报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 展望2026年，国内钢材需求难大幅增长，钢铁板块供应过剩，下游消费结构变化，制造业与出口增长对冲地产用钢损失，直接出口支撑价格下沿并压制上方，钢材价格低位区间震荡，粗钢产量调控等政策是影响价格核心因素，需关注钢材成本支撑、关税政策等情况 [7][11][88] - 2025年黑色品种价格走势，煤焦偏弱，年中最大跌幅25%左右，年底焦煤涨10%、焦炭恢复年初水平，螺纹、铁矿相对强势，年中最大跌幅8%左右，年底螺纹回落5%左右、铁矿涨3%左右，年内行情呈“V”字走势 [8][17] - 供应端，预计2025年全球粗钢产量19.70亿吨、同比增2.0%，海外8.36亿吨、同比微增0.4%；2026年全球19.95亿吨、同比增1.2%，海外8.45亿吨、同比增1.0%，国内供需矛盾暂不突出，钢厂缺主动减产意愿，政策强制减产驱动不足，政策对产能变化影响有限，但要重视产量调控等政策影响 [9][33][86] - 需求端，出口方面，2026年虽面临反倾销压力，但国内钢材有价格优势，出口企业或化解压力，海外降息需求或有增量，预计净出口增1000万吨左右；制造业预计在政策支持下需求维持高位；基建预计2026年财政政策稳中求进，新增专项债额度或上调，但资金流向或使基建用钢高度有限；地产维持弱势，拖累钢材需求，预计2026年国内粗钢消费同比增0.1%即65万吨 [11][84][87] 根据相关目录分别进行总结 2025年钢材市场运行回顾 - 2025年黑色品种价格走势，煤焦偏弱、螺纹铁矿相对强势，年内行情呈“V”字走势，分两阶段：一是碳元素供应宽松，黑色板块共振下行，春节前钢价走强，后煤炭供应恢复致价格下行，成材期货弱、现货有韧性，出口及制造业增量对冲地产用钢损失，钢材维持利润，6月中下旬焦煤供应减量结束此阶段；二是宏观政策提振，煤炭供应扰动，政策预期好转与煤矿供应收缩共振，煤价反弹带动黑色商品上行，钢材通过出口化解压力，涨幅不及煤炭，利润被侵蚀 [17][20][26] 2026年供给分析 产能置换暂停，政策扰动有限 - 2024年8月起工信部暂停新钢铁产能置换方案公示，2025年无新公示，相关政策注重环保低碳、严格产能置换管理，国内钢材供需矛盾不突出，钢厂有利润缺减产意愿，地方政府有就业财政压力，政策强制减产驱动不足，预计2026年政策对产能变化影响有限，但要重视环保限产等影响 [29][30] 海外钢铁供应情况 - 截至2025年11月中旬，10月全球粗钢产量1.68亿吨、环比降0.46%、同比增3.0%，除中国外7120万吨、环比增3.74%、同比增1.5%；1 - 10月全球累计16.41亿吨、同比增2.6%，除中国外6.98亿吨、同比增0.3%，全年海外粗钢产量同比微增，印度是主要增长驱动，部分地区产量缩减，预计2025年全球19.70亿吨、同比增2.0%，海外8.36亿吨、同比微增0.4%；2026年全球19.95亿吨、同比增1.2%，海外8.45亿吨、同比增1.0% [32][33] 2026年需求分析 以价换量支撑，出口维持高位 - 我国钢铁企业常通过出口缓解供应压力，行业利润与出口成反比，因国内钢铁有成本优势，2025年国内钢价低、供应过剩，出口“以价换量”化解压力且压制价格，1 - 10月出口钢材9774.0万吨、同比增6.6%，出口地区有变化，部分国家对我国开启反倾销调查，企业调整出口或转口贸易缓解影响，1 - 10月钢坯出口增156.94%，预计2026年净出口增1000万吨左右，但要关注贸易保护主义影响 [41][44][52] 宏观政策拉动，制造业需求稳增 - 地产下行后钢材需求结构变化，制造业用钢重要，2025年制造业整体偏弱，PMI多数时间处荣枯线之下，生产、订单、库存指标回落，“新旧”动能行业分化，10月新出口订单指数下行，10月制造业投资同比增速放缓，部分行业投资增速下行或放缓，汽车和运输设备制造业维持正增长，汽车产销回升，预计2026年汽车用钢需求高位，需关注政策变化；家电2025年产量稳定增长，下半年受多因素影响转弱，预计2026年难带来钢材需求增量，整体预计制造业需求在政策支持下维持高位 [53][55][61] 基建需求持稳，关注财政情况 - 2025年1 - 10月基础设施投资部分领域有涨跌，电力板块强势、建筑交运等板块弱势，地方政府财力受限影响投资增速，上半年地方债发行规模节奏增加，专项债发行前置，新基建等领域占比低，预计2026年财政政策稳中求进，新增专项债额度或上调，但资金流向或使基建用钢高度有限 [63][65][66] 地产行业难有增量，建材维持弱稳 - 2025年政策端对地产定调以防范风险、稳定态势为主，开工端缺增量，1 - 10月房地产开发投资和新开工面积同比下降，地产行业用钢消费负增长且有下滑预期，市场购房意愿回落，预计2026年建材弱需求格局难扭转，拖累钢材需求 [75][76][77] 2026年钢材供需推演及后市展望 - 