报收693元/吨，环比下跌2元/吨 [8] - 截至2025年12月26日，秦皇岛港发热量5500大卡动力煤综合交易价报收695元/吨，环比下跌7元/吨 [8] - 截至2026年1月4日，山西古交2号焦煤车板价报收1485元/吨，河南平泉山焦煤车板价报收1660元/吨，安徽淮北焦煤车板含税价报收1660元/吨，均环比持平；六盘水主焦煤车板价报收1480元/吨，环比下跌20元/吨 [11] - 截至2026年1月2日，澳洲峰景煤矿硬焦煤中国到岸不含税价报价230美元/吨，环比持平；澳洲产主焦煤京唐港库提价报价1560元/吨，环比上涨130元/吨 [11] 国际油价上涨 - 截至2026年1月2日，布伦特原油期货结算价60.75美元/桶，环比上周上涨0.11美元/桶，涨幅0.18% [15] - 按热值统一为吨标准煤后，截至12月26日，国际油价与国际煤价比值为2.28，环比上涨0.03点，涨幅1.23%；国际油价与国内煤价比值为2.53，环比下降0.02点，跌幅0.88% [15] 环渤海港口库存环比下降 - 截至2026年1月2日，环渤海四港区本周日均调入量138.88万吨，环比上周减少11.63万吨，同比下降7.72% [20] - 环渤海四港区本周日均调出量167.68万吨，环比上周增长8.56万吨，增幅5.38%，同比上升6.54% [20] - 截至1月4日港口库存为2712.7万吨，环比上周减少191.5万吨，环比跌幅6.59%，同比高8.94% [20] - 截至1月4日，当周日均锚地船舶共72艘，环比上周增加1.7艘，涨幅2.38%，同比上涨2.12% [20] 国内沿海运费环比下跌 - 截至12月26日，国内主要航线平均海运费报收29.85元/吨，环比上周下跌0.34元/吨，跌幅1.13% [27] - 截至12月26日，澳洲纽卡斯尔港-中国青岛港煤炭海运费（巴拿马型）报收15.21美元/吨，环比下跌0.54美元/吨 [27] - 截至12月25日，印尼南加至宁波煤炭运价为9.48美元/吨，环比下跌0.72美元/吨，跌幅7.1% [27] 重点公司估值表 - 报告列出了包括中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源等在内的20家重点煤炭公司的估值数据，包括股价、总市值、每股收益（EPS）及市盈率（PE）等 [32] 其他重要信息回顾 - 截至2025年12月31日，本周平均日耗84万吨/天，环比上涨3.94万吨/天，涨幅4.94%；六大发电集团库存量1338万吨，环比下降11.8万吨，跌幅0.87%；可用天数16天，环比上周减少1天 [3] - 截至2026年1月4日，秦皇岛港口Q4500、Q5000、Q5500动力煤现货价收报505、593、682元/吨，环比分别+18、+14、+6元/吨 [1] - 12月21日黑龙江一煤矿发生透水事故，12月25日云南一煤矿发生瓦斯事故 [1] - 宁夏煤业煤制油公司年油化品产量破460万吨超年度计划 [3]

核心观点 - 报告核心观点认为当前宏观经济出现转弱迹象，流动性环境略偏宽松，信用呈现收缩态势，在此宏观背景下，资产配置应提升对红利和低波动因子的关注，并维持对黄金的高比例配置 [2] - 市场对PPI（工业生产者出厂价格指数）的关注度已超越其他宏观变量，成为最受关注的焦点，这提示市场对后续需求回升的关注度突出 [2][29] 宏观指标方向与因子配置 - 根据定量指标与微观映射修正后的宏观方向为：经济偏弱、流动性偏松、信用收缩 [2][8] - 在因子选择上，本期主要依据对经济不敏感、对信用不敏感的原则，宏观部分选择以盈利和红利因子为主，其中红利因子得分明显提高 [2][8] - 在不同宽基指数中，共振因子存在差异：沪深300中盈利为共振因子，中证500和中证1000中低波动成为共振因子 [2][8] - 2026年1月的综合因子选择显示，沪深300侧重成长、盈利、红利；中证500侧重成长、低波动、短期反转、红利；中证1000侧重成长、低波动 [9] 经济前瞻指标分析 - 经济前瞻指标模型提示，2026年1月进入自2025年12月以来的下降周期初期，预计未来将持续下行 [2][14] - 具体来看，2025年12月PMI为50.1，PMI新订单为50.8，虽较上月上升，但综合趋势仍处于下降周期中 [14] - 多项领先指标处于下降周期：狭义乘用车零售销量当月同比、M2同比、工业企业利润总额累计同比、社会消费品零售总额当月同比均位于下降周期，预计拐点将分别在2026年6月、4月、5月和8月出现 [14] - 根据ARIMA模型外推，前瞻综合指标与GDP同比周期项均显示下行趋势 [17] 流动性环境 - 2025年12月流动性信号重回略偏宽松，综合信号为1（范围-3至3，数值越大越宽松）[21][22] - 利率信号转为宽松：短端利率回落至均线以下，利率信号为-1 [22] - 货币量信号存在冲突：货币净投放量回落至0值以下但未突破-1倍标准差，信号转为中性；超储率降至1.15%，低于历史同期水平，信号偏紧；在价量冲突时遵循货币价格信号，总体判断为略偏松 [2][22][24] 信用状况 - 2025年以来信用指标有所回升，2026年1月社融存量同比略有好转，但结构项中居民和企事业单位贷款占比出现回落 [2][25] - 综合信用指标构成显示：信用价格信号为宽松（1），信用总量信号中性偏松（0.5），信用结构信号偏紧（-0.33）[26] 大类资产配置观点 - 结合宏观指标，大类资产配置对债券观点好转，但受动量影响仓位仍偏低；黄金因动量维持，配置比例达到上限20% [2][26] - 具体配置权重（激进型）：A股60%，黄金20%，国债10%，企业债10%，商品及美股为0% [27] 市场关注点 - 根据Factor Mimicking模型监测，市场关注点自2024年9月以来持续聚焦流动性，但近期经济与PPI关注度持续回升 [2][28] - 至2024年10月末，PPI关注度已小幅超越经济，目前已成为最受市场关注的宏观变量 [2][29] 行业选择建议 - 宏观视角下的行业选择偏向对经济不敏感、对信用不敏感的弱周期行业 [2][30] - 综合得分最高的行业包括：计算机、食品饮料、商贸零售、电子、医药生物、房地产 [30] - 其中，计算机和食品饮料得分靠前 [2][30]

报告行业投资评级 报告未明确给出对交通运输行业的整体投资评级，但对多个子行业及具体公司给出了明确的投资建议和评级 [1][2][19][39][40][42][44][92] 报告核心观点 报告核心观点认为，交通运输行业各子板块面临不同的结构性机会：航运板块受地缘政治（委内瑞拉政局变化）和季节性因素影响，运价波动分化，VLCC和合规原油运输存在潜在利好 [2][19][20]；航空板块因飞机制造链困境导致供给高度受限，行业迎来效益提升的拐点，有望进入“黄金时代” [2][37]；快递行业进入“反内卷”新阶段，关注利润修复与行业整合可能 [2][40]；高速公路板块则兼具高股息和市值管理两条投资主线 [2][42] 子行业周观点总结 航运造船 - **原油运输**：圣诞假期导致原油轮运价普遍下滑，VLCC加权平均运价环比下滑36%至43895美元/天，其中中东-远东航线运价下跌45%至38690美元/天 [2][20]。大西洋市场相对坚挺，美湾-远东运价录得61296美元/天 [2][20] - **地缘政治影响**：委内瑞拉政局变化可能使其原油出口（占全球约1.8%）从黑市转向正常市场 [2][19]。若制裁取消，预计将增加合规VLCC原油运输量需求约1.4%（吨海里需求约2.1%），合规Aframax原油轮需求增加约4.0% [2][20]。同时可能拉大原油区域价差，利好VLCC长运距运输 [2][19][20] - **成品油运输**：LR2（TC1航线）运价环比上涨5%至42671美元/天 [2][21]。MR平均运价环比下滑5%至23103美元/天，太平洋市场如东南亚新加坡-澳洲航线运价环比下滑11%至26928美元/天 [2][21] - **干散货运输**：波罗的海干散货指数（BDI）报1882点，环比节前微涨0.3% [2][3]。Capesize型船运价因假期和运价计算调整环比下滑约6.3%，5TC录得28190美元/天 [2][22]。Panamax型船运价企稳，环比上涨1.1%，5TC录得11536美元/天 [2][22]。超灵便型船（BSI）运价承压，环比下滑5.9%至13601美元/天 [2][22] - **集装箱运输**：上海出口集装箱运价指数（SCFI）环比上涨6.7%至1656.32点，受春节前集中出货支撑 [2][23]。欧洲航线运价走强，西北欧航线运价环比上涨10.2%至1690美元/TEU，地中海航线环比上涨10.9%至3143美元/TEU [2][23]。美西航线运价环比上涨9.8%至2188美元/FEU，美东航线环比上涨6.6%至3033美元/FEU [2][23]。