报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周糖价内外均走弱，外盘ICE原糖收盘18.28美分/磅，国内郑糖主力收于5335元/吨，核心驱动在于前期上涨逻辑的集中兑现与资金面的逆转；下周市场大概率延续偏弱震荡格局，但下方空间相对有限，方向性突破需等待巴西压榨数据的进一步明确或国内去库节奏的进一步实质性变化 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 核心矛盾及策略建议 - 核心矛盾：外盘原糖减产预期阶段性定价完成，油价下跌、巴西天气干燥施压原糖；国内高库存是压制糖价核心矛盾，8月底全国工业库存同比大增、产销率同比下降，“双节”备货拉动不及往年 [3] - 近端交易逻辑：近端11合约对应新季，对短期弱现实定价多于远端，短期高库存压制仍在，本周外盘回落使近端压力显现、走势承压 [8] - 远端交易逻辑：远端1月及以后合约交易弱现实同时对强预期及不确定性定价更多，市场重心向新季预期偏移，郑糖呈远强近弱结构，本周外盘回调、基本面去库压力仍在，01主力合约走势承压 [12] - 价格及价差走势研判：预计下周SR2701在5200 - 5550元/吨区间运行；本周01 - 05价差小幅震荡，远月升水结构延续，预计后续维持震荡；本周SR2701南宁基差震荡、变动不大，期货与现货价格同步回落，预计短期震荡为主；本周白糖加工利润震荡小幅反弹，但巴西及泰国原糖为原料的配额内外利润维持负值 [14] 本周重要信息及下周关注事件 - 本周重要利多信息：8月我国关税配额外原糖实际到港20.52万吨，同比减少28.42万吨；印度外贸总局延长原糖进口关税配额交还截止日期至9月30日；2026年印度甘蔗种植面积约562.4万公顷，同比降2% [15] - 本周重要利空信息：巴西9月前两周出口糖119.92万吨，日均出口量14.99万吨，较上年9月全月日均出口量增2% [16] - 下周重要关注事件：巴西港口周度待运食糖数量及船只数（周四）、巴西周度糖出口数据（周二） [23] 盘面解读 - 内盘单边走势：（9.14 - 9.18）主力SR2701合约周度跌1.95%，收盘5335元/吨，增仓2000余手，白糖中最大得利席位和外资席位净空头小幅增仓 [19] - 内盘基差月差结构：关注11合约基差，当前最便宜可交割品贴水盘面77元/吨，贴水小幅收窄；本周01 - 05价差震荡，在 - 70元/吨左右，远月升水，因01合约对近端高库存弱现实交易更多而偏弱 [22] - 外盘单边走势：（9.14 - 9.18）原糖价格跌幅4.54%，收盘价18.28美分/磅，CFTC非商业持仓维持多头头寸 [28] - 外盘月差结构：原糖期货结构呈温和反向市场，曲线“驼峰”状，反映市场对当前紧平衡、中期悬疑与长期改善的定价逻辑，本周曲线整体下移，近端反向市场结构收窄，远月contango形态基本格局未变 [31] - 内外价差跟踪：因配额制度，糖内外盘价格关系特殊，郑糖价格波动幅度小于原糖，本周内外糖价均走弱，进口糖利润在0元/吨下方震荡 [33] 估值和利润分析 - 进口利润跟踪：我国食糖净进口且生产成本高，实行配额制度，近期配额外进口利润震荡回落；可通过糖浆及预混粉进口补充供应，去年底关闭部分进口窗口，近期从其他亚洲国家进口量增加，但7月糖浆及预混粉进口回落 [36] 供应及库存推演 - 供需平衡表推演：25/26榨季广西、云南等主产区收榨，产量1295万吨，同比增16%，甘蔗单产预估达历年新高，本榨季总供给攀升，表观需求量预计达1800.3万吨，为近五年新高 [39]

宏 观 研 究 地缘仍是当前资产的关键定价锚 [Table_Authors] 汪浩(分析师) ——海外经济政策跟踪 本报告导读： 美联储加息并不会对市场形成有效支撑，近期市场的反弹主要来源于地缘利好信息 的释放。当前特朗普面临中期选举、关税重创、通胀高企、美债"危机"等多重压力， 地缘形势成为其关键筹码。美伊和谈面临新一轮契机，近期紧密关注地缘形势走向。 投资要点： 0755-23976659 wanghao8@gtht.com 登记编号 S0880521120002 于博(分析师) | | 021-38674715 | | --- | --- | | | yubo@gtht.com | | 登记编号 | S0880526070017 | [Table_Report] 相关报告 欧央行加息落地，美日 9 月或加息在即 2026.09.14 内外分化持续 2026.09.13 多国资金流入 2026.09.08 政策性工具进入投放期 2026.09.07 紧缩交易的最后一程 2026.09.06 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏 观 周 报 宏观周报 | | 目录 | | --- | ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对多个金融和商品领域进行分析，认为节前贵金属走势震荡，美元高位震荡，A股有望回升，国债期货短线偏多；商品方面各品种表现不一，部分品种如钢价、铁矿石等预计震荡，部分品种如碳酸锂、原油等有下跌或上行驱动减弱的趋势 [11][16][18] 各目录总结 金融要闻及点评 宏观策略（黄金） - 卡什卡利称美国通胀仍过高，表态偏鹰派，市场对美联储鹰派加息定价基本完成，金价震荡收涨 [1][11] - 本周关注美伊局势缓解及中美经贸会谈、中美元首会面，货币政策缺乏宽松空间，叠加长假临近，黄金延续震荡走势，节前贵金属走势震荡，注意仓位控制 [11][12] 宏观策略（外汇期货(美元指数)） - 伊朗提出对美谈判三大前提，特朗普表态本周有重要决策，美伊局势有变局点 [4][13][15] - 特朗普最新表态或使美伊局势有重要变化，目前局势不明，短期市场风险偏好震荡，美元维持高位，美元高位震荡 [15][16] 宏观策略（股指期货） - 中美将举行新一轮经贸磋商，A股成交额回升突破2万亿元，市场情绪回暖 [3][17][18] - A股当前底部已探明，有望回升，股指多头策略可提高仓位运作，建议均衡配置各品种 [18][19] 宏观策略（国债期货） - 央行开展逆回购操作，单日净回笼407亿元，股债金等多类资产上涨，债市增仓上涨 [20] - 今年增仓上涨是债市做多信号，私募和固收+资金做多国债期货带动现券走强，短线以偏多思路对待 [20][21][22] 商品要闻及点评 黑色金属（焦煤/焦炭） - 长治市场炼焦煤价格偏弱，供应端有增量预期，下游采购积极性下降，炼焦煤价格承压，焦炭后续降价预期增强 [23] - 政策使市场预期供应修复，需求端疲软，黑色板块受美联储加息冲击，供应端后续有增产可能，现货端关注政策执行情况，短期预计供应缓解预期使盘面情绪回落，政策落地仍需时间 [24][25] 黑色金属（铁矿石） - 刚果布Zanaga铁矿项目启动取样计划，煤炭保供政策和钢厂检修预期使双焦调整，铁矿石价格被动反弹 [26] - 终端钢材需求差，钢厂亏损但铁水未大幅减少，9月生产预计持平，铁矿石成本曲线上升，下方空间有限，但缺乏独立反弹动能 [26][27] 黑色金属（螺纹钢/热轧卷板） - 住房公积金新政施行，本周双焦调整带动成材回调，因钢厂亏损和现货成本波动有限，调整幅度不大 [28] - 旺季需求差，板材库存攀升，铁水后期或下移，但钢厂检修慢，9月生产预计持平，短期需求不支撑铁水急速下移，原料供应趋势待察，钢价预计震荡，下行空间有限 [28] 农产品（豆油/菜油/棕榈油） - 2027年印尼棕榈油产量受厄尔尼诺影响或减轻，预计产量从5850万吨降至5660万吨，消费量增加300万吨，出口量减少500万吨 [29] - 上周五油脂市场受供应压力价格走弱，9月马来棕榈油产量增长、出口走弱，近月供应压力大；印尼四季度产量或下调，关注天气影响；中长期逢低做多2027年二至三季度合约。豆油库存累积、开机率高，短期震荡偏弱，观望为主 [30][31] 农产品（豆粕） - 马托格罗索州大豆播种完成1.15%，9月22日将拍卖54.3万吨进口大豆，油厂开机率提高 [32][33][34] - 我国采购美豆速度放缓，关注中美协议；巴西播种进度需关注；国内豆粕供需两旺，关注库存拐点，内外盘期价短期震荡，关注中美关系及巴西播种进度 [34][35] 农产品（白糖） - 2026年8月我国进口食糖65万吨，同比减少17.5万吨，进口糖浆、预混粉2.86万吨，同比减少8.69万吨；8月下半月巴西中南部产糖量372万吨，环比增长12.4% [36][37][38] - 巴西中南部压榨加快但糖产量同比仍降，厄尔尼诺或影响后续甘蔗收获，国内终端消费旺季不旺，新榨季国产糖增产预期强，郑糖维持低位震荡 [39][40] 农产品（棉花） - 2026年8月我国棉花进口8万吨，同比增0.73万吨，环比降1.16万吨；9月20 - 24日储备棉轮出底价16593元/吨；截至9月10日当周美棉出口签约持稳 [41][42][43] - 美棉出口需求乏力，外盘下方空间有限；国内关注籽棉收购情况，轧花厂套保意愿强，限制盘面上方空间，郑棉下方空间也不宜悲观，短期或下测15500一线支撑 [44][45] 农产品（玉米淀粉） - 截至9月16日，全国61家玉米淀粉企业库存总量136万吨，较上周增加0.20万吨，周增幅0.15%；企业开工率继续提升 [46][47] - 玉米淀粉基本面趋弱，华北-东北区域价差止跌，CS11 - C11价差有望跟随走阔 [47][48] 农产品（玉米） - 截至9月17日，全国饲料企业平均库存25.52天，较上周增加0.58天，环比上涨2.33%，同比下跌2.45% [49] - 玉米现实与预期双弱，贸易商去库空间小，终端企业库存低，小麦替代影响补库，季节性卖压有限，不宜过度看空，单边观望为主 [49] 有色金属（碳酸锂） - 厦钨新能年产4万吨磷酸锰铁锂项目开工，周五LC2701收于127160元/吨，环比 - 2.27%，仓单环比 - 2478吨至41105吨 [50] - 宜春时代环评公示，市场质疑Q4旺季需求，预计9月碳酸锂去库1.9万吨，10月后供给回升，需求分歧大，去库幅度收窄；供给回升叠加需求担忧，碳酸锂下跌，短期反弹后上方空间有限，主力合约或在12 - 13.5万元/吨运行，关注10月排产 [51][52] 有色金属（铂） - Implats重估Waterberg项目价值，美联储和日央行加息，贵金属与有色低位修复，但美元与实际利率制约上行空间 [53] - 原生端矿端成本有支撑，再生端释放或不及预期，需求端总体下降，26年铂金紧平衡转松，钯金过剩；铂钯短期震荡，关注期权双买策略，多铂钯比前期多单可持有，关注回调买入机会 [54][55][56] 有色金属（锡） - 9月18日【LME0 - 3锡】贴水210.54美元/吨，华锡有色实控人拟变更为中国五矿 [57][58] - 沪锡价格下跌后修复，库存减少，供应端矿松节奏缓，需求端下游补库情绪升温，终端需求分化，短期锡价延续反弹修复，关注印尼和缅甸供应情况，中长期紧平衡 [59][60] 有色金属（铅） - 9月18日【LME0 - 3铅】贴水33.34美元/吨，硫酸价格十一周连降 [61] - 国产加工费持平，9月炼厂检修，原生炼厂开工或上升，再生铅开工或复产，铅蓄电池消费上升但提产空间有限，库存去化，现货短缺为阶段性现象，旺季过后铅价有回落风险，单边关注中线反弹沽空，套利观望 [62][63] 有色金属（锌） - 硫酸价格十一周连降，8月国内精炼锌出口量环比大增，中国锌原料小组三季度会议召开 [64][65][66] - 外盘LME库存增加，升贴水回落，沪锌港口库存增加，加工费下行，冶炼厂减产压力大，需求端淡转旺季，社库去化，节前宏观驱动待察，10月前外盘结构坚挺，单边震荡，关注期权双买策略，月差关注正套，内外反套可持有 [67][68] 能源化工（原油） - 胡塞称沙特升级行动将遭反击，最近一周油价高位震荡，沙特石油管道关闭，影响出口，油价上涨抑制买需，中国炼厂开工率下降 [69][70] - 油价上行驱动预计减弱 [71] 能源化工（液化石油气） - 