报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告系统梳理并评估缓冲型ETF的产品设计逻辑、工程实现路径、主要风险来源与治理要点 为基金管理人、渠道方与监管机构提供试点建议与实务清单 指出缓冲型ETF在具备做市、清算与对冲能力时能为特定投资者提供结果导向工具 但其长期价值依赖多方面因素 推荐以可审计的重置回放等作为试点与推广先决条件 并对中国市场落地提出渐进式试点策略[1][3] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 传统“60/40”股债组合在2022年失效 资产配置者需“第三类资产” 报告聚焦缓冲型ETF 探索其在中国市场的本地化创新 为相关方提供决策参考[10] - 缓冲型ETF通过期权等衍生工具构建收益分布 提供下行保护与有限上行参与 后续将拆解关键工程问题并展开相关实务及中国市场落地要点[11] 产品设计目标与约束条件 - “现货”指构建基础敞口的资产或等价物 不同标的类型影响股息处理、流动性与交易成本、会计与税务处理 产品设计与披露应明确“现货等价物”形式并提供相关数据[12][13] 缓冲型ETF四腿策略 - 典型缓冲型ETF收益工程由四个期权头寸构成 分别为买入深度实值Call、买入平值Put、卖出虚值Put、卖出虚值Call 各头寸有不同定义、工程目的、希腊字母特征与实务要点[14][17] 定价平衡公式与Cap的内生性 - 缓冲型ETF需实现“零成本结构” 卖出虚值看涨权利金应抵消买入平值看跌成本减去卖出虚值看跌权利金 Cap由期权市场供需与定价变量内生决定[18] - 影响Cap的关键变量包括隐含波动率、波动率偏度、利率水平等 还受标的资产股息率、流动性状况、做市商风险偏好等因素影响 四腿需系统化配比与治理[19][21] 产品的重置日 - 重置日是关键操作窗口 需完成旧合约结算/平仓并建立新周期FLEX头寸 FLEX合约有可定制性等核心维度 投资经理需关注多方面要点并进行场景化回测[25][27] 价格回报指数的影响 - 期权定价与结算常以标的价格回报指数为基准 投资者持有缓冲型ETF无法直接获得股息现金流 长期来看会导致总回报落后 投资经理应量化差异并披露预期拖累[28][30] 场景化压力测试 - 场景化压力测试是缓冲型ETF风险管理核心 包括历史重放、参数化冲击、随机蒙特卡洛、反向压力测试等情景类型 关键输入围绕重置日市场信息与执行约束 模型选择与流动性假设应保守可复核[32][37] - 投资决策应根据投资者时间视角与回报目标评估缓冲型ETF适配性 购买前应取得重置日多场景回测与模拟结果[38] 结果周期机制与期内交易路径 结果周期与重置 - 缓冲型ETF收益承诺以结果周期起点与终点定义 周期长度与重置频率影响产品现金流、对冲节奏与投资者路径依赖 重置操作有多个步骤 任何偏差会改变下一周期Cap/Buffer分布[39][41] - 投资者需遵循“第一天原则” 重置日的再投资风险常被忽略 投资经理应要求发行方提供相关分析结果[42] 期内交易的复杂性 - 期内交易时基金回报由期权布局与希腊字母暴露决定 具有路径依赖性与时间敏感性 包括Delta、Gamma、Theta、Vega等方面影响[43][45] - 基金管理人可采用交易前可视化等做法降低操作风险 建议将“期内交易风险”纳入投后监控指标 交易部门应提供定价与回放工具[46][47] 海外市场竞争格局与产品谱系分化 主流发行商策略对比 - 海外发行商竞争转向产品设计精细化差异 如Innovator ETFs是先驱者与全能型 First Trust是渠道巨头 AllianzIM是期限创新者等[48][49] 缓冲深度与产品谱系的表格化分层 - 产品谱系“缓冲深度”分为适度缓冲、深度缓冲、保本/全额保护三层 每层有典型参数、目标投资者、使用场景与风控要点 不同类型产品竞争点不同[53][55] 策略对比、分层逻辑的实务含义与发行建议 - 发行方设计产品应评估自身能力、渠道、监管三方面 中国市场大型公募等几类机构可能早期推出缓冲型ETF 建议以“类缓冲”试点 建立做市协议 进行标准化披露与教育[56][58] 缓冲型ETF市场分析 - 缓冲型ETF在美国崛起受宏观环境、市场基础设施、分销网络、税务与监管等因素共同作用 中国市场对该类产品需求明显但落地面临制度与生态限制 应采取渐进式试点与制度沟通并行推进策略[59][62] 缓冲型ETF与雪球类结构性产品比较 - 从发行主体、结构与对手风险、流动性与可交易性等多方面对比两类产品差异 这些差异影响投资者选择 缓冲型ETF在可交易性与风险隔离等方面有优势 雪球类产品收益以多种代价换取[63][67] 结论 - 缓冲型ETF将风险管理技术转化为可交易产品 为投资者提供一定确定性 但为保护下行需放弃牛市尾部收益 长期风险调整后收益不一定优于“股票+现金”组合 对不同投资者有不同影响 未来将在资产配置中占重要地位[68]

