宏观策略 - 2025年12月美国总体CPI环比+0.31%，持平预期，同比+2.68%，持平预期；核心CPI环比+0.24%，不及预期的+0.3%，同比+2.64%，不及预期的+2.7% [8] - 核心CPI不及预期主要受短期扰动影响：二手车价格环比下跌1.11%，拖累CPI增速0.03%；电信商价格战导致教育通讯商品价格环比大跌2.05%，拖累CPI增速0.01%；此外还有季节性因子影响 [8] - 居住通胀环比显著提升至+0.4%，是核心服务CPI环比回升的最大贡献项，其中租金环比由10-11月平均的+0.06%提升至+0.26%，自住房折算OER环比由+0.13%提升至+0.31% [8] - 展望2026年第一季度，在财政脉冲（测算对GDP拉动为2.79%）、货币宽松脉冲（2025年9月以来累计降息75bps）及季节性因素影响下，美国增长与通胀数据存在超预期偏强的风险，这可能进一步压缩市场对3/4月的降息预期 [8][9] 固收金工 - 回溯2016-2018年债市，系统性熊市由政策收紧驱动，表现为短端利率先显著上行，随后长端利率在经济韧性支撑下跟随上行 [2][10] - 当前环境与历史不同，由于“经济复苏预期”，长端利率率先抬升，而央行维持流动性宽松背景下短端利率抬升不明显，因此不能简单类比认为会重演2017年熊市 [2][11] - 历史案例显示，仅凭复苏预期可驱动长端利率阶段性上行，例如2020年4月至2021年初，DR007一度低于2.2%，但10年期国债收益率从2.5%上行至3.3%以上，持续近9个月，结果主要表现为收益率曲线陡峭化，而非系统性熊市 [2][11] - 当前宏观环境下，短端利率仍处低位，经济修复动能有限（2025年前三季度GDP当季同比逐季下滑，PPI同比为负），政策收紧条件不具备，预计货币型基金与债券型基金收益率倒挂问题将改善，收益率曲线陡峭化，可采取加杠杆策略获取收益 [2][11] 行业及公司点评：富临精工 - 公司拟向宁德时代定向发行2.3亿股，发行价13.62元/股，募集31.75亿元资金，发行后宁德时代持股12%，双方将从子公司层面合作升级为上市公司股权及业务的全面战略合作 [3][12] - 宁德时代入股将加快公司高压实密度磷酸铁锂产能建设，并助力其在新能源汽车电驱动系统、储能热管理及机器人等领域的业务拓展 [12] - 预计公司2025年磷酸铁锂出货量约25万吨，2025年底产能达30万吨，预计2026年4月产能达35万吨，定增新增50万吨产能预计于2026年9月投产，预计2026年有效产能80万吨，年底总产能将达120万吨 [12] - 盈利方面，公司2025年第三季度磷酸铁锂单吨利润维持0.1万元/吨，由于产能打满且高端产品供不应求，预计2026年加工费有望上涨，单吨利润可提升至0.2万元/吨以上 [12] - 在机器人领域，公司积极拓展头部客户，自制减速器、编码器、电机电控等部件，一体化生产关节模组，并与智元成立合资公司深度绑定，定增后将新增50万台机器人关节产能 [12] - 基于对铁锂子公司持股比例提升及高压实密度产品渗透率快速提升的预期，报告将公司2025-2027年归母净利润预测由5.4/10/13.7亿元上修至5.4/20/28亿元，同比增长37%/273%/36%，对应市盈率分别为59/16/12倍 [3][12] 行业及公司点评：容百科技 - 公司发布2025年业绩预告，预计全年归母净利润为-1.9亿元至-1.5亿元，但2025年第四季度单季实现扭亏为盈，归母净利润为3000万元 [5][13] - 预计2025年第四季度三元正极材料销量为2.5-2.6万吨，环比增长15%以上，预计2025年全年出货约9.6万吨，同比减少约20%，主要因产品处于换档期；预计2026年出货将恢复至12万吨左右，同比增长25% [13] - 钠电正极产业化加速，公司与宁德时代签订合作协议，被约定为钠电正极一供，且宁德时代保证每年采购不低于其需求的60%，预计2026年公司钠电正极可达万吨出货规模，实现扭亏为盈 [13] - 在新产品方面，磷酸锰铁锂预计2025年第四季度销量1800吨，2026年有望实现上车量产；富锂锰基在全固态领域已实现吨级以上出货；固态电解质（硫化物）中试线预计2026年初竣工并上半年投产 [13][14] - 基于第四季度销量盈利修复及钠电正极放量预期，报告将公司2025-2027年归母净利润预测上调为-1.7/4.6/8.5亿元（原为-1.9/4.5/8.1亿元），对应2026-2027年市盈率为57.5倍和30.9倍 [5][14] 行业及公司点评：潮宏基 - 公司发布2025年业绩预告，预计全年归母净利润为4.36-5.33亿元，同比增长125%-175%，中枢为4.84亿元；若剔除第三季度对女包业务计提的1.71亿元减值，珠宝主业全年归母净利润中枢约为6.55亿元 [6][14] - 2025年第四季度增长提速，归母净利润中枢约1.67亿元，剔除2024年同期减值影响后，同口径同比增长116%-292% [14] - 公司战略聚焦珠宝主业并加速渠道扩张，截至2025年底，潮宏基珠宝门店总数达1,668家，全年净增163家，其中第四季度单季净增69家，超额完成年初净增150家的规划 [14] - 产品方面，公司精准切入IP文化，推出的“黄油小熊”等联名产品采用小克重、一口价策略，深受年轻消费者欢迎，强化了品牌年轻化、潮玩的印记 [14] - 考虑到渠道结构持续改善，报告将公司2025-2027年归母净利润预测从4.3/6.6/7.9亿元上调至4.8/6.7/8.1亿元，同比分别增长147%/41%/20%，对应市盈率分别为23/17/14倍 [6][14] 行业及公司点评：东土科技 - 工信部于2026年1月7日印发《工业互联网和人工智能融合赋能行动方案》，核心目标包括到2028年推动不少于50,000家企业实施新型工业网络改造升级 [15][16] - 该《行动方案》要求加快工业网络开放智能升级，构建满足人工智能应用需求的新型工业网络，这与公司TSN芯片、AUTBUS总线芯片等核心产品的技术定位相匹配 [16] - 《行动方案》同时强调提高工业互联网平台智能化水平及推动工业控制系统智能化升级，与公司自主工业操作系统及工业控制体系业务相契合 [16] - 该政策明确了2026-2028年的发展目标与量化指标，有望直接带动工业网络、工业控制等赛道的市场需求，为公司核心业务带来确定性增长空间 [16] - 报告维持公司2025-2027年归母净利润预测为0.86/1.52/2.02亿元 [7][16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 不能简单类比得出当前债市必然会重演2017年的熊市，历史经验表明系统性熊市往往需要“短端利率上行+流动性收紧”的配合，预期驱动虽可使长端利率阶段性上行，但单独不足以触发全面熊市 [4] - 当前宏观环境下短端利率仍处低位，经济待复苏，政策收紧条件不具备，货币型基金和债券型基金之间的收益率倒挂问题将改善，债券收益率曲线陡峭化，可采取加杠杆策略获取收益 [4] 根据相关目录分别进行总结 历史回溯：2016 - 2018年的结构性异常 - 收益率走势：2016 - 2018年市场类似当前情况，2016Q4货币市场型基金季度回报率达2.62%，短期纯债型基金为 - 0.66%，中长期纯债型基金为 - 1.29%；货币市场型基金受益于紧张资金面，收益率中枢抬升，债券型基金受资金成本高企和债券收益率曲线平坦化影响表现不佳，净值回撤 [10] - 期间关键政策与重大事件：根源是金融去杠杆宏观政策，2016年12月央行将表外理财纳入MPA广义信贷指标，2017年3月银监会启动“三三四十”专项治理，2016 - 2018年央行多次上调MLF和OMO利率，2018年4月资管新规正式落地 [13] 成因分析 - 政策面：2016 - 2018年央行上调OMO和MLF等政策利率变相加息，1年期MLF利率从2016年2月19日的3%升至2018年4月17日的3.3%，提升金融机构资金成本，表明政策收紧意图 [16] - 资金面：金融去杠杆限制同业业务，导致银行间市场流动性分层加剧，R007与DR007利差月度均值从2016年前三季度不足20bp最高走阔至2017年3月的71bp，侵蚀债基杠杆套利空间 [17][19] - 基本面：2017年金融去杠杆是政策主动选择，经济增长韧性为政策提供空间，2017年中国全年GDP增速6.9%；非对称通胀结构创造政策窗口，2017年PPI同比上涨6.3%，CPI仅温和上涨1.6% [20][23] 债券收益率曲线形态与债基收益率的联系 - 2017年债券熊市中收益率曲线形态呈两阶段特征，对应期限利差先收窄后走阔的V型走势；第一阶段2016年末至2017年6月熊市平坦化，由资金面紧张驱动；第二阶段2017年7月至年末熊市深化，经济基本面超预期韧性主导长端利率抬升，曲线陡峭化 [25] - 短期和中长期纯债型基金月度回报率体现曲线“先平坦，后陡峭”变化，2016年末至2017年6月短期纯债型基金回报率低于中长期纯债型基金，2017年7月至年末则相反 [26][28] - 债券型基金杠杆率“先下降、后回升”，2017年上半年短端利率高企时基金大多降低杠杆率，2017年下半年长端利率上行、曲线陡峭化，中长期纯债型基金多数保持杠杆率“按兵不动”，短期纯债型基金积极加杠杆 [30][32] 结构性异常如何恢复 - 政策转向与短端利率下行：2018年下半年政策重心从去杠杆转向稳增长，央行多次降准释放流动性，推动短端利率中枢下行 [33] - 债券收益率曲线形态变化：宽松政策使短端资金利率快速下降，长端利率回落较慢，期限利差走阔，曲线由熊平转为牛市陡峭化，为债券基金策略打开盈利空间 [34] 对当前市场的启示 - 2016 - 2018年债市利率变化是政策收紧先推短端利率上行，后长端利率跟随上行；当前因“经济复苏预期”长端利率率先抬升，短端利率抬升不明显，不能简单类比得出当前债市重演2017年熊市 [36] - 历史经验显示系统性熊市需“短端利率上行+流动性收紧”配合，预期驱动可使长端利率阶段性上行，但单独不足以触发全面熊市 [4] - 当前短端利率低位、经济待复苏、政策收紧条件不具备，货币型与债券型基金收益率倒挂问题将改善，债券收益率曲线陡峭化，可加杠杆策略获取收益 [4]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点总结 - 宁德时代入股及终止子公司资产重组，标志着公司与宁德时代的合作从子公司层面升级为上市公司股权及业务的全面战略绑定，此举将强化富临精工在高压实密度磷酸铁锂领域的龙头地位，并助力其在电驱、机器人等新业务领域的拓展[8] - 公司磷酸铁锂业务产能扩张迅猛，预计2025年底产能达30万吨，2026年有效产能达80万吨并实现满产满销，年底总产能将达120万吨，市占率快速提升，同时因高端产品供不应求，预计单吨利润将从2025年第三季度的0.1万元/吨提升至2026年的0.2万元/吨以上[8] - 机器人业务进展积极，与智元成立合资公司并深度绑定，产品已向多家车企客户送样测试，定增后将新增50万台机器人关节产能，同时公司还计划布局低空飞行器动力系统零部件产能[8] - 基于对铁锂子公司持股比例提升及高压实密度磷酸铁锂渗透率快速提升的预期，报告大幅上修了公司2026-2027年的盈利预测[8] 财务预测与估值总结 - **盈利预测**：预计公司营业总收入将从2024年的84.70亿元（8,470百万元）增长至2027年的570.74亿元（57,074百万元），2025年至2027年同比增速分别为49.31%、222.57%、39.90%[1][9] - **净利润预测**：预计归母净利润将从2024年的3.97亿元（396.78百万元）增长至2027年的27.61亿元（2,761.42百万元），2025年至2027年同比增速分别为36.92%、273.27%、36.17%[1][9] - **每股收益（EPS）**：预计最新摊薄EPS将从2024年的0.23元增长至2027年的1.62元[1][9] - **估值水平**：基于当前股价18.69元，对应的市盈率（P/E）预计将从2025年的58.82倍下降至2027年的11.57倍[1][9] 业务运营与产能规划总结 - **磷酸铁锂业务**：预计2025年出货量约25万吨，2026年4月预计有35万吨产能达产，本次定增新增的50万吨产能预计于2026年9月投产[8] - **机器人业务**：公司自制减速器、编码器、电机电控等部件，一体化生产关节模组，定增后将新增50万台机器人关节产能[8] - **汽车零部件业务**：预计2025年利润贡献约4.5亿元，业务相对稳定，主要为行星排齿轴，项目实施后将新增50万套新能源汽车电驱动系统关键零部件产能[8] - **新业务布局**：公司将布局低空飞行器产业，新增8,000台/年低空飞行器动力系统关键零部件产能[8] 公司基本数据 - **股价与市值**：收盘价18.69元，总市值约319.55亿元（31,955.42百万元），一年股价区间为11.62元至24.90元[5] - **股本结构**：总股本17.10亿股（1,709.76百万股），流通A股16.91亿股（1,690.56百万股）[6] - **财务指标**：最新报告期每股净资产2.68元，资产负债率63.65%[6]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 可持续航空燃料（SAF）是当前航空业实现全生命周期碳减排的唯一可行解，其中以废油脂（UCO）为原料的HEFA路线已率先实现商业化[4] - 2025年因欧盟ReFuelEU Aviation等强制添加政策生效，成为全球SAF“强制元年”，短期供需紧张导致SAF价格大幅上涨，制造环节盈利丰厚[4] - SAF需求爆发引领上游原料UCO需求升级与价值跃迁，中国废油脂规模化利用量约400万吨/年，长期将供不应求，资源稀缺性凸显并驱动价格上涨[4] 根据相关目录分别总结 1. SAF是当前航空部门碳减排的唯一可行解 - 航空运输对能量密度要求极高，电气化在2050年前几乎不具备物理可行性，SAF成为行业减碳唯一解，全生命周期内最高可减排80%~85%[4][9] - SAF能量密度与传统航煤基本一致，可与传统航煤混合使用，最高掺混比例达50%，无需对现有飞机引擎或基础设施进行大规模改造[9][10] - 当前HEFA（加氢酯及脂肪酸）路线因技术成熟、原料（废油脂、植物油）可获得性强，是SAF商业化的唯一途径[4][11] - 长期看，电能合成燃料（eSAF/ PtL）可突破生物质原料瓶颈，产能潜力大，但当前技术仍处试验阶段且成本高昂[4][12] 2. SAF：欧盟2025年起强制添加，当前供给稀缺价格走高 2.1. 全球SAF政策积极推进，欧盟2025年起强制添加 - 2025年欧盟ReFuelEU Aviation与英国SAF指令同步生效，标志着全球SAF市场进入“强制元年”[4][15] - 欧盟要求SAF混合比例逐步提升：2025、2030、2035、2040、2045、2050年分别至少为2%、6%、20%、34%、42%、70%[4][16] - 中国已于2024年启动SAF应用试点，并计划将航空业纳入碳排放交易体系（ETS）[16] 2.2. 