中国液化气样本企业商品量48.74万吨，较上期减少0.71万吨，环比降1.44% [72] - 本周LPG内外盘价格高位震荡，原油回调带动风险溢价降低，发运地区稳定，需求端PDH开工率回中枢，国内市场紧平衡，价格或维持高位震荡，警惕市场情绪见顶 [72][73][74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月美联储议息会议加息25bp，点阵图上修加息路径，长期中性利率抬升，经济预测上修年内通胀，通胀回归2%目标时点延后至2029年，联储偏鹰表态压制贵金属估值 [2] - 9月加息落地后盘面空头回补，价格短期或呈震荡格局，但市场利率高位运行使美国债务付息压力增加，美债问题后续或对贵金属形成阶段性利多 [2] - 策略上短期建议保持观望，沪金主力合约参考运行区间900 - 960元/克，沪银主力合约参考运行区间16000 - 16500元/千克 [2] 根据相关目录分别进行总结 行情资讯 - 沪金涨0.52%，报948.24元/克，沪银涨1.49%，报16296.00元/千克；COMEX金涨0.37%，报4415.90美元/盎司，COMEX银涨1.04%，报66.79元/盎司；美国10年期国债收益率报5.01%，美元指数报100.22 [2] 市场信息 - 美伊对峙升温，特朗普警告伊朗，伊朗军方称侦测到美及其盟友筹划进攻并将反击，伊朗总统将在联合国大会发言阐释立场 [3] - 华尔街银行预计美国未来一年发行短期国债借入约1万亿美元，美银、摩根大通、高盛对美债供给做出不同预测，短债供给增加使美长端融资成本创新高，财政部拟回购长债压低长端利率，机构预计美未偿短债占比上升 [3] - 2026年FOMC票委卡什卡利释放鹰派信号，称美国通胀水平高且已扩散，美国经济有韧性，劳动力市场强劲 [3] 金银重点数据 - 黄金方面，COMEX黄金收盘价上涨、成交量和持仓量下跌，LBMA黄金收盘价下跌，SHFE黄金收盘价、持仓量和沉淀资金上涨，AuT+D收盘价和成交量上涨 [5] - 白银方面，COMEX白银收盘价和持仓量上涨、库存下跌，LBMA白银收盘价上涨，SHFE白银收盘价、持仓量、库存和沉淀资金上涨，AgT+D收盘价和成交量上涨 [5] 金银ETF持仓情况 - 黄金ETF中，SPDR美国收市价和持有量上涨、沉淀资金和成交量下跌，iShare美国持有量上涨，GBS英国、PHAU英国、GOLD英国持仓量持平，SGBS瑞士持有量上涨 [57] - 白银ETF中，SLV美国收市价上涨、持有量和沉淀资金下跌、成交量上涨，ETPMAG澳大利亚持有量上涨，PSLV加拿大、CEF加拿大持仓量持平 [57]

行业投资评级 - 报告对军工行业评级为“看好”，维持评级 [4] 核心观点 - AI时代全球连接器格局迎来50年巨变，看好中航光电和航天电器破局 [6] - 国产红外产业链完整自主可控，军民用多元场景持续快速渗透驱动高景气 [6] - 睿创微纳深耕非制冷红外成像全产业链，技术专精与成本优势承接下游高景气释放 [6] AI连接器：AI时代全球连接器格局重塑 - 安费诺2025年收入231亿美元，同比增长52%，反超泰科成为全球连接器龙头 [10] - 泰科2025年收入173亿美元，此前是全球连接器龙头，主要卡位汽车连接器 [10] - 安费诺收购CommScope的CCS业务，CCS预计2025年销售额约36亿美元、EBITDA利润率约26% [19] - 安费诺收购Trexon，补强高可靠线缆和互联组件，与AI驱动技术和高速数据中心解决方案相关 [19] - 安费诺通过并购将能力持续收敛到“高速+线缆+光纤”的AI互连主线上，更容易集中兑现AI红利 [19] - 泰科的资产结构仍更分散，资源和增量不会像安费诺那样集中体现在AI主线上 [19] 中航光电：聚焦光、电、流体连接技术 - 中航光电2025年营业收入21,386,059,440.13元，同比增长3.39% [25] - 电连接器及集成互连组件收入15,942,666,259.39元，占营业收入74.55%，同比下降1.65% [25] - 光连接器及其他光器件以及光电设备收入3,658,772,903.55元，占营业收入17.11%，同比增长28.74% [25] - 液冷解决方案及其他产品收入1,784,620,277.19元，占营业收入8.34%，同比增长9.25% [25] - 公司专业从事中高端光、电、流体连接技术与产品的研究与开发，自主研发各类连接产品500多个系列、35万多个品种 [27] - 公司可为数据中心提供机柜数据交换、电源分配、板间电源、综合布线和冷却散热系统等互连解决方案 [33] - 机柜数据交换系统拥有自主知识产权，具有25G、40G、56G等系列化高速连接器谱系 [33] - 机柜电源分配系统具有符合OCP2.5和天蝎3.0标准的母排连接器，最高支持500A [33] - 机柜板间电源系统具有多种类型的CRPS电源接口，最高可支持3000W功率 [33] - 机房冷却散热系统可提供流体连接器、冷板、管路、液冷源搭建完整的冷却散热系统 [33] - 2025年5月13日，中航光电出资134.32万元成立深圳市翔通光科技有限公司，持股92% [37] - 翔通光科技研制出的TOSA/ROSA/BOSA组件，具有一致性好，插入损耗低、回波损耗高等优点 [37] 航天电器：子公司苏州华旃扩产高速模组和液冷产品 - 航天电器控股子公司苏州华旃主要从事电子元器件及仪器、电缆组装件等的研发、生产和销售 [42] - 苏州华旃2025年营业收入1,743,851,157.50元，营业利润15,613,865.18元，净利润17,929,216.66元 [40] - 高速模组和液冷互连产品主要应用于算力产业配套 [42] - 公司通过苏州华旃实施高速模组及液冷互连产品生产能力建设项目，提升高速模组及液冷互连产品产业化生产能力和市场竞争力 [42] 红外成像：国产红外产业链完整自主可控 - 中国企业已覆盖材料、探测器芯片、封装、机芯、算法、整机系统等全产业链 [46] - 