供应端，预计2026年整体供应充裕，粗钢产量增1.4%约1600万吨，政策对产能变化影响有限，但要重视环保限产等影响；需求端，制造业需求维持高位，基建或有增量但空间有限，地产拖累需求，预计粗钢消费同比增0.1%即65万吨；净出口预计增1000万吨左右，但要关注贸易保护主义影响 [84][85] 总结 - 2025年黑色品种价格走势及年内行情呈“V”字走势，供应端国内供需矛盾不突出，钢厂缺减产意愿，政策强制减产驱动不足，预计2026年政策对产能变化影响有限，关注产量调控等政策；需求端出口、制造业、基建、地产情况如前文所述，2026年钢铁板块供应过剩，钢材价格低位区间震荡，关注相关政策和成本支撑等情况，2026年需关注贸易保护主义、产量调控政策等重要事项 [86][87][88]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年纯碱价格重心下移，供需持续宽松，总库存增加；2026 年产能仍过剩，总库存高位运行，除非部分高成本产能出清，否则价格将持续下探成本；节奏上关注价格破成本后企业检修带来的价格反弹及动力煤价格波动带来的成本端变化 [1][6][11] - 策略为碱厂逢高卖出套保 [13][88] 根据相关目录分别进行总结 2025 年纯碱价格及利润回顾 - 2025 年纯碱价格震荡下行，价格中枢下移，轻碱 1 - 10 月主流出厂均价 1335 元/吨，同比下跌 31%，重碱终端均价 1422 元/吨，同比下跌 31.9%；价格低迷受产能扩张和需求疲软压制，全年有多次阶段性波动 [17] - 2025 年纯碱行业利润低位运行，全年深度亏损，产能过剩与成本抬升是核心驱动因素；产能出清缓慢，低成本天然碱产能占比攀升，全行业盈利改善有限；2026 年新增产能压力未消，利润反弹需供给收缩或玻璃需求复苏驱动 [27] 纯碱产能继续投放，2026 年产能将继续增加 - 2025 年国内纯碱产量大幅增加，1 - 10 月累计产量 3302 万吨，同比增 5.2%，重质化率维持在 53 - 57%，低于去年；上半年产量高位，下半年夏季检修产量回落，后又恢复生产，近期部分碱厂检修开工率回落 [33] - 2025 年多条产线产能投放，年底远兴能源二期 280 万吨天然碱项目投产，若高成本碱厂产能不退出，供应过剩格局将强化；预计 2026 年供应端增幅 1%左右，总产量提升 35 万吨 [42][44] 重碱需求先增后减，2025 年纯碱需求增幅放缓 - 2025 年浮法玻璃日熔维持低位，光伏玻璃先增后减，二者总日熔前高后低，低于去年同期；1 - 10 月浮法和光伏玻璃总日熔量微降至 25.0 万吨，同比降幅 3.5%，对应重碱需求同比下降 9.9%；1 - 10 月轻碱需求稳中偏强，表需同比增长 11.8% [45][53] - 2026 年光伏玻璃产能过剩，投产进度放缓或减量，地产竣工端高峰已过，玻璃消费难起色，浮法玻璃产量下行压制重碱需求，轻碱需求随经济活动增加而提升；2026 年纯碱总需求下降 4.8%，净减少 177 万吨，重碱同比减少 15.3%，净减少 312 万吨，轻碱同比增长 8%，净增长 134 万吨 [58] 国内纯碱价格低位运行，纯碱出口大幅增加 - 2025 年国内纯碱价格低位，进口大降出口增加，1 - 10 月累计净出口量 175 万吨，去年同期净进口 9 万吨；预计 2025 年净出口量大幅增长至 218 万吨 [66] - 2026 年纯碱供需失衡，价格持续低位，出口有望高位增加，预计净出口将增至 257 万吨 [68] 2026 年纯碱总库存有望维持高位 - 2025 年纯碱供需宽松，总库存高位运行，三环节库存从年初 242 万吨增至 294 万吨；碱厂库存从年初 145 万吨增至 164 万吨，交割库库存从 41.5 万吨增至 65.3 万吨，玻璃企业纯碱库存天数维持在 21.5 天左右 [70] - 2026 年纯碱供需过剩延续，供应端增加 0.9%，需求下降 6.4%，低价格抑制高成本供应，库存全年维持高位运行 [72] 纯碱供需推演及后市展望 - 供应端 2025 年产能投放，年底远兴能源二期项目投产，若高成本产能不退出，供应过剩强化；2026 年供应端增幅 1%左右，总产量提升 35 万吨 [73] - 需求端 2026 年光伏玻璃投产放缓或减量，浮法玻璃产量下行压制重碱需求，轻碱需求提升；2026 年纯碱总需求下降 4.8%，净减少 177 万吨 [73] - 净出口 2026 年纯碱价格低位，出口有望增至 257 万吨 [74] - 库存端 2025 年部分项目投产后，低价格抑制 2026 年高成本供应，库存全年高位运行 [75] 总结 - 纯碱价格 2025 年价格中枢下移，受多种因素影响震荡下行，投资者需正确判断，生产企业应把握市场节奏做卖套保 [83] - 纯碱利润产能出清慢，低成本天然碱产能占比升，全行业盈利改善有限；2026 年新增产能压力未消，利润反弹需供给收缩或玻璃需求复苏 [84] - 供应端 2025 年产量增加，重质化率低于去年；2026 年产能继续投放，供应过剩或强化，产量预计提升 35 万吨 [84] - 需求端 2025 年重碱需求降，轻碱需求升；2026 