需求测算：预计欧盟2050年SAF强制添加需求近3662万吨，25-50年复增15% - 基于欧盟2019年航煤消耗量5231万吨测算，2025、2030、2035、2040、2045、2050年SAF总需求量分别为105、314、1046、1779、2197、3662万吨/年，2025-2050年复合增长率15%[4][18][19] - 其中，SAF（不含合成燃料）需求量在上述年份分别为105、251、785、1255、1412、1831万吨/年[4][19] - 按SAF单价1.5万元/吨保守估计，2050年欧盟SAF市场空间达5493亿元[19] - 中国潜在需求巨大，若SAF添加比例达20%，对应年需求786万吨，市场空间约1178亿元（按1.5万元/吨计）[4][20] 2.3. 产能供给：当前产能紧缺，国内外积极扩产中 - 欧盟截至2024年底SAF产能略超100万吨，几乎全为HEFA工艺，预计到2030年产能可达350万吨，仅略高于6%添加目标下的需求量（314万吨），考虑投产进度及开工率，本土供给紧张[4][24] - 合成燃料（eSAF）产能短缺，目前尚无工厂技术超越试验阶段[24] - 中国截至2025年底，中石化、嘉澳环保等企业已投产SAF产能并获得出口配额合计120万吨/年[4][25] - 中国国内在建和规划中的SAF产能约435万吨/年，其中HEFA工艺为主流，对应UCO原料需求约537万吨[25][27] 2.4. 价格盈利：短期供不应求价格走高，SAF制造端盈利扩大 - 2025年欧盟强制添加启动后，SAF价格大幅上涨，欧洲SAF高点价格达2900美元/吨，较年初上涨57%；国内SAF高点价格达2450美元/吨，较年初上涨38%[4][29] - 原料UCO价格涨幅滞后，2025年高点为7850元人民币/吨，较年初涨15%，导致SAF与UCO价差扩大[4][30] - 价差扩大推动SAF制造环节盈利提升，报告测算国内SAF单吨盈利高点达2806元/吨（按UCO到SAF得率65%、加工成本2300元/吨计算）[4][30] - 截至2026年1月8日，欧洲与中国SAF FOB价格分别回落至2250美元/吨和2200美元/吨，UCO中国价格回落至7150元/吨，单吨盈利回落至2061元/吨[30] 3. 废油脂：SAF引领UCO需求升级，长期稀缺性凸显驱动价值增值 3.1. 供给潜力：废油脂规模化利用量约400万吨/年，剩余收集难度大 - 中国是最大废油脂资源国，废弃油脂理论年产量约1200万吨，但目前规模化利用量仅约400万吨/年，剩余部分收集难度较大[4][37][38] 3.2. 需求测算：SAF引领UCO需求升级&价值跃迁，长期废油脂稀缺性凸显 - 中国UCO及其制品（如生物柴油UCOME）出口受政策影响显著：2024年11月取消UCO出口退税（原13%），鼓励本土资源化；欧盟对中国生物柴油征收反倾销税（10.0%-35.6%），抑制了UCOME出口[4][39][49] - 2023、2024年中国UCO直接出口+通过UCOME间接出口量合计为428、421万吨，2025年1-11月受上述政策影响，该值同比下降14%至342万吨[4][57] - SAF需求正引领UCO产业价值跃迁，需求从出口转向制备高附加值SAF[4][58] - 需求测算：欧盟2030年SAF（不含合成燃料）需求251万吨，若65%由UCO制备且得率提至70%，则对应UCO需求约233万吨；至2050年，对应UCO需求将达1700万吨[4][59][61] - 中国已获出口白名单的120万吨/年SAF产能对应UCO需求约185万吨，加上在建规划产能对应的537万吨UCO需求，总需求远超中国400万吨/年的规模化利用量[4][59] 3.3. 增值潜力：看SAF推UCO增值空间，长期供不应求驱动涨价 - 截至2026年1月8日，UCO中国价格7150元/吨，生物航煤中国市场主流报价约1.5万元人民币/吨[4][62] - 按UCO到SAF得率65%、加工成本2300元/吨测算，SAF价格在1.5~2.0万元/吨区间时，对应UCO价格上限为0.85~1.17万元/吨，较当前价格有19%~63%的上涨弹性[4][62] 4. 投资建议 - 长期趋势确定：随着SAF需求提升及产能扩张，上游原料供应成为关键，废油脂资源价值将长期提升，建议关注拥有稀缺废油脂资源的企业，如【山高环能】和【朗坤科技】[4][65] - 短期机会明确：SAF供应紧张，制造环节盈利丰厚，利好SAF生产商[4][63]

2025年12月美国CPI数据回顾 - 2025年12月美国总体CPI环比增长0.31%，同比+2.68%，均持平预期[3] - 2025年12月美国核心CPI环比增长0.24%，低于预期的0.3%；同比增长2.64%，低于预期的2.7%[3] - 核心CPI不及预期主要受短期因素拖累：二手车价格环比下跌1.11%，拖累CPI增速0.03%；教育通讯商品环比大跌2.05%，拖累CPI增速0.01%；电信服务价格战及季节性因子影响[3] - 核心服务通胀保持黏性，环比从9月的0.24%回升至0.29%，其中居住通胀环比显著提升至0.4%[3] - 非季调口径下12月核心CPI环比+0.02%，高于2000年以来-0.07%的历史均值[3] 2026年第一季度展望与风险 - 预计2026年第一季度美国财政脉冲对GDP的拉动为2.79%[2] - 2025年9月以来累计75个基点的连续降息预计将对2026年第一季度经济形成宽货币脉冲刺激[2] - 需关注2026年第一季度美国增长与通胀数据超预期偏强的风险，这可能进一步压缩市场对3/4月的降息预期[2][4] - 若2026年第一季度数据持续超预期偏强，此前市场预期的3/4月可能的一次降息或难以落地[4]