报告行业投资评级 * 报告建议加大军工关注度，关注底部配置时机 [4] 报告核心观点 * 报告认为军工行业调整逐渐结束，正进入筑底上升期 [4] * 短期来看，年末订单交付加速，四季度业绩预期环比改善，且“十五五”规划持续推进，一季度起订单有望从“点状”到“线状”乃至“面状”落地 [4] * 中长期看，地缘政治不确定性加剧、消耗类武器装备持续放量以及军贸需求加大将带来巨大投资机会 [4] * 细分方向建议关注新型主战装备、消耗类武器、军贸、军工智能化等领域，同时重视商业航天、深空经济、可控核聚变等主题性外延投资机会 [4] * 四中全会“十五五”规划建议提出如期实现建军一百年奋斗目标，判断军工行业“十五五”将进入新一轮提质增量的上升周期 [4] * 上交所发布新规支持商业火箭企业通过科创板第五套标准上市，商业航天资本化预期发酵 [4] 市场回顾与表现 * 上周（2025年12月23日至12月26日）申万国防军工指数上涨**6%**，在31个申万一级行业中涨幅排名第**2**位 [1][5] * 同期，中证军工龙头指数上涨**5.12%**，上证综指上涨**1.88%**，沪深300上涨**1.95%**，创业板指上涨**3.9%**，军工板块跑赢主要市场指数 [1][5] * 从主题指数看，中证民参军指数上周平均涨幅为**8.45%**，表现靠前 [1][5][10] * 个股方面，上周涨幅前五的个股为：神剑股份 (**61.2%**)、航天工程 (**43.39%**)、中国卫星 (**36.24%**)、广联航空 (**32.44%**)、北斗星通 (**27.32%**) [1][5][11] * 上周跌幅前五的个股为：航天机电 (**-11.92%**)、赛微电子 (**-9.58%**)、*ST奥维 (**-4.12%**)、ST炼石 (**-3%**)、七一二 (**-1.3%**) [1][5][12] 行业估值分析 * 当前申万军工板块PE-TTM为**88.65**，位于2014年1月至今估值分位**72.84%**，位于2019年1月至今估值分位**98.82%**，处于历史上游区间 [12] * 细分板块中，航天及航空装备板块PE估值处于2020年以来相对上游位置 [12][17] 重点投资方向与标的 * 报告建议关注四大方向：1）主机关注下一代装备；2）无人/反无武器；3）信息化/智能化；4）军贸体系化出口 [4] * 报告列出两大重点关注组合： * **高端战力组合**：包括中航沈飞、中航成飞、内蒙一机、菲利华、金天钛业、航天电器、天秦装备、航天南湖、国睿科技、楚江新材、光威复材、航发动力、中航西飞、中航重机、三角防务、西部超导 [4] * **新质战力组合**：包括紫光国微、成都华微、芯动联科、航天电子、华秦科技、西部材料、中科星图、海格通信、城昌科技、臻镭科技、航天智装、菜斯信息、国博电子 [4] * 报告提供了重点标的估值表，涵盖上游原材料、元器件、中游系统、结构件及主机厂等产业链环节，并给出了2024年至2027年的归母净利润预测及对应市盈率 [19][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 螺纹钢主力期价震荡运行，日跌幅 0.10%，量缩仓增，供应回升需求季节性走弱，基本面偏弱，淡季钢价承压，但有成本支撑，预计延续震荡，关注钢厂生产情况 [5] - 热轧卷板主力期价偏弱震荡，日跌幅 0.33%，量缩仓增，需求表现好使供需格局好转给予价格支撑，但需求韧性存疑且库存高，上行驱动不强，后续走势震荡，关注钢厂生产情况 [5] - 铁矿石主力期价高位震荡，日跌幅 0.44%，量仓收缩，因现货结构性矛盾和节前补库预期高位偏强运行，但需求走弱供应维持高位，基本面走弱，上行驱动不强，后续走势谨慎乐观，关注钢厂补库情况 [5] 各部分内容总结 产业动态 - 上海临港控股一住宅用地被土储中心 26.25 亿元收储，地块面积约 7.87 万平方米，地上计容建筑面积 18.88 万平方米 [7] - 2026 年“国补”继续，有望推动市场消费结构升级和家电、汽车等产业向绿色、智能、高端化转型 [8] - 韩国延长涉华碳钢及合金钢热轧板卷临时反倾销税期限至 2026 年 6 月 22 日 [9] 现货市场 |品种|上海价格|天津价格|全国均价| | ---- | ---- | ---- | ---- | |螺纹钢（HRB400E，20mm）|3270|3170|3326| |热卷卷板（上海，4.75mm）|3280|3190|3294| |唐山钢坯（Q235）|2940| - | - | |张家港重废（≥6mm）|2080| - | - | |PB 