报告核心观点 - 报告认为2026年剩余时间市场基调偏向震荡休整期，短期反弹后需等待三季报业绩消化估值，核心科技分化走强与科技主题重新活跃是最好进攻机会 [2][3] - 报告推演三季报后的市场审美已在提前演绎，符合中期展望的结构包括：AI算力链中2027年景气相对2026年继续改善的方向、少数基本面预期突破6月底预期的方向、科技和非科技主题投资 [2][3] 市场整体判断 - 9月美联储加息符合预期但鹰派表态，短期AI链仍演绎反弹行情，但中期展望不变，科技大波段行情需等待重磅产业催化重新凝聚新共识 [2][15] - 海外资产配置环境仍承压，高美债收益率背后存在美国财政纪律偏弱、央行储备资产分流、日本经济循环脆弱性等中期问题，美联储加息不是解药 [15] - 国内经济26Q3相对26Q2边际改善，但A股业绩验证可能是26Q2额外高增、26Q3显著回落，短期政策执行改善但年底政策布局待观察，27年政治周期大年历史没有明显强刺激经验 [15] - 科技和非科技短期内都无法重建大波段行情的结构主线，26年剩余时间基调偏向震荡休整期 [2][15] 市场审美与结构选择 - 符合中期展望的市场审美包括：AI链中基本面预期能超过6月底的方向非常稀缺（CPO、GPT 6催化产生的少数新算力通胀、PCB产业链顺价等） [15] - 以业绩消化估值基本到位为前提，2027年景气相对2026年改善的算力链方向是26Q4科技分化走强的基本盘 [15] - 存量博弈加震荡市，非机构重仓跑赢机构重仓是常态，小盘占优、主题占优是一个抓手 [15] - 结构选择上，9月下旬反弹窗口正在兑现，后续更关注中期业绩消化估值后，2027年业绩增速相对2026年继续加速的算力通胀环节，重点关注存储、高端CCL、PCB和电容 [3][15] - 当前神似2014年上半年，短期调整，中期震荡休整波段延伸，需更加重视科技和非科技主题 [3][15] 非科技方向与高股息 - 非科技方向跑赢的时间拉长，高股息资产有绝对收益的时间拉长 [3][15] - 非科技赛道中期重点方向不变：CXO、创新药、煤炭、航运、贵金属、工业金属和基础化工 [3][15] - 房地产在销售新规规范行业后，进入历史遗留问题化解、增量政策布局期 [3][15] - 在市场重回强势线索显现前，仍可以基于防御持有高股息 [3][15] 食品饮料行业 - 白酒板块：目前已进入旺季备货期，备货阶段暂显平淡，品牌分化明显，需求加速向头部品牌核心大单品集中 [16] - 茅台批价9月19日散瓶1730元，周环比涨10元，整箱批价1750元，周环比涨15元，精品茅台2365元，周环比涨5元，15年茅台4155元，周环比涨5元 [16] - 五粮液批价780元左右，周环比降10元，国窖1573批价约830元，周环比降5元 [16] - 飞天茅台批价从年初约1550元提升至约1750元，涨幅13%，价格进入上行通道，对千元价格带的挤压周期结束 [16] - 五粮液今年报表出清释放压力，渠道库存逐步下降，8月以来价格策略明确，批价回升至近800元 [16] - 二季度到三季度五粮液核心高管完成调整，6月邓敏就任股份公司董事长，8月王源培出任销售公司董事长 [16] - 板块底部特征已验证：调整时间和幅度较充分、股价已基本反应悲观预期、优质个股估值吸引力明显提升股息率较高、临近旺季高端酒价格逐步上行 [16] - 茅台价格一季度已筑底，行业迎本轮周期拐点，未来趋势是缩量集中，从大鱼吃小鱼到大鱼吃大鱼，上市公司强分化不可避免 [16] - 展望2026年，若基本面如期修复，预计2026年底至2027年将迎来估值与业绩双击，优质白酒公司已处于战略配置期 [16] - 白酒重点推荐：贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒、金徽酒 [16] - 大众食品子行业已呈现结构性改善，企业竞争从价格转向质量，行业供需逐步平衡，原料成本传导至下游，食品CPI望逐季改善 [16] - 看好顺周期的餐供及调味品、乳制品的结构性机会 [16] - 大众品重点推荐：伊利股份、安井食品(AH)、海天味业(H)、新乳业、优然牧业、现代牧业、盐津铺子，关注妙可蓝多、鸣鸣很忙、东鹏饮料 [16] - 黄酒板块表现亮眼，主因部分白酒渠道大商加大对黄酒高端产品的关注布局，资本市场预期先行，但黄酒作为传统区域大众型产品，实现高端化和全国化突破仍需长期验证 [16] - 安井食品拟与印尼三林集团共同设立印尼贸易子公司及印尼生产子公司，安井方持股50.5%，承诺以自有资金出资不少于3750万美元，开展速冻及常温鱼糜制品、速冻及常温烤肠、速冻米面制品的生产销售 [16] - 海外市场将是安井食品未来3至5年重要的增长点，短期公司积极备货中秋旺季，预计26Q3收入端将延续26Q2趋势 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 国内钢材受宏观、地缘等因素综合影响供需双弱，后续黑色整体偏空，各品种价格多震荡运行；需关注政策、消息及各品种关键因素变化 [2][3] 各品种总结 钢材 - 行情：9月18日，螺纹钢主力合约收至3096元/吨，跌0.83%，注册仓单环比增加；现货天津和上海汇总价均环比跌10元/吨。热轧板卷主力合约收至3290元/吨，跌0.81%，注册仓单环比减少；现货乐从和上海汇总价均环比跌10元/吨 [1] - 策略：国内宏观政策利好对建筑成材实物需求拉动有限，海外宏观冲击螺纹相对有限；基本面供需双弱，产业链利润不足或倒逼减产，后续黑色偏空，策略为逢高空材，中期宽幅区间震荡 [2][3] 铁矿石 - 行情：上周五主力合约收至715.50元/吨，涨0.70%，持仓减少7000手；现货青岛港PB粉684元/湿吨，折盘面基差16.50元/吨，基差率2.25% [5] - 策略：供给端海外发运整体偏高，需求端钢厂利润低高炉检修压力增加，价格经历回调；下方有海运费成本支撑，预计震荡运行 [6][8] 锰硅硅铁 - 行情：9月18日，锰硅主力合约收跌0.17%，收盘报5786元/吨，现货天津升水盘面154元/吨；硅铁主力合约收跌0.56%，收盘报6018元/吨，现货天津升水盘面182元/吨。