报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 本周国债期货震荡，展望下周受中美贸易战升级影响国债期货将阶段性走强，曲线有望走平，但债市难有趋势性走强机会 [2][13] - 策略上单边策略是国债期货阶段性走强但有风险，套保策略是空头套保策略平仓，曲线策略是做陡曲线策略暂平仓，后续轻仓博弈曲线走平 [2] - 短线债市走强，建议以偏多思路对待 [62] 根据相关目录分别总结 一周复盘及观点 本周走势复盘 - 本周（10.06 - 10.12）国债期货震荡，周四早盘债市偏弱后因资金面和数据因素整体上涨，周五因 50 年期超长期特别国债发行情况欠佳震荡下跌，周六贸易战升级国债现券利率大幅下行 [1][11] - 截至 10 月 10 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为 102.352、105.655、107.960 和 114.020 元，较上周末分别变动 -0.022、+0.000、+0.075 和 +0.020 元 [1][11] 下周观点 - 受中美贸易战升级影响，国债期货将阶段性走强，曲线有望走平，但基金费率新规等政策未落地，股债格局变化，债市难趋势性走强 [2][13] - 本轮国债上涨非“一步到位”，短期内有上涨空间，因当前股指高、机构稳市场必要性下降、部分机构有落袋需求，且 9 月末国债估值趋近合理、期限利差较高 [2][13] 利率债周度观察 一级市场 - 本周共发行利率债 14 只，总发行量 2862.54 亿元，净融资额 1932.97 亿元，较上周分别变动 +2139.81 亿元和 +1423.96 亿元 [20] - 地方政府债发行 2 只，总发行量 102.54 亿元，净融资额 -245.65 亿元，较上周分别变动 -620.19 亿元和 -877.66 亿元 [20] - 同业存单发行 158 只，总发行量 2308.80 亿元，净融资额 959.30 亿元，较上周分别变动 +1935.90 亿元和 +2274.80 亿元 [20] 二级市场 - 国债收益率走势分化，截至 10 月 10 日收盘，2 年、5 年、10 年和 30 年期国债到期收益率分别为 1.50%、1.61%、1.85%和 2.28%，较上周末分别变动 +0.80、 -0.14、 -1.08 和 +5.65 个 bp [25] - 国债 10Y - 1Y 利差收窄 1.99bp 至 46.87bp，10Y - 5Y 利差收窄 0.53bp 至 24.11bp，30Y - 10Y 利差走阔 9.05bp 至 43.32bp [25] - 1 年、5 年和 10 年期国开债到期收益率分别为 1.60%、1.80%和 2.04%，较上周末分别变动 -5.26、 -2.26 和 +0.89bp [25] 国债期货 价格及成交、持仓 - 国债期货震荡，截至 10 月 10 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价较上周末分别变动 -0.022、+0.000、+0.075 和 +0.020 元 [1][11][33] - 2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货本周成交量分别为 32254、55914、78817 和 116178 手，较上周分别变化 +1706、 -15123、 -18511 和 -30040 手 [36] - 2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货本周持仓量分别为 74944、147637、251416 和 173754 手，较上周分别变化 -5116、 -1919、 +2992 和 +2975 手 [36] 基差、IRR - 空头套保策略考虑平仓，贸易冲突升温国债期货有阶段性机会，但市场利空未出尽，后续仍有做空头套保机会，本周正套机会不明显 [40] 跨期、跨品种价差 - 截至 10 月 10 日收盘，2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货 2512 - 2603 合约跨期价差分较上周末分别变动 -0.004、 -0.030、 -0.025 和 -0.010 元 [44] 资金面周度观察 - 本周央行开展 11370 亿元 7 天期逆回购操作，因 26633 亿元逆回购到期，实现净回笼 15263 亿元 [48] - 截至 10 月 10 日收盘，R007、DR007、SHIBOR 隔夜和 SHIBOR1 周分别为 1.49%、1.42%、1.32%和 1.45%，较上周末分别变动 -12.68、 -1.47、 -6.00 和 +4.60bp [50] - 本周银行间质押式回购日均成交量为 7.53 万亿元，比上周多 3.26 万亿元，隔夜占比为 61.77%，低于前一周水平 [52] 海外周度观察 - 美元指数走强，10Y 美债收益率下行，截至 10 月 10 日收盘，美元指数较上周末涨 1.13%至 98.8223，10Y 美债收益率报 4.05%，较上周末下行 8BP，中美 10Y 国债利差倒挂 219.9BP [58] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格涨跌互现，截至 10 月 10 日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别较上周末变动 -0.72、+100.37 和 -26.52 个点 [61] - 本周农产品价格涨跌互现，截至 10 月 10 日收盘，猪肉、28 种重点蔬菜和 7 种重点水果价格分别较上周末变动 -0.46、 -0.13 和 +0.12 元/公斤 [61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对金融和商品领域多个品种进行分析和点评，涉及黄金、外汇、股指期货、国债期货、油脂、白糖、钢铁、煤炭等多个品种，指出各品种受宏观经济、政策、供需等因素影响，呈现不同走势和投资机会。例如，黄金短期冲高回落有下跌风险，沪指短期维持高位态势，油脂受印尼政策影响价格或上涨等。 各目录总结 金融要闻及点评 宏观策略（黄金） - 中东停火协议达成致避险情绪降温，金价高位回调跌破4000美元关口，9月以来黄金价格已上涨20%，利多因素定价充分，多头或短期获利了结，需注意下跌风险 [12] - 伦敦银现货溢价comex银期货约4%，沪银跟随comex银走势，供需不紧张 [12] - 投资建议：短期金价冲高回落，注意多头获利了结带来的下跌风险 [13] 宏观策略（外汇期货(美元指数)） - 特朗普称可能对俄罗斯实施更多制裁，美联储理事巴尔警告进一步降息需谨慎，通胀高位压制降息空间 [14][15] - 美元指数短期继续震荡，中期压力不大 [17] - 投资建议：美元指数维持震荡 [18] 宏观策略（美国股指期货） - 台积电Q3营收超预期同比增长30%，美联储威廉姆斯支持今年进一步降息 [19][20] - 美国宏观数据真空，政府关门或影响通胀数据发布，市场对AI行业消息敏感，出现获利了结现象 [20] - 投资建议：政府关门事件扰动降低后，预计仍将维持偏强走势 [21] 宏观策略（股指期货） - 沪指突破3900点创近十年新高，A股大盘全天高位运行，国庆假期国内出游消费比去年增超千亿 [22][23] - 节后首日股市情绪强劲，放量上涨，短期高位态势延续 [26] - 