粉（山东港口）|794| - | - | |唐山铁精粉（湿基）|782| - | - | |海运费（澳洲）|8.80| - | - | |海运费（巴西）|23.28| - | - | |SGX 掉期（当月）|107.30| - | - | |普氏指数（CFR，62%）|108.85| - | - | |卷螺价差|10| - | - | |螺废价差|1190| - | - | [10] 期货市场 |品种|活跃合约|收盘价|涨跌幅(%)|最高价|最低价|成交量|量差|持仓量|仓差| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |螺纹钢| - |3134| -0.10|3148|3128|635547| -415599|1560806|30014| |热轧卷板| - |3282| -0.33|3298|3278|311439| -200543|1283319|7022| |铁矿石| - |789.0| -0.44|800.0|786.5|297023| -164905|613601| -16080| [14] 后市研判 - 螺纹钢供需两端弱稳，产量环比增 2.71 万吨，供应回升但仍处低位，需求延续弱势，后续季节性走弱，基本面偏弱，淡季钢价承压，有成本支撑，预计延续震荡，关注钢厂生产情况 [37] - 热轧卷板供需格局好转，库存降幅扩大，产量环比增 1.63 万吨，需求表现尚可但韧性存疑，库存水平高，上行驱动不强，后续走势震荡，关注钢厂生产情况 [37] - 铁矿石供需格局走弱，港存攀升，钢厂生产趋稳，终端消耗平稳，盈利改善有限复产动能不强，节前有补库预期，港口到货回落但矿商发运大增，供应维持高位，基本面走弱，上行驱动不强，后续走势谨慎乐观，关注钢厂补库情况 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对多种商品期货跨境套利机会进行分析并给出投资建议，部分品种存在跨市套利机会，如铂金、钯金、锌、铅等，部分品种建议观望，同时对汇率市场进行展望，认为2026年美联储货币政策延续宽松，美元指数运行区间95 - 102，人民币汇率稳中有升，运行区间6.8 - 7.2 [4][5][6] 各目录内容总结 贵金属 - 黄金：上周内外价差震荡，海外COMEX - LBMA价差震荡走高，本周价格震荡上行，内外价差估值中性，短线观望 [12] - 白银：上周价格剧烈波动，内外价差冲高后回落，海外COMEX - LBMA价差震荡，本周短期情绪主导，行情非理性波动风险增加，内外价差估值中性，短线观望 [18] - 铂金：上周内外价差位于高位，大幅高于进口成本，本周建议继续持有内外盘正套空GFEX铂，多NYMEX铂头寸，或择机增持 [24] - 钯金：上周内外价差有所收窄，但国内溢价高于进口成本，本周建议继续持有内外盘正套空GFEX钯，多NYMEX钯头寸，或择机增持 [31] 有色金属 - 铜：上周需求淡季国内铜库存累积，进口窗口维持亏损，本周跨市套利暂时观望 [38] - 铝：上周国内铝锭累积，伦铝库存去化，短期内外比值区间震荡，本周跨市套利暂时观望 [43] - 锌：上周前期锁价锌锭陆续进口，锌精矿进口量回升需时间，国内锌锭社会库存有去化空间，伦锌库存上升，本周建议滚动参与空LME锌，多SHFE锌 [52] - 铅：上周前期检修或受环保影响的冶炼厂复产，电动自行车新国标使消费者观望，年末下游企业关账盘库，国内铅锭社会库存或累积，伦铅库存去化，铅锭进口窗口打开，本周跨市套利暂时观望 [53] - 镍：上周进口窗口打开，镍平衡比值下跌，国内外库存处于高位，本周跨市套利暂时观望 [58] - 锡：上周内外比值回升，现货进口窗口关闭，进口亏损14018元/吨，内外价差驱动不明显，本周跨市套利暂观望 [65] 黑色金属 - 铁矿石：上周内外价差窄幅震荡，无明显驱动，本周建议保持观望 [70] 能源 - 原油：上周SC - Brent价差震荡，本周中东原油现货趋稳，运费回落，俄罗斯原油供应不确定，价差观望 [74] 农产品 - 大豆：上周压榨利润底部震荡，美豆因中国采购进度慢而下跌，促进榨利修复，本周短期观望 [80] - 糖：上周内外盘低位反弹，内外价差窄幅波动，短期进口难大增，内外价差收敛驱动弱，本周短期观望 [83] - 天然橡胶：上周变化不大，价差处于无套利区间，全球进入开割季，供应有增量预期，需求无起色，内外双弱，本周建议观望 [88] 海外套利 - 海外铜：上周12月美联储转鹰利空被消化，美联储主席人事变动在即，金银走强或带动COMEX与LME铜价差回升，市场预期美国对铜加征关税概率大，价差下行空间有限，本周COMEX与LME铜套利暂观望 [94] - 海外原油（Brent - Dubai EFS）：上周Brent期货 - Dubai掉期EFS震荡，本周中东原油现货趋稳，美国产量有韧性，价差观望 [99] - 海外原油（WTI - Brent）：上周WTI - Brent价差震荡，本周美国炼厂开工高位，原油产量趋稳，价差驱动有限，观望 [105] - 天然气（欧美价差）：上周价差震荡，欧美基本面及预期回暖驱动价格弱反弹，本周假期波动大，暂时离场观望，美国LNG出口有上行预期但产量匹配增长，基本面矛盾不明显，西北欧年末有降温预期，价格有支撑，中期LNG远月过剩压力仍存，节后关注美气反弹带来价差收窄机会 [110]

