报告行业投资评级 - 震荡运行 [3] 报告的核心观点 - 棉花短中期回落或震荡横盘，回调深度有限；棉纱短期跟随震荡 [5] 各部分总结 周度总结 - 新疆棉花销售进度达80%，期货价格达第一目标15000，资金减仓11万手，仓单42万吨，内地交割库容饱和紧张，远期合约注册容量有限，新疆减面积有限但用棉需求大，纱线利润压缩，下游库存升、开机率降，期货有回调需求 [5] - 棉纱受原料支撑，但需求端订单未明显好转，下游刚需采购，短期跟随震荡 [5] 行情回顾 - 郑棉运行至高位后波动加剧，主力合约大幅下跌，需警惕宏观风险；产业下游纺企利润和现金流压缩，成品库存压力不大，开机有降有挺，纺企对棉花有刚需支撑，郑棉套保压力小，关注2026/27年度新疆棉种植面积降幅及内外棉价差情况 [8] - 纯棉纱品类走货分化，低支及常规品类销售压力大，精梳高支纱订单好、价格坚挺 [8] 国际宏观 - 美国多项经济数据有变化，如1月8日出口额3020亿美元、进口额3314亿美元、贸易帐 -294亿美元等；欧元区部分数据有变动，如1月8日PPI同比 -1.7%、失业率6.3%等 [10] 国内宏观 - 中国多项经济数据有变动，如1月7日外汇储备3.358万亿美元、1月9日CPI同比0.8%、PPI同比 -1.9%等 [12] 全球供需平衡表 - 据USDA报告，2025/26年度全球棉花产量环比调减7.7万吨至2600.4万吨，消费环比调增6.8万吨至2589.1万吨，期末库存环比减少32万吨至1621.7万吨 [16] - 据中国棉花信息网，2025/26年度中国总供应上调5万吨至1509万吨，总需求增10万吨至868万吨，期末库存减少5万吨至641万吨 [17] 美棉出口 - 截至2026年1月8日，美国累计净签约出口2025/26年度棉花162.3万吨，达年度预期出口量的61.11%，累计装运74.8万吨，装运率46.08% [20] - 中国累计签约进口2025/26年度美棉8.5万吨，占美棉已签约量的5.26％；累计装运3.6万吨，占美棉总装运量的4.83％，占中国已签约量的42.36％ [20] 工商业库存 - 截至2025年12月底，全国棉花商业库存578.47万吨，较上月增110.11万吨，增幅23.51%，高于去年同期9.96万吨，增幅1.75% [23] - 截至12月底，纺织企业在库棉花工业库存量为98.38万吨，较上月底增加4.42万吨；可支配棉花库存量为115.62万吨，较上月底增加4.98万吨 [23] 11月棉花、棉纱进口量双增 - 2025年11月我国棉花进口量12万吨，环比增3万吨，增幅34.4%，同比增1万吨，增幅9.4%；1-11月累计进口89万吨，同比减少64.0%；2025/26年度累计进口31万吨，同比减少8.8% [26] - 2025年11月我国棉纱进口量15万吨，同比增加约3万吨，增幅约25%，环比增加约1万吨，增幅约7.14%；1-11月累计进口133万吨，同比减少3% [26] 12月棉纱产量同比增长 - 12月纯棉纱价格先弱后强，行业利润收缩，内地纺企亏损放大、限产增加，新疆纺企开机稳定；12月纯棉纱产量49.1万吨，同比增长14%，环比下降0.3%；1-12月累计产量534万吨，同比增长5.8% [27] 美棉天气 - 截至1月6日，美棉主产区干旱程度和覆盖率指数176，环比 +19，同比 +67；德克萨斯州指数为183，环比 +17，同比 +37 [33] - 美棉主产区干旱指数上行，受弱拉尼娜气候影响南部温暖干旱，一季度干旱情况将加重 [33] 疆棉公检 - 截至2026年1月15日24点，2025棉花年度全国1097家企业加工棉花并公证检验，检验数量30650301包，检验重量691.88万吨 [35] 纺织业存货情况 - 11月份，纺织业存货4084亿元，环比增21亿，同比增21亿；产成品存货2184亿元，环比增加4亿，同比减1亿 [39] - 纺织服装存货1872亿元，环比减少6亿，同比减93亿；产成品存货992亿元，环比减少16亿，同比减少64亿 [39] 内需维持强势 - 2025年11月份，社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%，环比减少5.17%；1-11月份累计456067亿元，同比增长4.0% [44] - 11月份，服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额为1542亿元，同比增长3.5%，环比增长4.83%；1-11月累计13597亿元，同比增长3.5% [44] 外需出口减弱 - 2025年12月，我国出口纺织品服装259.92亿美元，同比下降7.35%，环比增加8.89%；其中纺织品出口125.8亿美元，同比减少4.16%，环比增加2.48%；服装出口134.12亿美元，同比下降10.15%，环比增加15.69% [47] - 2025年1-12月，我国出口纺织品服装2937.67亿美元，同比下降2.42%；其中纺织品出口1425.85亿美元，同比增加0.5%；服装出口1511.82亿美元，同比下降5% [47] 10月美国服装及服装配饰零售额同环比均增 - 2025年10月美国服装及服装配饰零售额(季调)为271.28亿美元，同比增加5.72%，环比增加0.87%；1-10月累计额达2642.02亿美元，同比增幅5.34% [51] - 2025年9月美国服装及服装配饰零售商库存（季调）为584.88亿美元，同比减少0.39%，环比增加0.48% [51] 