亚洲区域运价进入淡季回调，泰越线运价环比下滑9.9% [2][23] - **造船市场**：新造船价格指数周环比上涨0.5%至185.59点，其中气体船价格上涨1%，油轮价格上涨0.3% [2][19][24] - **推荐关注**：原油运输推荐中远海能、招商轮船，美股关注ECO [2][19]。造船板块看好ST松发、中国动力、中国船舶 [2][19][24] 航空机场 - **核心逻辑**：全球飞机制造链困境前所未有，飞机老龄化趋势延续，导致行业供给高度受限 [2][37]。客座率已达历史高位，客运量增速因供给限制降至历史低位 [2][37]。出入境旅客增长确定，更多运力将分配至国际航线，航空公司效益有望显著提升，迎来“黄金时代” [2][37] - **行业动态**：近期多家航司及租赁公司宣布购买空客飞机，合计148架，主要用于更新替代，整体供给增长缓慢 [38]。土耳其宣布对中国公民免签 [38]。国内航线燃油附加费自1月5日起下调 [38] - **油汇数据**：本周人民币兑美元中间价升值0.26%，七天移动平均油价为61.39美元/桶，环比上涨1.4% [39] - **推荐关注**：推荐中国东航、华夏航空、中国国航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、国泰航空，同时关注全球飞机租赁公司及业绩改善的机场板块 [2][39] 快递 - **核心观点**：快递行业“反内卷”进入新阶段，关注年报表现及旺季价格 [2][40]。报告提出三种假设：行业价格洼地消灭、利润修复并趋于公用事业化；区域竞争延续、行业分化加剧；更高维度的整合并购 [40] - **公司动态**：极兔速递公告拟收购Jet Global约36.99%股权及JNT Express KSA约46.55%股权，最高对价分别为9.5亿美元和1.06亿美元，并签订总额最高35亿元人民币的融资协议用于营运资金 [41] - **推荐关注**：推荐弹性较大的申通快递、竞争力持续提升的圆通速递、受益于东南亚电商高增的极兔速递，重点关注中通快递、韵达股份 [2][40] 铁路公路 - **核心观点**：铁路货运量及高速公路货车通行量具备韧性，保持稳健增长 [2][42]。高速公路板块有两大投资主线：传统高股息投资和潜在市值管理催化的破净股主线 [2][42] - **行业数据**：12月22日-28日，国家铁路运输货物7356.1万吨，环比下降6.13%；全国高速公路货车通行5516.4万辆，环比下降0.5% [2][43]。元旦假期全社会跨区域人员流动量同比显著增长 [43] - **推荐关注**：推荐大秦铁路、京沪高铁、招商公路、宁沪高速，关注铁龙物流、现代投资、广深铁路、福建高速、赣粤高速、粤高速A、深高速、中铁特货等 [44] 市场表现与数据 行业指数表现 - 上周（截至2026年1月2日）申万交通运输行业指数下跌0.70%，跑输沪深300指数（下跌0.59%）0.12个百分点 [3] - 三级子行业中，航空运输板块涨幅最大，为5.14%；原材料供应链服务板块跌幅最大，为-4.75% [3][5] - 2025年初以来累计涨幅最大的三级子行业为公路货运，累计上涨49.78% [7][8] 主要运价指数 - 中国沿海干散货运价指数（CCBFI）收于1018.75点，周下跌1.73% [3] - 上海出口集装箱运价指数（SCFI）收于1656.32点，周上涨6.66% [3] - 波罗的海干散货指数（BDI）报1882.00点，周上涨0.27% [3] - 原油油轮运价指数（BDTI）报1207.00点，周下跌8.49% [3] - 内贸集装箱运价指数（PDCI）报1331点（截至12月19日），周下跌0.8% [2][23] 高股息标的 - 报告列出了A股及港股交通运输板块的高股息率标的，作为投资参考 [16][17][18] - A股示例如：中谷物流（股息率TTM 12.15%）、渤海轮渡（8.48%）、大秦铁路（4.26%）等 [17] - 港股示例如：中远海控（股息率TTM 12.75%）、东方海外国际（12.53%）、海丰国际（11.01%）等 [18]