年总需求降 4.8%，重碱降 15.3%，轻碱增 8% [85][86] - 净出口 2025 年净出口增加，预计 2026 年增至 257 万吨 [86][87] - 库存端 2025 年库存高位，2026 年供需过剩延续，库存全年高位运行 [87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年硅锰和硅铁市场整体震荡下行，受产业供需偏宽松、成本支撑下移及下游需求疲软等影响 [1][5][16] - 2026年硅锰产能偏宽松、下游消费无大增量，价格将低位震荡；硅铁供需有增长趋势，但产能充足、竞争剧烈，价格也将低位震荡 [5][9][11] 根据相关目录分别进行总结 2025年铁合金行情回顾 - 2025年硅锰和硅铁市场震荡下行，受产业供需、成本和下游需求等因素影响 [16][17] - 硅锰价格在1 - 2月、6 - 7月受锰矿供给、煤炭价格和反内卷情绪影响上涨，其他时段下跌 [16] - 硅铁价格在1 - 2月、6 - 7月受黑色板块行情、煤炭价格和反内卷情绪影响上涨，其他时段下跌 [17] 硅锰方面：供需偏宽松，产区较长时间亏损 锰矿进口增加，但港口锰矿仍处低位 - 2025年1 - 10月锰矿进口总量2687万吨，累计同比增加235万吨，澳洲锰矿进口量增加62万吨 [22] - 因锰矿疏港保持高位，2025年港口锰矿长时间维持低位，处于近五年同期低位 [23] - 锰矿库存低使价格相对坚挺，11月底高于2024年同期 [34] 产区长时间亏损，硅锰产量相对克制 - 2025年1 - 11月各产区长时间亏损，合金企业通过检修降低产量 [37] - 硅锰周度开工率长时间低位，11月底降至40%以下，处于近五年同期低位 [39] - 2025年1 - 10月硅锰合金累计产量843.4万吨，累计产量小幅下跌 [56] 下游企业盈利较好，硅锰需求韧性仍在 - 2025年钢铁行业企稳向好，247家钢厂盈利率长时间超50%，黑色金属冶炼及压延加工业利润总额远高于去年同期 [61][63] - 钢厂铁水产量和废钢日耗维持高位，五大材产量累计同比小幅增加，硅锰消耗有韧性 [65][67] 合金企业库存偏高，压制价格上涨 - 8月后硅锰企业产量提升，11月底样本企业硅锰库存36.8万吨，处于同期高位 [71] - 下游企业补库，10月硅锰库存可用天数增加，但合金企业库存压力大 [75][77] 硅铁方面：产量同比增加，成本重心下移 硅铁价格低位震荡，合金企业长时间亏损 - 2025年1 - 10月硅铁价格震荡下移，6 - 7月受煤炭价格和反内卷情绪影响上涨，8月下旬下跌 [80] - 1 - 11月硅铁企业长时间亏损，7月短暂盈利后再次亏损 [85] 下游需求存在韧性，产量小幅增加 - 近两年硅铁企业利润不佳，但下游金属镁、不锈钢需求有韧性，2025年1 - 10月硅铁产量462.4万吨，同比增长1.24% [87] 钢企利润尚可，硅铁下游企业存在一定补库 - 截止11月底五大材硅铁消耗量、不锈钢产量同比增加，金属镁产量持稳，1 - 10月硅铁出口同比下降8.4% [91] - 合金企业库存高于去年同期，钢厂10月底硅铁库存可用天数高于2024年同期但处近五年同期低位，11月底硅铁仓单超1万张高于2024年同期 [99] 2026年展望 - 预计2026年海外粗钢消费增长2.0%、产量增长1.0%，国内粗钢消费增长0.1%、产量增长1.4%，中国粗钢净出口维持高位增长，硅锰和硅铁需求有韧性 [103] - 硅锰产量小幅下降0.14%，国内消费量下降0.28%，出口维持低位，价格低位震荡，关注产业政策、电价和锰矿供给变化 [106] - 硅铁产量同比增加1.4%，国内消耗同比增加1.7%，出口累计下降4.5%，价格低位震荡，关注产业政策、电价和煤炭价格变化 [108]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年玻璃价格震荡下行，尤其下半年受供需矛盾影响价格承压创新低，核心矛盾是“高供应+弱需求+高库存”，价格在成本线附近缺乏反弹动能 [8] - 2026年玻璃消费预计下降约6.0%，供应预计下降1.9%，短期仍供过于求，需关注供应端变化等待交易机会 [7][11] - 2026年在地产无刺激政策和玻璃厂无大幅冷修时，适合逢高卖套保 [12] 根据相关目录分别进行总结 2025年玻璃行情回顾 - 地产行业持续降温，竣工同比走低，1 - 6月玻璃期货主力合约因房地产竣工面积萎缩和深加工订单低迷从高位回落，7 - 8月因政策预期价格反弹后回落，9 - 10月传统旺季需求未反弹，11月价格下探至1000元/吨以下 [17] - 地产政策托底有限，家装散单受国补刺激走强，1 - 10月全国新建商品房销售面积和销售额同比下降，现房销售好于期房，重点30城二手房成交145万套同比增长5%，8月起国补刺激下建材家居卖场销售和景气度回升 [23][30] - 新能源汽车延续良好态势，支撑汽车玻璃消费，1 - 