10月美国纺服进口量环比大幅下降 - 2025年10月美国纺织品服装进口量82.24亿平方米，同比减少22.95%，环比减少12.36%；纺服进口金额84.14亿美元，同比减少18.79%，环比减少11.82%；1-10月累计进口量870.05亿平方米，同比减少0.63% [56] - 2025年10月美国棉制品进口量为13.08亿平方米，同比减少18.87%，环比减少15.58%；进口金额为34.19亿美元，同比减少20.47%，环比减少14.65%；1-10月累计进口量144.31亿平方米，同比增加0.82% [56] 仓单量快速增长 - 截至1月15日，仓单数量9329张，有效预报1209张，仓单总量10538张，较上周 +576张 [58] 非商业持仓净多单减少 - 截至1月6日，ICE棉花期货市场非商业性期货加期权持仓净多单 -28220张，较前一周增加1614张；仅期货非商业性持仓净多单 -28920张，增加2037张；商品指数基金净多单54110张，增加550张 [62] 负荷变化 - 截至1月16日，纯棉纱厂负荷指数62.10，较上周下跌0.20；人棉纱负荷47.50，较上周持平；纯涤纱负荷55.54，较上周下跌1.16；纱线坯布负荷季节性走弱 [66] 产业链库存 - 纺织企业棉花库存32.72天，较上周上涨1.32天；纺织企业棉纱库存26.90天，较上周下跌0.14天；全棉坯布库存36.60天，较上周上涨0.04天；步入消费淡季，库存开始累积 [70] 产业链利润 - 纯棉纱市场刚需走货，40支及以上高紧、精梳纱需求好，中低支纱需求不足；纱厂承压，内地纺企理论现金流亏损500元/吨左右，新疆纺企理论利润 -50元/吨左右；内地纺企开机下调、库存积累，新疆纺企高开机、库存压力小 [75]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持”状态 [4] 报告核心观点 - 报告认为杭叉集团正围绕智能化开启一场体系变革，公司叉车主业稳步向上，有望持续贡献稳定现金流，同时智能化业务持续做深做强，看好公司未来高泛化智能体在物流场景的爆发潜力，有望带来收入和利润的高速增长及估值重塑 [1][4][9] 业绩预告与财务表现 - 公司发布2025年度业绩预告，预计2025全年实现归母净利润**21.13-23.15亿元**，与上年同期（重述后）相比，预计同比增加**5%-15%**，中值**22.14亿元**，中值对应增速**10%** [1][4][6] - 预计2025年实现扣非归母净利润**20.58-22.55亿元**，与上年同期（重述后）相比，预计同比增加**4.99%-15.01%**，中值**21.57亿元**，中值对应增速**10%** [1][6] - 报告预测公司2025-2026年分别实现归母净利润**22.14亿、24.82亿元**，对应**PE**分别为**16倍、14倍** [9] - 根据财务报表预测，公司2025年预计营业总收入为**181.55亿元**，2026年预计为**200.55亿元** [12] 叉车主业经营分析 - **2025年行业与公司表现**：2025年我国工业车辆行业销量**145.18万台**，同比增长**12.93%**，其中国内同比增长**12.64%**，出口同比增长**13.41%** [9] - 公司作为行业龙头，预计海外增速好于国内，在巩固欧美市场基础上，加速拓展东南亚、巴西、中东等新兴市场，2025年新兴市场或取得高速增长，海外销售收入占比预计持续提升 [9] - 国内市场产品结构持续优化，大吨位叉车有效带动，后续内销有望稳步修复 [9] - **盈利能力提升**：2025年公司产品结构进一步优化，电动叉车销量占比持续提升，高附加值产品新能源叉车、大吨位叉车成为增长主力，同时海外占比提升或也有效带动毛利率上行 [9] - 展望2026年，产品结构优化有望持续，同时海外占比有望继续提升，叠加规模效应，有望对盈利能力持续贡献积极影响 [9] 智能化业务发展潜力 - 公司高度重视智能化业务，其核心目标是将AI与物流场景深度结合，孵化高泛化、高柔性的机器人产品，进而实现低成本的规模化，并逐步覆盖全栈市场 [9] - 公司核心聚焦物流场景，主要因物流场景市场容量大、现有技术无法满足需求、且场景垂直封闭易落地 [9] - **研发进展**：2025年10月，公司已在CeMAT展会上展示了原型产品，验证了模型框架的可行性 [9] - **未来规划**：公司后续有望基于更大量的数据集，训练面向物流行业垂直应用的高泛化具身模型，并在成熟后逐步从项目化销售切换为产品化销售，届时收入和利润或迎来高速增长 [9] 估值与市场数据 - 报告发布日当前股价为**26.77元** [4][6] - 公司总股本为**130,861万股** [4][6] - 近12个月股价最高/最低分别为**30.60元/15.91元** [6]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [4] 核心观点 - 公司2025年第四季度经营业绩大幅改善，尊界系列车型开启新的增长周期 [1][4] - 2025年全年业绩亏损主要受联营公司拖累，剔除该影响后公司主业已实现盈利 [5][9] - 尊界S800在超豪华轿车市场表现超预期，已具备品牌溢价能力，预计将驱动公司未来业绩高增长 [9] 业绩预告与财务预测 - 公司预计2025年归属于母公司所有者的净亏损约为16.80亿元，上年同期为亏损17.84亿元 [1][4][5] - 