代表企业具备非制冷/制冷探测器芯片自主研发与批产能力 [46] - 睿创微纳已掌握集成电路设计、MEMS传感器设计及制造、封装测试、机芯图像算法开发、系统集成等非制冷红外成像全产业链核心技术及生产工艺 [49] - 国际上仅美国、法国、以色列、中国等少数国家掌握非制冷红外芯片设计技术 [49] - 高德红外已具备完全自主知识产权的红外探测器芯片研制与批产能力，构建了覆盖非制冷、碲镉汞、二类超晶格等主流技术路线的“中国红外芯”生产线 [49] - 高德红外2025年收入同比增长72.5% [56] 非制冷红外：全球竞争力突出 - 睿创微纳成功研发出世界第一款像元间距8μm、面阵规模1920×1080的大面阵非制冷红外探测器 [54] - 睿创微纳研发出第一款6μm 640×512非制冷红外探测器 [54] - 公司提出行业第一个红外真彩转换算法、建立第一个红外图像开源平台 [54] - 非制冷红外的竞争重点已经从“能不能做出来”，升级为“能不能做得更小、更清晰、更便宜、更稳定” [54] 军工红外：受益于装备升级与地缘冲突 - 红外技术在军工中的核心价值是让装备具备夜间、复杂天气、远距离、低可见度条件下的目标发现、识别、跟踪和制导能力 [57] - 俄乌冲突中红外主要应用于无人机夜间侦察与校射、FPV/轰炸无人机夜袭、导弹与防空武器、地面无人装备、反无人机与无人机对抗、反红外伪装与热管理 [60] 车载红外：智能驾驶安全冗余的新变量 - 车载红外是红外赛道中中期弹性最大的方向之一 [61] - 红外正在从“夜视显示”走向“主动感知”，尤其适用于夜间、雨雾、眩光、扬尘、隧道出入口等复杂环境 [61] - 车载红外的核心跟踪变量：成本是否下降到车企可接受区间、红外数据是否接入AEB/智驾系统、是否从高端车型扩散到更多主流车型 [65] 工业/安防/消防/消费/AIoT：长期空间来自泛民用渗透 - 泛民用红外是长期空间最大的方向 [68] - 需求逻辑是红外探测器成本持续下降后，逐步嵌入更多终端设备和行业场景 [68] - 红外需求最旺盛的方向可概括为“军工给确定性、车载给弹性、泛民用给长期空间” [68] 睿创微纳：深耕非制冷红外成像全产业链 - 公司于2009年成立之初便确立了以非制冷型红外热成像为公司立足的产品和技术方向 [71] - 2021年和2024年，公司分别发布全球首款8μm 1920×1080超大面阵探测器和6μm 640×512非制冷红外探测器 [71] - 截至2023年公司在红外热成像领域全球市占率（出货量口径）已处于仅次FLIR的第二位 [73] - 公司已掌握集成电路设计、MEMS传感器设计及制造、封装测试、机芯图像算法开发、系统集成等非制冷红外成像全产业链核心技术及生产工艺 [75] - 红外MEMS芯片（探测器）是红外成像系统的核心元件，价值量占红外热成像机芯的40-45% [80] - 公司已经成功研发并批量生产256×192、384×288、640×512、1024×768及1280×1024面阵，像元尺寸为35μm-8μm的非制冷红外探测器芯片 [80] - 公司晶圆级封装红外探测器年产能达到300万只，晶圆级热成像模组年产能亦达到200万只 [81] - 公司于2022年发行可转债募资15.65亿元 [84] - 截至2025年末，“智能光电传感器研发中试平台”已建成结项 [84] - “合肥英睿红外热成像终端产品项目”已基本建设完成 [84] - “供应链中心红外热成像整机项目”项目投资期限已延期至2027年6月 [84] - 相关项目正常达产后预计将给公司增加45.75亿元营收 [84] - 公司已正式切入射频芯片与组件市场，在微波领域已建立完整产业链 [87] - 2021和2024年公司先后以自有资金收购无锡华测合计71.87%股权，布局T/R组件业务 [87] - 公司具备提供从高可靠性宇航级组件到低轨卫通相控阵终端的能力 [93] - 公司已完成多款InGaAs探测器的批产验证 [104] - 2025年3月，睿创光子LINK41短波红外模组助力中国联通首条自由空间光承载业务顺利开通 [104]

固定收益研究 利率债周报 - 报告核心观点：基本面对债市仍以利好为主，但需关注中东局势不确定性下的通胀风险；政策面上，弱信贷数据并非增量政策的触发因素，往年刺激政策落地引发的债市季节性调整规律在今年或难重现；资金面上，国债供给压力边际减弱，但临近季末资金可能难以转松，若财政政策加速发力，资金面面临进一步收紧压力；总结来看，若财政政策较为克制且资金平稳，利率仍将以震荡为主，更长时间的震荡消化有利于为四季度利率下行打开空间，若财政加速发力并带动资金面收紧，利率曲线或整体上移，届时将是布局四季度的良好窗口 [5] - 重要事件点评：8月社融整体同比少增，受需求偏弱、化债置换、政府债融资节奏错位以及直接融资替代力度有限等因素影响，展望来看政策性金融工具投放撬动社会资本叠加政府债融资放量，有望带动社融存量同比增速回升 [3]；8月生产端修复明显，主要受AI链和出口链带动，投资和消费数据进一步下滑，设备更新涉及领域、AI链相关领域表现相对较好，展望来看基建发力迹象已初现，社零数据或仍处磨底阶段 [3] - 资金价格：统计期内（2026年9月11日至2026年9月17日），央行公开市场合计净投放资金8715亿元，其中6个月期买断式逆回购平量续作，7天期逆回购在9月16-17日缴税走款阶段加大投放，隔夜逆回购在9月14-17日再度启动 [3]；资金价格整体走高，DR001上行至1.45%以上，并与DR007倒挂，隔夜资金需求量较大，一方面受到税期扰动，另一方面与国债密集发行有关 [3] - 一级市场：统计期内，一级市场共发行利率债59只，实际发行总额为8337亿元，其中国债发行规模增加较多，地方债发行规模小幅增加 [4]；截至9月17日，国债融资进度约为69.5%，新增专项债进度约为70.3% [4] - 二级市场：统计期内，各期限国债收益率表现分化，利率和期限利差变动较小 [4]；尽管资金面有所收紧，但债市仍处低波运行状态，或源于对资金的阶段性扰动已有充分预期 [4]；市场增量信息仍较有限，利好债市的信息主要是8月经济数据显示需求依然偏弱，偏空的信息主要包括MPA相关消息面因素，带动盘中超长端及长端利率小幅上行，但很快被基本面数据带来的利好对冲 [4] - 市场展望：基本面对债市仍以利好为主，风险因素则是中东局势不确定性下的通胀压力 [5]；政策面上，潘功胜行长在《求是》发文提及“贷款降速提质或将成为宏观运行的新常态之一”，回应了市场对弱信贷数据的关切，同时也表明弱信贷数据并非增量政策的触发因素，此外新型政策性金融工具正加快投放，其他增量刺激举措则较有限 [5]；资金面上，国债供给压力边际减弱，但临近季末资金可能难以转松，若其他财政政策同步加速发力，例如政策性金融工具资金以集中发债募集，或使用时撬动较多信贷，资金面则面临进一步收紧的压力，此外银行负债端情况需继续关注，同业存单收益率上行压力仍在 [5] 固定收益专题报告：长期限二级资本债浅析 - 报告核心观点：从期限角度看，多数商业银行发行10年期（5+5）二级资本债并选择在5年后赎回，而监管文件只明确原始期限不低于5年，因此市场出现更长期限的尝试 [7]；2019年3月中国农业银行股份有限公司和中国工商银行股份有限公司分别成功发行100亿元的15年期（10+5）二级资本债后，部分银行也开始尝试这一期限结构 [7]；从收益率角度看，长期限二级资本债的票息收入仍高于同期限利率债与普通金融债，尤其目前发行15年期限品种主要为国有大型银行和部分股份制银行，信用风险极低，对久期要求高且以持有至到期为主的配置型机构而言，票息优势明显，是当前低利率环境下高等级、期限溢价补偿相对充分的优质长端信用资产 [8]；从利差角度看，当前二级资本债的信用利差走势有一定分化，长端利差优势尚不明显，对交易型机构而言性价比不高，5-8年期限相对优势更为明显 [8] - 发行统计：统计期内（2018年至2026年9月15日），二级资本债累计发行693只，累计发行67466.16亿元 [7]；其中国有大型银行累计发行151只，发行金额45030.00亿元，发行金额占比66.74% [7]；股份制银行累计发行60只，发行金额12605.00亿元，发行金额占比18.68% [7]；城商行累计发行219只，发行金额7328.00亿元，发行金额占比10.86% [7]；农商行累计发行253只，发行金额2298.16亿元，发行金额占比3.41% [7] - 期限分布：10年期（5+5）仍是主流期限，统计期内累计发行624只，金额合计67971.16亿元 [8]；15年期（10+5）二级资本债累计发行69只，金额合计9495.00亿元，发行人主要为国有大型银行和部分股份制银行，主体信用评级均为AAA级 [8] 行业研究：医药生物行业周报 - 报告核心观点：本周医药生物板块表现平稳，主要受WCLC及AI制药相关板块的拉动 [11]；长期看好国产创新药发展趋势，行业景气度向上，出海持续演绎，建议关注创新药、CXO及生命科学上游产业链等的投资机遇 [11]；另外关注新兴技术带来的发展机遇，如脑机接口、AI应用、手术机器人等 [11]；维持行业“中性”评级，维持恒瑞医药（600276）、药明康德（603259）、凯莱英（002821）、三生国健（688336）“增持”评级 [12] - 行业要闻：我国创新药出海再提速，今年对外授权突破1200亿美元 [10]；全球首个人工智能+脑机接口标准中国首发，将于2027年9月1日起正式实施 [10]；诺和诺德携手Anthropic，利用Claude加速新药研发 [10]；依沃西对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）（HARMONi-2研究）总生存期（OS）统计学显著阳性结果在2026年世界肺癌大会（WCLC）重磅发布 [9]；翰森制药公布瑞康立伏妥塔单抗（HS-20093）用于复发性小细胞肺癌患者Ⅲ期ARTEMIS-008研究中数据 [9] - 公司公告：恒瑞医药药品上市许可申请获受理、药物纳入突破性治疗品种名单、获得药物临床试验批准通知书 [9]；中国生物制药TQH2722注射液（IL-4Rα单抗）新药上市申请获得受理、TQB2102注射液（HER2双抗ADC）新药上市申请获得受理 [9][10]；石药创新控股子公司SYS6010纳入突破性治疗品种名单，用于治疗驱动基因阴性非鳞非小细胞肺癌患者 [11]；翰森制药注射用瑞康立伏妥塔单抗（HS-20093）治疗小细胞肺癌纳入NMPA优先审评审批程序 [11] - 行情回顾：本周（2026/9/11-2026/9/17）上证综指下跌1.49%，深证成指下跌1.53%，SW医药生物上涨0.28% [11]；子板块大部分下跌，医疗服务3.82%＞化学制药-0.05%＞生物制品-0.09%＞医疗器械-1.23%＞中药II -1.55%＞医药商业-1.94% [11]；2026年9月17日，SW医药生物行业市盈率（TTM，整体法，不剔除负值）为43.59倍，相对沪深300的估值溢价率为227% [11]

报告核心观点 - 报告认为2026年剩余时间市场基调偏向震荡休整期，短期反弹后需等待三季报业绩消化估值，核心科技分化走强与科技主题重新活跃是最好进攻机会 [2][3] - 报告推演三季报后的市场审美已在提前演绎，符合中期展望的结构包括：AI算力链中2027年景气相对2026年继续改善的方向、少数基本面预期突破6月底预期的方向、科技和非科技主题投资 [2][3] 市场整体判断 - 9月美联储加息符合预期但鹰派表态，短期AI链仍演绎反弹行情，但中期展望不变，科技大波段行情需等待重磅产业催化重新凝聚新共识 [2][15] - 海外资产配置环境仍承压，高美债收益率背后存在美国财政纪律偏弱、央行储备资产分流、日本经济循环脆弱性等中期问题，美联储加息不是解药 [15] - 国内经济26Q3相对26Q2边际改善，但A股业绩验证可能是26Q2额外高增、26Q3显著回落，短期政策执行改善但年底政策布局待观察，27年政治周期大年历史没有明显强刺激经验 [15] - 科技和非科技短期内都无法重建大波段行情的结构主线，26年剩余时间基调偏向震荡休整期 [2][15] 市场审美与结构选择 - 符合中期展望的市场审美包括：AI链中基本面预期能超过6月底的方向非常稀缺（CPO、GPT 6催化产生的少数新算力通胀、PCB产业链顺价等） [15] - 以业绩消化估值基本到位为前提，2027年景气相对2026年改善的算力链方向是26Q4科技分化走强的基本盘 [15] - 存量博弈加震荡市，非机构重仓跑赢机构重仓是常态，小盘占优、主题占优是一个抓手 [15] - 结构选择上，9月下旬反弹窗口正在兑现，后续更关注中期业绩消化估值后，2027年业绩增速相对2026年继续加速的算力通胀环节，重点关注存储、高端CCL、PCB和电容 [3][15] - 当前神似2014年上半年，短期调整，中期震荡休整波段延伸，需更加重视科技和非科技主题 [3][15] 非科技方向与高股息 - 非科技方向跑赢的时间拉长，高股息资产有绝对收益的时间拉长 [3][15] - 非科技赛道中期重点方向不变：CXO、创新药、煤炭、航运、贵金属、工业金属和基础化工 [3][15] - 房地产在销售新规规范行业后，进入历史遗留问题化解、增量政策布局期 [3][15] - 在市场重回强势线索显现前，仍可以基于防御持有高股息 [3][15] 食品饮料行业 - 白酒板块：目前已进入旺季备货期，备货阶段暂显平淡，品牌分化明显，需求加速向头部品牌核心大单品集中 [16] - 茅台批价9月19日散瓶1730元，周环比涨10元，整箱批价1750元，周环比涨15元，精品茅台2365元，周环比涨5元，15年茅台4155元，周环比涨5元 [16] - 五粮液批价780元左右，周环比降10元，国窖1573批价约830元，周环比降5元 [16] - 飞天茅台批价从年初约1550元提升至约1750元，涨幅13%，价格进入上行通道，对千元价格带的挤压周期结束 [16] - 五粮液今年报表出清释放压力，渠道库存逐步下降，8月以来价格策略明确，批价回升至近800元 [16] - 二季度到三季度五粮液核心高管完成调整，6月邓敏就任股份公司董事长，8月王源培出任销售公司董事长 [16] - 板块底部特征已验证：调整时间和幅度较充分、股价已基本反应悲观预期、优质个股估值吸引力明显提升股息率较高、临近旺季高端酒价格逐步上行 [16] - 茅台价格一季度已筑底，行业迎本轮周期拐点，未来趋势是缩量集中，从大鱼吃小鱼到大鱼吃大鱼，上市公司强分化不可避免 [16] - 展望2026年，若基本面如期修复，预计2026年底至2027年将迎来估值与业绩双击，优质白酒公司已处于战略配置期 [16] - 白酒重点推荐：贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒、金徽酒 [16] - 大众食品子行业已呈现结构性改善，企业竞争从价格转向质量，行业供需逐步平衡，原料成本传导至下游，食品CPI望逐季改善 [16] - 看好顺周期的餐供及调味品、乳制品的结构性机会 [16] - 大众品重点推荐：伊利股份、安井食品(AH)、海天味业(H)、新乳业、优然牧业、现代牧业、盐津铺子，关注妙可蓝多、鸣鸣很忙、东鹏饮料 [16] - 黄酒板块表现亮眼，主因部分白酒渠道大商加大对黄酒高端产品的关注布局，资本市场预期先行，但黄酒作为传统区域大众型产品，实现高端化和全国化突破仍需长期验证 [16] - 安井食品拟与印尼三林集团共同设立印尼贸易子公司及印尼生产子公司，安井方持股50.5%，承诺以自有资金出资不少于3750万美元，开展速冻及常温鱼糜制品、速冻及常温烤肠、速冻米面制品的生产销售 [16] - 海外市场将是安井食品未来3至5年重要的增长点，短期公司积极备货中秋旺季，预计26Q3收入端将延续26Q2趋势 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 国内钢材受宏观、地缘等因素综合影响供需双弱，后续黑色整体偏空，各品种价格多震荡运行；需关注政策、消息及各品种关键因素变化 [2][3] 各品种总结 钢材 - 行情：9月18日，螺纹钢主力合约收至3096元/吨，跌0.83%，注册仓单环比增加；现货天津和上海汇总价均环比跌10元/吨。热轧板卷主力合约收至3290元/吨，跌0.81%，注册仓单环比减少；现货乐从和上海汇总价均环比跌10元/吨 [1] - 策略：国内宏观政策利好对建筑成材实物需求拉动有限，海外宏观冲击螺纹相对有限；基本面供需双弱，产业链利润不足或倒逼减产，后续黑色偏空，策略为逢高空材，中期宽幅区间震荡 [2][3] 铁矿石 - 行情：上周五主力合约收至715.50元/吨，涨0.70%，持仓减少7000手；现货青岛港PB粉684元/湿吨，折盘面基差16.50元/吨，基差率2.25% [5] - 策略：供给端海外发运整体偏高，需求端钢厂利润低高炉检修压力增加，价格经历回调；下方有海运费成本支撑，预计震荡运行 [6][8] 锰硅硅铁 - 行情：9月18日，锰硅主力合约收跌0.17%，收盘报5786元/吨，现货天津升水盘面154元/吨；硅铁主力合约收跌0.56%，收盘报6018元/吨，现货天津升水盘面182元/吨。上周两者盘面价格周初回落后续震荡，均呈走弱态势 [10] - 策略：宏观上美联储加息、能源情绪降温；基本面供求边际宽松，缺乏独立行情，维持底部宽幅震荡；需警惕煤炭供给修复后成本下移和盘面下调风险 [11][12] 焦煤焦炭 - 行情：9月18日，焦煤主力合约收跌5.89%，收盘报1487元/吨，多地区现货升水盘面；焦炭主力合约收跌4.45%，收盘报1952.5元/吨，现货多升水盘面。