10月全国汽车产量累计2769.2万辆同比增长13.2%，新能源汽车产量累计1267.2万辆同比增长28.0%，汽车出口累计651万辆同比增长23.1% [34] 2026年玻璃行业展望 - 地产市场弱势难改，竣工继续拖累玻璃消费，2025年地产政策托底效果减弱，新房成交未改善，竣工消费连续两年下滑，长期房地产市场弱势将继续拖累玻璃消费 [38] - 玻璃利润压缩，供应存在变数，2025年玻璃消费走弱价格走低，生产利润大幅压缩，部分制法亏损，产量维持低位，若全行业亏损扩大或增加产线冷修，产量可能下滑 [46][54] 2026年玻璃供需展望 - 2025年玻璃消费下滑使生产利润压缩，产量低位运行，消费下滑幅度高于产量，春节后库存快速提升，截止11月21日库存高于去年同期 [58] - 预计2026年玻璃消费下降约6.0%，供应下降1.9%，并推导产量、表需、进出口和库存走势 [61] 总结 - 2025年玻璃价格震荡下行，核心矛盾是“高供应+弱需求+高库存”，缺乏反弹动能 [69] - 2026年玻璃消费受房地产竣工端拖累，浮法玻璃利润收窄，若全行业亏损扩大产量可能下滑，消费预计下降约6.0%，供应预计下降1.9%，短期供过于求，关注供应端变化等待交易机会 [70] - 2026年在特定条件下适合逢高卖套保 [71]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年国内钢材消费有韧性，铁水产量长时间维持高位，废钢消费同比正增长，全球废钢消费约6.6亿吨，同比增约1.5%，国内同比增加3.7%，海外消费3.86亿吨，同比增加约1% [8] - 2026年作为“十五五”开局之年，宏观政策将为废钢市场带来新动力，预计供应和需求均小幅增长，价格跟随黑色板块区间震荡运行 [8][11] 根据相关目录分别进行总结 2025年废钢市场回顾 - 2025年国内废钢价格整体低位震荡，7月“反内卷”情绪提振使价格上涨，后随宏观情绪释放下跌，11月底华北地区废钢价格高于华东、华中等地区，各区域价格处近五年同期低位 [17] - 春节前钢厂有刚需补库需求，冬季是废钢供给淡季，冬季废钢价格有望趋稳偏强运行 [17] 2025年废钢供需情况 废钢供给结构变革，“两新”提供增量 - 传统房地产行业废钢量随行业调整下滑，“两新”政策开辟替代性供给渠道，2024年报废汽车回收量同比增幅超64%，废旧电器回收量增幅15.5% [25][27] - 2025年“两新”政策资金支持力度更大、覆盖范围更广、实施机制更优，截止11月底255家钢厂废钢到货累计超1.0亿吨，同比小幅增长，废钢进口量也小幅增长 [27][29][31] 钢铁企业利润同比好转，废钢消耗增加 - 2025年钢铁行业在“反内卷”与“稳增长”驱动下企稳向好，企业利润改善，1 - 10月247家钢厂盈利率长时间超50% [34][36] - 钢铁行业利润好转，铁水产量高，废钢需求攀升，日耗长时间超50万吨，短流程废钢日耗高于2024年同期 [40][42] - 2025年全球废钢消费约6.6亿吨，同比增约1.5%，国内同比增加3.7%，海外消费3.86亿吨，同比增加约1% [43] 低利润情况下，废钢库存低位运行 - 废钢市场低利润，投机情绪差，各环节库存低位，钢厂按需采购，短流程企业库存处同期低位 [52] - 废钢回收加工基地为避免亏损，采取低库存运营策略 [55] 建材需求下滑压制，废钢价格低位震荡 - 建材需求下滑使废钢价格低位震荡，降低了“短流程”螺纹钢生产成本，华东、华北地区电炉成本震荡走弱 [61] 2026年废钢供需展望 - 2026年废钢供应和需求均有望小幅增长，预计海外粗钢消费增长2.0%，产量同比增长1.0%，国内粗钢消费全年增长0.1%，产量增长1.4% [66] - 2026年废钢消费预计增加近996万吨，海外增加387万吨，中国增加近609万吨，价格跟随螺纹钢价格波动，涨跌空间有限 [68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 矿端供应存在偏紧预期，海外矿供给增速放缓，国内矿存在贫化影响，火烧云矿山产量增长或难对市场形成真实贡献，TC难上涨，Benchmark或低于100美元/吨，难刺激海外冶炼增长，国内冶炼厂也面临综合成本亏损，2026年矿端供应偏紧下，冶炼供给压力将减弱 [5] - “十五五”开年叠加海外降息周期，消费端预期良好，2026年即使火烧云产量兑现顺利，供需平衡但仍存在显性库存隐形化使社会库存下滑可能，若火烧云投产差，供需将偏紧 [5] 根据相关目录分别进行总结 策略摘要 - 预计2025年海外锌精矿产量829万吨，同比增长42万吨，2026年贡献9万吨增量 [6][13] - 2025年不考虑火烧云，国产矿供给同比小幅增加3万吨，2026年预计增量10万吨（不含火烧云自用冶炼成锌锭贡献），需关注老样本矿山因贫化问题造成的产量降低 [6][16] - 2026年预计出口带动锌消费增长12万吨，光伏方面锌消费同比下滑4万吨，风电装机贡献5万吨增量，电网铁塔等拉动锌消费5万吨，汽车贡献6 - 7万吨增量，预计真实消费增速2.8%（20万吨） [6] - 