预计2025年第四季度归母净利润约为-2.46亿元，同比和环比均大幅减亏 [5][9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-16.80亿元、37.98亿元、74.62亿元 [1][9] - 以当前股价计算，对应2026-2027年预测市盈率分别为28.33倍和14.42倍 [1][9] 经营业绩分析 - 2025年业绩亏损主要系联营企业大众安徽经营亏损，导致公司确认投资收益约为-10.8亿元 [9] - 剔除联营公司影响（约-10.8亿元）后，公司主业归母净利润约为5.91亿元，同比扭亏为盈 [9] - 2025年第四季度单季，联营公司影响约为-8.37亿元 [9] 主营业务表现 - 2025年公司商用车销量为23.5万辆，同比微降0.5%，保持稳定 [9] - 2025年公司乘用车销量为14.9万辆，同比下降10.6%，主要受国际市场竞争加剧导致出口业务下滑影响 [9] 尊界系列车型表现 - 尊界S800在2025年12月交付4，376台，环比11月大幅增长 [9] - 尊界S800在12月的销量约为奔驰S级、宝马7系、保时捷帕拉梅拉、奥迪A8等五款竞品车型当月交付总和（5，574辆）的80% [9] - 尊界S800上市178天累计在手订单约1.8万台，且订单保持稳定增长 [9] - 尊界已具备超豪华品牌溢价能力，预计旗舰级SUV将于2026年亮相 [9] 投资建议依据 - 基于尊界系列车型加速放量，以及豪华自主品牌崛起将助力公司业绩持续保持高增长，维持“买入”评级 [9]

报告行业投资评级 - 看好 维持 [4] 报告核心观点 - 报告看好国产大飞机及军贸两条主线 [1] - 国产大飞机方面，C919适航认证取得关键突破，系列化发展路径清晰，产业链将受益于快速放量与国产化率提升 [8][18][34][38][42] - 军贸方面，世界安全局势波动提升军贸需求，中国装备实战表现优异打开市场空间，主机厂是核心受益环节 [43][50][59][65][79][84] 根据相关目录分别总结 01 中国商飞加快推进C919适航认证，2026年国产大飞机列装或将加速 - **国际适航认证取得关键突破**：欧洲航空安全局（EASA）完成对C919的符合性试飞，给出“性能良好，安全可靠”的核心评价，标志着其向进入全球主流市场迈出决定性一步 [10] - **运营数据稳步提升**：2025年C919已突破400万人次安全载客，全年新交付约15架，尽管未达年初预期，但导致交付迟滞的负面因素已基本消除 [13][17] - **系列化发展态势明确**：C919高原型（C919-600）已下线，加长型（C919-800）处于规划中，系列化发展路径清晰 [18][34] - **借鉴成功机型经验**：以空客A320系列为例，通过型号衍生可实现超长生命周期（已服役36年）并大幅降低衍生型号研发成本（约为基本型的1/8~1/4） [23][27][30] - **国内订单奠定放量基础**：2023年以来，中国东航、国航、南航各签署了100架C919购机合同，其中东航和南航采购基本型，国航采购增程型 [34][37] - **产业链受益路径清晰**：机体结构等国产化率较高的企业（如中航西飞、中航重机、三角防务）将首先受益于C919快速放量；原材料、航发及机载系统企业（如航发动力、中航机载、中航光电）将受益于国产化率提升趋势 [42] 02 多国排队购买中巴合作战机枭龙，世界安全局势波动军贸需求提升 - **枭龙战机吸引多国采购**：JF-17“枭龙”战机在实战中表现突出，吸引至少6个国家签署或即将达成采购协议，单价约为2500万至3000万美元 [46][50] - **世界安全局势加剧军贸需求**：美国对委内瑞拉的军事行动、对格陵兰岛主权的觊觎以及计划将2027年国防预算大幅提升至1.5万亿美元（增加5000亿美元）等事件，加剧了小国的安全担忧，或将提升全球军费水平 [51][55][59] - **全球军贸订单持续增长**：2020-2024年，全球军贸订单量从214.93亿TIV增长至349.78亿TIV，年化复合增长率达12.95% [65] - **飞机是军贸最主要装备**：2015-2024年，飞机占世界军贸武器订单份额达46.40%，其中战斗机占飞机订单份额的56.46%，且近5年份额显著提升 [66][67][70] - **中国军贸结构改善，实战验证提升竞争力**：2025年印巴空战中，巴基斯坦使用中国ZDK-03预警机、J-10CE及枭龙战机，以0损失击落印度5架战机，实战战绩超出预期，有望促进更多买家采购中国装备 [75][79] - **主机厂是军贸核心受益环节**：军贸商业模式中，主机厂与军贸公司共享军贸溢价，能显著改善盈利能力，例如中无人机2022年军贸毛利率达27.03%，远高于其国内毛利率5.82% [82][83][84] 03 火炬电子深度：特种元器件为基，打造特种陶瓷材料多元增长曲线 - **公司业务构成**：业务围绕元器件（自产及代理）、新材料（特种陶瓷材料）及新业务（如混合储能系统）展开，自产元器件业务是基本盘 [87] - **股权激励绑定核心利益**：公司上市以来完成四次员工持股计划及一次股权激励，2025年第四次员工持股计划考核目标为营收≥40亿元或净利润≥5亿元 [90][91] - **陶瓷材料业务增长迅速**：2020-2025H1，陶瓷材料业务的利润占比从3%提升至12%，毛利率维持在50%以上，已成为重要增长点 [93] - **陶瓷基复材产业化推进**：公司通过子公司立亚新材和立亚化学布局陶瓷材料产业链，已建成年产30吨各类陶瓷纤维及100吨陶瓷先驱体的生产能力，技术达国际一流水平 [101][104] - **布局超级电容新业务**：公司“超级电容器+锂电工商业混合储能系统”入选福建省未来产业典型应用场景，超级电容具有功率密度高（1-10 kW/kg）、循环寿命长（>500,000次）等优势，在数据中心后备电源等领域有应用潜力 [109][113][114][117]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8][10] 核心观点 - 公司叉车主业稳步向上，有望持续贡献稳定现金流，同时智能化业务持续做深做强，看好公司未来高泛化智能体在物流场景的爆发潜力，有望带来收入和利润的高速增长及估值重塑 [2][10] 业绩与财务预测 - 公司发布2025年度业绩预告，预计2025全年实现归母净利润21.13-23.15亿元，同比增加5%-15%，中值22.14亿元对应增速10%，预计实现扣非归母净利润20.58-22.55亿元，同比增加4.99%-15.01%，中值21.57亿元对应增速10% [2][5] - 预计2025-2026年公司分别实现归母净利润22.14亿、24.82亿元，对应PE分别为16倍、14倍 [10] - 财务预测显示，公司2025E至2027E营业总收入预计分别为181.55亿元、200.55亿元、221.55亿元，归母净利润预计分别为22.14亿元、24.82亿元、27.63亿元 [15] - 预计2025E至2027E每股收益（EPS）分别为1.69元、1.90元、2.11元 [15] 叉车主业经营分析 - 2025年我国工业车辆行业销量145.18万台，同比增长12.93%，其中国内同比增长12.64%，出口同比增长13.41% [10] - 公司作为行业龙头，预计海外增速好于国内，海外销售收入占比预计持续提升，在巩固传统欧美市场基础上，加速拓展东南亚、巴西、中东等新兴市场，25年新兴市场或取得高速增长 [10] - 国内市场产品结构持续优化，大吨位叉车或有效带动，后续内销有望稳步修复 [10] - 2025年公司产品结构进一步优化，电动叉车销量占比持续提升，高附加价值产品新能源叉车、大吨位叉车成为增长主力，海外占比提升或也有效带动毛利率上行 [10] - 展望2026年，公司产品结构优化有望持续，同时海外占比有望继续提升，叠加规模效应，有望对盈利能力持续贡献积极影响 [10] 智能化业务发展潜力 - 公司智能化业务拓展的核心目标是将AI与物流场景深度结合，孵化高泛化、高柔性的机器人产品，进而实现低成本的规模化，并逐步覆盖全球市场 [10] - 公司核心聚焦物流场景，主要系物流场景市场容量大、现有技术无法满足需求、且场景垂直封闭易落地 [10] - 2025年10月，公司已在CeMAT展会上展示了原型产品，验证了模型框架的可行性 [10] - 公司后续有望基于更大量的数据集，训练面向物流行业垂直应用的高泛化具身模型，并在成熟后逐步从项目化销售切换为产品化销售，届时收入和利润或迎来高速增长 [10]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [9] 报告核心观点 - 十五五期间，国产商用大飞机批产节奏及商用航空发动机自主可控均有望加速，成为军工航空板块重要的增长动力来源，相关典型个股有望实现价值重估 [3] - 测算十五五期间我国民航机队需要累计补充近2000架飞机，累计对航空发动机需求或达4300台 [3] - 国产商用大飞机是“1-100”赛道，协同全球供应链持续批产上量；国产商用航空发动机是“0-1”赛道，自主可控趋势确定 [6][7] 市场空间与需求预测 商用飞机市场 - **远期需求**：未来20年，全球商用航空市场累计规模约48.5万亿元人民币，平均每年约2.4万亿元；中国市场累计约10万亿元人民币，平均每年超5000亿元 [6][18] - **中期需求**：到2029年，我国民航机队需新增商用飞机有望超过400架/年 [6][18] - **十五五需求**：测算2025-2029年我国民航机队需新增飞机架数分别为319架、355架、366架、366架、411架 [18] 航空发动机市场 - **远期需求**：未来20年，全球商用航空发动机市场规模超13万亿元人民币，平均每年超6500亿元；其中中国市场规模超2.9万亿元人民币，平均每年超1450亿元 [7][46] - **中期需求**：到2029年，我国民航机队需新增商用航空发动机有望超过900台/年 [7] - **十五五需求**：按照航空发动机与飞机为2.2:1的比例测算，2025-2029年我国民航机队需新增商用航空发动机数量分别为701台、780台、805台、805台、903台 [47] 全球竞争格局 商用飞机供给端 - 空客、波音处于寡头垄断地位，二者占据90%以上全球市场份额 [6][25] - 2019年后，空客在商用客机领域相比波音形成优势，2024年空客商用飞机交付量达到波音的220.11% [25][27] 商用航空发动机供给端 - 全球市场主要由GE航空、普惠（PW）、罗罗（RR）等主导 [7][52] - CFM国际公司（GE航空持股50%）在窄体飞机市场占有率约70.9% [7] - GE航空在支线飞机市场占有率72.6%，在宽体飞机市场占有率51.3% [7][56] - 行业需求确定性高，CFM的LEAP系列发动机在手订单超1.2万台 [7] 国产化进展与产业链 