报告投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、增持等），但通过估值比较，指出公司发行价对应估值相较于可比公司具备较大折价 [7][20] 核心观点 - 蘅东光是光通信领域无源光器件产品的国家级“专精特新”小巨人企业，业务涵盖无源光纤布线、无源内连光器件及相关配套三大板块，产品广泛应用于数据中心和电信网络，终端客户包括谷歌、亚马逊、微软等全球领先企业 [4][24] - 公司凭借自研的“亚微米数字化运动控制技术平台”实现了高精度制造能力，产品通过多项业内高标准认证，并拥有AFL、Coherent、Jabil等优质大客户资源 [4][6][27] - 光通信行业在5G、数据中心及AI驱动下快速发展，高速光模块市场增长将直接拉动无源内连光器件需求，同时AI数据中心建设推动光纤布线产品量价齐增 [5][56][63] - 公司2022-2024年业绩高速增长，营业收入从4.75亿元增至13.15亿元，归母净利润从5533.44万元增至14758.18万元，但发行后市值对应2024年市盈率仅14.57倍，显著低于可比公司平均107.15倍的估值水平，存在较大折价 [7][9][16][20][23] 公司业务与竞争优势 - **业务定位**：公司专注于光通信领域无源光器件的研发、制造与销售，主要产品包括光纤跳线、光纤柔性线路产品、配线管理产品以及多光纤并行无源内连光器件等 [4][24] - **技术优势**：公司自研“亚微米数字化运动控制技术平台”，核心工艺中精密封装精度达0.5μm、精密加工精度达0.15μm、精密测量精度达0.1μm，具备高精度制造能力 [27][45][47] - **客户与认证**：公司与AFL、Coherent、Jabil等国内外知名企业建立长期合作，产品终端用于AT&T、谷歌、亚马逊、英伟达等全球龙头 [6][27][44]；产品通过GR326、Telcordia VZ.TPR 9404等多项行业高标准认证 [4][27][48] - **产品矩阵**：公司产品覆盖数据中心、电信网络、超级计算机等多场景，能满足客户从机房规划建设到后期管理的全流程需求 [6][27][45] - **管理团队**：管理团队行业经验丰富，具备市场前瞻性，曾提前布局海外生产基地以规避国际贸易摩擦风险 [6][48] 财务表现与成长性 - **营收高速增长**：公司2022-2024年营业收入分别为4.75亿元、6.13亿元、13.15亿元，同比增长19.74%、29.03%、114.40% [7][9][33]；2025年上半年营收为10.21亿元，同比增长105.84% [33] - **净利润显著提升**：公司2022-2024年归母净利润分别为5533.44万元、6452.85万元、14758.18万元，同比增长347.21%、16.62%、128.71% [7][9]；2025年上半年归母净利润为1.43亿元，同比增长170.72% [33] - **盈利能力**：公司毛利率总体稳定，2022-2025H1分别为28.50%、25.75%、26.74%、27.17% [9][39]；受益于规模效应，期间费用率从2022年的15.06%降至2025H1的9.43%，推动净利率提升，2025H1净利率达13.98% [39] - **行业对比**：公司2024年营收13.15亿元，规模小于多数可比公司，但近三年营收复合增速49.07%，归母净利润复合增速128.48%，增速处于行业上游 [16] 行业前景与市场机遇 - **光模块市场增长**：2024年全球以太网光模块产品（100G以上）销售额达86.45亿美元，同比增长75.46%，其中AI应用光模块销售额达50.80亿美元，同比增长146.48% [5][56]；预计到2027年全球光模块市场规模将突破200亿美元，数据中心将成为第一大应用市场 [5][56] - **无源器件需求联动**：无源内连光器件与光模块配比通常为1:1或2:1，高速光模块的快速发展将直接带来高性能无源内连光器件产品的需求爆发 [56] - **AI数据中心驱动**：2024年全球数据中心资本支出达4550亿美元，同比增长51%，其中AI训练基础设施支出增长161% [63]；AI数据中心GPU集群的光纤连接需求量是传统方式的近10倍，推动无源光纤布线产品高速增长 [63] - **产品升级与量价齐升**：为满足AI计算需求，超大芯数光纤连接器等新型结构化布线方案出现，其单价远高于常规产品，推动了光纤布线产品量价齐增 [63] 估值与发行情况 - **可比公司估值**：选取太辰光、天孚通信、光库科技、光迅科技作为可比公司，其2024年PE分别为105.61倍、129.08倍、86.75倍，均值为107.15倍 [7][20][23] - **公司发行估值**：公司发行后股本为6807.1548万股，发行价对应市值为21.50亿元，对应2024年市盈率为14.57倍，相较于可比公司均值存在较大折价 [7][20][23] 募集资金用途 - 本次发行募集资金将用于“桂林制造基地扩建（三期）项目”（投资额22958.09万元）、“越南生产基地扩建项目”（投资额26198.17万元）、“总部光学研发中心建设项目”（投资额11405.20万元）及补充流动资金（7000万元） [49][50] - 桂林基地项目建成后将新增无源光器件产能1330.00万只 [52] - 越南基地项目建成后将新增无源光器件产能1062.66万只及22条配套产品生产线 [52] - 研发中心项目旨在增强核心技术能力，适应AI数据中心等领域发展需求 [53]

报告投资评级 - 投资评级：增持（维持）[5] 报告核心观点 - 报告认为，奥迪威获得头部智驾系统集成商1.76亿元车规级智能传感器海外项目定点，将有力推动其在海外智能汽车应用领域的业务拓展，巩固并提升其在智能汽车传感器细分赛道的行业影响力[6] - 报告认为，公司拟投资5,480万美元建设马来西亚新工厂，是践行全球化战略的关键落子，有助于贴近核心市场、构建成本竞争力，为拓展国际业务版图奠定坚实基础[6] - 报告认为，公司在服务器液冷与服务/工业机器人领域双轨布局，凭借液冷领域的双技术架构传感器与系统级热管理方案，以及机器人领域的差异化布局，有望在数据中心绿色转型与服务/工业机器人高端化浪潮中抢占先机[6] - 报告看好公司以技术创新驱动发展，积极把握汽车智能化、消费电子、机器人、医疗等领域的发展机遇，业绩有望持续稳步增长[6] 公司业务与近期动态 - **重大订单**：公司收到某头部智驾系统集成商的项目定点通知，将为其供应车规级智能传感器，该海外项目预计从2026年12月开始量产交付，生命周期3年，预计合同总金额为人民币1.76亿元（不含税）[6] - **产能扩张**：公司拟投资5,480万美元启动“马来西亚新工厂建设项目”，由香港全资子公司控股的孙公司作为实施主体，聚焦智能传感器、执行器及其解决方案的研发设计与生产销售，建设周期计划为4年[6] - **新业务布局**： - **液冷领域**：公司推出智能服务器液冷散热专用流量传感器，采用超声波与涡街双技术架构，实现芯片级到机柜级全链路流量监测，目前正配合下游客户应用测试验证[6] - **机器人领域**：服务机器人业务方面，单机搭载传感器数量提升至3-5个，订单需求稳步增长，已在家居服务机器人和工业机器人场景实现批量订单落地，同时公司布局智能化热管理体系，适用于工业机器人、无人机等场景[6] 财务数据与预测 - **基本数据**：截至2025年12月29日，公司收盘价为29.20元，总市值为4,121.38百万元，流通市值为3,374.79百万元，总股本为141.14百万股，资产负债率为12.54%，每股净资产为7.44元[3] - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.98亿元、1.24亿元、1.47亿元，同比增长率分别为11.77%、26.26%、18.91%[6][8] - **营收预测**：报告预计公司2025-2027年营业收入分别为7.53亿元、9.48亿元、11.04亿元，同比增长率分别为21.99%、25.89%、16.44%[8] - **估值水平**：基于当前股价，报告预计公司2025-2027年对应的市盈率（P/E）分别为42.1倍、33.3倍、28.0倍[6][8] - **其他财务指标**：报告预测公司2025-2027年毛利率稳定在34.73%-35.26%之间，净资产收益率（ROE）分别为9.25%、10.98%、12.17%[8] 公司资本运作 - 公司已于2025年11月27日向香港联交所递交了发行境外上市外资股（H股）并在香港联交所主板挂牌上市的申请，旨在加快海外市场拓展，打通境外融资渠道，以支持境内、境外双市场的长远发展[6]