2026年锌锭供需平衡方面，不考虑火烧云产量贡献，预计冶炼端供给增速1.7%，国内供应紧缺15万吨，给予火烧云乐观预期贡献15万吨增量，中国锌锭供需平衡，且存在下游主动补库使隐形库存增加、表观消费走强可能，对2026年锌价不悲观 [7] 一、锌矿 1.1海外矿增长顺利如预期，但2026年供给压力明显下滑 - 2025年3季度海外矿山产量130万吨，同比增长12.6万吨，1 - 3季度样本累计产量375.5万吨，同比增加32.6万吨，增量源于新增产能和复产项目 [11] - Kipushi如期复产，品位和回收率提高，预计2026年产量贡献同比增加6万吨，Antamina 2026 - 2028年转向铜矿生产为主，2026年预计产量同比下滑15万吨，Tera矿复产节奏不及预期，2026年产量同比贡献量降至1 - 2万吨，Gamsberg 2026年下半年扩产预计贡献5万吨产量增量，Grupo Mexico 2026年贡献增量不足1万吨，OZ矿2025年贡献增量20万吨，预计2026年贡献增量10万吨 [11][12] - 红狗矿因品位下滑，2025年同比造成减量8万吨左右，2026年同比继续减少8 - 10万吨左右 [13] - 国产矿1 - 10月产量305.8万吨，同比减少5.6万吨，现有矿山贫化使老矿山产量下滑，火烧云矿山产量对市场贡献情况有待考究，应关注其自身冶炼厂提产速度 [15] - 1 - 10月进口锌矿434.9万吨，累计同比增长36.6%，6月开始锌矿进口面临持续亏损，月度进口同比增速快速回落 [16] 二、精炼锌 2.1海内外利润压力大，供给压力环比缓解 - 国内下半年供给压力显现，6月日均产量环比大幅提升，7月月度产量同比增速超20%，锌锭社会库存7月加速累库，现货从升水结构转为贴水结构，绝对价格在21500 - 23000元/吨区间震荡，相对价格下滑 [29] - 1 - 10月锌锭累计产量568.6万吨，累计同比增加10.1%，预计全年产量590万吨，累计同比增加11.5%，1 - 10月中国精炼锌累计进口27.7万吨，累计同比减少26.6%，2025年中国锌锭进口长单每月约1.5 - 2万吨，5月进口窗口关闭，10月出口窗口打开，预计2026年进口长单明显减少，或呈净出口格局 [29] - 9月国产矿TC开始回落，10月进口矿TC跟随回落，国内冶炼厂冶炼亏损扩大，行业加权处于盈亏平衡状态，高成本地区面临综合成本亏损，供给端日均产量从高点2.02万吨下滑至1.99万吨，从冶炼利润角度考虑，供应端当前压力依旧但预期将环比减弱 [30][31] - 2025年海外锌锭产量683.6万吨，环比减少1.4%，欧洲地区贡献持续减量，与电力成本问题有关，若2026年锌矿Benchmark定价难有明显好转，长期来看海外供应端难对锌价形成压力，需关注消费可持续性 [32] 2.2社会库存累库不及预期 - 上半年内需坚韧出口拉动消费，春节累库不及预期，旺季去库至历史低点，下半年供给预期兑现后预计社会库存累库至20万吨，但实际因内需超预期增长、海外仓单风险使出口窗口打开，10月社会库存虽处历史同期高位但呈季节性去库走势，今年社会库存高点仅有16万吨 [53][56] - 累库不及预期因素包括消费结构性改革使实际消费强势、中间加工品合金化规模扩大造成显性库存隐形化、出口窗口打开使贸易商及冶炼厂打通海外销售路线，若后期因成本问题压缩供给端，去库节奏有望加速，对锌价形成利多因素 [56] - LME库存从年初23万吨降至最低点3.5万吨，出现仓单风险现货升水快速走高，虽有小幅增长但库存绝对值仍处低位，仓单风险尚未化解，原因是海外供应端减产、消费强势 [56] 三、下游消费 3.1出口拉动镀锌消费 - 1 - 10月中国镀锌板带累计净出口1110.1万吨，累计同比增长12.4%，挖掘机销售累计增速达17%，与地产和基建增速不匹配，源于第三世界国家开发带动当地基建需求，2026年出口对商品消费拉动有望维持高增速贡献并持续多年，预计带动锌消费增长12万吨 [64] 3.3新能源电力拉动消费上涨 - 1 - 9月中国光伏装机240.4GW，同比增长49.4%，预计全年装机量280 - 290GW，同比增速下滑至3 - 5%，2026年预计装机250GW左右，同比下滑10%左右，考虑集中式光伏占比提高拉动镀锌需求，预计2026年光伏方面锌消费38万吨，同比下滑4万吨 [66][67] - “十五五”开年电网及新能源电力有明确目标，预计五年累计增量600GW，平均每年120GW装机增量，1 - 10月中国风电装机70GW，全年预计装机量104GW，对应锌消费31万吨，同比增加7万吨，2026年预计装机120GW，对应锌消费量36万吨，贡献增量5万吨 [67] - 1 - 10月中国电网建设累计投资4378亿元，累计同比增长9.9%，2026年特高压推进“疆电入川”“陇电入浙”等工程，强化跨区域输电能力并进行农村电网升级改造，预计“十五五”电网年均复合增长率可达到8%，评估电网铁塔、变压器等拉动锌消费5万吨 [68] 3.4国内购置税减半，汽车增量看出口 - 1 - 