国产商用大飞机（C919） - **产品系列**：已拥有基本型、增程型、高原型，加长型处于规划中，丰富的衍生型号有助于全面市场覆盖 [6][33] - **订单情况**：2023年以来，中国东航、国航、南航各签署100架C919购机合同，西藏航空签署40架高原型订单 [33][34] - **交付情况**：2025年累计交付航司15架，截至2025年末，交付东航、国航、南航数量分别为14架、9架、8架 [21][24] - **价值量拆分**：机体结构价值量占比30%-35%，发动机占比20%-25%，机载设备占比25%-30% [38] - **国产化现状**： - **机体结构**：由航空工业下属主机厂承担，基本实现全国产化 [6][38] - **机载系统**：仍为攻关方向，中航机载已实现C919部分机载系统适航取证 [6][45] - **航空发动机**：当前最卡脖子环节之一，仍依赖海外供应链 [6] 国产商用航空发动机 - **研制主体**：中国航发商用航空发动机有限责任公司是总设计师单位和总承制单位 [7][60] - **产品系列**：主要规划CJ1000（满足150-180座级单通道飞机）和CJ2000（配装双通道宽体客机）两个产品系列 [7][66] - **自主可控**：十五五期间有望实现从0到1的突破，打破垄断 [7] 复合材料应用 - **需求预测**：2025-2044年，我国各类型客机交付量预计为9736架，对应复合材料总需求量约10.6万吨 [91][94] - **国产化机遇**：C919复材用量达12%，C929计划超50%，国产预浸料验证及复材研制进展顺利 [91][95] 产业链相关公司梳理 报告梳理了商用航空产业链三大细分板块及重点公司 [8] - **飞机机体**：受益标的包括中航西飞（承担C919约50%机体结构工作量）、中航重机、三角防务、西部超导等 [8][77] - **机载系统**：中航机载为重要上市平台；中航光电为E-E舱设备架承制商 [8] - **航空发动机**： - 关键分系统配套：航发动力、航发科技等 [8] - 细分领域核心标的：航亚科技（精锻叶片）、图南股份、钢研高纳（铸造机匣）、火炬电子（陶瓷纤维）、华秦科技（陶瓷基复材）、应流股份等 [8] 重点公司摘要（基于目录） - **中航西飞**：C919机体结构核心供应商，承担约50%工作量；同时承担C909机身、机翼等核心机构生产制造任务；国际转包业务助力技术领先 [77][79] - **中航高科**：在C919国产预浸料验证及C929复材研制方向进展顺利；与商发成立控股合资子公司，从事复合材料风扇叶片及机匣制造 [8][95] - **航材股份**：研制的民机用低密度密封剂通过适航符合性验证，进入中国商飞合格产品目录；正在进行大飞机风挡透明材料国产化研制 [8][102] - **航发动力**：军用航发总装唯一上市平台，具备全产业链制造能力 [8] - **航发科技**：短舱系统卡位商发核心环节，高价值量牵引大市场 [8] - **西部超导**：高端钛合金需求旺盛，龙头厂商核心受益；未来20年民用飞机及发动机钛材年化需求合计超2.1万吨 [126][128]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [10] 报告核心观点 - 报告核心观点是地缘性“需求意外”将贯穿2026年全年，叠加全球原油增产下的补库周期，将提振油运需求并打消市场对供给的担忧，因此重申对油运板块的推荐，具体推荐标的为中远海能、招商轮船 [2][5][44] 根据相关目录分别总结 1. 地缘性“需求意外”贯穿全年，重申油运推荐 - **近期运价表现**：年初以来，VLCC运价大幅反弹，1月16日克拉克森平均VLCC-TCE上涨86.7%至111,000美元/天，同比上涨87%，主要因前期积压货盘释放及浮舱运力增加导致有效运力收紧 [2][5][7][16] - **2025年回顾**：油运景气在2025年兑现，主要驱动力包括：1) 南美深海油田增产，2025年第四季度中南美原油海运出口占全球份额达11%，为过去5年新高；2) OPEC产量政策转向，下半年中东原油出口走高；3) 中国原油进口反弹，2025年全年同比+4.6%，下半年同比+7.6% [5][20][22][30] - **2026年展望与核心逻辑**： - **地缘“需求意外”**：美国对委内瑞拉实施打击并接管其原油，意味着委内瑞拉原油出口合规化开始阶段性兑现，预计将带动合规市场油运周转量增加1.3% [5][26][38] - **伊朗局势蕴含上行期权**：伊朗局势动荡，若其原油出口合规化，预计可带动合规周转量需求增加4.4% [5][34][38] - **补库周期提振需求**：在全球原油增产周期下，或通过原油期现价差Contango结构加深促进下游补库，从而成为油运需求爆发的另一核心要素 [5][36][41] - **供给担忧被“需求意外”打消**：报告测算2025-2026年原油油轮供给同比增速分别为+1.5%和+4.0%，但考虑到船队老龄化拖累运营效率，以及地缘波动和补库带来的“需求意外”，将有效消化新船交付带来的供给压力 [5][41][44] - **投资建议**：基于上述逻辑，重申推荐中远海能、招商轮船 [2][5][44] 2. 