核心观点 - 报告核心观点是持续看好春季躁动中的北交所主题投资行情，尤其关注“未来产业”各分支标的，并认为北交所的优势在于0-1阶段科技产业的股价弹性，主题投资择时关键，当前正值春季躁动窗口[6][13] - 报告认为北交所2025年下半年市场风格从小微盘转向景气成长，导致其表现不及上半年，但2026年有望迎来高质量扩容和增量资金[6][13][14] 市场行情总结 - **指数表现**：本周（2025年12月29日至31日）北证50指数下跌1.55%，收于1440.43点[4][16][17] - **个股表现**：北交所个股涨跌比为0.25，58只股票上涨，228只下跌，1只持平，天铭科技（+65.78%）、立方控股（+29.92%）涨幅居前[4][38][44] - **估值水平**：截至本周末，北交所PE（TTM）均值为82.98倍，中值为39.74倍，创业板PE中值为38.50倍，科创板PE中值为39.13倍[4][24][25] - **交易情况**：本周北交所成交量为23.90亿股，成交额为582.52亿元，日均成交额194亿元，环比下降2.8%[4][6][27] - **资金情况**：截至本周四，北交所融资融券余额为79.85亿元[4][8][30] 主题投资与新股动态 - **主题投资活跃**：本周人形机器人（天铭科技+65.8%、丰光精密+14.3%）、AI（立方控股+29.9%、雷神科技+10.1%）、商业航天（吉林碳谷+15%）、核聚变与电磁弹射（辰光医疗+5.9%）等主题板块有所表现[6][11] - **新股上市**：本周三（12月31日）蘅东光上市，首日上涨878.16%，换手率53.79%，成交额36.48亿元，发行PE为14.99倍，募集资金3.24亿元，上市后总市值达210.34亿元[6][30][33] - **新股分析**：蘅东光首日表现符合报告预期但弱于部分市场预期，原因包括其首日可流通比例近30%、所处光通信行业为1-N高景气行业而非0-1行业且在沪深有大量对标公司、市值超200亿元需沪深主流资金定价[6][12] - **审核与扩容**：2025年最后两天北交所集中受理40家公开发行申报，其中先临三维、苏讯新材、莫森泰克等公司2024年归母净利润超2亿元，目前在审的杰理科技、中科仪、先临三维等明星企业关注度较高，预示2026年高质量扩容可期[6][12][34] 投资策略与行业展望 - **优势与风格**：北交所优势在于0-1阶段科技产业（如量子计算、核聚变、商业航天）的股价弹性，而在1-N阶段资金将缩圈至“真成长”标的（如AI算力）[6][13] - **关注方向**：建议关注春季躁动及“十五五规划”主题，重点布局“未来产业”中的北交所标的，包括富士达（量子计算、商业航天、光刻机）、星图测控（商业航天、AI应用）、开特股份（人形机器人）、奥迪威（AI应用、液冷）、荣亿精密（液冷）、戈碧迦（电子布、先进封装玻璃载板）、迪尔化工/昆工科技（新型储能）等[6][13] - **行业轮动**：2026年上半年相对看好北交所的科技板块（0-1科技主题及海外算力/光通信）和反内卷板块（锂电、化工、有色），下半年看好先进制造和顺周期板块[6][13] - **资金面展望**：主题公募赎回冲击刚过，2026年初绝对收益资金（私募+券商自营）有望回归，2026年上半年有望迎来北证专精特新指数基金及3个月定开主动管理公募产品，可关注低估值基金重仓品种如同力股份、开特股份、万通液压、康农种业等[6][14] 市场数据与事件 - **上市与过会**：截至2025年12月31日，北交所共有288家公司上市交易，本周沛城科技过会[6][30] - **下周计划**：下周（2026年1月初）计划申购1家（科马新材），上会2家（晨光电机、邦泽创科）[6][37] - **新三板动态**：本周新三板新挂牌8家公司，摘牌3家，新增计划融资4.19亿元，完成融资7.69亿元，其中紫光国芯完成融资3.50亿元[6][47][51][53] - **换手率**：本周北交所换手率前五的个股分别是大鹏工业（136.76%）、北矿检测（99.83%）、江天科技（84.33%）、广道退（80.51%）、三协电机（76.14%）[41] - **公司公告**：本周多家北交所公司发布重要公告，涉及募集资金用途调整、股权激励计划、募投项目延期及专利获取等[41][42][45][46]