核心观点 - 报告对2026年初的债券市场流动性及地方政府债券供给策略进行了分析，核心观点认为跨年资金面有望保持舒适，而年初地方债供给可能呈现“靠前发力”特征，但超长期限（如30年期）的供给偏好可能降低，这将对期限利差和机构配置行为产生影响 [10][18][22] 货币政策与流动性观点 - 2025年12月22日至26日，银行融出资金规模突破6万亿元，资金面平稳，流动性充裕，具体表现为DR001在1.26%-1.27%，R001在1.35%-1.36%窄幅波动，DR007上行至1.52%，R007上行至1.53%，两者利差最大仅14bp [10] - 短期来看，跨年扰动是主要因素，但鉴于银行融出处于高位，预计跨年资金面将保持舒适，12月中长期资金净投放仅4000亿元，低于8月以来的月度6000亿元水平，不排除央行通过更大量国债买卖提供长期流动性的可能性 [10] - 根据中国人民银行四季度货币政策委员会例会通稿，2026年货币政策主要聚焦于调结构，央行或会更加配合财政发债，而降息落地至少需要看到年初经济数据明显弱于预期 [11] 年初超长债供给分析 - 自2024年四季度置换债发行以来，超长地方债（尤其是30年期）供给大幅增多，流动性明显好转，吸引了保险机构和部分交易盘参与，这也导致2025年利率调整时超长地方债调整幅度更大 [18] - 报告从三个维度分析2026年初利率上行是否会影响地方债（尤其是30年期）的供给：1) 历史数据显示，地方债发行规模并未在利率调整时明显下降，也未发现地方政府会通过调节超长债发行占比来降低成本 [20]；2) 靠前发力的地方债主要是化债用途，即使30年期地方债利率调整至2.5%以上，也较现有债务成本（置换后平均降低2个百分点以上）明显更低，且化债任务可能优先于成本考虑，此外，地方债一级发行利率有时与二级估值偏离（如曾沿+5bp下限发行），若30年期地方债成本为2.5%，按20bp利差对应2.3%的30年期国债，则实际发债成本可能仅为2.35% [21]；3) 截至2025年12月28日统计的2026年第一季度地方债发行计划合计1.61万亿元，其中1月、2月、3月计划分别为6371亿元、2422亿元和7298亿元，考虑到春节影响，供给或更多集中在1月和3月，同时部分已公布期限的计划显示超长端30年期偏好有所降低，可能转向增加15年、20年期供给，这或将影响30年期与20年期利差（该利差2024年以来长期在2bp内波动） [22] 货币市场与公开市场操作跟踪 - 2025年12月22日至26日，票据利率先下后上，3个月国股贴现利率从0.44%下行至0.32%后上行至0.64%，半年国股转贴利率从0.90%下行至0.84%后上行至1.04% [30] - 截至12月28日，央行公开市场操作整体余额为138117亿元，其中质押式逆回购余额6227亿元，买断式逆回购余额65000亿元，MLF余额62500亿元，当周（12月22-26日）公开市场净投放552亿元，而12月29日至31日质押式逆回购到期1526亿元 [33] 政府债发行与缴款跟踪 - 2025年12月22日至26日，国债发行2080.40亿元，净融资1780.20亿元；地方债发行20.37亿元，净融资-31.74亿元 [39] - 预计12月29日至31日，地方债发行260.00亿元，净融资174.49亿元，国债无发行 [39] - 当周政府债净缴款3666.89亿元，其中国债净缴款3740.60亿元，地方债净缴款-73.71亿元，预计下周政府债净缴款138.47亿元，全部为地方债 [42] 地方政府债策略与配置机会 - 2025年全年新增专项债累计发行45917亿元（含特殊新增专项债13646亿元），新增一般债累计发行7700亿元，置换债累计发行2万亿元（进度100%），与2024年相比，2025年置换债中15年期供给明显减少，30年期供给大幅增加 [44] - 对于2026年，报告建议关注跨年后的配置行情，一方面可能受益于年初保险配置盘的发力，历史数据显示2021-2025年每年1月均出现30年期地方债-国债利差压缩（幅度在4-17bp之间），当30年期地方债收益率来到2.45%时，保险在二级市场的净买入会明显加大 [48]；另一方面，农商行偏好10年期地方债，且喜欢在一季度大量净买入，2022年至2025年其一季度净买入量占全年的30%-55%不等 [48] - 此外，可关注新疆债的“一级发飞”机会，因其在12月18日将投标加点设定为25bp，明显高于二级市场利差，需观察2026年1月此现象的可持续性 [48] - 从估值性价比看，截至12月26日，动态隐含税率显示短端新券性价比不错，排序为3年期 > 2年期 > 1年期 > 5年期 > 10年期，而超长端新券性价比不高，30年期、20年期税率较低 [49] - 曲线形态方面，最新的凸点位置为0.5年期专项债老券、4年期老券和8年期老券，超长端10-15年期专项债的中等地区曲线明显更陡，期限利差中，15-5年期、10-7年期利差均处于接近2022年以来100%分位点位置，品种利差方面，可关注2年、3年、10年和15年期地方债，其与国债利差均超过20bp [49] 同业存单市场跟踪 - 