出行链：春运错期影响，票价同比下跌 - **运营数据**：受2026年春运时间较晚影响，1月16日当周，国内客运量七日移动平均同比下滑3%，国际客运量七日移动平均同比下滑3% [6][46] - **收益数据**：客座率延续改善，七日移动平均国内客座率同比增加2.6个百分点，国际客座率同比增加0.6个百分点；但票价受春运错期影响同比下跌，七日移动平均国内含油票价同比下滑16.4% [6][54] - **后市展望**：预计从第四季度开始出行需求逐步爬坡，收益有望边际改善；中长期看，行业供给刚性收紧，成本改善明显，有望迎来收入与成本共振，释放周期弹性 [6] - **投资建议**：首先推荐A股民营航司以及港股三大航 [6] 3. 海运：油运快速反弹，集散继续下跌 - **油运**：本周克拉克森平均VLCC-TCE大幅上涨86.7%至111,000美元/天，主要因委内瑞拉地缘政治持续发酵，引发中东西非集中出货，船东情绪升温 [7][66] - **集运**：本周外贸集运SCFI综合指数环比下跌4.4%至1,574点；1月9日当周内贸集运PDCI综合指数环比下跌4.2%至1,281点，市场表现疲软 [7][66] - **散运**：本周BDI指数周环比下跌7.2%至1,567点，呈现春节前淡季特征 [7][66] - **化学品运输**：1月第2周液体化学品内贸海运价周环比持平 [66] 4. 物流：蒙煤淡季不淡，件量增长疲弱 - **快递**：1月5日-1月11日，邮政快递揽收量41.1亿件，同比下降5.7%，受年货节农历错期影响，行业件量增长疲弱 [8][77] - **航空货运**：1月6日-1月12日，香港/浦东航空货运价格指数环比分别-6.4%/0.0% [77] - **蒙煤运输**：1月7日-1月13日，甘其毛都日均通车量为1,329辆/日，环比增长194辆/日；短盘均价为65元/吨，环比下降2元/吨 [8][77] - **行业趋势与投资建议**：当前快递行业受益于“反内卷”，单价维持高位，行业增速下行叠加电商税收合规强化，推动龙头快递份额加速提升，基于需求结构变化和网络绝对优势，推荐一线快递龙头中通快递、圆通速递 [8] 5. 红利资产：低利率下的投资价值 - **板块特征**：交通运输行业具备典型的高股息特征，主要可分为垄断类基础设施（公路、铁路、港口）和竞争性行业（大宗供应链、货运代理）两类 [62] - **投资落地方向**： 1. 买入低波稳健+分红确定的标的，如高速龙头（招商公路、粤高速等）及大秦铁路 [62] 2. 买入底部反转弹性+低估值的标的，如大宗供应链（厦门象屿、厦门国贸） [62] 3. 买入独立景气+成长确定的标的，如货代公司（中国外运、华贸物流） [62] - **核心标的跟踪**：报告列出了包括大秦铁路、招商公路、宁沪高速、厦门象屿、中国外运等在内的A股及H股高股息核心标的的市值、盈利预测、估值及股息率数据 [64]

行业投资评级 - 报告对公用事业行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [11] 核心观点 - 长江电力近期股价调整并非基本面因素，更多系短期资金行为，公司长期基本面价值依然稳固，建议重视其调整后的低位配置机会 [2][8] - 长江电力本周（1月12日-1月16日）下跌2.82%，为2025年以来最大周度跌幅，其中1月14日、16日单日跌幅分别达到2.01%、1.12% [8] - 公司基本面稳健：2025年境内六座梯级电站总发电量约3071.94亿千瓦时，同比增长3.82%，其中第四季度同比增长19.93% [8] - 根据2025年度业绩快报，公司预计实现营业收入858.82亿元，同比增长1.65%，实现归母净利润341.67亿元，同比增长5.14% [8] - 主要水库蓄水丰沛，为后续电量及业绩提供支撑：截至12月31日，向家坝、溪洛渡、乌东德、三峡水库上游水位同比分别+4米、+3米、+2米、+2.5米 [8] - 交易层面：本周资金净流出9.49亿元，为2025年3月以来周度新高，市场情绪回升及债券市场调整压力导致类债资产承压 [8] - 公司红利价值凸显：公司承诺2026-2030年延续70%的高比例分红，基于2026年1月16日收盘价测算的预期股息率达3.87%，与十年期国债收益率之差达203个基点，处于2014年以来最高水平 [9] - 复盘显示，2014年以来长江电力单周跌幅超过2.5%的次数占比仅10%，且历次息差达到高位后，未来股息率大多出现明显下滑 [9] 投资建议与重点公司 - 投资建议关注三大方向：优质转型火电运营商、水电板块、以及新能源板块 [9] - 火电板块推荐：华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份和内蒙华电 [9] - 水电板块推荐：长江电力、国投电力、川投能源和华能水电 [9] - 新能源板块推荐：龙源电力H、新天绿色能源H、中国核电和中闽能源 [9] 行业及市场表现 - 截至2026年1月16日，公用事业各子板块市盈率（TTM）分别为：CJ燃气21.52倍、CJ火电13.68倍、CJ水电18.85倍、CJ新能源24.20倍、CJ电网36.81倍，同期沪深300指数市盈率为13.52倍 [25] - 各子行业对沪深300指数的溢价分别为：CJ燃气59.16%、CJ火电1.18%、CJ水电39.38%、CJ新能源78.97%、CJ电网172.19% [25] - 本周电力板块涨幅前五：豫能控股（16.12%）、吉电股份（11.17%）、太阳能（11.01%）、梅雁吉祥（10.70%）、乐山电力（8.84%） [25] - 本周电力板块跌幅前五：国电电力（-3.24%）、长江电力（-2.82%）、华电能源（-2.41%）、辽宁能源（-2.36%）、浙能电力（-2.19%） [25] - 