报告核心观点 - 证监会发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（《公募销售新规》）于2026年1月1日正式实施，旨在降低投资者成本、规范销售市场秩序[9] - 新规对四大类销售费用（认申购费、赎回费、销售服务费、客户维护费）进行了全面调整，费率上限普遍下调，并鼓励长期持有[4][9] - 新规对不同类型公募产品的影响各异，总体利好指数基金（特别是ETF）和部分固收+基金，对机构类纯债基金构成挑战，并促使基金管理人思考如何提升主动权益基金的持有人体验[4] 《公募销售新规》的四大类费用明细变化 - **认申购费率**：费率上限较现有水平明显下降，主动偏股基金最高0.8%，其他混合基金最高0.5%，债券型与指数型基金最高0.3%[10][20] 影响较大的是代销A类份额为主的线下渠道，线上三方代销机构因普遍打折实际影响有限[4][10] - **赎回费率**：所有份额一视同仁，持有7日内收1.5%，7-30日收1%，30-180日收0.5%，且赎回费全部计入基金财产[11][23] 个人投资者持有满7天的债基和指数基金、机构投资者持有满30天的债基可豁免上述费率[11][24] 新规提高了短期交易成本，使得通过C份额做波段交易的策略受限[4][11] - **销售服务费率**：股票与混合基金不高于0.4%/年，指数与债券基金不高于0.2%/年，货币基金不高于0.15%/年[12][27] 除货币基金外，持有期超过1年的基金不收取销售服务费[4][12] 此规定使C份额性价比下降，对债基、货基保有量高的互联网第三方销售机构影响较大[4][12] - **客户维护费**：从管理费中计提，个人投资者客户维护费不得超过管理费的50%[13] 非个人投资者投资股票和混合基金的客户维护费不得超过管理费的30%，投资其他基金（如债基、货基、指数基金）不超过15%[13][28] 机构低风险产品的费率下降明显[4] 《公募销售新规》对不同公募产品的影响 - **主动权益基金**：投资者对赎回费敏感度不高，影响有限[4][13] 基金管理人未来需思考如何让投资者长期持有，例如提高持有人体验度（高夏普、创新高能力、回撤修复等）和长期的Alpha能力[4][13] - **指数基金**：新规利好指数基金发展，特别是ETF[4][14] 个人投资者持有满7天的指数基金享受赎回费豁免[11][14] 建议基金管理人关注指数增强基金的市场空间，包括SmartBeta风格、行业指增等[4][14] - **固收+基金**：利好一级债基与二级债基（享受赎回费豁免条款）[4][14] 但低仓位的偏债混基金以及灵活配置基金因赎回费原因吸引力下降，该类产品可考虑“画线”策略以平滑净值线吸引长期持有[4][14] - **纯债基金**：对流动性要求较高（持有时间在30天以内）的机构配置场外债基的意愿下降，利好债券ETF的长期发展[4][14] - **货币基金**：因销售服务费下降，货币基金的收益会适度提高[4][15] 《公募销售新规》落地对债券类基金的影响 - **产品类型角度**：新规主要对机构类纯债基金带来挑战（尤其是持有时间在30天以内的流动性管理要求较高的机构投资者），对零售类债券型基金影响有限[29] 当前债券型基金持有人结构以机构为主，占比达到82.97%[4][29] - **公募基金的机构负债端**：2023年末，银行自有资金及资管产品所持公募基金规模估算达9.58万亿元（占资金来源26.69%），保险自有资金及资管产品所持规模约2.35万亿元（占6.55%）[32] 2025年Q3，银行理财产品所持公募基金规模估算为1.25万亿元（占其总投资资产3.9%），据此推算银行自有资金所持公募基金规模约为8.33万亿元[36] - **投资者行为及管理人应对**：机构投资者的短线交易行为将减少，投资策略向长期持有倾斜[40] 服务于机构流动性管理诉求的中短期纯债基金面临资金流出压力，这部分资金或将由债券ETF、货币基金、同业存单基金承接[41] 收益增厚诉求将聚焦于含权类债基，需重视固收+基金的市场发展[4][41]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 报告梳理了近期港股AI热门新股，包括两家AI算力芯片公司（壁仞科技、天数智芯）和两家大模型公司（智谱华章、MiniMax），并对比了其商业模式与技术路径 [2][3] - 报告认为智谱与MiniMax作为大模型初创公司IPO具有代表性意义，分别代表了ToB和ToC两条不同的商业化路径 [3][39][60] - 报告更新了部分重点公司的近期动态，并梳理了九条重点推荐投资主线 