上周两者盘面价格周初回落后续震荡，均呈走弱态势 [10] - 策略：宏观上美联储加息、能源情绪降温；基本面供求边际宽松，缺乏独立行情，维持底部宽幅震荡；需警惕煤炭供给修复后成本下移和盘面下调风险 [11][12] 焦煤焦炭 - 行情：9月18日，焦煤主力合约收跌5.89%，收盘报1487元/吨，多地区现货升水盘面；焦炭主力合约收跌4.45%，收盘报1952.5元/吨，现货多升水盘面。上周焦煤和焦炭盘面价格均震荡回落，技术形态呈下跌趋势 [14][15] - 策略：宏观与锰硅硅铁相同；基本面煤炭保供预期使盘面回落，当前现货紧张、盘面贴水，波动大不适合单边交易，抄底需谨慎；后续关注供给恢复，需求端较悲观，价格或螺旋下行 [16][17] 工业硅、多晶硅 - 工业硅行情：上周五主力合约收盘价报8410元/吨，跌0.41%，加权合约持仓增加；现货华东不通氧553和421报价环比持平，主力合约基差分别为840元/吨和340元/吨 [19] - 工业硅策略：供给小幅回升但低于前期，需求端多晶硅、有机硅需求或减少，库存或缓慢去化，预计价格震荡承压，运行区间8200 - 9000元/吨 [20] - 多晶硅行情：上周五主力合约收盘价报36490元/吨，涨跌幅0.00%，加权合约持仓变化；现货各类型硅料平均价环比持平，主力合约基差4410元/吨 [21] - 多晶硅策略：供给周产增加后续或减量，需求端各环节表现一般，库存去化压力大，盘面受政策与基本面拉扯，预计宽幅震荡，关注减产落地和现货成交 [22] 玻璃纯碱 - 行情：9月18日，玻璃主力合约收至907元/吨，涨0.22%，华北大板和华东报价环比持平，样本企业周度库存环比减少；纯碱主力合约收至1007元/吨，涨0.10%，沙河重碱报价环比持平，样本企业周度库存环比减少 [24] - 策略：国内宏观政策对玻璃需求拉动有限，海外宏观压制大宗商品估值；玻璃中游补库结束，产销下滑，供给回升，需求疲软，基本面偏空；纯碱检修接近尾声，利空因素多，高库存对冲供给收缩，成本支撑或成做多逻辑；两者价格均围绕估值底震荡，等待形态指引 [25][26]

行业与公司核心观点 宏观与策略 - 8月广义财政支出降幅扩大，财政政策力度边际反弹，第一本账收入同比增长4.7%，支出同比-0.1%[10] - 第二本账收入降幅收窄至-3.8%，土地出让收入降幅收窄至-12.6%[10] - 下半年经济增速达到4.3%以上即可完成4.5%目标，增量政策必要性不强，8000亿新型政策性金融工具已于9月起投放[11] - 生产端景气延续回升，消费修复动能仍弱，“供强需弱”特征进一步加深[11] - 外贸发运稳中有升，航线重心东移，出口运价连续第四周上涨[12] - 房地产成交边际回升，价格端仍待企稳，新房和二手房成交环比上行[12] - 人民币汇率突破6.7，9月18日报6.7521，8个交易日累计调升283点[13] - 人民币升值由贸易结汇的现货正反馈驱动，掉期点残差稳定，NDF无超额[14] - 沪深300下跌0.07%，恒生指数下跌0.23%，标普500下跌0.09%[14] - 中债10年下跌0.8BP，美债10年上涨5BP，美元指数上涨1.14%[14] - 金银比64.87，铜油比144.86，股债性价比4.23[15] - 原油库存较上周下降714万吨，螺纹钢库存下降13万吨[15] - 北向资金最近一周估算净流入30亿元，灵活型外资净流入53亿元[30] - 港股稳定型外资流入70亿港元，灵活型外资流出276亿港元，港股通流入172亿港元[31] - 外资最近一周流出日本2749亿日元，流出韩国118630亿韩元，8月流入印度31.0亿美元[31] - 7月全球共同基金净流入美国权益市场731亿美元，流出欧洲[32] - A股有上涨潜力，盈利端净利润同比两位数增长，26年上半年全A归母净利同比15.9%[34] - 无风险收益率下行，10年期国债利率较年初下降16BP至1.7%[35] - 风险偏好低于历史均值，全部A股风险溢价率3.0%，处05年以来31%历史分位[36] - 恒生指数-0.2%，小盘+1.0%优于大盘-0.3%，医药表现强势[37] - 恒生生物科技+5.3%，恒生高股息-1.4%[37] - 标普500-0.1%，纳斯达克+0.7%，医药与科技上涨[40] - 标普500成分股估算资金流+25.9亿美元，集中流向硬件半导体[41] 智微智能(001339.SZ) - 2026H1营收30.50亿元，同比+56.64%，归母净利润3.88亿元，同比+281.92%[43] - 2026Q2营收17.47亿元，同比+59.51%，归母净利润2.79亿元，同比+368.70%[43] - 定位全场景AI算力底座服务商，发布自研HAT云平台，战略投资元川微布局LPU赛道[44] - 拟定增募资不超过28.7亿元，投入22亿元用于智算中心建设及运营项目[44] - 2026H1毛利率39.52%，同比+15.12个pct，产品结构持续优化[45] - 预计26-28年净利润7.44/9.13/11.76亿元，维持“优于大市”评级[45] SERVICENOW(NOW.N) - 2026H1营收77.57亿美元，同比+23.1%，Non-GAAP净利润19.42亿美元，同比+14.4%[46] - 