宏观策略 - 预计2026年1月金融数据或仍有“开门红”，2025年12月新增贷款或与过去3年季节性规模（平均9600亿元）持平，预计约1万亿元，但政府债融资同比少增约0.6万亿元，预计12月社融新增约2.0万亿元，同比少增约0.86万亿元，社融增速或小幅回落至8.3% [1][14] - 预计2026年第一季度美国经济或迎来脉冲式向上，受益于政府停摆结束带来的宽财政脉冲、2025年第三季度以来75个基点的降息宽货币脉冲、一季度经济数据较强的季节性，叠加特朗普访华预期升温及中期选举年对财货双宽的乐观展望，2026年第一季度对权益、有色等风险资产最为友好 [1][15] - 美国12月失业率意外回落至4.4%，部分打消市场对就业非线性恶化的担忧，叠加AI科技企业需求预期提振，带动美股全周震荡上涨，预计12月核心CPI环比维持0.3%左右黏性，特朗普关税案对市场影响预计有限 [1][15] - 中国消费市场呈现明显的“K型分化”，一端是高端品质消费，另一端是高性价比消费，其核心逻辑在于消费者在物质需求相对饱和后，日益提升对精神和情绪价值的需求，消费理念从仅看重实用价值转变为同时注重实用价值和情绪价值 [3][18][19] A股市场与金融产品 - A股成交量于2026年1月9日突破3万亿元，市场交易情绪进入亢奋阶段，自2024年9月24日以来，成交量达3万亿元后短期市场容易呈现双向高波动特点，建议短期降低预期以防尾部风险，若后续出现调整，调整完毕后继续上行的概率偏高 [2][17] - 对2026年1月A股权益整体走势持非常乐观观点，宏观择时模型月度评分为0分，历史上该分数下万得全A指数后续一个月上涨概率为76.92%，平均涨幅为3.18%，叠加春季躁动提前启动的日历效应 [2][17] - 市场资金流向呈现两极分化，一部分选择强者恒强如商业航天，另一部分选择底部反弹如创新药、传媒，建议根据风险偏好进行均衡配置 [2][17] - 有色金属板块在1月9日表现基本趋于稳定，鉴于供需关系及其他基本面因素，持续看多有色金属方向 [2][17] - 港股因春季躁动因素，绝对收益持看多观点，但考虑到流动性问题仍存及近期美元指数持续攀升，对港股相对A股的收益持谨慎观点 [2][17] - 基金配置建议进行成长偏积极型的ETF配置，因认为后续市场可能处于突破上行行情 [2][17] - 2026年第一周（1月5日至1月9日）权益类ETF中，规模前三的类型为：主题指数ETF（433.98亿元）、规模指数ETF（426.32亿元）、跨境主题指数ETF（115.05亿元），规模前三的ETF产品为：中证500ETF基金（89.79亿元）、沪深300ETF华泰柏瑞基金（58.54亿元）、中证1000ETF基金（53.98亿元） [16] - 主要宽基指数中，科创100、科创综指、科创50涨幅居前，分别为10.52%、10.18%、9.80%，中证红利、红利指数、沪深300涨幅靠后，分别为1.61%、1.73%、2.79% [16] - 风格指数中，巨潮小盘、成长(风格.中信)、小盘成长涨幅居前，分别为7.55%、7.02%、6.96%，大盘价值、金融(风格.中信)、国证价值涨幅靠后，分别为0.47%、0.83%、2.10% [16][17] 固收与债券市场 - 2026年第一周债市明显调整，10年期国债活跃券收益率从2025年12月31日的1.85%上行1.8个基点至1月9日的1.868%，主因是央行2025年12月公开市场买债量仅500亿元未如预期加大力度，以及股市强势开局的“股债跷跷板”效应导致资金从债市流向股市 [6][23] - 预计2026年一季度存在降准可能性，因素包括：补充季节性流动性缺口（预计1月流动性缺口约19000亿元）、对冲地方政府债券超预期前置发行（1月计划发行量8095亿元）、降低银行负债成本，降息可能性小于降准但一季度仍可期待 [6][30] - 债市处于逆风期，自2025年下半年以来，“反内卷”叙事带来的“股债跷跷板”以及利率绝对水平“抢跑式”下行带来的利空集中爆发，即使一季度降准降息预期发酵，对利率下行的推动作用或有限 [6][31] - 转债策略建议控回撤仍为第一要务，开年市场情绪高涨，建议适当做高低切换，踏空资金可关注消费电子、关键基材、资源及输配电设备等存在博弈机会的标的，中期看向年报季，关注预增超预期概率较大的电子、基础化工、机械设备等方向 [7][31] - 本周（2026年1月5日至1月9日）二级资本债周成交量合计约2564亿元，较上周增加1350亿元，绿色债券新发行13只，合计发行规模约149.26亿元，较上周增加15.28亿元，绿色债券周成交额合计577亿元，较上周增加87亿元 [7][32][34] 海外政治与地缘 - 特朗普对委内瑞拉的军事突袭是其《国家安全战略》及背后“唐罗主义”的一次实践，该外交政策范式于核心地区（西半球）寻求绝对主导权，于非核心地区（欧洲、中东等）寻求“以小成本换大利益” [5][20][21] - 