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 壁仞/天数对比研究 1.1 壁仞科技 - **公司概况**：壁仞科技于2019年成立，专注自研GPGPU芯片及智能算力解决方案，于2025年12月18日提交港股招股书 [3][4] - **核心团队**：核心团队来自AMD、华为等大厂，创始人张文曾任商汤科技总裁，CTO洪洲曾任英伟达GPU资深架构师、华为海思GPU首席架构师 [4][5] - **业务与产品**：核心业务为GPGPU芯片及智能计算解决方案，采用“硬件+软件”协同模式 [5] - **芯片产品**：主要产品为BR106、BR110、BR166系列，拥有PCIe板卡、OAM模组等多种形态 [8] - BR106于2023年1月量产，定位训练和推理 [8] - BR110于2024年10月量产，定位推理 [8] - BR166通过芯粒技术集成双BR106裸晶，其硬件产品壁砺166系列于2025年分批量产 [8][9] - **软件平台**：BIRENSUPA软件平台，分层架构涵盖驱动、编程平台、框架及解决方案，兼容PyTorch、TensorFlow等主流框架 [12] - **智能集群**：以自研GPGPU芯片为核心构建大规模集群，千卡集群无中断运行超30天，线性加速比达95% [15][20] - **技术优势**： - **GPGPU架构**：采用SIMT架构，搭载专用张量核，SoC设计采用芯粒技术及BLink互连技术（双向速率达64GB/s/通道） [18] - **硬件系统**：支持PCIe、OAM等多规格，覆盖75W-600W产品形态，下一代将升级至700W风冷/1000W液冷 [20] - **软件技术**：编译器优化并行效率，内存管理技术突破千亿参数模型训练瓶颈 [20] - **财务与运营**： - **收入**：2023年起产生收入，2024年收入为3.368亿元，2025年上半年收入为5890万元 [20] - **订单**：截至最后可行日期，有24份未完成订单（价值8.218亿元），另有框架协议及销售合同合计12.407亿元待变现 [20] - **销量**：2024年BR106销量达9344片；2025年上半年共销售BR106 2216卡，BR166 22卡 [3][25][26] - **毛利率与利润**：毛利率从2023年的76.4%下降至2025年上半年的31.9%，利润端仍在亏损 [22][23] - **供应链**：2023年10月进入BIS实体清单，已引入国内替代供应商，覆盖IP、EDA工具等关键环节，制造成本增加约10% [26][27] 1.2 天数智芯 - **公司概况**：上海天数智芯半导体股份有限公司于2025年12月30日开启招股，准备于2026年1月8日在港交所上市 [3][28] - **发展历程**：公司成立于2015年，2021年推出中国首款量产通用GPU训练产品天垓Gen1，2022年推出推理系列智铠Gen1，产品持续迭代 [28][29] - **核心团队**：核心成员背景丰富，负责芯片研发的孙怡乐曾在AMD任职超过10年 [29][30] - **产品体系**： - **天垓系列**：面向AI模型训练，是国内首款量产的训练通用GPU，已迭代至Gen3，支持主流深度学习框架与大规模集群 [32] - **智铠系列**：面向AI模型推理，是国内首款量产的推理通用GPU，支持量化算法及快速部署，具备影像处理能力 [33] - **产品均价**：天垓（训练）均价为3-4万元/片，智铠（推理）均价约为1万元/片 [3][34] - **销售与客户**：以直销模式为主，前五大客户收入占比从2022年的94.2%下降至2025年上半年的38.6% [36][37] - **财务表现**： - **收入**：从2022年的1.89亿元增长至2024年的5.40亿元，呈现高速增长 [37][38] - **研发投入**：2024年研发投入达到7.7亿元 [37][38] - **毛利率**：约50% [38] 2. 