2026Q2营收39.87亿美元，同比+24.01%，Non-GAAP净利润9.3亿美元，同比+9.28%[46] - ServiceNow AI年度合同收入突破10亿美元，AI产品需求强劲[46] - 将发布面向AI原生产品的全新商业模式，TAM有望大幅拓展[47] - 二季度续约率98%，年度经常性收入达20亿美元[48] - 预计2026/2027/2028年收入161.54/196.75/240.26亿美元，维持“优于大市”评级[49] SNOWFLAKE(SNOW.N) - FY2027H1营收29.38亿美元，同比+34.32%，Non-GAAP净利润3.83亿美元，同比+76.98%[50] - 2026Q2营收15.47亿美元，同比+35.09%，Non-GAAP净利润2.35亿美元，同比+82%[50] - AI带来三大飞轮效应：Cortex和CoCo采用量增加、新工作负载、平台消费激活[50] - 2026H1发布超330项产品功能，同比+35%，CoWork拓展至5800个账户[51] - 推出Cortex AI Gateway和Cortex Sense新产品[51] - 期间费用率84.05%，环比-6.04个pct，毛利率67.04%[52] - 预计FY2027/FY2028/FY2029收入63.97/83.16/105.88亿美元，维持“优于大市”评级[52] 国电电力(600795.SH) - 2026H1营收790.29亿元，同比+1.77%，归母净利润30.14亿元，同比-18.25%[53] - 业绩承压因电价下降、燃料成本上升及投资收益下降，投资收益6.45亿元，同比-47.53%[53] - 截至2026年6月末控股装机容量13029.12万千瓦，上半年增加350.26万千瓦[53] - 拟收购控股股东资产，合计在运装机约32万千瓦，在建/拟建装机1354万千瓦[53] - 预计2026-2028年归母净利润61.1/72.5/82.0亿元，维持“优于大市”评级[54] 西子洁能(002534.SZ) - 2026H1营收24.74亿元，同比-11.43%，归母净利润-0.50亿元，同比-134.07%[54] - 业绩下降因合同履约延迟及赫普能源资产减值损失[54] - 在手订单60.32亿元，新增订单24.82亿元[55] - 海外业务快速推进，收获印度、斯里兰卡、韩国、北美等多国订单[55] - 预计2026-2028年归母净利润3.02/5.56/6.64亿元，维持“优于大市”评级[57] 云图控股(002539.SZ) - 子公司与藏格矿业孙公司合资成立藏格联合资源有限公司，持股25%[57] - 联合资源公司拟以约11.57亿元收购KP公司92%股权，核心资产为刚果(布)钾盐矿[57] - 通过参股补齐上游钾盐资源布局短板，强化复合肥原料保障[58] - 预计2026-2028年归母净利润12.31/14.32/15.44亿元，维持“优于大市”评级[58] 大族激光(002008.SZ) - 2026H1营收134.13亿元，同比+76.19%，归母净利润12.88亿元，同比+163.84%[58] - 毛利率同比提升3.99pct至34.94%，归母净利率同比提升3.19pct至9.60%[58] - 信息产业设备收入74.04亿元，同比+131.62%，为增长核心驱动力[59] - 消费电子设备收入24.19亿元，同比+196.93%，PCB设备收入49.85亿元，同比+109.29%[59] - 3D打印与光纤业务打开新增量，拟收购领纤科技51%股权[60] - 预计2026-2028年归母净利润26.47/41.59/52.81亿元，首次覆盖给予“优于大市”评级[60] 金融工程 - 截至9月18日，上证指数250日新高距离7.79%，科创50指数25.15%[62] - 共188只股票创出250日新高，创新高个股数量最多的是医药、电子、银行行业[63] - 本周优秀基金业绩增强组合绝对收益2.52%，相对偏股混合型基金指数超额收益0.31%[64] - 超预期精选组合绝对收益2.98%，相对超额收益0.77%[64] - 券商金股业绩增强组合绝对收益4.04%，相对超额收益1.82%[64] - 成长稳健组合绝对收益4.07%，相对超额收益1.86%[65] - 港股精选组合本周绝对收益-0.39%，相对恒生指数超额收益-0.17%[67] - 本周港股通累计净流入120亿港元，今年以来累计净流入4116亿港元[67]

核心观点 - 后续公积金贷款利率大概率会和1.5%的缴存利率同步调降，不会直接影响到银行净息差 [4][6] - 公积金贷款利率调整对债市或非直接影响，市场可能将其理解为提升债券相对配置价值的利好 [4][9] 公积金贷款利率调整机制与影响 - 2026年8月18日公布的《住房公积金管理条例》修订决定于9月20日施行，公积金存贷款利率调整机制由“人民银行提出，征求住建部门意见后，报国务院批准”改为“住房公积金的存、贷利率由国务院决定” [4][6] - 根据2024年末数据，全国住房公积金缴存余额约11万亿元，个人住房贷款余额约8.1万亿元，个贷率为73.86% [4][6] - 沉淀资金约2.8万亿元主要以银行存款形式存放，国债余额仅5.04亿元 [4][6] - 2024年公积金业务收入约3,200亿元，其中委托贷款利息占77%、存款利息占22% [4][6] - 贷款端首套五年以上贷款利率为2.60%，缴存端固定按1.5%的年利率计息 [4][6] - 2024年全国公积金实现增值收益1,489.71亿元，公租房（廉租房）建设补充资金占当年增值收益分配额的76.94% [4][7] - 缴存人每获得1元利息，另有约0.8元增值收益用于支持地方住房保障支出 [4][7] - 