向前看，特朗普在欧洲和中东等“非核心”地区将以有限介入方式处理冲突，避免事态失控给美国带来额外负担，因此美国在这些地区主动制造紧张局势的情形或将大幅减少，但这不意味着俄乌冲突及中东局势的地缘政治风险将随之缓释，美国战略收缩带来的“权力真空”与特朗普偏爱的“极限施压”或反而增大摩擦与不确定性 [5][20][22] 公司研究：藏格矿业 - 上调公司2025-2027年归母净利润预测至38.8亿元、74.6亿元、90亿元，同比增长50%、92%、21%，对应市盈率（PE）为35倍、18倍、15倍，维持“买入”评级，上调原因为考虑氯化钾价格稳定、碳酸锂上涨、铜价稳健上行 [9] 公司研究：新凤鸣 - 2025年前三季度实现营收515亿元，同比增长5%，归母净利润8.7亿元，同比增长17%，扣非归母净利润7.8亿元，同比增长22%，其中第三季度归母净利润1.6亿元，同比增长14%，环比下降60%，主要受PTA盈利影响 [9] - 大炼化行业“反内卷”持续推进，聚酯链景气有望上行：PX价格自2025年第四季度起持续攀升；PTA在2026年无新增产能，加工费回暖；长丝盈利水平较好，企业将推进新一轮自律减产（计划POY减产10%、FDY减产15%） [9] - 公司拟投资2.8亿美元投建埃及长丝项目，计划新增用地360亩，建设年产36万吨/年功能性涤纶纤维的制造工厂，并租赁附近港口码头用于罐区建设，布局海外基地有利于规避贸易壁垒及应对关税战等不利因素 [9] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为11亿元、17亿元、23亿元，对应A股市盈率（PE）分别为26倍、17倍、13倍，首次覆盖给予“买入”评级 [9] 公司研究：桐昆股份 - 2025年前三季度实现营业收入674亿元，同比下降11%，归母净利润15.5亿元，同比增长54%，其中第三季度营收232亿元，同比下降16.5%，环比下降6%，归母净利润4.5亿元，同比增长872%，环比下降7%，营收同比下滑主因POY、FDY、DTY市场价格同比下滑，净利润同比上升主因对联营企业和合营企业的投资收益约3.3亿元（基本为浙石化投资收益） [10] - 桐昆股份为全球最大的涤纶长丝生产企业，截至2025年上半年，拥有PTA产能1020万吨/年，涤纶长丝产能1350万吨/年，2025年10月宣布建设120万吨/年绿色差别化纤维建设项目，分两期推进 [11] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为20亿元、35亿元、40亿元，对应A股市盈率（PE）分别为21倍、12倍、10倍，首次覆盖给予“买入”评级 [11] 公司研究：瑞博生物 - 公司是中国小核酸领域龙头企业，拥有自主知识产权的GalNac递送技术平台RiboGalSTAR™，已与勃林格殷格翰建立战略合作，有望获得最高23.6亿欧元的里程碑付款，并拥有RiboOncoSTAR™和RiboPepSTAR™两大肝外技术平台 [12] - 核心潜力首创新药（FIC）FXI siRNA针对血栓性疾病，已进入治疗冠状动脉疾病的2a期临床试验，预计年内开展2b期临床试验，根据1期临床数据产品展现出优异抗凝效果和安全性，判断其峰值潜力达百亿美元规模，2026年全球血栓性疾病影响约2670万人，抗血栓药物市场约700亿美元 [12] - 公司管线布局兼具广度与进度：APOC3 siRNA针对高甘油三酯血症（2026年全球患者约8.6亿人）已启动欧盟2期临床，进度位居全球前二；PCSK9 siRNA针对高胆固醇血症（2026年全球患者约940万人）在大中华区的独家权利已授权给齐鲁制药；HBV siRNA针对乙肝病毒（2026年全球感染者约2.8亿人）已进入2期全球多区域临床试验；多款IgAN（2026年全球患者约980万人）相关管线即将进入临床 [12] - 采用自由现金流折现法对公司估值，目标价为114.6元人民币/128.3元港币，对比当前股价86.8港元仍有约50%上行空间，首次覆盖给予“买入”评级 [12][13] 可转债研究：联瑞转债 - 联瑞转债总发行规模为6.95亿元，预计上市首日价格在122.56元至136.31元之间，纯债价值为98.11元，到期收益率（YTM）为2.21%，转换平价为99.5元，平价溢价率为0.51% [6][27] - 公司2024年实现营业收入9.60亿元，同比增长34.94%，归母净利润2.51亿元，同比增长44.47%，2020年至2024年营收复合增速为24.15%，归母净利润复合增速为22.70% [27][29]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度实现单季扭亏为盈，预计归母净利润为3000万元，环比扭亏[9] - 公司钠离子电池正极材料产业化加速，预计2026年实现万吨级出货并扭亏为盈[9] - 公司三元正极材料业务销量与盈利在2025年第四季度同步修复，预计2026年出货量将恢复增长[9] - 公司在磷酸锰铁锂、富锂锰基、固态电解质等新产品领域取得显著进展，预计将陆续实现量产[9] - 基于第四季度业绩修复及新业务放量预期，报告上调了公司2025至2027年的盈利预测[9] 