投资建议：当前市场多头情绪强劲，题材轮动加速，建议均衡配置各股指 [27] 宏观策略（国债期货） - 央行开展6120亿元7天期逆回购操作，当日净回笼14513亿元 [28] - 假期地产和消费等高频数据表现一般，终端需求疲弱，债市短期震荡筑底，后续视市场情绪逢低布局中线多单 [28][29] 商品要闻及点评 农产品（豆油/菜油/棕榈油） - 印尼明年计划实施强制性B50生物柴油计划，预计今年柴油进口量缩减至490万千升，B50政策每年需2010万千升棕榈油基生物燃料 [30][31] - 油脂市场昨日补涨，棕榈油领涨，B50政策或使全球棕榈油供需格局收紧，带动价格上涨 [31] - 投资建议：在印尼生物柴油政策驱动下，棕榈油价格已反弹至前期高点附近，伴随产地减产，价格中枢预计继续提高，关注MPOB报告指引 [31] 农产品（白糖） - 巴西圣保罗州多市因高温干旱进入火灾紧急状态，原糖10月合约到期交割量创第四高纪录，9月巴西出口糖和糖蜜324.48万吨，较去年减少63.47万吨 [32][33][34] - 9月上半月巴西中南部产糖362.2万吨，同比增15.72%，目前已进入10月，巴西压榨高峰将过，后期甘蔗压榨量及糖产量季节性下降斜率或较陡峭 [35][36] - 投资建议：ICE原糖四季度预计弱反弹，郑糖短期偏强震荡，四季度存在弱反弹可能 [36][37] 黑色金属（螺纹钢/热轧卷板） - 9月重卡销量大涨8成，中国工程机械市场指数CMI同比增长4.12%，国内市场步入年度周期性旺季 [38][39] - 节后首个交易日钢价延续震荡走势，国庆假期成材累库明显，市场进入旺季需求验证期，需关注国内制造业需求强度，钢价短期有回调风险 [39] - 投资建议：短期以震荡思路对待，观察节后需求强度 [40] 黑色金属（动力煤） - 10月9日进口动力煤市场报价弱稳运行，国内电厂日耗呈小幅回落趋势，库存处中高位水平，对即期货盘补库积极性较低 [41] - 十一期间煤矿开工核查严格，供应端释放不宽松，需求端维持季节性弱势，煤价预计维持季节性弱势持续下跌 [41] - 投资建议：需求季节性走弱，供应端难主动压缩，整体煤价预计维持季节性弱势持续下跌 [41] 黑色金属（铁矿石） - 巴西矿业公司Minerita与美卓签署大型铁矿石破碎磨合同 [42] - 铁矿石价格延续震荡市，长协谈判扰动使短期矿价支撑较强，10月中下旬后钢厂或有减产压力，但铁矿短期相对抗跌 [42] - 投资建议：预计10月中下旬后钢厂有减产压力，但铁矿短期相对抗跌 [42] 农产品（红枣） - 10月9日新疆产区红枣进入吊干期，阿克苏、阿拉尔、喀什等地温度较节前下降 [43] - 期货主力合约CJ601节后开市收涨，供应方面红枣进入吊干期，需求方面红枣南北分销区现货价格稳定 [44][45] - 投资建议：当前市场对红枣新季产量主流预估维持在55 - 60万吨，结转库存约40万吨，价格承压，但新季红枣下树前，市场或因开秤价炒作导致价格反弹冲高，需关注产区收购价格博弈情况和收购进度 [45] 有色金属（多晶硅） - 印度对华电池组件征收3年反倾销关税 [46] - 一线厂家致密料报价维持55元/千克，二三线厂家52 - 53元/千克，颗粒料新单报价51元/千克，10月排产进一步提升至13.4万吨左右，多晶硅企业工厂库存和硅片企业多晶硅库存环比增加，虽限产未落实但限销仍在执行，多晶硅现货价格或持平运行 [47] - M10/G12型号硅片主流成交价格站稳1.35/1.70元/片，G12R型号虽报价上调但主流成交价仍在1.40元/片，M10/G12R/G12型号电池片报价提涨，组件价格基本维持稳定，10月组件境内排产45.66GW，十四五目标抢装支撑10月需求，但11 - 12月组件需求或不乐观，组件价格终将上涨，但终端需求或下降 [48] - 投资建议：9月平台公司进展不及预期带动盘面回落，10月或仍将对此进行博弈，短期盘面预计在4.9 - 5.5万元/吨之间宽幅震荡，关注区间操作机会 [49] 有色金属（工业硅） - 两部门发文治理价格无序竞争，维护良好市场价格秩序 [50][51] - 截至9月底，新疆增开9台，四川减少5台，云南减少1台，南方10月底进入枯水期部分硅厂开始减产，SMM工业硅社会库存环比持平，样本工厂库存环比 - 1.24万吨，国庆节前下游按需采购，适量多备一周库存 [52] - 投资建议：工业硅有季节性累库和去库，但与超100万吨的行业库存相比，基本面矛盾不明显，成本底探明后价格下限更明确，策略上逢低做多胜率更高，但追多仍需谨慎 [52] 有色金属（铅） - 10月8日【LME0 - 3铅】贴水37.3美元/吨，持仓148747手减3394手，铅锭五地社会库存减少0.52万吨 [53] - 昨日沪铅大涨，因宏观情绪转暖，节后铅锭社库超预期去化，需求跟进得到证实，节前原生炼厂开工震荡，预计节后延续边际爬产，再生炼厂开工小幅上行，需求端整体表现持稳，10月需求有继续改善预期，沪铅或维持震荡偏多运行 [53] - 投资建议：单边角度，多单盈亏比下降，等待回调布局中线多单；套利角度，月差可逢低关注正套机会 [53] 有色金属（锌） - 10月8日【LME0 - 3锌】升水59.11美元/吨，持仓224342手增1685手，七地锌锭库存减少0.02万吨，LME库存边际回升50吨至38250吨 [54][55] - 节后首个交易日沪锌空头大量撤离，纸面计算出口盈亏转正，但锌锭实际流出需等待，10月初后欧洲电价上涨，欧洲炼厂后续仍有减产可能，四季度伦锌价格有支撑，国内假期社库累库幅度不及往年，冶炼厂假期多数开工，下游对锌锭仍有消化能力，全球显性库存低位震荡，宏观情绪转暖下，对抗趋势操作有风险，价格上方需求压制仍存，单边风险较高 [55] - 投资建议：单边角度，多空盈亏比均不佳且风险较高，建议观望，若操作则顺趋势而为；套利角度，盈亏比合适，出口窗口开启带来中线正套机会；内外方面，维持正套思路，出口窗口开启后逢低分批次止盈为宜 [55] 有色金属（碳酸锂） - 藏格矿业全资子公司取得不动产权证书（采矿权）与采矿许可，新增锂矿等共伴生矿种 [56] - 当下处于旺季去库阶段，10月下游排产环增，进口量略降，国内碳酸锂料延续去库，但去库斜率不及去年同期，基本面短期对价格有支撑但难以独立驱动价格上行，后期供应端维持高位甚至仍有环增预期，需求端面临年底动力板块季节性及补贴退坡带来的回落压力 [56] - 投资建议：短期是强现实&弱预期组合，建议关注逢高沽空机会，同时关注LC2511 - 2512的反套机会 [57] 有色金属（铜） - 印尼出台规定助力中小型企业获得采矿特许权，泰克资源下调2025年HVC铜矿产量预期，印尼要求自由港对项目进行评估 [58][59][60] - 短期宏观因素对铜价形成支撑，继续观察美元指数边际变化，铜价大幅上涨后，国内下游电解铜成交阶段萎缩，铜材产成品库存加速累积，对价格上涨有一定限制作用，但供给收缩担忧仍在发酵，市场提前定价供给收缩导致的供需缺口扩大，弱现实强预期可能被强化，现货升贴水预计继续承压，价格更多受资金面与情绪面驱动，短期铜价或延续震荡偏强走势，价格创新高后波动加剧 [60] - 投资建议：单边角度，短期以多头思路对待；套利角度，关注内外正套交易 [61] 能源化工（液化石油气） - 10月丙烷472 - 480美元/吨，较上一交易日跌2美元/吨；丁烷462 - 470美元/吨，较上一交易日涨8美元/吨，海伟、渤海及利华益三套装置国庆节后有检修计划 [62][63] - 节后首个交易日PG合约低开走弱，核心原因是11月进口到岸成本走弱，即将进入燃烧旺季，国产气基本面较好，国内民用气现货价格暂未下调，对PG合约有牵制作用，需关注PDH利润走强后化工需求是否超预期回归 [64] - 投资建议：内盘绝对价格进一步下跌空间有限，PDH目前强劲的利润情况不可持续，建议关注做缩PDH利润的操作机会 [64] 能源化工（碳排放） - 10月9日全国碳排放权交易市场CEA收盘价58.80元/吨，较前一日上涨1.43%，挂牌协议交易成交量40,000吨，大宗协议交易成交量200,000吨 [65] - 近日全国碳市场成交量未明显扩大，昨日交易成交价格小幅回调，是价格跌到较低位置的需求释放，发电行业配额已发放，短期集中性供应释放对价格构成压力，其余三大行业配额分配将在10月中下旬完成，今年供需结构整体均衡偏松，CEA价格中枢预计较去年更低，目前未进入履约高峰期，短期卖压较强，CEA走势震荡偏弱 [65] - 投资建议：CEA短期震荡偏弱 [66] 能源化工（天然气） - 截止10月3日，美国天然气库存周度环比增加80Bcf，市场预期增76Bcf，当下库存较过去5年均值偏离度从5.0%下降至4.5% [67] - 近期EIA天然气库存偏离度下降驱动NYMEX反弹，但未持续，2025 - 26取暖季初冬气温相对较低，前端不宜过于悲观，但天然气整体仍处熊市格局，7 - 9月美国LNG出口量接近900万吨，进一步增长有障碍，除取暖需求外，天然气需求无其他向上驱动，若本取暖季亚洲需求发力，可对市场构成支撑 [67] - 投资建议：维持偏空思路对待 [68] 能源化工（烧碱） - 10月9日节后山东地区液碱市场价格灵活调整，厂家出货价格涨跌均有，假期期间滨州及聊城地区有企业降负荷运行，后期鲁西南地区氯碱企业检修计划集中，液碱供应有减量趋势，假期省内下游氧化铝需求一般，非铝下游接货清淡，节后运输恢复，下游拿货情况稍有好转，外围氧化铝下游有接货计划 [69][70] - 投资建议：当前烧碱现货价格持续下跌，盘面已由贴水转为升水，但考虑到氯碱利润不高，预计盘面继续往下的空间不大 [71] 能源化工（纸浆） - 今日进口木浆现货市场价格多数偏稳运行，个别稍有下探，上海期货交易所主力合约价格偏弱趋势未改，进口针叶浆现货市场部分贸易商稳价观望，个别跟随盘面略下调出货报价，市场交投有限，进口阔叶浆市场贸易商延续挺价心态，下游刚需跟单，市场主流盘整，进口本色浆以及进口化机浆市场供需两弱，价格横盘运行 [72] - 投资建议：虽然阔叶浆外盘有所提涨，但纸浆基本面本身仍不佳，预计行情震荡偏弱为主 [73] 能源化工（PVC） - 今日国内PVC粉市场价格下行，主流市场下跌幅度在50 - 95元/吨，期货早间下行后震荡，贸易商报盘跟跌，高价难成交，基差报盘价格优势凸显，基差较节前走强，下游采购积极性明显提升，现货成交好转 [74] - 投资建议：当前PVC基本面持续偏弱，但极低的估值和绝对价格使盘面继续下行较为困难，后续关注国内政策利好情况 [76] 能源化工（瓶片） - 瓶片工厂出口报价多小幅下调，日内聚酯瓶片市场成交尚可，10 - 12月订单多成交在5720 - 5800元/吨出厂不等 [77][78] - 投资建议：工厂维持减产，瓶片供需矛盾尚不突出，后续来看，近期现货加工费稳定至400元/吨以上，关注工厂复产情况，四季度富海60万吨/年新装置存在投产预期，供应压力边际增加，随着气温下降，瓶片需求季节性转弱，四季度供需矛盾可能逐步累积，加工费有较大压力 [78] 能源化工（尿素） - 2025年10月9日，中国尿素企业总库存量144.39万吨，较上周增加21.22万吨，环比增加17.23%，国庆期间多地降雨，工农业需求偏弱，多数尿素企业涨库，部分省份企业库存增加，部分省份减少 [79] - 投资建议：此前尿素盘面承压运行，随着价格逼近煤制边际产能现金流成本线，工厂挺价心态可能增强，部分大贸入市采买意愿或增加，空单建议逐步止盈离场 [80][81] 能源化工（苯乙烯） - 截至2025年10月9日，江苏苯乙烯港口样本库存总量20.19万吨，较上周期增0.44万吨，幅度+2.23%，商品量库存在11.64万吨，较上周期增0.96万吨，幅度+8.99% [82] - 近期苯乙烯供应端变化增加，生产利润持续压降，计划外检修量增加，需求波动不大，旺季氛围一般，需求结构性变化抹平季节性差异，部分下游因节日影响短停增多 [83] - 投资建议：做缩苯乙烯 - 纯苯价差头寸建议止盈离场，不建议转为做扩，需较低利润水平制约开工率以减缓苯乙烯累库速度 [83] 能源化工（纯碱） - 截止到2025年10月9日，国内纯碱厂家总库存165.98万吨，较节前涨幅5.99万吨，涨幅3.74%，其中轻质纯碱73.91万吨，环比上涨4.24万吨，重质纯碱92.07万吨，环比

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美联储年内或进一步宽松，中国假期人流量同比增6.2%；各类资产受宏观环境、供需关系等多因素影响，走势各异 [1] 根据相关目录分别进行总结 金融要闻及点评 宏观策略（黄金） - 特朗普称以色列和哈马斯签署和平计划第一阶段，人质将释放、以军将撤军；美联储9月会议纪要显示年内或进一步宽松，但官员对降息前景分歧大 [10][11] - 金价一度涨至4059美元创历史新高后回落，假期受避险情绪推动涨约5%，短期利多定价充分，不宜追高，关注美国政府开门情况及停火协议影响 [11] - 投资建议：短期金价利多定价充分，注意多头获利了结带来的下跌风险 [12] 宏观策略（外汇期货(美元指数)） - 马克龙将在周五晚前任命新总理；特朗普称以色列和哈马斯就释放人质和撤军达成一致；美联储会议纪要显示内部分歧大，对降息次数看法不一 [13][14][15] - 美元指数短期震荡，市场风险偏好上升，预计短期内维持震荡 [16][17] - 投资建议：美元指数短期震荡 [18] 宏观策略（美国股指期货） - Meta和苹果即将与欧盟委员会就反垄断案达成和解；美国参议院第六次否决两党临时拨款议案；美联储纪要显示多数官员认为今年继续宽松适宜 [19][20][21] - 美联储内部官员分歧大，通胀回升或调整降息节奏预期，但市场对AI和降息乐观，预计美股维持偏强走势 [21] - 投资建议：美股小幅调整后预计继续维持偏强走势 [22] 宏观策略（股指期货） - 中国驻美大使称中美要拉长合作清单；国庆假期全社会跨区域人流量同比增6.2%，达24.32亿人次 [23][24][25] - 国庆期间中国权益资产小幅上涨但跑输全球，港股、中概股、A50期指先涨后跌，9月PMI显示经济修复平稳，黄金、铜资源股涨幅大，消费、地产乏力，注意日股对港股的虹吸效应 [25] - 投资建议：行情仍呈结构性，节奏胜于仓位 [26] 宏观策略（国债期货） - 9月制造业采购经理指数为49.8%，环比升0.4个百分点；央行开展2422亿元7天期逆回购操作，单日净回笼339亿元 [27][28] - 8月官方制造业PMI略超预期，但内需不足，非制造业PMI回落；短期内基金费率新规等扰动债市，但债市无持续下跌基础，预计10月中上旬震荡，十五五政策落地后有望走强 [28] - 投资建议：短期债市震荡寻底，短线交易谨慎，持续调整概率低，视市场情绪逢低布局中线多单 [28] 商品要闻及点评 农产品（豆油/菜油/棕榈油） - 印尼即将开启B50道路测试，计划提高棕榈油掺入比例以减少进口化石燃料依赖 [29][30] - 国庆期间马棕油领涨外盘油脂市场，市场机构预测马棕9月库存下滑，产量降、出口增，MPOA和SPPOMA数据显示产量有变化 [30] - 投资建议：外盘假期走强，内盘预计补涨，警惕高开回调，谨慎追高，短期关注MPOB9月报告，中长期做多需等四季度产地减产信号 [30] 黑色金属（动力煤） - 