存贷利率同步调降能够缓解贷款降息对公积金增值收益的压缩 [4][7] LPR调整预期 - LPR调整时点可能相对靠后，大概率与OMO降息同步 [4][9] - 在兼顾银行净息差的约束下，LPR进一步下调仍需负债成本下降配合，压降银行对央行负债和同业负债的成本，7天OMO利率下调是必要条件 [4][9] 公积金入市买债分析 - 新条例将公积金资金的投资范围由国债扩至“国债和政策性金融债”，可能是长期规划，现阶段入市买债还不现实 [4][9] - 公积金具有互助性质，资金运用以发放个人住房贷款为主，占缴存余额的七成以上，其余资金主要存放于银行，现有国债持仓规模很小 [4][9] - 24年末全国数据中5个亿的国债余额并非主动投资，其中24年当年购买国债2亿元（或为柜台债），北京公积金中心披露的2.27亿元国债为历史形成的抵债资产 [4][10] - 公积金由各地管理中心分散运作，2024年末全国共设有住房公积金管理中心341个，全国住房公积金服务网点3,569个，全国住房公积金从业人员4.37万人 [4][10] - 若要形成规模化债券配置，仍需完善投资管理、交易安排和风险控制等配套机制，未来大规模进入债券市场还需要等待进一步的制度安排 [4][10] 流动性周度跟踪 - 过去一周大行净融出规模整体回落 [14] - 基金公司资金净融出余额为负 [12] - 保险公司资金净融出余额为负 [12] - 大型银行资金净融出余额 [13] - 货币基金资金净融出余额 [13] - 商业银行测算杠杆率 [16] - 广义基金测算杠杆率 [16] - 存单周度累计发行与到期 [22] - 存单累计净融资历年同期对比 [22] - 国有行存单净融资节奏 [22] - 股份行存单净融资节奏 [22] - 国有大行周度存单净融资情况分期限 [24] - 存单二级成交情况 [24] - FR007 IRS及利差对比 [28] - 债市1年期品种对比 [30] - 6M票据转贴现利率 [33] - 1M票据转贴现利率 [33]

宏观总量研究 - 报告提出新周期下的宏观范式重构，核心逻辑包括百年变局、AI革命与四季度宏观展望，认为科技革命、中美博弈、中国动能切换决定了发展新质生产力的历史必然性[2] - 国内经济存在压力，内需方面消费偏弱、投资仍需发力，但经济存在显著韧性：地产降幅收窄，出口持续高增成为支撑力量[2] - 资产配置建议为做多中债、A股抓结构、黄金压舱、美债谨慎、美股聚焦AI[2] - 8月财政数据显示主力税种收入增速放缓拖累公共预算收入增速，非税收入增速回升形成一定对冲[3] - 公共预算支出增速转弱，基建相关支出增速仍不高，财政预算支出节奏偏慢[3] - 政府性基金收入降幅明显收窄，受益于土地出让金降幅边际企稳及新增专项债8月发行提速[3] - 发改委近期统筹推进“六张网”重大项目建设，8000亿元新型政策性金融工具已加快投放，与专项债形成合力支撑下半年稳增长[3] - 9月18日日央行将政策利率上调至1.25%，加息支撑因素包括日本经济未失速、工资物价循环巩固、通胀上行风险[4] - 本轮加息更接近从极端宽松向正常化回归，预计政策利率最终可能升至1.5%-1.75%[4] - 短期套息交易逆转风险概率不大，长期关注日本货币政策正常化对全球资本流动的结构性影响[4] - 市场有望延续回升态势，美联储“加息靴子”落地，若美伊冲突缓和，国际油价有望下行，缓解全球通胀上行压力[5] - 中美即将举行新一轮经贸磋商，释放双边经贸关系边际回暖信号，有望提振市场信心与风险偏好[5] - 8月债券托管总量环比少增，主要券种均环比净增但增幅收窄，证券公司、境外机构减持，其余机构增持[6] - 2026年9月14日-18日公募REITs二级市场价格整体上行，中证REITs收盘696.36，中证REITs全收益指数943.55，本周回报率分别为0.50%和0.69%[7] - 加权REITs指数本周回报率为0.46%[7] 行业研究 - 基础化工行业：算力集群扩张推升OCS需求，DLC作为OCS重要技术路线有望带动高附加值液晶材料需求边际增长，关注国内混合液晶龙头八亿时空、飞凯材料、诚志股份[9] - 石油化工行业：地缘冲突升级油价高位震荡，IEA下调原油供需预期并警告成品油紧缺风险，原料约束下海外炼化紧缺格局有望持续，关注美伊冲突对全球能源供应链安全影响[10] - 电新环保行业：双创指数反弹，AIDC电源板块跟随上涨，但预计非反转，需坚持平衡配置策略，重点关注电力设备、海风板块，锂电尚未到配置窗口期[11] - 钢铁行业：当前供需两弱，普钢板块相对PB处于较低水平，推荐宝钢股份[12] - 钢铁行业：多部门联合印发通知要求全力做好煤炭稳产保供，焦煤期货价格环比回落6.18%但仍维持高位，推荐中国神华、中煤能源、陕西煤业、山西焦煤、潞安环能[12] - 银行业：央行重启14D逆回购，资金面跨季平稳无忧，短期银行股行情或趋于平淡，重视个股择时布局[13] - 保险业：市场回暖利好险资投资端修复，低估值下板块仍具配置性价比[13] - 理财市场：纯债产品收益率阶段性占优，“固收+”理财增长动能边际趋弱[13] - 有色金属行业：美联储9月加息25bp落地，市场仍预计年内继续加息，美国COMEX铜库存增幅放缓，2026年供需偏紧矛盾未变，看好铜价上行，推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业，关注铜陵有色[14] 公司研究 - 金斯瑞生物科技：9月16日宣布与礼来AIDD协作平台Lilly TuneLab达成合作，强化AI订单持续性[15] - 金斯瑞生物科技：凭借行业领先的集成验证平台打破AI制药湿实验验证瓶颈，端到端解决方案构成干湿实验循环重要一环[15] - 金斯瑞生物科技：预计AI驱动蛋白订单在26年下半年及之后保持3位数百分比增长[15]