上周焦煤和焦炭盘面价格均震荡回落，技术形态呈下跌趋势 [14][15] - 策略：宏观与锰硅硅铁相同；基本面煤炭保供预期使盘面回落，当前现货紧张、盘面贴水，波动大不适合单边交易，抄底需谨慎；后续关注供给恢复，需求端较悲观，价格或螺旋下行 [16][17] 工业硅、多晶硅 - 工业硅行情：上周五主力合约收盘价报8410元/吨，跌0.41%，加权合约持仓增加；现货华东不通氧553和421报价环比持平，主力合约基差分别为840元/吨和340元/吨 [19] - 工业硅策略：供给小幅回升但低于前期，需求端多晶硅、有机硅需求或减少，库存或缓慢去化，预计价格震荡承压，运行区间8200 - 9000元/吨 [20] - 多晶硅行情：上周五主力合约收盘价报36490元/吨，涨跌幅0.00%，加权合约持仓变化；现货各类型硅料平均价环比持平，主力合约基差4410元/吨 [21] - 多晶硅策略：供给周产增加后续或减量，需求端各环节表现一般，库存去化压力大，盘面受政策与基本面拉扯，预计宽幅震荡，关注减产落地和现货成交 [22] 玻璃纯碱 - 行情：9月18日，玻璃主力合约收至907元/吨，涨0.22%，华北大板和华东报价环比持平，样本企业周度库存环比减少；纯碱主力合约收至1007元/吨，涨0.10%，沙河重碱报价环比持平，样本企业周度库存环比减少 [24] - 策略：国内宏观政策对玻璃需求拉动有限，海外宏观压制大宗商品估值；玻璃中游补库结束，产销下滑，供给回升，需求疲软，基本面偏空；纯碱检修接近尾声，利空因素多，高库存对冲供给收缩，成本支撑或成做多逻辑；两者价格均围绕估值底震荡，等待形态指引 [25][26]

行业与公司核心观点 宏观与策略 - 8月广义财政支出降幅扩大，财政政策力度边际反弹，第一本账收入同比增长4.7%，支出同比-0.1%[10] - 第二本账收入降幅收窄至-3.8%，土地出让收入降幅收窄至-12.6%[10] - 下半年经济增速达到4.3%以上即可完成4.5%目标，增量政策必要性不强，8000亿新型政策性金融工具已于9月起投放[11] - 生产端景气延续回升，消费修复动能仍弱，“供强需弱”特征进一步加深[11] - 外贸发运稳中有升，航线重心东移，出口运价连续第四周上涨[12] - 房地产成交边际回升，价格端仍待企稳，新房和二手房成交环比上行[12] - 人民币汇率突破6.7，9月18日报6.7521，8个交易日累计调升283点[13] - 人民币升值由贸易结汇的现货正反馈驱动，掉期点残差稳定，NDF无超额[14] - 沪深300下跌0.07%，恒生指数下跌0.23%，标普500下跌0.09%[14] - 中债10年下跌0.8BP，美债10年上涨5BP，美元指数上涨1.14%[14] - 金银比64.87，铜油比144.86，股债性价比4.23[15] - 原油库存较上周下降714万吨，螺纹钢库存下降13万吨[15] - 北向资金最近一周估算净流入30亿元，灵活型外资净流入53亿元[30] - 港股稳定型外资流入70亿港元，灵活型外资流出276亿港元，港股通流入172亿港元[31] - 外资最近一周流出日本2749亿日元，流出韩国118630亿韩元，8月流入印度31.0亿美元[31] - 7月全球共同基金净流入美国权益市场731亿美元，流出欧洲[32] - A股有上涨潜力，盈利端净利润同比两位数增长，26年上半年全A归母净利同比15.9%[34] - 无风险收益率下行，10年期国债利率较年初下降16BP至1.7%[35] - 风险偏好低于历史均值，全部A股风险溢价率3.0%，处05年以来31%历史分位[36] - 恒生指数-0.2%，小盘+1.0%优于大盘-0.3%，医药表现强势[37] - 恒生生物科技+5.3%，恒生高股息-1.4%[37] - 标普500-0.1%，纳斯达克+0.7%，医药与科技上涨[40] - 标普500成分股估算资金流+25.9亿美元，集中流向硬件半导体[41] 智微智能(001339.SZ) - 2026H1营收30.50亿元，同比+56.64%，归母净利润3.88亿元，同比+281.92%[43] - 2026Q2营收17.47亿元，同比+59.51%，归母净利润2.79亿元，同比+368.70%[43] - 定位全场景AI算力底座服务商，发布自研HAT云平台，战略投资元川微布局LPU赛道[44] - 拟定增募资不超过28.7亿元，投入22亿元用于智算中心建设及运营项目[44] - 2026H1毛利率39.52%，同比+15.12个pct，产品结构持续优化[45] - 预计26-28年净利润7.44/9.13/11.76亿元，维持“优于大市”评级[45] SERVICENOW(NOW.N) - 2026H1营收77.57亿美元，同比+23.1%，Non-GAAP净利润19.42亿美元，同比+14.4%[46] - 2026Q2营收39.87亿美元，同比+24.01%，Non-GAAP净利润9.3亿美元，同比+9.28%[46] - ServiceNow AI年度合同收入突破10亿美元，AI产品需求强劲[46] - 将发布面向AI原生产品的全新商业模式，TAM有望大幅拓展[47] - 二季度续约率98%，年度经常性收入达20亿美元[48] - 预计2026/2027/2028年收入161.54/196.75/240.26亿美元，维持“优于大市”评级[49] SNOWFLAKE(SNOW.N) - FY2027H1营收29.38亿美元，同比+34.32%，Non-GAAP净利润3.83亿美元，同比+76.98%[50] - 2026Q2营收15.47亿美元，同比+35.09%，Non-GAAP净利润2.35亿美元，同比+82%[50] - AI带来三大飞轮效应：Cortex和CoCo采用量增加、新工作负载、平台消费激活[50] - 2026H1发布超330项产品功能，同比+35%，CoWork拓展至5800个账户[51] - 推出Cortex AI Gateway和Cortex Sense新产品[51] - 期间费用率84.05%，环比-6.04个pct，毛利率67.04%[52] - 预计FY2027/FY2028/FY2029收入63.97/83.16/105.88亿美元，维持“优于大市”评级[52] 国电电力(600795.SH) - 2026H1营收790.29亿元，同比+1.77%，归母净利润30.14亿元，同比-18.25%[53] - 业绩承压因电价下降、燃料成本上升及投资收益下降，投资收益6.45亿元，同比-47.53%[53] - 