鄂尔多斯动力煤市场产地安检力度不减，供应平稳，假期交易冷清，煤矿出货回落，部分煤矿库存积累，价格多下调 [31] - 淡季延续，9月非电下游备库，预计煤价10月延续季节性弱势，关注长协价格后政策博弈 [31] - 投资建议：采购力度延续弱势，煤价10月延续弱势，关注政策博弈 [31] 黑色金属（铁矿石） - 日本制铁携Champion Iron推动Kami铁矿项目，该项目定位为DR级高品位铁矿，可采储量6.43亿吨，规划年产900万吨铁精矿，矿山设计寿命25年 [32] - 十一假期铁矿石价格在104美金附近窄幅震荡，节前力拓与中矿长协谈判或有扰动，下游成材端表现弱，预计铁矿石价格延续窄幅震荡 [32][33] - 投资建议：下游成材弱，节后铁水预计承压回落，供应扰动弱，铁矿石价格延续窄幅震荡 [33] 农产品（豆粕） - 9月我国进口大豆到港量约994.5万吨，环比降42.25万吨，同比增184.25万吨；压榨量为953.77万吨，环比降39.44万吨，同比增79.55万吨 [34] - USDA季度库存报告显示截至9月1日美豆旧作库存3.16亿蒲，低于预期；分析师预计美豆收割率为39%；巴西大豆播种完成8.2% [35][36][37] - 投资建议：美豆产区干旱或使USDA下调单产预估，但政府关门暂停公布报告，预计豆粕震荡，中美关系是主要变量 [37] 黑色金属（螺纹钢/热轧卷板） - 9月中国汽车经销商库存预警指数为54.5%，同比升0.5个百分点，环比降2.5个百分点，行业景气度下降 [38][39] - 欧盟拟对配额外进口钢铁加征50%关税，削减进口配额；国庆假期外盘金属价格略涨，钢材现货平淡，节后钢价或回升，但假期累库压制现货，关注终端需求强度 [40] - 投资建议：节后震荡思路对待，关注需求强度 [41] 农产品（红枣） - 广州如意坊市场红枣价格主流稳定，好货价格偏强 [42] - 期货主力合约CJ601收跌，节前资金流出；新疆产区红枣正常生长，南北分销区现货价格稳定，广东到货3车，河北到货零星 [42] - 投资建议：红枣进入消费旺季，但多空就新季产量和陈枣库存博弈，基本面偏空，短期观望或短线操作，关注产区和消费情况 [42] 有色金属（铜） - ICSG预计2025年全球铜矿产量增1.4%，精炼铜产量增3.4%，消费量增3%，有17.8万吨供应盈余；2026年产量增2.3%和0.9%，消费量增2.1%，短缺15万吨 [43][44] - 泰克资源下调智利旗舰矿产量预估；Aurubis上调2026年欧洲铜升水至每吨315美元 [45][46] - 投资建议：单边维持多头思路；套利关注内外正套 [47] 有色金属（铅） - 福建小铅锌矿山复产推迟至10月底 [48] - 节前原生炼厂开工震荡，节后预计爬产；再生炼厂开工上行，需求端持稳，沪铅预计震荡偏多 [50] - 投资建议：单边逢低布局中线多单；套利关注正套 [50] 有色金属（锌） - 29Metals因地震撤回锌产量指引；福建小铅锌矿山复产推迟至10月底 [51][52] - 伦锌受现货挤仓和欧洲电价上涨影响上行，四季度有支撑；国内锌锭出口有利润，关注沪锌开盘，节后库存或回升，关注出口窗口和实际流出情况 [53] - 投资建议：单边观望；套利关注中线正套，内外维持正套思路，出口窗口开启后逢低止盈 [53] 有色金属（多晶硅） - 新疆东方希望新能源有限公司多晶硅装置改扩建项目竣工环保验收公示 [54][55] - 一线厂家致密料报价55元/千克，成交51 - 52元/千克，10月排产提升，企业和硅片厂库存增加，限产未落实但限销执行，现货价格或持平 [55] - 投资建议：10月或博弈平台公司进展，盘面预计4.9 - 5.5万元/吨宽幅震荡，关注区间操作，仓单消化使反套空间有限 [57] 有色金属（工业硅） - 国资委带头抵制“内卷式”竞争 [58] - 截至9月底，新疆增开、四川和云南减少硅炉，南方10月底或减产，新疆大厂或继续开炉；社会库存持平，样本工厂库存降1.24万吨，节前下游刚需备货 [58][59] - 投资建议：工业硅基本面矛盾不明显，价格下限明确，逢低做多胜率高，追多谨慎 [59] 有色金属（镍） - 印尼2026年RKAB法规将周期由三年制调为一年制，部分企业已获2026年配额作废 [60] - 假期LME在铜价带动下偏强，印尼镍矿升水或涨，矿端供给或受限；镍铁旺季难兑现，过剩集中贸易端；中间品偏紧，采购或降温；精炼镍隐性补库支撑下滑，库存累库压力大；内外价差将收窄，关注内外正套 [61] - 投资建议：短期区间波段操作；配置盘低多思路 [62] 能源化工（液化石油气） - 10月CP官价走跌，丙烷495美元/吨，丁烷475美元/吨；美国至10月3日当周C3库存下降，产量和需求有变化 [63][64] - EIA数据显示库存去库，节前CP官价低于预期，国庆外盘纸货下跌，国内现货稳定 [64] - 投资建议：基本面偏弱，PG价格短期易涨难跌，关注进口成本下降后PDH装置开停变化 [64] 能源化工（原油） - 俄罗斯将逐步提高石油产量；美国至10月3日当周EIA原油库存增加，汽油和精炼油库存下降，精炼厂设备利用率上升 [65][66] - 国庆期间油价先跌后反弹，OPEC+增产规模低于预期使油价修复跌幅，关注OPEC+供应释放和俄罗斯供应稳定性 [66] - 投资建议：油价下跌取决于产油国供应释放 [67] 能源化工（瓶片） - 瓶片工厂出口报价多稳，局部下调；聚酯原料下跌，工厂报价局部下调 [68][70] - 瓶片主力合约收盘价下跌，成交一般，下游及贸易商补库使工厂库存去化，但供需格局未实质改善，需求中长期支撑不足，关注减产持续性和新产能投放 [70] - 投资建议：瓶片绝对价格随聚酯原料波动，加工费有压力，关注减产和新产能情况 [70] 航运指数（集装箱运价） - 马士基称从中国到拉丁美洲和非洲货运量增长，拉丁美洲成为供应链重组受益者 [71] - 国庆期间巴以谈判有进展，复航预期回升，10月初现货指数跌破1050关口，短期盘面或偏弱，但关注12合约超跌后的低多机会 [71] - 投资建议：关注12合约超跌后的低多机会 [72]

报告行业投资评级 - 碳酸锂走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 节前锂盐价格偏弱震荡，周内氢氧化锂价格略降，电池级氢氧化锂较电池级碳酸锂价格升水收窄至0附近 [1][10] - 9月智利锂产品发运延续回落，10月下游排产环增且进口量略降，国内碳酸锂延续去库，但去库斜率不及去年同期，基本面短期支撑价格但难独立驱动上行 [2][11][17] - 前期高价套保及矿石采购使年内辉石产量维持高位，叠加项目复产预期，供应端或环增；需求端年底面临动力板块季节性及补贴退坡回落压力 [2][17] - 短期是强现实与弱预期组合，建议关注逢高沽空机会和LC2511 - 2512反套机会 [3][17] 根据相关目录分别总结 智利9月发运延续回落，去库支撑短期价格 - 节前（09/22 - 09/30）锂盐价格方面，LC2510收盘价环比-1.4%至7.27万元/吨，LC2511收盘价环比-1.6%至7.28万元/吨；SMM电池级及工业级碳酸锂现货均价环比+0.1%至7.36、7.13万元/吨；周内氢氧化锂价格略降，SMM粗颗粒及微粉型电池级氢氧化锂均价环比-0.6%、-0.5%至7.36、7.86万元/吨；电工价差环比持平于0.23万元/吨；电池级氢氧化锂较电池级碳酸锂价格升水收窄至0附近 [1][10] - 9月智利共出口碳酸锂及氢氧化锂1.83万吨，环比-9%，同比-4%；对中国出口1.11万吨，环比-15%，同比-33%，10月到港量环比回落；1 - 9月智利共计出口18.8万吨，同比-4%，对中国出口12.1万吨，同比-17% [2][11] - 9月智利对中国发运硫酸锂0.84万吨（0.42万吨LCE），环比+21%，同比+9%；1 - 9月对中国共计发运7.0万吨（3.5万吨LCE），同比+101% [2][11] 周内行业要闻回顾 - 盐湖股份4万吨/年基础锂盐一体化项目投料试车，产出合格电池级碳酸锂产品，将提升产能规模等 [18] - 9月25日天齐锂业三万吨电池级氢氧化锂项目竣工投产，是其“五年战略规划”首个竣工项目 [18] - 9月26日Core Lithium终止与赣锋锂业包销协议并支付200万美元，释放Finniss锂矿项目产能 [18] - 9月30日Liontown Resources与特斯拉达成协议修改长期承购协议定价机制 [19] - 美国能源部收购美洲锂业及其与通用汽车合资项目5%股权，美洲锂业将提取4.35亿美元贷款用于项目建设，预计2028年前投产 [19] - 9月30日消息，宜春8家涉锂矿山企业已提交矿种变更储量核实报告，除已停产的宁德时代枧下窝锂矿外，其他七大矿企后续手续办理时停产可能性不大 [20][21] 产业链重点高频数据监测 资源端：锂精矿现货报价持稳 - 锂辉石精矿现货均价（6%，CIF中国）为858美元/吨，环比-0.1% [11] 锂盐：盘面偏弱震荡 - 电池级碳酸锂现货均价（99.5%）为73,550元/吨，环比+0.1%；工业级碳酸锂现货均价（99.2%）为71,300元/吨，环比+0.1% [11] - 广期所碳酸锂期货近月合约收盘价（LC2510）为72,740元/吨，环比-1.4%；主力合约收盘价（LC2511）为72,800元/吨，环比-1.6% [11] - 电池级氢氧化锂现货均价（56.5%粗颗粒）为73,630元/吨，环比-0.6%；微粉型为78,600元/吨，环比-0.5%；工业级为68,460元/吨，环比-0.7% [11] - 碳酸锂电工价差为2,250元/吨，环比持平；碳酸锂基差（电碳现货均价 - LC2510）为810元/吨，环比-411.5%；电池级氢氧化锂 - 碳酸锂价差为80元/吨，环比-85.5% [11] 下游中间品：报价略回落 - 磷酸铁锂现货均价（动力型）为33,640元/吨，环比+0.0%；储能型为29,460元/吨，环比+0.0% [11] - 三元材料523现货均价为118,825元/吨，环比+3.6%；622为119,050元/吨，环比+2.2%；811为150,350元/吨，环比+2.2% [11] - 钴酸锂现货均价（60%、4.35V）为297,500元/吨，环比+25.8% [11] - 方形磷酸铁锂电芯现货均价（动力型）为0.33元/Wh，环比+0.0%；523方形三元电芯现货均价（动力型）为0.39元/Wh，环比+0.0%；钴酸锂电芯现货均价（消费型）为6.4元/Ah，环比+0.0% [11] 终端：8月磷酸铁锂装机占比进一步提升 - 文中未提及具体数据及分析内容，但表明8月磷酸铁锂装机占比进一步提升 [46]

报告行业投资评级 - 工业硅：震荡；多晶硅：震荡 [1] 报告的核心观点 - 工业硅虽有季节性库存变化，但基本面矛盾不明显，成本底明确，价格下限清晰，策略上逢低做多胜率较高，但追多需谨慎；多晶硅9月平台公司进展不佳致盘面回落，10月或继续博弈，短期盘面预计在4.9 - 5.5万元/吨宽幅震荡，关注区间操作机会，仓单消化使反套空间有限 [4] 根据相关目录分别进行总结 工业硅/多晶硅产业链价格 - 截至9月30日，工业硅Si2511合约环比-285元/吨至8640元/吨，SMM现货华东通氧553环比-50元/吨至9450元/吨，新疆99环比-50元/吨至8950元/吨；多晶硅PS2511合约环比+1100元/吨至51360元/吨 [9] 工业硅大厂复产，多晶硅关注平台公司进展 - 工业硅期货主力合约震荡回落，截至9月底新疆增开9台（大厂增开7台），四川减少5台，云南减少1台，10月底南方或进入枯水期部分硅厂减产，新疆大厂或继续开炉；SMM工业硅社会库存环比持平，样本工厂库存环比-1.24万吨；国庆节前下游刚需采购，适量多备一周库存；按新疆大厂东部基地后续开炉50台算，9 - 10月或累库约4万吨，11 - 12月枯水期去库约5万吨，若开至60台，11月难去库、12月微量去库 [12] - 有机硅价格持平，部分装置停车或轮检，企业总体开工率71.2%，周产量4.71万吨，环比-3.09%，库存4.45万吨，环比-2.84%，开工率下滑，新单有跟进，库存消化，预计价格震荡运行 [12][13] - 多晶硅期货主力合约震荡运行，一线厂家致密料报价维持55元/千克，二三线厂家52 - 53元/千克，颗粒料新单报价51元/千克，报价上行幅度收敛；实际成交一线致密料51 - 52元/千克、颗粒料约50 - 51元/千克；限产未落实，10月排产提升至13.4万吨左右；截至9月25日企业工厂库存22.6万吨，环比+2.2万吨，截至9月30日硅片企业库存22.2万吨，环比+1.4万吨，达2 - 2.5个月水平；限销执行，单月供需比平衡表更趋紧，现货价格或持平运行 [3][13] - 硅片价格持稳，M10/G12型号主流成交价格站稳1.35/1.70元/片，G12R型号主流成交价1.40元/片；10月排产55.68GW，环比-3.4GW；截至9月25日库存16.23GW，环比-0.64GW，库存合理，后续价格或持稳 [14] - 电池片成交价上行，M10/G12R/G12型号报价提涨，本周实际成交陆续落地，G12R型号价格存分歧；截至9月29日外销厂库存3.04GW，环比-5.07GW；10月境内排产58.65GW，环比-1.5GW；海外需求支撑M10型号提价，G12R/G12型号价格或持稳 [14] - 组件价格基本稳定，集中式组件执行前期订单，主流交付价格0.63 - 0.69元/瓦，分布式项目大客户交付价格0.66 - 0.69元/瓦，少量高于0.7元/瓦成交；截至9月29日成品库存33.6GW，环比-1.6GW；10月境内排产45.66GW，环比-2.1GW；厂家与终端商谈涨价，小幅拉抬均价；十四五目标抢装支撑10月需求，11 - 12月需求或不乐观，预计短期价格震荡，关注需求侧政策 [15] 投资建议 - 工业硅基本面矛盾不明显，价格下跌短期难致减停产，突破10000元/吨才会带来明显供给增量，成本底明确，价格下限清晰，策略上逢低做多胜率高，但追多需谨慎 [4][16] - 多晶硅9月平台公司进展不及预期使盘面回落，10月或继续博弈，短期盘面预计在4.9 - 5.5万元/吨宽幅震荡，关注区间操作机会，仓单消化使反套空间有限 [4][17] 热点资讯整理 - 协鑫科技定增53.92亿港元，用于多晶硅产能结构性调整、强化硅烷气及相关材料研发和产能、优化资本结构、一般资金用途、偿还银行贷款等，多晶硅产能调整计划用所得款项合并及收购以增加产能，目前未与具体收购目标磋商 [18] - 新疆东方希望新能源有限公司多晶硅装置改扩建项目竣工环境保护验收内容公示，公示时间为2025年9月8日至10月11日 [18] 产业链高频数据跟踪 - 工业硅：涉及中国通氧553、99硅现货价格，全国及新疆、云南、四川工业硅周度产量，中国工业硅社会库存和样本工厂库存等数据图表 [20][23][28] - 有机硅：涉及中国DMC现货价格、周度利润、工厂库存、周度产量等数据图表 [30][32] - 多晶硅：涉及中国多晶硅现货价格、周度毛利润、工厂周度库存、企业周度产量等数据图表 [33][38] - 硅片：涉及中国硅片现货价格、环节利润测算、工厂周度库存、企业周度产量等数据图表 [39][44] - 电池片：涉及中国电池片现货价格、环节利润测算、外销厂周度库存、企业月度产量等数据图表 [45][49] - 组件：涉及中国组件现货价格、环节利润测算、工厂库存、企业月度产量等数据图表 [52][59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年四季度糖市或现熊市周期中的弱反弹行情，国际ICE原糖价格预估运行区间16 - 19美分/磅，郑糖下方空间有限，5500以下存在做多配置价值，但国内外糖市整体仍处熊市周期，糖价反弹空间有限 [1][81][82] 各部分总结 行情回顾 - 2025年三季度，外盘偏弱震荡，主力合约运行于15 - 17美分/磅，巴西生产供应强、需求平淡、产地产量前景乐观及雷亚尔贬值使外盘维持弱势，但糖醇收窄及低库存支撑限制期价下行空间，9月重心下移至16美分左右及以下 [4] - 2025年三季度，郑糖震荡下滑，主力1月合约从5700左右跌至5500以下，国内三季度为进口糖到港高峰期，加工糖供应增加、价差走低，供应宽松致糖价下行 [5] 国内外基本面情况跟踪 巴西 - 巴西糖厂制糖比高企但压榨高峰将过，疲软糖价使产糖优势减弱，糖醇价差转负，后期糖厂可能减少制糖比，甘蔗单产、产量及出糖率不佳或影响后期产量，四季度巴西影响力季节性减弱 [9] - 25/26榨季截至8月，巴西中南部甘蔗累计单产同比降8.2%至79.2吨/公顷，预计最终累计单产72.5 - 75.3吨/公顷，同比降2.9% - 6.5%，甘蔗产量预计5.8 - 6亿吨 [19] - 巴西醇糖价差由负转正，用甘蔗产糖优势增强或影响后期制糖比，乙醇汽油比价低支撑燃料乙醇消费需求，甘蔗乙醇总产量预计降幅更大，支撑乙醇价格 [28] - 按5.8 - 6亿吨甘蔗入榨量、52%制糖比，糖估产3950 - 4100万吨，24/25产量4020万吨 [35] - 25/26榨季4 - 8月巴西累计出口糖1446.52万吨，同比降7%，截至8月底中南部糖库存938.8万吨，同比增6.4%，库存10月达顶峰后去库，四季度及明年一季度供应季节性减少，国际市场将依赖北半球主产国 [38] 印度 - 因西南季风期降水充沛，市场对印度25/26榨季增产预期强，初步预计总糖量或恢复至3600 - 3800万吨，乙醇耗糖量近500万吨，食糖净产量3100 - 3300万吨，国内消费量预计2900万吨左右，产需过剩200 - 400万吨 [39][40][43] - 24/25榨季印度允许出口100万吨，最终可能不到80万吨，25/26榨季若产量恢复，预计允许出口100 - 200万吨，考虑期初库存低、国内现货糖价高，可能1月公布出口政策，印度制糖成本抬升，出口门槛高，“印度出口平价”对国际糖价有阻力 [46] 泰国 - 25/26榨季泰国甘蔗种植面积增加，降雨良好，甘蔗及糖产量有望回升，市场预期糖产量增至1100 - 1200万吨，需警惕病虫害风险 [49] 全球 - 国际机构上调24/25榨季全球产需缺口预估，大多预期短缺300 - 500万吨，25/26榨季巴西产量预估维持高位，印度、泰国产量预期增加，需求受经济放缓压力，机构预期产需过剩40 - 400万吨，报告推算24/25榨季短缺400万吨左右，25/26榨季过剩0 - 200万吨，全球食糖由短缺转过剩，国际糖市处熊市周期 [55] 中国市场情况 产量与成本 - 预计25/26榨季全国糖产量同比增3.8%至1159万吨，广西甘蔗种植面积预计增3.5%，产量预计小增，云南境外种植面积增长多，甜菜种植面积增幅明显但糖产量增加预计不多 [58][59] - 25/26榨季甜菜收购价同比降40 - 80元/吨，甜菜糖成本或从6000元/吨降至5500 - 5600元/吨，广西糖新榨季成本预计同比提升 [59] 库存与销售 - 广西8月单月销糖量26.02万吨，为至少过去17年同期最低，因三季度进口糖到港，加工糖挤占市场，截至8月底工业库存降至70.87万吨，同比减1.61万吨，累计产销率89.04%，为近年来高位 [67] 进口情况 - 2025年7、8月分别进口食糖74万吨和83万吨，为历史同期最高，1 - 8月进口261.21万吨，同比增4.86%，24/25榨季截至8月进口407.39万吨，同比降6.37%，9月预计进口40 - 50万吨，24/25榨季总进口量预计450万吨，今年进口高峰前移，四季度进口量预计下降，进口加工成本不低 [71] - 2025年1 - 8月，我国进口糖浆和白砂糖预混粉合计73.43万吨，同比减71.67万吨，24/25榨季截至8月合计137.35万吨，同比减49.39万吨，预计24/25榨季进口量降至100万吨左右，糖浆进口将有序放松、总量控制 [75] 供需平衡 - 24/25榨季国内产量预计增至1115万吨左右，消费量略增至1550万吨，产需缺口缩至435万吨，糖浆及预拌粉进口量预计降至90万吨左右，进口量预计降至450万吨，供需格局偏宽松 [78] - 25/26榨季国产糖产量预计小增，产需缺口不大，需关注许可下发情况，受制于政策，供需偏离均衡位置可能性小，因国际市场预期过剩，进口成本预计下降，下榨季国内糖价重心预计下移 [78] 行情展望及投资建议 国际市场 - 2025年四季度，巴西中南部压榨高峰过去，后期糖产量下滑斜率可能更陡，北半球主产国产量预期已被定价，关注开榨产量验证情况，四季度国际贸易流供应过剩压力减弱，ICE原糖价格料阶段性反弹，运行区间16 - 19美分/磅 [81] 国内市场 - 2025年四季度，郑糖下方空间有限，今年进口高峰前移，四季度进口压力减轻，加工厂点价采购的配额外进口糖到货成本不低，新榨季市场转向国产糖定价，广西新榨季糖成本料抬升，外盘基本面预期好转，郑糖存在弱反弹可能，5500以下有做多配置价值，但国内外糖市整体处熊市周期，糖价反弹空间有限 [82]

报告行业投资评级 - 丙烯走势评级为看涨 [7] 报告的核心观点 - 交割博弈对盘面价格的影响或大于基本面 [1] - 短期供应回归变数不大，临近交割装置扰动或有增加，10月丙烯供给将转为宽松，11 - 12月将阶段性偏紧 [2] - 丙烯四季度需求预计维持高增速，但内卷下高需求增速对PP价格提振效果有限，将间接压制丙烯价格上限 [3] - 尽管丙烯交割规则利于空头，但首次交割博弈应以多头思路为主 [4] - 单边策略建议11月后择机做多PL2601合约，跨品种策略建议10月丙烯现货价格触底、PP - PL现货价差恢复至500 - 600元/吨左右时做缩PP - PL价差 [5] 各目录总结 三季度行情回顾 - 三季度丙烯估值先弱后强，7 - 8月上旬价格随上下游走低，8月中旬主力装置检修使现货价格跳涨并维持高位震荡，近期价差有少许回升 [15] - 丙烯期货上市首日挂牌价为6350元/吨，首日集合竞价跳空高开，上市初期行情强势，此后基差转正，期限结构变为contango结构 [17] - 丙烯期货定价方式为PP期货 - 盘面加工费，盘面加工费与现货加工费相关度尚可 [20] 供给端 - 8月中旬至今超预期检修与下游开工刚性使丙烯估值偏强，关键因素是下游开工相对刚性，目前生产利润距亏损性停车较远，供应回归变数不大 [22][25] - 预计9月底到10月初前期检修装置集中复产，10月开工率或小幅增加，现货价格回落，带动价差回升和基差收窄 [30] - 11 - 12月丙烯大概率阶段性供给偏紧，原因包括成本利润方面上游价格旺季预期可能逼停边际装置、装置自身运行潜在检修较多、首次交割厂家可能通过装置扰动影响盘面 [33][34][37] - 四季度基本无新增产能，进口量预计回落 [38] 需求端 - 