核心观点 - 报告包含三项核心内容：百奥赛图（688796）公司深度推荐、A股策略周报中线底部观点、传媒行业Nebius提价点评 [1][2][3] 百奥赛图（688796）公司深度：全球领先的抗体发现赋能平台 - 推荐逻辑：全球稀缺的人源化小鼠平台，新分子需求驱动业绩持续爆发 [4] - 超预期点：市场认为公司高基数高增速持续性不足，报告认为业绩高增有望持续，依据是人源化小鼠平台供给稀缺性及千鼠万抗商业模式进入扭亏为盈新阶段 [4] - 驱动因素一：模式动物人源化小鼠优势强，看好量价齐升 [4] - 驱动因素二：抗体开发RenMice平台价值已被验证，千鼠万抗计划进入兑现期 [4] - 驱动因素三：药理药效BD爆发和需求修复带来β机遇，药效模型优势突出支撑高增持续 [4] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入为2095.56/2825.01/3575.93百万元，增长率51.98%/34.81%/26.58% [4] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润为506.98/766.67/1122.85百万元，增长率192.72%/51.22%/46.46% [4] - 盈利预测：预计2026-2028年每股盈利为1.13/1.72/2.51元，PE为112/74/50倍 [4] - 催化剂：投融资数据、BD产业趋势、上下游订单数据 [4] A股策略周报：中线底部逐渐确立，保持耐心、持仓待涨 - 核心观点：伴随美联储加息“靴子落地”，此前市场最大担忧彻底消除，全球股市开启共振反弹，“中期底部”逐渐确立 [5] - 市场看法：保持当前中线仓位、继续参与后续反弹，若短期内回踩前期低点附近可适当增配 [5] - 观点变化：上证指数短期双底确立后，有进一步向上挑战4000整数关口甚至前期跌幅0.618分位的可能性 [5] - 观点变化：双创指数在本周后基本确立“复合ABC”结构，后续有望对7月下跌进行一次“对等级别”的中级反弹 [5] - 观点变化：港股指数中级底部结构逐步确立，后续或与A股一起启动一轮中级反弹 [5] - 驱动因素：美联储加息“靴子落地”，此前市场最大担忧彻底消除 [5] - 与市场差异：建议选择前期跌幅较大板块行业（如双创、非银、传媒、计算机等）并适当均衡配置 [5] 传媒行业点评：Nebius年内二次提价，算力紧缺叙事再强化 - 主要事件：Nebius拟自10月1日起再次上调按需GPU租金，系年内第二次全面提价 [8] - 简要点评：按需价上调是“长约、短约、按需”价格全线上移的确认，紧缺从叙事走向报表 [8] - 投资机会：从NeoCloud看算力租赁高景气，持续重点提示算力租赁赛道型投资机会，尤其是三季报相关公司有望在利润表及资产负债表实现交付验证 [8] - 龙头公司：行云科技（26年采购预算和综合授信及融资租赁额度均上调，AI算力扩张进入加速通道） [8] - 龙头公司：协创数据（80亿定增接力高强度Capex、支撑算力持续扩张） [8] - 龙头公司：宏景科技，利通电子 [8] - 转型公司：杰创智能，蜂助手，智微智能，赛意信息，三人行，粤港湾智算（港股） [8] - 美股公司：Nebius，Coreweave [8] - 催化剂：三季报相关公司有望在利润表及资产负债表相应科目实现交付验证 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 周五两市主要指数全线上扬，科创 50 指数领涨，半导体板块涨幅居前；AI 领域利好不断，算力、存储等需求旺盛，供给短缺，价格上涨；以科创 50 指数为代表的秋冬季上升行情已展开 [1][2][3] 各部分总结 行情复盘 - 受外盘带动，周五两市主要指数全线上扬，科创 50 指数领涨，半导体板块涨幅居前，两市成交额 2.07 万亿元，上涨放量 [1] - 中证 500 指数收 7799 点，涨 144 点，涨幅 1.89%；中证 1000 指数收 7687 点，涨 138 点，涨幅 1.84%；沪深 300 指数收 4507 点，涨 47 点，涨幅 1.06%；上证 50 指数收 2860 点，涨 16 点，涨幅 0.58% [1] - 行业与主题 ETF 中，地产 ETF 华宝、集成电路 ETF 国泰等涨幅居前，煤炭 ETF 国泰、银行 ETF 华夏等跌幅居前；两市板块指数中，EDA 概念、汽车芯片等涨幅居前，种业、商用车等跌幅居前 [1] - 中证 500、中证 1000、沪深 300 指数股指期货沉淀资金分别净流入 43、38、11 亿元 [1] 重要资讯 - 华为发布新一代 AI 算力基础设施昇腾 960 超节点，搭载算力卡数量升级，采用 NPO 关键技术 [1] - 中国电信研究院报告显示我国词元需求呈爆发式增长，预计 2026 年年消耗量达 10 亿亿，2 至 3 年算力需求年均增长近 10 倍 [1] - 智谱发布 GLM - 5.3 - FlashX，API 全面开放，新版本推理速度最高达 200 tokens/s，较现有版本提升 5 倍，定价提升至 2.5 倍 [1] - 黄仁勋预计英伟达未来一年芯片销量将达今年两倍，认为 AI 监管应针对产品而非技术 [1] - 韩国半导体设备核心零部件告急，交货周期翻倍，部分日本零部件等待长达 40 个月，三星、SK 海力士在建项目面临推迟风险 [1][2] - 城堡证券策略师认为美股处于阶段性低点，市场结构向好，人工智能板块 10 月将率先企稳回升 [2] - 亚马逊与 Generac 签署最高 80 亿美元、为期 7 年的发电机供货协议，AI 数据中心扩张带动电力基础设施需求 [2] - Anthropic 披露 Claude 主导 26%的内部 AI 研发工作，协作超 90%的相关任务，但未达完全自主运行水平 [2] - SpaceX 探索从初创企业购买数据扩充 AI 模型训练资源 [2] - 特斯拉相关团队落地宁波，导向 Optimus 量产，已向供应链企业下达订单 [2] 市场逻辑 - 周五两市主要指数上扬，半导体板块涨幅居前，英伟达、Nebius 等有积极表现，华为、寒武纪等 AI 芯片厂商涨价 [2] - OpenAI 上调 2030 年算力支出预测，大摩认为 GPT - 6 Astra 发布使 AI 叙事焦点转变，OpenAI 宣布实现 AGI [2] - 博通财年第三季度财报显示定制 AI 芯片领域增长，高管给出未来两年 AI 收入连续翻倍指引 [2] - 马斯克预测 AI 发展及人形机器人生产力，美联储主席表示全球投资激增为经济注入动力 [2] - SK 海力士 CEO 预计存储芯片供应短缺持续至 2030 年底，多家企业承诺超 3.1 万亿美元推进 AI 基础设施支出 [2] - 阿里称当前 Capex 投资回报确定性高，投资回收期缩短，马斯克指出存储供需失衡，价格将上涨 [2][3] - 三星、美光、SK 海力士的 DRAM 及 HBM 2027 年产能全部分配，NAND Flash 产能基本预售一空 [2][3] 后市展望 - 周五两市指数上扬，半导体板块领涨，Nebius 提价，黄仁勋批驳“AI 末日论”，OpenAI 宣布实现 AGI [3] - 摩根士丹利上调全球晶圆厂设备市场预测，花旗显示 AI 基础设施租赁价格上涨 [3] - SpaceX 称 AI 计算投资回报期不到一年，英伟达受供应链限制营收增长 70%，需求高于产能 [3] - 以科创 50 指数为代表的秋冬季上升行情已展开，中美科技竞赛仍是主旋律 [3] 交易策略 - 股指期货方向交易可关注黄仁勋对英伟达芯片销量的预期及周五市场表现 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近日三部门联合发文推进煤炭稳产保供，放宽年内产量上限，预计11月下旬焦煤总供应回升至高位但同比略低，年内供应不过于宽松；若煤矿正常提产复产，煤价有下行压力，但下游刚需使基本面不会大幅恶化，价格有底部支撑 [2][3] - 今日大盘高开高走后尾盘走强，预计下周继续看好 [5] - 9月18日鸡蛋2611收3861、涨1.85%，自3764先抑后扬、振幅2.7%，放量增仓收日高；现货止涨、东北粉蛋回落，库存低位托底、基差1449仍高，多空拉锯，突破需量能确认 [7] - 安监常态化下主产区煤矿“复工不复量”，港口累库，蒙煤通关改善，焦煤技术破位有支撑，偏空看待 [11] - 铁矿整体供增、需弱、库存高位，反弹靠到港错配和宏观情绪，下跌被铁水和运费托住，技术震荡走弱，反弹做空为主 [14] - 甲醇内地工厂现货偏紧，港口低库存支撑现货，但期货日内走弱，市场高位分歧加大，临近双节下游按需采购，追涨意愿有限，高位震荡偏空对待 [15] - 纸浆供需基本面无明显变化，港口库存去化但仍处中高位，下游原纸刚需采购，浆价震荡对待 [18] 根据相关目录分别进行总结 焦煤 - 三部门联合发文推进煤炭稳产保供，八大重点任务中“超产煤矿今年12月底前单月可按不高于核定能力的1/12组织剩余月份生产”和“超产煤矿核增产能”对焦煤生产影响大 [2] - 当前山西煤矿“复产不复量”症结在超能力生产，通知允许已超产煤矿在履行处罚程序后，今年剩余月份按月度核定产能满负荷组织生产，放宽产量上限，促进国内煤矿产量回升 [3] - 综合推演预计11月下旬焦煤总供应回升至高位，但同比略低，年内供应不过于宽松；若煤矿按要求提产复产，煤价有下行压力，但下游刚需使基本面不会大幅恶化，价格有底部支撑 [3] - 安监常态化下主产区煤矿“复工不复量”，港口累库，蒙煤通关改善，技术破位有支撑，偏空看待 [11] 大盘 - 今日大盘在外围市场走好下高开高走，下午回落尾盘再次走强，预计下周继续看好 [5] 鸡蛋 - 9月18日鸡蛋2611收3861、涨1.85%，自3764先抑后扬、振幅2.7%，放量增仓收日高；现货止涨、东北粉蛋回落，库存低位托底、基差1449仍高，多空拉锯，突破需量能确认 [7] 铁矿 - 铁矿整体供增、需弱、库存高位，反弹靠到港错配和宏观情绪，下跌被铁水和运费托住，技术震荡走弱，反弹做空为主 [14] 甲醇 - 甲醇内地工厂现货偏紧，港口低库存支撑现货，但期货日内走弱，市场高位分歧加大，临近双节下游按需采购，追涨意愿有限，高位震荡偏空对待 [15] 纸浆 - 纸浆供需基本面无明显变化，港口库存去化但仍处中高位，下游原纸刚需采购，浆价震荡对待 [18]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”[5] - 细分行业评级均为“增持”，包括铁矿石、普碳钢、不锈钢、特殊钢、钢铁制品、钢铁贸易、钒电池、钢管[5] 报告的核心观点 - 需求有望逐步触底，供给端市场化出清已开始出现，行业基本面有望逐步修复[2] - 若供给政策落地，行业供给收缩速度更快，行业上行进展将更快展开[2] - 维持“增持”评级，产业集中度提升与高质量发展是未来趋势，龙头公司竞争优势将更加凸显[5][130] 根据相关目录分别总结 1. 