10月中国汽车累计产量2769.2万辆，累计同比增长13.2%，其中新能源车产量累计同比增长33.1%，传统车产量累计同比减少0.1%，预计全年汽车累计产量3350万辆，累计同比增加10.3%（322万辆） [73] - 1 - 10月中国累计汽车出口量561.5万辆，同比增加15.7%，推算全年出口贡献增量110万辆，海关数据显示中国汽车出口（包含底盘）累计值为651万辆，同比增长23.3%，推算全年出口贡献增量180万辆，汽车出口对中国汽车产量贡献明显 [73] - 2026年中国汽车购置税减半或对产量造成压力，但单月出口增速仍维持提速状态，预计2026年汽车产量可达到3720万辆，累计同比增速达到7.8%，对应锌消费增长6 - 7万吨 [73] 3.5国内消费结构性改革 - 1 - 10月中国基建投资累计同比增长1.5%，房地产新开工累计同比下滑19.8%，施工累计同比下滑9.4%，竣工累计同比下滑16.9%，传统消费板块形成消费拖累，水上运输累计投资增速9.4% [81] - 1 - 10月中国空调累计产量同比增长3%，彩电产量累计同比下滑2.3%，家用冰箱累计产量同比增加0.9%，家用洗衣机产量累计同比增长6.4%，家电板块表现平平 [81] - 锌渣对锌锭折价比例91.2%处于历史高位水平，使原本使用锌渣生产的企业增加锌锭使用量，侧面证明消费表现相对强势 [86] - 2025年实际表观消费同比增速预计可达到7.1%，存在显性库存隐形转化为锌合金等成品库存现象，下游企业从主动去库转向主动补库周期，测算实际消费增速可达到4.3%，2026年预计实际消费增速2.8%，存在下游继续补库使表观消费增速大于实际的可能 [87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 氧化铝供应过剩逻辑和预期不改，源于几内亚铝土矿变量；电解铝国内供应相对确定、增速有限，海外新增产能和复产预期或不及预期，废铝元素供给增速下滑，全球供给压力不大；国内合金化推进使库存绝对值低，难对价格形成压力；十五五开年终端消费预期良好，内需消费结构改革持续，海外投资拉动海外基建消费；废铝元素占比提高致原铝元素消费增速低，造成对实际消费低估；宏观上降息大周期不改，铝价仍处低估区间 [4] 根据相关目录分别进行总结 氧化铝 - 国产矿供给不及预期价格坚挺，2025 年 1 - 10 月累计产量 5051 万吨、同比增长 5.2%，8 月起月度产量同比下滑，政策收紧使 2026 年难有增长 [13] - 进口矿有政策风险但预期过剩，1 - 10 月中国铝土矿累计进口 17096 万吨、同比增长 30%，几内亚进口量 12711.6 万吨、同比增长 38.4%，全年预计进口 20000 - 21000 万吨，即使 2026 年无增量供应也不短缺 [5][23] - 不出意外供应持续过剩，2025 年 1 - 10 月中国冶金级氧化铝产量 7445.8 万吨、累计同比增长 8.1%，2026 年有望新增产能 860 万吨，预计产量 9700 万吨、累计同比增长 8.1%，供应过剩量超 1000 万吨 [29][30] 电解铝 - 供应增长看海外，供应增量可能低于预期，2025 年海外预计产量 3023.5 万吨、同比增加 1.9%，2026 年预计产量 3182.5 万吨、同比增加 159 万吨，但实际或因电力问题不及预期，不考虑莫桑比克减产预计 2026 年贡献增量 120 万吨，减产则降至 80 - 90 万吨 [42] - 国内供应小增长，供给无压力，2025 年 1 - 10 月中国电解铝产量 3650.6 万吨、累计同比增长 67.5 万吨，预计全年产量 4398 万吨、累计同比增速 1.4%，2026 年预计新增产能贡献 45 万吨左右、全年产量 4450 万吨、同比增长 52 万吨、增速 1.2% [50][53] - 废铝增加铝元素供应，使得实际消费被低估，2025 年 1 - 10 月中国铝破碎废料累计净进口量 165 万吨、累计同比增长 11.5%，铝合金净进口量 61.2 万吨、累计同比下滑 23.9%，废铝产量 692.5 万吨、累计同比增长 12.3%，预计 2025 年废铝元素供应量 981 万吨、同比增长 12.6%，占铝元素总供给量 17.5% [59] - 两个角度看铝价估值，从生产成本角度电解铝价格偏高估，从铜铝比角度铝价仍处低估，后期铝价将在铜带动下跟随上涨 [65] - 铝锭库存表现不尽如人意，传统旺季未迎来库存去化，因铝水比例提高、西北铝厂季节性存铸锭需求及运输受限、地产传统基建消费占比下滑，目前电解铝社会库存 60 万吨左右、铝棒社会库存 11 万吨左右，绝对值相对低位，对价格难形成利空，LME 库存从 63 万吨下滑至 55 万吨 [67] 下游消费 - 中间加工企业持续扩张并不意味着负反馈预期压力大，铝棒产量累计同比增加 3.4%、开工率不足 60%，铝板带箔产量累计同比下滑 2 万吨、开工率 70%左右，中间加工品开工率参考意义低，产量低于实际情况，中间加工品增长与实际消费增长匹配 [75] - 