财务预测与估值总结 - **盈利预测**：报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为-1.71亿元、4.56亿元、8.50亿元，同比增长率分别为-157.73%、367.17%、86.24%[1][9] - **收入预测**：报告预测公司2025年至2027年营业总收入分别为119.61亿元、199.34亿元、251.92亿元，同比增长率分别为-20.72%、66.66%、26.37%[1] - **每股收益（EPS）**：报告预测公司2025年至2027年EPS分别为-0.24元、0.64元、1.19元[1] - **估值水平**：基于最新股价，报告给出公司2026年与2027年预测市盈率（P/E）分别为57.53倍和30.89倍[1] 业务运营与展望总结 - **2025年第四季度业绩**：预计第四季度三元正极材料销量为2.5-2.6万吨，环比增长15%以上，产能利用率提升带动盈利环比恢复[9] - **三元正极材料业务**：2025年全年预计出货约9.6万吨，同比减少约20%，主要因产品处于换档期，预计2026年出货将恢复至12万吨左右，同比增长25%，中镍高电压新产品将于2026年第一季度开始放量[9] - **钠离子电池正极材料**：2025年第四季度出货量环比进一步增加，公司与宁德时代签订合作协议，被指定为其钠电正极一供，宁德时代保证每年采购不低于其需求的60%，预计2026年公司钠电正极材料出货规模可达万吨并实现扭亏[9] - **磷酸铁锂业务**：采用全新生产工艺，已在大客户导入及产能并购方面取得重大进展，预计2026年上半年实现大规模量产[9] - **磷酸锰铁锂业务**：预计2025年第四季度销量为1800吨，环比进一步提升，2026年有望实现上车量产[9] - **富锂锰基材料**：在全固态电池领域已实现单批次吨级以上产品持续出货，在液态电池领域中有望率先实现产业化[9] - **固态电解质**：硫化物电解质正在进行中试线建设，预计2026年初竣工，2026年上半年投产[9] 市场与基础数据总结 - **股价与市场表现**：报告发布日收盘价为37.35元，一年内股价最低为17.34元，最高为40.20元[6] - **市值**：公司总市值为266.95亿元，流通A股市值为266.91亿元[6] - **估值比率**：市净率（P/B）为3.29倍[6] - **财务基础数据**：最新财报期每股净资产为11.34元，资产负债率为65.67%，总股本为7.1473亿股[7]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 国内聚酯链反内卷持续推进，行业景气有望上行，报告研究的具体公司后续盈利能力有望改善 [1][8] - 报告研究的具体公司拟投资2.8亿美元在埃及建设年产36万吨功能性涤纶纤维的长丝项目，此举有利于规避贸易壁垒，提升国际影响力和市场竞争力，打开了远期成长空间 [1][8] 公司近期业绩与运营 - 2025年前三季度，报告研究的具体公司实现营收515亿元，同比增长5%，实现归母净利润8.7亿元，同比增长17% [8] - 2025年第三季度，报告研究的具体公司实现营收180.5亿元，同比增长0.7%，环比下降4.7%，实现归母净利润1.6亿元，同比增长14%，环比下降60%，三季度净利润承压主要受PTA盈利影响 [8] - 2025年12月底，国内涤纶长丝大厂计划自律减产保价，计划POY减产10%、FDY减产15% [8] 行业趋势与反内卷分析 - PX（对二甲苯）：自2025年第四季度起，中国PX价格持续攀升，主要因海外成品油裂解价差扩大，炼厂为调油需求降低PX装置负荷，叠加韩国部分装置停机，导致全球PX供应能力缩减 [8] - PTA（精对苯二甲酸）：2026年中国无新增产能，在行业反内卷推进下，加工费回暖 [8] - 涤纶长丝：盈利水平较好，企业正推进新一轮自律减产措施 [8] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计报告研究的具体公司2025年至2027年归母净利润分别为11.45亿元、17.09亿元、23.46亿元 [1][8] - 每股收益预测：预计2025年至2027年EPS（最新摊薄）分别为0.75元、1.12元、1.54元 [1][9] - 营收预测：预计2025年至2027年营业总收入分别为705.25亿元、733.90亿元、838.28亿元，同比增速分别为5.12%、4.06%、14.22% [1][9] - 估值水平：基于2026年1月12日收盘价，对应2025年至2027年A股市盈率（PE）分别为26倍、17倍、13倍 [8] - 盈利能力指标：预计毛利率将从2025年的6.01%提升至2027年的7.28%，归母净利率将从2025年的1.62%提升至2027年的2.80% [9] 市场与基础数据 - 截至报告日，报告研究的具体公司收盘价为19.54元，一年内最低价为9.67元，最高价为20.99元 [5] - 报告研究的具体公司总市值为297.90亿元，流通A股市值为296.15亿元 [5] - 报告研究的具体公司市净率（PB）为1.70倍，每股净资产（LF）为11.49元，资产负债率（LF）为70.29% [5][6]