钢铁：钢材价格环比下降，总库存环比下降 - 上周上海螺纹钢现货价格3230元/吨，环比上升30元/吨；期货价格3104元/吨，环比下降13元/吨，涨幅-0.42%[8] - 热轧卷板现货价格3350元/吨，环比下降20元/吨，涨幅-0.59%；期货价格3302元/吨，环比下降35元/吨，涨幅-1.05%[8] - 上海中板价格3480元/吨，环比减少10元/吨，涨幅-0.29%；冷卷价格3960元/吨，环比减少30元/吨，涨幅-0.75%；线材价格环比持平[8] - 上周主要钢材社会库存1146万吨，环比减少16万吨；钢厂库存391万吨，环比减少1万吨[11] - 螺纹钢社会库存476万吨，环比减少13万吨；线材社会库存62万吨，环比减少3万吨；热卷社会库存362万吨，环比减少4万吨[11] - 螺纹钢钢厂库存159万吨，环比减少3万吨；线材钢厂库存61万吨，环比减少0.3万吨；热卷钢厂库存67万吨，环比增加1万吨[11] - 五大品种表观消费量811万吨，环比减少1万吨；螺纹钢表观消费量190万吨，环比增加4万吨[18] - 上周建材成交均值47万吨，环比增加1.75%[25] - 全国247家钢厂高炉开工率82.32%，较上一周减少0.80个百分点；高炉产能利用率89.23%，较上一周增加0.50个百分点[22] - 全国电炉开工率63.46%，较上一周增加1.28个百分点；电炉产能利用率56.10%，较上一周增加1.03个百分点[22] - 247家钢企盈利率7.79%，较上一周持平[22] - 上周钢材周度总产量794万吨，较上一周持平；螺纹钢产量174万吨，环比增加2万吨；热卷产量287万吨，环比减少4万吨[27] - 热卷模拟平均吨毛利-97元/吨，较上一周减少6元/吨；螺纹钢模拟平均吨毛利-17元/吨，较上一周增加44元/吨[29] - 热卷模拟成本滞后一个月平均生产利润减少16元/吨至118元/吨；螺纹钢模拟成本滞后一个月平均生产利润增加34元/吨至-2元/吨[29] - 美国螺纹钢价格1030美元/吨，较上一周持平；欧盟螺纹钢价格780美元/吨，较上一周增加5美元/吨；日本螺纹钢价格659美元/吨，较上一周增加4美元/吨；上海螺纹钢价格471.56美元/吨，周环比增加4.21美元/吨[35] 2. 原料价格走势 - 日照港PB粉（铁含量61.5%）681元/吨，较上一周减少6元/吨；铁矿石主力期货价格减少3元/吨至716元/吨[36] - 进口铁矿石港口库存16355.37万吨，环比增加122.47万吨；国内64家钢企进口铁矿石可用天数23天，较前一周增加1天[43] - 巴西铁矿石总发货量765.8万吨，环比增加93.7万吨；澳大利亚铁矿石总发货量1727.1万吨，环比增加5.5万吨[47] - 45港铁矿到港量2737.2万吨，环比增加113万吨[47] - 45港口铁矿石日均疏港量335.88万吨，环比减少9万吨[49] - 上上周（9月11日）力拓、必和必拓、FMG和淡水河谷铁矿石总发货2357.4万吨，较前一周增加218万吨[50] - 样本钢厂焦炭库存567.46万吨，较上一周环比减少5万吨；钢厂焦炭库存平均可用天数10.17天，较上一周增加0.01天[51] - 230家焦化企业焦炭总库存37.01万吨，较上一周减少9.32万吨；中国港口焦炭库存总计184.2万吨，较前一周减少10万吨[56] - 焦煤钢厂库存747.61万吨，较上一周增加9万吨；钢厂焦煤库存平均可用天数11.91天，较前一周增加0.12天[59] - 230家国内独立焦化厂炼焦煤库存828.35万吨，环比上一周增加18万吨；进口炼焦煤港口库存297万吨，较上一周减少21万吨[60] 3. 炉料 - 2026年1-7月累计生铁粗钢比85.92%，环比1-6月的85.34%，上升0.58个百分点[64] - 唐山废钢价格2040元/吨，较上一周持平[66] - 普通功率石墨电极价格16000元/吨，较上一周持平；高功率石墨电极价格17800元/吨，较上一周增加200元/吨；超高功率石墨电极价格18300元/吨，较上一周增加300元/吨[66] - 内蒙、青海、甘肃硅铁价格均为6100元/吨，内蒙硅铁价格较上一周减少50元/吨，青海和甘肃硅铁价格均较上一周减少100元/吨[71] - 内蒙硅锰价格5700元/吨，较上一周减少100元/吨；广西硅锰价格5800元/吨，较上一周减少50元/吨[71] - 武汉地区取向硅钢汇总价格10100元/吨，较上一周环比持平；0.23mm 085牌号刻痕取向硅钢价格11700元/吨，环比持平；0.23mm 090牌号高磁感取向硅钢价格11750元/吨，环比持平；0.23mm 100牌号高磁感取向硅钢价格11250元/吨，环比持平[73] - B50A800无取向硅钢片价格4400元/吨，较上一周环比持平；B50A250无取向硅钢片价格8650元/吨，较上一周环比持平[73] - 钒铁价格83000元/吨，较上一周减少500元/吨；钒氮合金价格113000元/吨，较上一周增加1000元/吨[78] - 钛精矿价格1210元/吨，较上一周持平；钛白粉价格13800元/吨，较上一周增加100元/吨；海绵钛价格44000元/吨，较上一周减少1000元/吨[81] 4. 特钢及新材料 - 不锈钢（304，6mm卷板）价格13640元/吨，较上一周增加200元/吨；电解镍价格127900元/吨，较上一周减少820元/吨[86] - 纯钼价格623.5元/千克，较上一周增加11元/千克；钼铁价格341000元/吨，较上一周增加4000元/吨度[86] - 电池级碳酸锂价格15.74万元/吨，周环比持平；工业级碳酸锂价格15.43万元/吨，周环比持平[90] - 氧化镨钕价格727500元/吨，较上一周持平[92] 5. 