丙烯供需在量上无大幅失衡可能，四季度需求关键变量是聚丙烯，因其用量占比高且供给增速显著偏高 [40] - 聚丙烯供给高增速主因是内需，库存吸纳部分供给后，内需对应约13%的供给增量，主要应用领域基本面变化可解释其去向 [41][45][47] - 四季度丙烯需求预计保持高增速，汽车行业供需情况尚可，难见大规模负反馈 [60] - 内卷背景下高需求增速难提振PP价格，间接压制丙烯价格，原因包括成本支撑不坚实和现货供需格局宽松 [62] - 四季度下游新增产能装置投产时间多在年底，对丙烯需求实际影响待观察 [65] 关于丙烯期货首次交割的探讨 - 各区域厂库出仓单经济性无显著差异，首次交割出仓单主力地区预计是山东、华东 [68] - 首次交割仓单应以厂库所在厂家自己生成为主，理论上出仓单能力高的厂库为东华张家港、金能化学、滨华新材料、上海煜驰 [69] - 大部分生产商可能因盘面承接能力和期现价格联动问题不出或象征性出仓单 [73] - 尽管交割规则利于空头，但首次交割博弈应以多头思路为主，原因包括东北、华南出仓单概率低、第三方客户参与度低、厂家出仓单能力和意愿错配、上海煜驰可能在交割月修复基差使空头止损 [74] 投资建议 - 基本面看，10月丙烯现货宽松，11 - 12月或阶段性偏紧，价格先跌后涨、总体震荡 [75] - 综合交割因素，对丙烯期货价格看涨，单边策略建议11月后择机做多PL2601合约，跨品种策略建议10月现货价格触底、PP - PL现货价差恢复至500 - 600元/吨左右时做缩PP - PL价差 [75][76]

报告行业投资评级 - 黄金：震荡 [1] - 白银：震荡 [1] 报告的核心观点 - 金价上涨核心驱动因素是美国政府债务问题及去美元化交易中长期逻辑，决定黄金牛市格局，美联储独立性问题长期有发酵空间，与其他资产共振将推动金价继续攀升 [4] - 四季度黄金预计步入震荡阶段，伦敦金运行区间 3400 - 4000 美元/盎司，沪金主力合约运行区间 800 - 900 元/克；白银补涨行情基本到位，伦敦银运行区间 40 - 50 美元/盎司，沪银主力合约运行区间 9000 - 12000 元/千克 [4] 各目录总结 三季度黄金行情复盘 - 上半年关税推动金价涨至 3500 美元/盎司后，4 月末 - 8 月末伦敦金在 3100 - 3500 美元/盎司区间横盘震荡，8 月末开启新上涨行情 [13] - 8 月 - 9 月美国非农就业报告弱于预期，就业市场出现拐点，市场对美联储降息预期强化，推动资金流入黄金，9 月美联储降息 25bp，市场预期年内还有两次降息 [13] - 特朗普干预美联储，市场对其独立性担忧增加，推动国际金价涨至 3800 美元/盎司以上，三季度金价涨幅 16%，9 月单月涨 11%，内盘黄金表现逊色于外盘 [16] 站在历史高点眺望远方 美国经济退而未衰，滞胀仍需验证 - 前三季度美国经济增速放缓，消费推动经济温和增长，八月对等关税影响待体现，黄金上涨反映市场预期美国经济面临滞胀风险，但目前经济数据显示美国尚未步入滞胀阶段 [22] - 就业市场三季度走弱，通胀止跌回升，失业率和通胀面临上行风险，潜在滞胀风险未排除，需硬数据验证，市场将从预期交易转为基本面数据交易 [22] - 三季度美国消费维持增长，居民实际收入增速放缓但跑赢通胀，对消费有支撑，企业盈利增速放缓，四季度经济下行风险增加 [25] 就业数据骤降强化降息预期 - 三季度美国劳动力市场出现拐点，货币政策向就业目标倾斜，7 月非农数据大幅下修，8 月数据延续弱势，最近 4 个月非农新增就业均值仅 2.6 万人 [34] - 就业市场无供需缺口，失业率可能回升，多数服务业细分行业裁员，制造业就业人数减少，首申人数增加，市场对劳工部数据质量信任度下降 [37][44] 通胀反弹，面临上行风险 - 2024 年下半年美国通胀开始止跌回升，2025 年三季度再度反弹，关税影响未完全体现，8 月核心 PCE 同比回升至 2.9%，仍有上行空间 [45] - 对等关税落地，美国对中国关税覆盖所有进口商品，综合税率达 54.9%，对其他国家达 14.5%，关税传递至消费者需时间，需求韧性支撑核心通胀 [46] 美联储独立性受扰，财政赤字货币化隐忧 美联储再度开始降息，独立性堪忧 - 2025 年前 5 次会议美联储按兵不动，三季度非农就业数据下降后，9 月降息落地，市场对后续持续降息预期发酵，推动金价上涨 [52] - 美联储内部鹰派和鸽派分歧加剧，四季度预计还有两次降息，2026 年主席换届，倾向降息阵营将扩大，市场对美联储独立性担忧增加 [55] - 特朗普干扰美联储人事，市场担心 2026 年其影响力更大，货币政策若配合解决财政问题大幅降息，美联储独立性将受损 [58] 美国财政继续扩张，黄金信用对冲逻辑仍在 - 2025 财年美国财政赤字延续增长，截至 8 月达 1.8 万亿美元，赤字占 GDP 比重扩大至 - 6.6%，财政支出扩张支撑经济 [60] - 特朗普政府政策意在维持经济增长，需保持财政扩张和降息，美国政府债务问题难解决，存量规模大，融资成本高，发债集中在短期 [65] - 特朗普敦促美联储降息，压低利率导致美元信用下降，资金流向黄金等资产，黄金价格上涨 [68] 三季度海外市场对黄金配置增加 - 黄金价格创新高过程中，海外和中国市场对黄金配置轮动，一季度海外资金做多黄金，4 月中国资金接棒，5 月初中美贸易谈判进展使资金做多热情降温 [69] - 三季度美国就业市场走弱、降息预期强化及美联储独立性问题爆发，海外市场做多黄金情绪升温，北美黄金 ETF 持有量增加，国内市场做多热情不高，内盘黄金表现弱于外盘 [70] 投资建议 - 黄金中长期牛市格局不变，四季度预计震荡，伦敦金运行区间 3400 - 4000 美元/盎司，沪金主力合约运行区间 800 - 900 元/克，内盘黄金维持折价外盘 [77] - 三季度白银价格强势上涨，伦敦银单季涨约 29%，金银比下滑，短期白银上涨行情可能接近到位，四季度预计震荡，先抑后扬，伦敦银运行区间 40 - 50 美元/盎司，沪银主力合约运行区间 9000 - 12000 元/千克 [80][84]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - Q4棉市压力大，长期不悲观；外盘Q4难有起色，维持弱势，65美分一线面临考验，但长期前景不悲观；国内郑棉Q4面临季节性供应压力，盘面有下破13000风险，低点或在11月，待利空释放后盘面企稳，整体波动区间12000 - 14000元/吨，明年行情谨慎偏乐观 [1][105][106] - 策略上短中期宜反弹沽空，长期关注13000以下低位布局多单机会，需关注宏观面和产业驱动配合情况 [108] 根据相关目录分别进行总结 25Q3行情回顾 - 内盘先涨后跌，7月延续走强，7月底 - 8月震荡，9月下滑，因疆棉增产预期提升，市场转向交易供应压力 [4] - 外盘维持在65 - 70美分/磅低位区间弱势运行，走势与内盘关联度减弱，因美棉生长期天气正常且出口签约进度缓慢 [5] 国内基本面情况分析 - 陈棉商业库存低但工业库存高，截至8月底全国棉花商业库存148.17万吨，较上月降32.34%，低于去年同期，而棉纺企业工业库存可用到10月中下旬，但内地部分纺织企业库存紧张且优质棉短缺 [12] - 新棉高产预估兑现情况待关注，国内机构预估25/26年度疆棉及全国棉花产量同比增加，预计全疆产量730 - 780万吨，750万吨概率较大，若达750万吨，供应基本覆盖需求，四季度收获上市考验下游承接能力 [17][18][19] - 新棉收购预期谨慎，轧花厂对开秤价预期在6.3元/公斤以下，棉农心理预期售价6.3 - 6.5元/公斤，南北疆棉籽预售价2.2 - 2.3元/公斤，新棉集中收购上市期棉籽价预计走弱，籽棉收购价顶部6.3 - 6.5元/公斤，14000左右套保压力大，预计籽棉平均收购价6元/公斤左右 [25][26] - 24/25年度棉花及棉纱进口量同比下降，25/26年度进口量存在不确定性，若中美维持关税水平，将抑制进口，新疆纱挤出效应也将影响进口纱 [29] - 下游旺季不旺，产业内卷严重，纺企生产利润低，订单不足，地区差异明显，新疆棉纺企业订单足但利润空间压缩；下游棉纱库存结构健康，纺企库存压力不大，织厂开机偏低，纺企棉花库存中等偏低，织厂棉纱库存不高，坯布库存压力有限，但布厂赊销严重，布贸易商及终端服装库存压力较大 [33][40] - 终端纺服出口8月同环比下降，1 - 8月累计出口由正转负，出口至美国纺服产品降幅大，但出口表现出韧性，中国积极拓展出口渠道，纺服出口竞争力强；欧美纺服进口需求尚可，但美自中国进口量及棉织品进口低；内需预计以温和增长为主，2025年1 - 8月纺服社零累计同比增长2.9%，消费需求释放节奏待提振 [50][52][66] - 24/25年度供需存在缺口，25/26年度或为平衡 - 易累库年度，关注进口情况，四季度国内季节性供应压力大，后续压力或减轻 [69] - 明年新疆棉花产量或稳中略降，关注政策实际出台情况，补贴政策可能调整，农户补贴或被摊薄 [73] 国际市场基本面情况分析 - USDA9月报告美棉库销比持平于26.3%，处于中略偏下水平，供需格局为紧平衡，市场关注焦点转向需求面 [80] - 截至9月21日，美棉吐絮率和收割率情况，目前飓风威胁不大，天气利于后期生长与收获 [84] - 25/26年度美棉出口签约持续缓慢，截至9月11日累计出口签约量同比减少18%，为过去9年最低水平，美棉出口需求或持续偏缓，价格上方受压制 [91] - 25/26年度全球供需格局相对均衡，产需缺口预估收窄，后续关注贸易政策和需求前景，目前国际棉市面临季节性供应压力 [95] 国际市场展望 - ICE12月合约上ON - CALL采购未点价订单量庞大，销售未点价订单量低位，12月合约上行空间受限 [98] - 外盘四季度难有起色，维持弱势，65美分一线面临考验，但长期前景不悲观，底部支撑较强，贸易政策稳定利于供应链需求增加，供应面或有题材出现 [105] 下年度种植前景 - 2025/26年度巴西棉花种植面积预计减少3.5%，受棉价、成本和农艺因素影响 [102] - 下年度美棉与大豆、玉米比价处于低位，对种植面积影响不佳，明年一季度比价更关键；中国2025年新疆棉花产量或为未来几年顶点，关注政策落地情况；2025年10 - 12月有75%概率从ENSO中性转为拉尼娜，关注模型后期展望 [103]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告提出基准版纯多头期货型资产配置指数，通过期货标的实现纯粹风险平价资产配置方案，构建基于资产维度的期货版多资产Risk Parity，最终敲定全天候资产配置指数方案，自20191231至今年化收益11.6%，平均最大回撤5.7%，夏普比率1.96，Calmar为2.03，今年以来10.6%收益 [1][2][126] 根据相关目录分别进行总结 关于期货型资产配置指数的研究背景 - 构建期货型资产配置指数的意义：Dalio全天候策略使投资者重视风险均衡理念，提出基准版纯多头期货型资产配置指数，实现可快速介入、可完全复制的纯粹风险平价资产配置方案，期货可提升资金使用效率 [11][12] - 风险平价收益来源与商品资产的"负beta"：全天候收益源于多头配置资产的风险溢价和再均衡红利，商品负beta指与股票、债券负相关性，商品期货可获beta+alpha组合收益 [13] - 本研究报告的框架结构：以基于资产角度实现期货版多资产Risk Parity，重点是资产选择，先讨论单品种期货与现货投资差异，再讨论复制宽基商品指数与商品ETF及构建自定义商品指数，最后讨论大类风险平价组合表现及细节问题 [14] 股指、国债和黄金的资产选择 - ETF现货投资与同标的期货投资的收益结构对比：期货投资收益可拆解为合约持仓收益与未占用保证金利息，现货ETF投资收益结构相对复杂，误差来自产品端和投资端 [16][20] - 期货投资相比现货ETF的综合优势：期货有杠杆及资金效率优势，保证金率与标的波动性相关，综合费率低，ETF有至少20bp基金运作成本及交易成本 [24][25] - 股指期货相比现货ETF收益更优：以中证500指数为例，期货IC投资收益优于500ETF和500指增公募产品，其他指数品种类似，股指期货贴水基差可赚取额外贴水收益 [32][38] - 国债、黄金期货与现货ETF投资收益差在管理成本：国债、黄金ETF超额收益在负0.5% - 负0.6%附近，期货投资比现货ETF投资收益多约50bp - 60bp，体现在ETF管理费用扣除上 [40][47] 商品资产组合的选择 - 复制宽基商品指数：复制中证商品指数CCI和南华商品指数NH，二者构成基本一致，复制结果显示中证商品指数复制超额0.65%，南华商品指数复制超额0.19% [48][56] - 复制现有期货型商品指数ETF：复制上期有色指数、易盛能化A指数、大商豆粕指数，构建三只商品ETF的等权和RP组合，RP组合自2015年至今年化收益7.3%，相比等权组合年化超额约1.1% [61][71] - 自定义的核心商品指数： - 核心商品品种池：以5个常规指数持仓品种为核心商品指数品种池，每月末检查，剔除贵金属，核心池内品种数量约19 - 24个 [75][76] - 核心商品池的常规组合构建：构建流动性指数、等权指数、风险平价指数，与宽基指数NH比较，流动性指数超额1.18%、等权指数超额0.77% [80][84] - 核心商品池的因子组合构建：构建核心商品动量指数、核心商品期限结构指数，核心商品期限结构指数年化收益18.4%，夏普1.02 [90] 全天候资产配置期货指数 - 讨论一：关于商品指数的选择：从低相关性或负相关性和收益能力角度，倾向选择核心商品期限结构指数，其与国债负相关、与股指正相关、与黄金相关性有正有负，本身表现更佳 [100][101] - 讨论二：关于股指、国债资产的选择：国债选T和TF，股指选IC，固定黄金+核心商品期限结构指数，考虑历史样本和普适性，后续方案选IC+T组合 [102] - 讨论三：关于在RP优化时是否加入资产上限的限制：强加限制单一资产权重上限可能未实现完全风险平价目标，不建议构建指数时强加过多限制条件 [104] - 讨论四：不同协方差估计方式的差异：正常COV、EWMA COV、LW COV三种协方差估计方式，LW COV收益能力强但波动性和最大回撤提升，夏普最低，EWMA COV表现略优于正常COV [106][111] - 讨论五：协方差估计窗口长度的影响：EWMA COV短样本与长样本估计结果差异极小，正常COV最优为30日样本，但换手增加，综合考虑敲定正常COV的30日估计窗口 [112] - 讨论六：目标波动率与动态杠杆：不施加目标波动率时组合年化收益7.55%，施加目标波动率5%时，年化收益为11.58%，平均杠杆1.59倍 [119][122] - 最终的全天候资产配置指数方案：资产池包括股指期货IC、国债期货T、黄金期货AU和核心商品池，商品指数为核心商品期限结构指数，主力展期按综合流动性判断，调仓周期为月度，调仓依据30天历史样本估计标准协方差，目标波动率5%，平均杠杆1.59倍，自20191231至今年化收益11.6% [125][126]