智谱和minimax对比研究 2.1 智谱华章 - **公司概况**：背靠清华，模型能力国内领先，近期通过港交所上市聆讯，成为大模型“六小龙”中第一家启动IPO的公司 [3][39][41] - **商业模式**：以ToB本地化部署为核心，2024年本地化部署收入占比为84.5% [3][42] - **模型能力**：具备从文字、多模态到深度思考Agent的全系列自研基座模型（GLM系列），平台提供语言模型、多模态模型、智能体模型和代码模型 [3][40][47] - **财务表现**： - **收入**：2024年实现营收3.1亿元，同比增长150.9%；2025年上半年实现收入1.9亿元，同比增长325.0% [42][43] - **利润**：2024年经调整归母净利润为-24.7亿元，2025年上半年为-17.5亿元，仍处于高研发投入期 [42] - **毛利率**：本地化部署毛利率保持较高水平，2022-2025年上半年分别为53.6%、68.2%、66.0%、59.1% [44][46] - **市场地位**：截至2025年上半年，模型已为8000+机构客户、约8000万台设备提供支持；按2024年收入计，在中国独立通用大模型开发商中位列第一 [47] 2.2 MiniMax - **公司概况**：成立于2021年，注重高效模型架构和产品迅速商业化，近期通过港交所上市聆讯 [3][39][50] - **商业模式**：以ToC产品为核心，73.1%收入来自海外，核心收入来源为海螺AI视频生成平台和Talkie/星野全模态交互App [3][51][65] - **模型技术**：注重高效推理和多模态，2024年发布MoE架构模型（亚洲首家），并首发大规模Linear Attention机制 [50] - **产品矩阵**：在基模发布后迅速建立C端产品矩阵，包括MiniMax Agent应用平台、海螺AI、Talkie/星野等 [3][51] - **财务表现**： - **收入**：2024年收入为2.2亿元，同比增长782.2%；2025年第一季度至第三季度收入为3.8亿元，同比增长174.7% [52][54] - **利润**：2024年、2025年第一季度至第三季度经调整净利润分别为-17.4亿元、-13.3亿元 [52][57] - **费用率**：2024年研发费用率、销售费用率、管理费用率分别为619.1%、285.0%、47.1%，但呈现下降趋势 [52][59][63] - **毛利率**：开放平台及企业服务板块毛利率维持在60%以上，但C端AI原生产品因推理成本较高，毛利率较低 [59][64] 3. 重点公司更新 - **鼎捷数智**：完成可转债发行，募集资金8.28亿元，其中6.88亿元投向“鼎捷数智化生态赋能平台项目”，旨在建立AI平台商业化支撑 [65] - **浪潮信息**：作为AI服务器核心厂商，在互联网大客户中市占率保持高位，2024年前四大客户销售额占比合计达72% [68] - **税友股份**：AI数字会计商业化超预期，已进入PMF（产品市场匹配）阶段，通过数字人产品矩阵实现开票、记账、报税全流程自动化 [70][72] 4. 重点推荐主线 报告梳理了九条重点推荐投资主线，涵盖数字经济、AIGC、算力、数据要素、信创、港股、智联汽车、新型工业化及医疗信息化等领域，并列举了相关标的公司 [3][73][74]

全球资产表现回顾 - 报告期内（20251226-20260102），黄金价格大幅下跌4.79%[3][6] - 同期，10年期美债收益率上涨5个基点至4.19%，美元指数上涨0.43%至98.5[3][6] - 新兴市场股市表现分化，韩国综合股价200指数领涨5.8%，而美国标普500指数下跌1.03%，日经225指数下跌0.8%[3][14] 资金流向分析 - 过去一周，中国股市呈现内资流入、外资流出格局，内资流入4.99亿美元，外资流出0.65亿美元[3][24] - 全球固收基金方面，美国市场流入明显，本周流入11.6亿美元；中国权益基金本周流入4.3亿美元[3][20] - 行业层面，美股资金大幅流入通信（2.3亿美元）、工业品（2.1亿美元）和基建（0.4亿美元）板块[25] 资产估值与性价比 - 截至2026/1/2，上证指数市盈率分位数达87.8%，仅次于标普500和法国CAC40，但绝对估值水平仍大幅低于美股[3][35] - 从股权风险溢价（ERP）看，沪深300和上证指数的ERP分位数分别为48%和39%，显示中国股市相比全球仍有配置价值[3][30][36] - 风险调整后收益分位数显示，GSCI贵金属指数持续保持在100%分位数，而标普500指数分位数下降至48%[3][31] 市场风险情绪 - 贵金属大跌后，沪金隐含波动率回落至22.5%，处于2024年以来90%分位数水平[3] - 