近一周（2026-01-12~2026-01-16）公用事业板块下跌0.13% [33] - 近一月（2025-12-16~2026-01-16）公用事业板块下跌0.81% [33] - 自年初（2026-01-01~2026-01-16）公用事业板块上涨2.11% [34] - 近一年（2025-01-16~2026-01-16）公用事业板块上涨10.78% [34] 行业运营数据 - 火电电量：2026年1月2日至1月8日，纳入统计的燃煤发电企业日均发电量环比增加6.9%，同比增长3.4% [50] - 截至1月8日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月及本年累计发电量同比增长2.6% [50] - 现货电价：1月10日至1月16日，广东发电侧日前成交周均价0.35571元/千瓦时，周环比提升10.84%，同比降低3.57% [51] - 1月9日至1月15日，山东发电侧日前成交周均价0.16957元/千瓦时，周环比降低41.62%，同比降低36.40% [51] - 煤炭价格：截至1月12日，秦皇岛港大同优混(Q5800K)平仓价742.22元/吨，较上周上涨21.47元/吨；山西优混(Q5500K)平仓价692.40元/吨，较上周上涨19.73元/吨；山西大混(Q5000K)平仓价605.00元/吨，较上周上涨22.33元/吨 [52] - 三峡水库信息：截至1月16日，三峡水库水位（14点）为170.47米，周环比降低0.22%，同比提升1.00% [57] - 1月10日至1月16日，三峡平均出库流量7426立方米/秒，周环比降低0.33%，同比提升18.76% [57] 重点公司公告摘要 - 长江电力：2025年实现归母净利润341.67亿元，同比增长5.14% [64] - 国投电力：2025年1-12月控股企业累计完成发电量1580.93亿千瓦时，同比减少8.12%；平均上网电价0.355元/千瓦时，同比减少1.11% [65] - 华能国际：2025年累计完成上网电量4375.63亿千瓦时，同比下降3.39%；平均上网结算电价477.08元/兆瓦时，同比下降3.48% [66] - 中国核电：江苏徐圩核能供热发电厂一期工程1号机组于2026年1月16日浇筑核岛第一罐混凝土，公司控股在建核电机组数量增至13台，装机容量1514.8万千瓦 [67] - 川投能源：2025年1-12月控股企业累计完成发电量66.27亿千瓦时，同比增长13.85%；平均上网电价0.206元/千瓦时，同比降低6.79% [68] - 浙能电力：2025年度控股发电量合计1832.84亿千瓦时，同比上涨5.36% [70] - 上海电力：2025年完成发电量782.32亿千瓦时，同比上升1.41%；上网电价均价（含税）0.58元/千瓦时 [75] - 湖北能源：2025年实现营业收入174.40亿元，同比减少12.93%；实现归母净利润18.96亿元，同比增加4.51% [76]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6][10] 核心观点 - 公司2025年第四季度经营业绩大幅改善，主业实现V型反转，亏损主要源于联营公司拖累 [4][10] - 公司旗下“尊界”系列超豪华车型交付持续超预期，已具备品牌溢价，并将在2026年开启新产品周期，助力业绩持续高增长 [2][10] - 基于尊界系列车型加速放量及超豪华自主品牌的崛起，预计公司2026-2027年业绩将实现高速增长，维持买入评级 [2][10] 2025年业绩预告与经营分析 - **整体业绩**：预计2025年归属于母公司所有者的净亏损约为16.80亿元，较上年同期的亏损17.84亿元有所收窄 [2][4] - **季度改善**：2025年第四季度归母净利润预计约为-2.46亿元，同比和环比均实现大幅减亏 [10] - **亏损原因**：业绩亏损主要系联营公司大众安徽经营亏损拖累，2025年公司确认对大众安徽的投资收益约为-10.8亿元 [10] - **主业表现**：剔除联营公司影响（单Q4约-8.37亿元）后，公司2025年第四季度主业归母净利润约为5.91亿元，同比实现扭亏为盈 [10] 业务板块表现 - **商用车**：2025年销量为23.5万辆，同比微降0.5%，总体保持稳定 [10] - **乘用车**：2025年销量为14.9万辆，同比下降10.6%，主要受国际形势复杂、境外市场竞争加剧导致出口业务下滑影响 [10] - **尊界系列**： - 尊界S800在2025年12月交付4，376台，环比11月大幅增长 [10] - 其12月销量约为迈巴赫S级、奔驰S、宝马7系、保时捷帕拉梅拉、奥迪A8五款车型当月交付总和（5，574辆）的80% [10] - 上市178天累计在手订单约1.8万台，且订单持续稳定增长，已具备超豪华品牌溢价 [10] - 2026年将进入产品大年，预计将推出一款旗舰级MPV车型，旗舰级SUV也预计在2026年亮相，开启新的产品周期 [10] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为-16.80亿元、37.98亿元、74.62亿元 [2][10] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为-0.77元、1.74元、3.42元 [15] - **估值水平**：以2026年1月16日收盘价49.27元计算，当前市值对应2026-2027年预测市盈率（PE）分别为28.33倍和14.42倍 [2][10] - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为583.03亿元、822.03亿元、1，257.68亿元 [15] - **毛利率预测**：预计2025-2027年毛利率分别为8%、18%、20% [15]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [9] 报告的核心观点 - 2024至2025年间，多数食品类目销售额同比增速持续为负，行业普遍面临增长压力 [2][4] - 速冻食品表现相对突出，在2025年实现接近2%的正增长，而方便速食与休闲零食类目压力较大，前者2025年下滑幅度扩大至约8%，后者连续两年深度下滑超10% [2][4][14] - 白酒板块阶段性仍沿着“供给优化，需求弱复苏”演绎，大众品需求边际有望回暖 [5] - 行业整体价格下行压力持续，食品、饮料和酒、日化品三大类的马上赢价格指数在过去五个季度（2024年Q4至2025年Q3）始终低于100 [4][16] 根据相关目录分别进行总结 观点更新：数据复盘看2025年食品主要品类增长及格局变化 - **整体表现**：多数食品类目销售额同比增速为负，速冻食品在2025年实现接近2%的正增长，调味品和乳制品增速下滑明显收窄，方便速食2025年下滑幅度扩大至约8%，休闲零食连续两年深度下滑超10% [2][4][14] - **销售件数与出货量**：各类目销售件数同比变化趋势与销售额基本一致，休闲零食类目2025年销售件数同比下滑较2024年显著扩大，主要受零食量贩等散称渠道兴起影响 [4][14]，方便速食类目的出货量下滑更为显著 [4][16] - **价格指数**：过去五个季度（2024年Q4至2025年Q3），食品、饮料和酒、日化品三大类的马上赢价格指数始终低于100，截至2025年Q4，三类指数均集中在98-99之间 [4][16] - **调味品**：2025年产品结构分化，酱油、醋、盐、蚝油、香辛料等基础调味品占比与销售额提升，中式调味酱与酱腌菜份额与销售额双双显著下滑，销售额同比跌幅接近或超过5% [22]，市场份额增长前五公司为海天（份额增0.44%）、颐海国际、松鲜鲜（销售额同比增幅超90%）、天味和莲花 [22][23] - **速冻食品**：呈现传统主食与新型烹饪分化趋势，饺子、汤圆、包子等传统蒸煮主食占比与销售额下滑，而火锅食材、速冻肠（销售额同比增速超32%）、手抓饼等非主食类目实现双增长 [24]，市场份额增长前五公司为安井、皇家小虎（市场份额增长超1%，销售额同比增速高达538.2%）、思念、美是食品（销售额同比增速超过100%）和广州酒家 [25][28] - **方便速食**：大类整体承压，各三级类目销售额均呈负增长，方便面销售额同比下降6.23%，自热食品跌幅最大 [31]，市场份额增长前五公司为三养（份额增0.27%，销售额同比增长超15%）、白象、统一、三只松鼠和好欢螺 [32] - **乳制品**：纯牛奶销售额同比下降约10%，酸奶与冷饮冻食销售额同比分别下滑4.2%和6.6%，奶粉销售额增长近20%，奶酪销售额跌幅超过15% [34]，市场份额增长前五公司为君乐宝（份额增0.82%，销售额增速超10%）、飞鹤（销售额同比增速达66%）、兰格格（销售额同比增速达104%）、雀巢和合生元（销售额同比增速达182%） [36] - **休闲零食**：多数子类目销售额负增长，魔芋零食是唯一实现正增长的子类，2025年销售额同比增速达16.47% [39]，市场份额增长前五公司为三只松鼠（份额增0.38%）、玛氏、缺牙齿（销售额增速达185.85%）、盐津铺子和格力高 [40] 行情回顾：子板块行情分化，红酒、休闲零食涨幅领先 - 食品饮料（长江）指数2026年初以来至1月16日收盘，上涨0.19%，表现落后于沪深300指数（上涨2.20%），主要受乳制品、肉制品板块下跌拖累 [6][42] - 过去一周（1月10日至1月16日），红酒、休闲零食等板块涨幅相对领先，而白酒、调味品等板块回撤较多 [6][42] 行业动态：数字化改革、新品孵化与资本运作并行，积极应对市场变化 - **酒类**：贵州茅台“i茅台”平台新增用户超270万，成交用户超40万，运营模式将转向“自售+经销+代售+寄售”体系，并扩大核心产品投放，在京东独家首发茅台悠蜜气泡酒 [7][48][49] - **饮料与调味品**：东鹏饮料预告2025年净利润同比增长30.46%至37.97%，老干妈2024年营收重回巅峰达53.91亿元，仲景食品推出西洋参新品，安琪酵母公布“含精氨酸酵母抽提物”新专利 [7][48][49] - **连锁业态**：袁记云饺向港交所递交上市申请，截至2025年前九个月门店总数达4266家，较2023年翻倍，营业收入19.82亿元，经调整净利润1.92亿元（同比增长31.2%），绝味食品新品“热卤杯”在抖音平台成交突破80万份 [7][48][49] - **粮油/综合食品**：金龙鱼拟向玛氏中国转让家乐氏上海和家乐氏昆山各50%股权，交易对价总计6000万美元，并在海南成立全资食品科技公司 [7][48][49] 最新推荐 - 报告最新推荐关注的公司包括：千禾味业、锅圈、安琪酵母、巴比食品、洽洽食品、万辰集团、安井食品、若羽臣、东鹏饮料、贵州茅台、山西汾酒、洋河股份、会稽山等 [5]