铝制品出口弥补铝材，明年出口预期良好，1 - 10 月铝材累计净出口 427.2 万吨、累计同比减少 12%，1 - 9 月铝制品累计出口 266 万吨、累计同比增加 11.9%，2026 年预计铝材出口同比转负为正，叠加铝制品出口贡献 63 万吨，考虑合金化和废铝元素贡献预计增量 45 万吨 [82] - 国内购置税减半，汽车增量看出口，1 - 10 月中国汽车累计产量 2769.2 万辆、累计同比增长 13.2%，预计全年产量 3350 万辆、累计同比增加 10.3%，1 - 10 月累计汽车出口量 561.5 万辆、同比增加 15.7%，预计 2026 年汽车产量 3720 万辆、累计同比增速 7.8%，新能源汽车产量增速 20%，预计原铝元素供给增量 85 万吨左右 [91][93] - 光伏走弱，储能和电网投资弥补，1 - 10 月中国组件产量 477.6GW、累计同比增长 0.5%，预计 2026 年组件产量 575GW 左右、装机 250GW 左右、同比下滑 10%，对铝消费拖累 60 万吨左右；2026 年是十五五规划起始年，预计电网年均复合增长率 8%，拉动铝消费 37 万吨，存在铝代铜可能；2026 年预计储能出货量 850GW 左右、同比增速 50%左右，带动铝消费增长 20 万吨 [98][105][107] - 终端消费结构性改革，地产是消费端拖累项，预计 2026 年拖累铝消费 55 万吨，但消费发生结构性改革，2026 年出口对商品消费拉动有望维持高增速 [109] 总结 - 氧化铝供应过剩逻辑和预期不改，源于几内亚铝土矿变量；电解铝国内供应相对确定、增速有限，海外新增产能和复产预期或不及预期，废铝元素供给增速下滑，全球供给压力不大；国内合金化推进使库存绝对值低，难对价格形成压力；十五五开年终端消费预期良好，内需消费结构改革持续，海外投资拉动海外基建消费；废铝元素占比提高致原铝元素消费增速低，造成对实际消费低估；宏观上降息大周期不改，铝价仍处低估区间 [114][116]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年11月27日股指期权市场概况进行分析，涵盖期权成交量、期权PCR和期权VIX等数据，展现不同类型期权的市场表现[1][2][3] 各目录总结 期权成交量 - 2025年11月27日，上证50ETF期权成交量69.21万张，沪深300ETF期权（沪市）104.87万张，中证500ETF期权（沪市）123.69万张，深证100ETF期权8.37万张，创业板ETF期权198.59万张，上证50股指期权2.17万张，沪深300股指期权8.20万张，中证1000期权18.41万张[1] - 给出各期权看涨、看跌及总成交量，如上证50ETF期权看涨32.43万张、看跌30.07万张、总成交量62.50万张[18] 期权PCR - 各期权成交额PCR及环比变动：上证50ETF期权0.81（-0.07），沪深300ETF期权（沪市）0.95（-0.11）等；持仓量PCR及环比变动：上证50ETF期权1.00（+0.16），沪深300ETF期权（沪市）1.09（+0.18）等[2][33] 期权VIX - 各期权VIX及环比变动：上证50ETF期权14.68%（-0.74%），沪深300ETF期权（沪市）15.65%（-0.71%）等[3][48]

报告行业投资评级 - 对RU及NR评级为中性，对BR评级为中性 [10] 报告的核心观点 - 市场担忧泰国南部洪水影响橡胶树，使胶水价格强势推升RU表现，国内主产区产量临近尾声不利RU交割品产出，泰国北部旺产但南部受降雨干扰，海内外杯胶产量或增加，国内深色胶有累库空间，下游需求无亮点，轮胎厂开工率回升空间有限，供需结构差异利于RU与NR价差扩大及NR反套，单边或区间运行；顺丁橡胶供应端短期变化有限，总体供应充裕，下游需求无亮点，轮胎厂开工率回升空间有限，上游丁二烯价格预计仍偏弱 [10] 市场要闻与数据 - 期货方面，11月27日收盘RU主力合约15280元/吨，较前一日涨85元/吨；NR主力合约12205元/吨，较前一日涨40元/吨；BR主力合约10400元/吨，较前一日涨40元/吨 [1] - 现货方面，云南产全乳胶上海市场价格14850元/吨，较前一日涨50元/吨；青岛保税区泰混14600元/吨，较前一日涨50元/吨；青岛保税区泰国20号标胶1835美元/吨，较前一日持平；青岛保税区印尼20号标胶1725美元/吨，较前一日涨5美元/吨；中石油齐鲁石化BR9000出厂价格10400元/吨，较前一日持平；浙江传化BR9000市场价10330元/吨，较前一日涨80元/吨 [1] 市场资讯 - 2025年前10个月中国橡胶轮胎出口量803万吨，同比增3.8%；出口金额1402亿元，同比增2.8%；新的充气橡胶轮胎出口量774万吨，同比增3.6%；出口金额1348亿元，同比增2.6%；按条数计算出口量58664万条，同比增4%；1 - 10月汽车轮胎出口量685万吨，同比增3.3%；出口金额1158亿元，同比增2.1% [2] - 