2025年12月22日至26日，同业存单发行5592亿元，净融资-3230亿元，分银行类型看，国有行发行规模最高（2062亿元），分期限看，1年期发行规模最高（1860亿元） [61] - 当周整体发行成功率为89%，股份行成功率最高（95%），9个月期存单发行成功率最高（95%） [61] - 发行利率方面，各银行及各期限利率均小幅下行，其中国有行、股份行、城商行、农商行1年期同业存单发行利率分别为1.63%、1.65%、1.73%、1.71% [62] - 二级市场方面，存单利率窄幅波动，截至12月26日，1个月、3个月、6个月、9个月和1年期收益率分别为1.62%、1.60%、1.62%、1.64%和1.64%，曲线非常平坦 [79] 超储率跟踪 - 根据金融机构信贷收支表数据估计，2025年11月末超储率为1.11% [85] - 从影响因素看，12月22日至26日，央行公开市场净投放552亿元，政府债净缴款3667亿元，合计减少超储规模3115亿元 [85]

报告行业投资评级 - 黄金投资评级为三颗星，代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1] - 白银投资评级为三颗星，代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1] 报告的核心观点 - 隔夜贵金属大幅回落，近期美联储宽松前景以及地缘风险支撑贵金属强势，但资金推动下涨幅过大风险不断积累，国内外交易所陆续调整保证金和交易限制，短期市场波动率高，谨慎参与 [1] - 铂基本面延续供不应求，中线上涨逻辑仍未打破，不排除资金多头逢低回补仓位可能，近期IV走高，关注期权上的卖PUT机会 [1] 其他事件要点 - 特朗普考虑以不称职为由起诉鲍威尔，还可能解雇他 [2] - 特朗普表示若伊朗继续发展弹道导弹，支持对伊朗发动打击；若伊朗发展核武器，支持对伊朗发动快速打击 [2] - 俄乌局势方面：俄称91架乌无人机袭击普京官邸，乌方否认；泽连斯基曾向特朗普请求长达50年的安全保障，扎波罗热核电站和领土问题未解决；克宫称未讨论普京与泽连斯基通话事宜，预计普京与特朗普很快通话；俄武装力量总参谋长称俄军队成功深入乌武装部队防御圈，12月俄军推进速度是近一年来最快；普京指示继续推进在苏梅州和哈尔科夫州建立安全区工作，目标2026年完成，还称有必要继续行动夺取对扎波罗热市的控制权 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国际方面巴西甘蔗收榨阶段供应压力缓解，市场关注点转至北半球，美糖短期底部震荡略偏强；国内白糖价格低、成本高、外糖走势筑底，预计短期有向上空间但有限，上方震荡平台压力大 [9] - 交易策略上单边操作关注国际糖价对国内市场的带动，套利建议观望，期权建议卖出看跌期权 [10][11] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 数据分析 - 期货盘面 SR09 收盘价 5275，涨跌 10，涨跌幅 0.19%；SR01 收盘价 5271，涨跌 6，涨跌幅 0.11%；SR05 收盘价 5258，涨跌 5，涨跌幅 0.10% [3] - 现货价格柳州 5420，昆明 5220，武汉 5650，南宁 5360，鲅鱼圈 0，日照 5545，西安 5820，涨跌均为 0 [3] - 基差柳州 149，昆明 -51，武汉 379，南宁 89，日照 274，西安 549 [3] - 月间价差 SR05 - SR01 价差 -13，涨跌 -1；SR09 - SR05 价差 17，涨跌 5；SR09 - SR01 价差 4，涨跌 4 [3] - 进口利润巴西进口配额内价格 4091，配额外价格 5199，与柳州价差 221，与日照价差 346，与盘面价差 72；泰国进口配额外价格 5262，与柳州价差 158，与日照价差 283，与盘面价差 9 [3] 第二部分 行情研判 重要资讯 - 2025/26 榨季截至 12 月 27 日泰国累计甘蔗入榨量 1407.33 万吨，较去年同期降 16.71%，产糖量 127.93 万吨，较去年同期降 15.83% [5] - 12 月 26 日印度食品部宣布 2026 年 1 月食糖内销配额 220 万吨，较 2025 年 1 月减 5 万吨 [5] - 12 月 10 日广西近九成糖厂开榨，25 日 73 家糖厂全部投入生产，预计 12 月广西单月产糖量 170 - 180 万吨，大幅低于去年同期，销量保守估计 70 - 80 万吨，加上预售和点价糖可能超 100 万吨 [6][8] - 截至 2025 年 12 月 28 日印度马哈拉施特拉邦糖厂压榨甘蔗 5153 万吨，产糖 447.82 万吨，平均产糖率 8.69% [8] 逻辑分析 - 国际上巴西甘蔗收榨供应压力缓解，北半球糖产多处于增产周期，美糖短期底部震荡略偏强 [9] - 国内白糖价格低、成本高、外糖有筑底迹象，预计短期有向上空间，但国内处于压榨高峰期有销售压力，全球糖增产预期使向上空间有限 [9] 交易策略 - 单边巴西榨季收尾供应压力缓解，国际糖价筑底，国内市场略强，预计在平台附近震荡，国际糖价走高或带动国内市场 [10] - 套利观望 [11] - 期权卖出看跌期权 [11] 第三部分 相关附图 - 包含广西月度库存、云南月度库存、广西月度产量、云南月度产量、柳州白糖现货价格、柳州 - 昆明糖现货价差、白糖 1 月基差、郑糖 9 - 1 价差、白糖 9 月基差、郑糖 5 - 9 价差、白糖 5 月基差、郑糖 1 - 5 价差等图表 [13][14][17][19][21][24]

报告行业投资评级 - 铜、铝、锌、镍及不锈钢、碳酸锂、工业硅、多晶硅投资评级均为★★★，代表更加明晰的多/空趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1] 报告的核心观点 - 对各有色金属品种进行分析，给出投资建议和价格走势判断 根据相关目录分别总结 铜 - 周二沪铜减仓，盘中收回半成跌幅；国内现铜报97620元，沪粤贴水分别收敛到240、185元，精废价差约3500元；延续前期期权策略，关注炼厂排产及社库变动 [1] 铝 - 今日沪铝震荡，华东、中原、华南现货贴水扩大至 -200元、 -410元、 -285元；有色贵金属趋势一致性较强、铝市基本面驱动不足，沪铝震荡偏强趋势未改，多头依托40日线持有；保太ADC12现货报价维持在21900元；废铝依然偏紧，税务调整令部分地区成本面临上调；宏观驱动下铸造铝合金与沪铝价差季节性表现弱于往年，价差维持在千元附近；氧化铝平衡持续处于显著过剩，随着铝土矿价格回落成本有下降空间，现金成本核算仍有利润；短期氧化铝现货价格逐渐接近触发减产，跌势放缓，但中期企稳还需等待规模减产形成 [2] - 原生铝交割品牌炼厂检修延续，SMM铝社库不足2万吨，支撑盘面上行，但电池企业年底盘库，暂停现货采购3 - 7天，沪铝于1.75万元/吨附近感受到明显压力；铝价内强外弱，现货进口窗口打开，海外低价铝锭冲击下，沪铝延续背靠成本的底部震荡看待，价格区间1.68 - 1.75万元/吨 [3] 锌 - TC低位，炼厂检修持续，进口窗口关闭，锌供应端压力减弱，整体反弹趋势未改；1月消费前景中性偏乐观、十五五开局，开门红预期升温，国补有望回归，下游春节前备货需求仍存，消费或淡季不淡，地产仍是拖累项，整体约束沪锌上方空间；沪锌暂看2.28 - 2.38万元/吨区间震荡 [2] 镍及不锈钢 - 镍价再度冲高，市场交投活跃；印尼镍矿协会降低镍矿配额，并将于2026年年初修改矿产基准价格公式；临近年底下游采购意愿减弱，且现货升水持续高涨贸易商圈货意愿降低，现货成交情况较为冷清 [5] - 不锈钢方面，镍铁价格回暖推升成本，但总体利润修复，此前的不锈钢减产影响有限，社会库存有所去化，下游采购意愿表现为询价增多；高镍铁报价在912元每镍点，上游价格开始出现反弹传导，短期仍为政策情绪主导；镍库存降千吨至5.8万吨，镍铁库存下降千吨在2.93万吨，不锈钢库存降3万吨至89.2万吨；镍市政策扰动，短期观望为主 [5] 锡 - 沪锡加权继续减仓，现锡下调2万报31.15万；等待本周社库，跟踪持企变动；近期无地缘局势新消息，关注跨年前后低邦可能召开的矿业会议；波动率高位，建议持有再次参与的35万卖看涨期权，观察调整幅度 [5] 碳酸锂 - 锂价低开高走，市场交投活跃，分歧较大；部分持货商前期货已经被预定，询价动作较为频繁；中下游高价接受程度比较有限，年前备货较为充分，高价观望心态重；整体市场成交情况较为清淡 [6] - 市场总库存下降700吨在11万吨，冶炼厂库存降200吨至1.8万吨，下游库存降1600吨在4万吨，贸易商增1200吨至5.2万吨，中游环节库存偏高，现货端稍显支撑；澳矿最新报价1565美元，矿端报价维持强势；技术上看，锂价进入趋势遏止阶段，注意风险防控 [6] 多晶硅 - 多晶硅期货继续小幅回落；现货价格小幅提涨，N型复投料均价报52500元/吨；12月下游硅片最终产量超预期下调，因此1月排产或有小幅上调；而电池片环节1月开工预计继续下降 [6] - 多晶硅厂库库存在高位，维持垒库；现实层面需求较弱叠加节前交易监管加强，多晶硅盘面回调为主，但政策预期包含“反内养”导向依旧给予情绪支撑，整体走势维持高位震荡，建议轻仓过节 [6] 工业硅 - 工业硅期货小幅收涨；上周西北主产区开工率整体波幅有限，日内虽有减产消息，但落地确定性尚存变数；需求端延续承压格局；有机硅板块受联合减排因素支撑，预计1月工业硅采购需求降幅收窄；多晶硅端需求则或再度边际走弱 [7] - 后市盘面上行动能依赖减产预期的落地节奏，叠加需求端延续边际走弱态势，上行动能将逐步衰减，走势大概率由偏强震荡切换至整理格局 [7]