宏观流动性 - 央行公开市场大额净回笼1.66万亿元，主要因跨年前后逆回购集中到期[7] - 货币市场利率下行，R007、DR007、SHIBOR(1周)分别下降64、51、50个基点[9][10] - 人民币汇率升值，美元兑人民币即期汇率升至6.98元[9][10] 微观流动性 - A股市场放量大涨，万得全A指数上涨5.1%，日均成交额升至2.85万亿元，环比增加7236亿元[14] - 可跟踪资金净流入规模扩大至748亿元，主要因融资资金加速流入853亿元[17][18] - 散户情绪升温，直接入市资金净流入1557亿元，创近一年第二高[24] - 杠杆资金风险偏好提升，融资余额创历史新高至2.61万亿元，占流通市值比重达2.53%[29][34] - 外资做多情绪升温，海外被动资金转为净流入670万美元，北向日均成交额环比增加986亿元至3272亿元[35][36] 资金流向结构 - 行业主题ETF获显著净申购136亿元，其中卫星、有色、半导体设备相关ETF净流入靠前[47][50][53] - 宽基ETF净流出109亿元，中证A500、科创及创业板ETF遭净赎回[47][50] - 融资资金明显加仓电子(158亿元)、有色金属、国防军工等行业[29][31] 市场指标与风险 - 上证指数波动率指标处于95.2%的相对高位，短线涨速可能放缓[57] - 股汇对冲指数在前期发出有效背离信号后，A股实现连阳修复[60]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖桐昆股份，给予“买入”评级 [1] - 核心观点：随着聚酯链反内卷持续推进，桐昆股份作为全球最大的涤纶长丝生产企业，后续盈利能力有望改善，看好其景气修复与未来成长性 [1][8] 公司近期经营与财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入674亿元，同比下滑11%，实现归母净利润15.5亿元，同比增长54% [8] - 2025年第三季度，公司实现营业收入232亿元，同比下滑16.5%，环比下滑6%，实现归母净利润4.5亿元，同比大幅增长872%，环比下滑7% [8] - 2025年第三季度归母净利润同比大幅上升，主要系对联营企业和合营企业的投资收益约3.3亿元，基本为浙石化投资收益 [8] - 2025年第三季度营收同比下滑，主要系POY、FDY、DTY的市场价格在同期同比下滑 [8] 行业趋势与反内卷分析 - 事件：2025年12月底，国内涤纶长丝大厂计划落实自律减产保价，计划POY减产10%、FDY减产15%，后续根据春节时点持续扩大减产 [8] - PX（对二甲苯）：自2025年第四季度起，我国PX价格持续攀升，主要由于海外成品油裂解价差扩大，炼厂出于调油需求降低PX装置负荷，叠加2025年底全球第二大PX供应国韩国部分装置停机影响，导致全球PX供应能力缩减 [8] - PTA（精对苯二甲酸）：2026年我国无新增产能，行业反内卷推进下，加工费回暖 [8] - 长丝：盈利水平较好，长丝企业将推进新一轮自律减产措施 [8] 公司产能与项目情况 - 截至2025年上半年，公司合计拥有PTA产能1020万吨/年，涤纶长丝产能1350万吨/年，长丝产能及产量位列行业第一 [8] - 2025年10月，公司宣布建设120万吨/年绿色差别化纤维建设项目，共分为两期：第一期建设2套合计60万吨/年聚酯长丝生产装置及加弹车间，为利用部分原恒盛公司腾退设备的搬迁重建；第二期建设2套合计60万吨/年聚酯长丝装置，公司将综合平衡行业供需及市场状况稳步推进 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年营业总收入分别为952.80亿元、998.72亿元、1032.20亿元，同比变化分别为-5.95%、4.82%、3.35% [1][9] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为20.32亿元、34.87亿元、40.06亿元，同比分别增长69.05%、71.60%、14.91% [1][8][9] - 预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.84元、1.45元、1.67元 [1][9] - 以2026年1月12日收盘价17.36元计算，对应2025年至2027年市盈率（P/E）分别为21倍、12倍、10倍 [8] - 报告预测，公司毛利率将从2024年的4.64%提升至2027年的7.61%，归母净利率将从2024年的1.19%提升至2027年的3.88% [9] 市场与基础数据 - 报告发布日（2026年1月13日）前收盘价为17.36元，一年最低/最高价为9.63元/18.56元 [5] - 公司总市值为417.47亿元，流通A股市值为415.93亿元 [5] - 市净率（P/B）为1.10倍，每股净资产（LF）为15.75元，资产负债率（LF）为66.30% [5][6]