2025年10月中国天然橡胶进口量51.08万吨，环比减14.27%，同比减0.9%，1 - 10月累计进口数量522.81万吨，累计同比增17.27% [2] - ANRPC 2025年9月报告预测，9月全球天胶产量增5%至143.3万吨，较上月降1%；天胶消费量降3.3%至127.4万吨，较上月增1.2%；前三个季度，全球天胶累计产量增2.3%至1037.4万吨，累计消费量降1.5%至1142.2万吨 [2] - 2025年前三个季度，泰国出口天然橡胶（不含复合橡胶）199.3万吨，同比降8%；其中标胶出口111.6万吨，同比降20%；烟片胶出口30.8万吨，同比增22%；乳胶出口55.6万吨，同比增10%；1 - 9月出口到中国天然橡胶75.9万吨，同比增6%；其中标胶出口到中国45.9万吨，同比降19%；烟片胶出口到中国9.9万吨，同比增330%；乳胶出口到中国19.9万吨，同比增70% [3] - 10月全国乘用车市场零售量224.2万辆，同比降0.8%，环比微降0.1%，1 - 10月乘用车累计零售1925万辆，同比增7.9% [3] - 2025年9月欧盟乘用车市场销量增长10%至888672辆，前三个季度累计销量同比增长0.9%至806万辆 [3] 市场分析 天然橡胶 - 2025 - 11 - 27，RU基差 - 430元/吨（较前一日降35），RU主力与混合胶价差680元/吨（较前一日涨35），NR基差783元/吨（较前一日降43）；全乳胶14850元/吨（较前一日涨50），混合胶14600元/吨（较前一日涨50），3L现货15150元/吨（较前一日持平）；STR20报价1835美元/吨（较前一日持平），全乳胶与3L价差 - 350元/吨（较前一日涨50）；混合胶与丁苯价差3800元/吨（较前一日涨50） [4] - 泰国烟片60.91泰铢/公斤（较前一日降0.46），泰国胶水57泰铢/公斤（较前一日持平），泰国杯胶52.95泰铢/公斤（较前一日涨0.85），泰国胶水 - 杯胶4.05泰铢/公斤（较前一日降0.15） [5] - 全钢胎开工率为62.75%（较前一日涨0.71%），半钢胎开工率为66%（较前一日降3.36%） [6] - 天然橡胶社会库存为468877吨（较前一日增16288），青岛港天然橡胶库存为1079708吨（较前一日增17827），RU期货库存为39600吨（较前一日降68870），NR期货库存为50199吨（较前一日增504） [6] 顺丁橡胶 - 2025 - 11 - 27，BR基差 - 200元/吨（较前一日降40），丁二烯中石化出厂价7100元/吨（较前一日持平），顺丁橡胶齐鲁石化BR9000报价10400元/吨（较前一日持平），浙江传化BR9000报价10330元/吨（较前一日涨80），山东民营顺丁橡胶9880元/吨（较前一日持平），顺丁橡胶东北亚进口利润 - 1398元/吨（较前一日涨5） [7] - 高顺顺丁橡胶开工率为70.19%（较前一日降2.45%） [8] - 顺丁橡胶贸易商库存为5540吨（较前一日增660），顺丁橡胶企业库存为26900吨（较前一日增270） [9] 策略 - RU及NR方面，市场担忧泰国南部洪水影响橡胶树使胶水价格强势推升RU，国内主产区产量临近尾声不利RU交割品产出，泰国北部旺产但南部受降雨干扰，海内外杯胶产量或增加，国内深色胶有累库空间，下游需求无亮点，轮胎厂开工率回升空间有限，供需结构差异利于RU与NR价差扩大及NR反套，单边或区间运行 [10] - BR方面，顺丁橡胶上游装置有重启和检修情况，供应端短期变化有限，民营企业生产利润改善开工提升，总体供应充裕，下游需求无亮点，轮胎厂开工率回升空间有限，上游丁二烯因库存压力价格预计仍偏弱 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期市场缺乏明确驱动因素，资金承接意愿不足但抛压缓和，整体步入震荡分化格局；中长期市场具备向上动能，当前进入具备性价比的布局区间，可关注逢低介入机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济 - 1 - 10月全国规模以上工业企业利润总额同比增长1.9%，累计增速连续三个月保持增长；10月规模以上工业企业利润同比下降5.5% [1] - 中国贸促会将于12月初组织中国企业家代表团访问美国 [1] - 欧洲央行发布10月会议纪要，强化市场对本轮降息周期终结的预期；欧洲央行管委卡扎克斯表示目前讨论再次降息为时尚早 [1] 现货市场 - A股三大指数延续冲高回落走势，沪指涨0.29%收于3875.26点，创业板指跌0.44% [1] - 板块指数涨跌互现，轻工制造、基础化工、石油石化行业涨幅居前，传媒、商贸零售、计算机行业跌幅居前 [1] - 当日沪深两市成交额为1.8万亿元 [1] - 美股因感恩节休市，欧洲三大股指收盘小幅上涨，德国DAX指数涨0.18%报23767.96点 [1] 股指期货 - 基差方面，IH、IF、IC贴水程度收窄 [1] - 成交持仓方面，股指期货的成交量和持仓量同步增加 [1]