美股标普500指数收于6858点，位于20日均线下方，其认沽认购比例持平于1.08[3][44] - 中国期权市场资金分歧加大，沪深300看涨期权在4500-4600点位的持仓量边际增加，而在4600-4800点位的减仓量大幅减少[3][60] 经济数据与政策预期 - 美国11月密歇根消费信心指数大幅走弱至51.0，1年和5年通胀预期下行，显示经济出现降温[3][63] - 中国经济11月出口同比增强至5.9%，但CPI同比为0.7%，PPI同比为-2.2%，复苏信号待进一步确认[3][65] - 市场预期美联储2026年1月维持利率在3.5%-3.75%的概率为83.40%，较上周上升1.10个百分点[3][66]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告核心观点 - 中国证监会修订发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》标志着公募基金费率改革收官 行业进入健康高质量发展新阶段 [1][3] - 监管在正式稿中采纳市场意见 对指数基金和债券基金的赎回费设置进行了差异化调整 进一步让利投资者并引导长期投资 [3] - 2025年公募基金行业迈入高质量发展阶段 三阶段费率改革全面落地 推动行业从“重规模”向“重回报”转变 [3] - 展望2026年 公募基金规模增长动力延续 权益类、固收+产品或成为规模增长的主要驱动 [3] - 公募基金改革全面落地利好券商的投资端和代销端 关注券商板块2026年发展机遇 [3] 公募基金费率改革核心内容 - **认（申）购费调整**：正式稿将指数型基金单列 其认（申）购费率上限与债券型基金一致 均为0.3% 主动偏股型基金上限为0.8% 其他混合型基金上限为0.5% [3][4] - **赎回费差异化安排**：正式稿新增条款 针对指数型基金和债券型基金 个人投资者持有期≥7日 基金管理人可以另行约定赎回费标准 针对债券型基金 机构投资者持有期≥30日也可另行约定 这满足了投资者短期理财需求并引导长期投资 [3][4] - **销售服务费上限**：股票型、混合型基金年销售服务费上限为0.4% 指数型、债券型基金上限为0.2% 货币基金上限为0.15% [4] - **客户维护费（尾佣）比例**：向个人投资者销售 客户维护费不超过基金管理费的50% 向非个人投资者销售权益类基金（股票型、混合型） 比例不超过30% 销售其他类型基金比例不超过15% [4] - **过渡期安排**：已发售基金若不符合新规 基金管理人需在12个月内予以调整 [4] 2025年公募基金行业回顾 - 2025年5月 证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》 提出25条举措 [3] - 2025年9月 基金销售费用管理规定修订并公开征求意见 标志着费率改革“最后关键一步”落地 [3] - 2025年10月及12月 监管层相继就基金业绩比较基准指引和基金公司绩效考核管理指引征求意见 推动建立长周期考核和激励约束机制 [3] 2026年公募基金行业展望 - **规模增长动力**：过去10年公募基金规模从8.3万亿元增长至2025年末的36.3万亿元 年复合增长率为16% 预期2026年规模延续增长 [3] - **增长驱动因素**：1) 保险、社保、个人养老金等中长期资金入市带来增量资金 2) 低利率环境及银行净息差压力下 居民存款搬家需求强烈 公募基金成为主要承接工具 [3] - **增长主力产品**：1) **权益类基金**：监管明确其为中长期资金的一类 并提出未来三年公募基金持有A股流通市值每年至少增长10%的量化要求 2025年新发偏股基金6，562亿份 同比提升105% 2) **固收+基金**：其多元资产特性契合居民在风险可控下追求增值的诉求 [3] 对券商板块的影响与机遇 - **投资端**：公募基金改革推动长期价值投资 引导资源投向权益投资 随着权益类基金作为中长期资金入市 有望优化投资生态 降低整体波动 [3] - **代销端**：改革推动代销机构从“重首发”转向“重保有” 券商在权益类、指数类产品上的专业能力能更好地转化为竞争优势 [3] - **重点券商估值**：报告列出了截至2025年12月31日多家券商的估值与盈利预测数据 例如中信证券收盘价28.71元 市净率1.52倍 2025年预测净利润313.3亿元 同比增长44% [5]