截至2026年6月末控股装机容量13029.12万千瓦，上半年增加350.26万千瓦[53] - 拟收购控股股东资产，合计在运装机约32万千瓦，在建/拟建装机1354万千瓦[53] - 预计2026-2028年归母净利润61.1/72.5/82.0亿元，维持“优于大市”评级[54] 西子洁能(002534.SZ) - 2026H1营收24.74亿元，同比-11.43%，归母净利润-0.50亿元，同比-134.07%[54] - 业绩下降因合同履约延迟及赫普能源资产减值损失[54] - 在手订单60.32亿元，新增订单24.82亿元[55] - 海外业务快速推进，收获印度、斯里兰卡、韩国、北美等多国订单[55] - 预计2026-2028年归母净利润3.02/5.56/6.64亿元，维持“优于大市”评级[57] 云图控股(002539.SZ) - 子公司与藏格矿业孙公司合资成立藏格联合资源有限公司，持股25%[57] - 联合资源公司拟以约11.57亿元收购KP公司92%股权，核心资产为刚果(布)钾盐矿[57] - 通过参股补齐上游钾盐资源布局短板，强化复合肥原料保障[58] - 预计2026-2028年归母净利润12.31/14.32/15.44亿元，维持“优于大市”评级[58] 大族激光(002008.SZ) - 2026H1营收134.13亿元，同比+76.19%，归母净利润12.88亿元，同比+163.84%[58] - 毛利率同比提升3.99pct至34.94%，归母净利率同比提升3.19pct至9.60%[58] - 信息产业设备收入74.04亿元，同比+131.62%，为增长核心驱动力[59] - 消费电子设备收入24.19亿元，同比+196.93%，PCB设备收入49.85亿元，同比+109.29%[59] - 3D打印与光纤业务打开新增量，拟收购领纤科技51%股权[60] - 预计2026-2028年归母净利润26.47/41.59/52.81亿元，首次覆盖给予“优于大市”评级[60] 金融工程 - 截至9月18日，上证指数250日新高距离7.79%，科创50指数25.15%[62] - 共188只股票创出250日新高，创新高个股数量最多的是医药、电子、银行行业[63] - 本周优秀基金业绩增强组合绝对收益2.52%，相对偏股混合型基金指数超额收益0.31%[64] - 超预期精选组合绝对收益2.98%，相对超额收益0.77%[64] - 券商金股业绩增强组合绝对收益4.04%，相对超额收益1.82%[64] - 成长稳健组合绝对收益4.07%，相对超额收益1.86%[65] - 港股精选组合本周绝对收益-0.39%，相对恒生指数超额收益-0.17%[67] - 本周港股通累计净流入120亿港元，今年以来累计净流入4116亿港元[67]

核心观点 - 后续公积金贷款利率大概率会和1.5%的缴存利率同步调降，不会直接影响到银行净息差 [4][6] - 公积金贷款利率调整对债市或非直接影响，市场可能将其理解为提升债券相对配置价值的利好 [4][9] 公积金贷款利率调整机制与影响 - 2026年8月18日公布的《住房公积金管理条例》修订决定于9月20日施行，公积金存贷款利率调整机制由“人民银行提出，征求住建部门意见后，报国务院批准”改为“住房公积金的存、贷利率由国务院决定” [4][6] - 根据2024年末数据，全国住房公积金缴存余额约11万亿元，个人住房贷款余额约8.1万亿元，个贷率为73.86% [4][6] - 沉淀资金约2.8万亿元主要以银行存款形式存放，国债余额仅5.04亿元 [4][6] - 2024年公积金业务收入约3,200亿元，其中委托贷款利息占77%、存款利息占22% [4][6] - 贷款端首套五年以上贷款利率为2.60%，缴存端固定按1.5%的年利率计息 [4][6] - 2024年全国公积金实现增值收益1,489.71亿元，公租房（廉租房）建设补充资金占当年增值收益分配额的76.94% [4][7] - 缴存人每获得1元利息，另有约0.8元增值收益用于支持地方住房保障支出 [4][7] - 存贷利率同步调降能够缓解贷款降息对公积金增值收益的压缩 [4][7] LPR调整预期 - LPR调整时点可能相对靠后，大概率与OMO降息同步 [4][9] - 在兼顾银行净息差的约束下，LPR进一步下调仍需负债成本下降配合，压降银行对央行负债和同业负债的成本，7天OMO利率下调是必要条件 [4][9] 公积金入市买债分析 - 新条例将公积金资金的投资范围由国债扩至“国债和政策性金融债”，可能是长期规划，现阶段入市买债还不现实 [4][9] - 公积金具有互助性质，资金运用以发放个人住房贷款为主，占缴存余额的七成以上，其余资金主要存放于银行，现有国债持仓规模很小 [4][9] - 24年末全国数据中5个亿的国债余额并非主动投资，其中24年当年购买国债2亿元（或为柜台债），北京公积金中心披露的2.27亿元国债为历史形成的抵债资产 [4][10] - 公积金由各地管理中心分散运作，2024年末全国共设有住房公积金管理中心341个，全国住房公积金服务网点3,569个，全国住房公积金从业人员4.37万人 [4][10] - 若要形成规模化债券配置，仍需完善投资管理、交易安排和风险控制等配套机制，未来大规模进入债券市场还需要等待进一步的制度安排 [4][10] 流动性周度跟踪 - 过去一周大行净融出规模整体回落 [14] - 基金公司资金净融出余额为负 [12] - 保险公司资金净融出余额为负 [12] - 大型银行资金净融出余额 [13] - 货币基金资金净融出余额 [13] - 商业银行测算杠杆率 [16] - 广义基金测算杠杆率 [16] - 存单周度累计发行与到期 [22] - 存单累计净融资历年同期对比 [22] - 国有行存单净融资节奏 [22] - 股份行存单净融资节奏 [22] - 国有大行周度存单净融资情况分期限 [24] - 存单二级成交情况 [24] - FR007 IRS及利差对比 [28] - 债市1年期品种对比 [30] - 6M票据转贴现利率 [33] - 1M票据转贴现利率 [33]