宏观：2026年1-7月粗钢产量同比降幅收窄 - 2026年1-7月粗钢累计产量57703.9万吨，同比下降3.1%；7月份产量7693.4万吨，同比下降3.6%[96] - 7月日均粗钢产量248.16万吨/天，较6月环比减少30.74万吨/天，较2025年同期同比下降8.81万吨/天[96] - 2026年1-7月生铁累计产量49576.6万吨，同比增速-3.0%[98] - 2026年前7个月钢材累计出口6499.47万吨，累计同比增速-4.4%；累计进口314.03万吨，累计同比增速-10.1%；累计净出口6185.44万吨[103] - 2026年前7个月铁矿石累计进口73684.07万吨，累计同比增速5.9%[104] - 2026年前7个月全国固定资产投资（不含农户）完成额260328亿元，累计同比增速-6.7%[105] - 1-7月基建投资完成额累计同比增速-3.60%；房地产开发投资完成额累计增长-19.20%[111] - 1-7月商品房销售面积累计值45020.81万平方米，同比增速-11.80%；房屋新开工面积累计同比增速-24.0%；房屋竣工面积累计同比增速-23.2%[113] - 2026年1-7月工业增加值累计同比增速5.3%，较2025年同期增速降低1.0个百分点[121] - 2026年1-7月水泥产量累计同比增速-8.60%，1-6月累计增速-8.0%；汽车产量累计同比增速-3.4%，1-6月累计增速-3.9%[123] - 1-7月空调产量累计同比增速-1.0%；电冰箱产量累计同比增速12.1%；洗衣机产量累计同比增速3.7%；彩电产量累计同比增速-4.6%[125] - 1-7月发电量累计同比增速3.0%，较1-6月下降0.5个百分点[127] 6. 投资建议 - 维持“增持”评级，长期看好产业集中度提升与高质量发展趋势[130] - 重点推荐技术与产品结构领先的宝钢股份，产品结构持续升级的华菱钢铁、首钢股份，低成本与弹性钢企方大特钢等[130] - 重点推荐低估值高股息的特钢龙头中信特钢，高壁垒材料公司久立特材、铂科新材，高温合金龙头图南股份[130] - 需求复苏趋势下，看好具有长期格局优势的上游资源品[130] - 预计Q3盈利延续弱势，247家钢企盈利率Q3截止9月18日均值30.45%，明显弱于Q1的39.86%和Q2的55.11%[132]

核心观点 - 全球货币收紧是大趋势，加息幅度与节奏存在预期差，但大趋势比预期差更重要 [4][8] - 加息并不意味着熊市，若有更强增长股市可以在加息周期中获得较强回报 [4][9] - 估值上限受压制下股票追高胜率下降，机会更多源于下跌后的赔率 [4][13] - 加息周期下的股票收益来源：估值做减法，盈利和现金流做加法 [4][14] - 加息周期下的股票组合管理变化：前期优化降低久期，中期等待估值出清，后期提高盈利权重 [4][26] 加息对估值与流动性的影响 - 全球货币收紧是大趋势，9月16日美联储自2023年以来首次加息，欧洲央行与日本央行已相继加息 [8] - 美元利率作为全球资产的定价锚，短端利率上升后提升了现金、货币基金等无风险回报，同样的EPS在更高的无风险收益率下对应更低的合理PE [8] - 回顾上世纪90年代以来美联储五轮加息周期，首次加息后标普500和上证指数市盈率均出现明显下行 [8] - 加息分子分母端的传导存在时滞，货币紧缩首先影响金融资产的分母端：无风险利率抬升带动实际利率、长债利率上升，估值水平下杀 [9] - 若盈利保持强劲增长，在加息动作延续的同时，股市因估值下杀后获得盈利的赔率支持 [9] - 倘若加息最终传导至盈利下行，则会引发盈利的二次下杀 [10] - 2015年-2018年加息周期中，2015年底首次加息估值下杀后，A股和美股均凭借EPS的强劲回升推动股市持续上行 [10] - 2022-2023年加息周期中，首次加息后A股和美股同样经历估值下杀，2023年后随着美股EPS强劲复苏，股市重回上行通道，而A股盈利复苏相对较弱，叠加房地产市场持续出清与价格持续低位，股市持续震荡下行 [10] - 远期盈利占比高、当前现金流弱、估值高、持续依赖外部融资的公司对实际利率变化最敏感，在加息周期中更可能承压 [13] - 盈利兑现水平高、自由现金流充裕的成长公司虽然同样经历估值压缩，却可以依靠EPS增长消化估值压力 [13] - 未来在估值上限受压制下，追高胜率将下降；市场机会或主要来自调整后的赔率，而非普遍性的估值扩张 [13] 加息周期下的股票收益来源 - 股票收益来源≈估值扩张+盈利增长+股东回报 [14] - 估值端整体谨慎：无风险利率上升压低合理估值区间，投资收益不应建立在估值扩张之上，需等待市场对加息冲击逐渐消化后的估值压缩钝化 [14] - 盈利端提高门槛：重点寻找存在价格与供给约束、独立产业趋势以及稳定经营能力带来的盈利增长，且随着加息深入逐渐提高对盈利质量和现金流兑现的要求 [14] - 股东回报端提高权重：高利率提高当期现金的价值，稳定自由现金流、分红与回购逐渐成为组合的重要收益底座，但需要同时排除高杠杆、重资本和周期顶部造成的"伪高股息"资产 [14] - 加息之后股票收益来源将集中于两类：一类是足够强的盈利，用EPS增长穿透估值压缩；另一类是足够厚的现金流，在估值不扩张的环境下持续创造股东回报 [14] - 估值扩张整体审慎：加息提高无风险收益率和权益资产必要回报率，股票合理估值中枢随之下降 [16] - 估值层面需控制两类风险：一是利率重估是否充分，如果无风险利率和实际利率持续上修，估值历史分位见底或并不足以判断股价见底；二是高利率持续时间超预期，高久期资产对利率的敏感度不仅取决于利率峰值，也取决于高利率维持多久 [16] - 从历史经验来看，在加息周期中A股和美股的高估值指数整体承压（A股以申万高市盈率指数衡量；美股以标普500高贝塔指数作为替代） [16] - 盈利增长门槛提高：加息周期中能获得增长的主要集中于三类：价格驱动的盈利、产业趋势驱动的盈利、稳定经营驱动的盈利 [19] - 价格驱动的盈利：在通胀较高、供给受限的阶段，拥有涨价能力的资源品和部分上游行业可以通过价格上涨带来的业绩增长抵消估值压力，如22年加息周期中煤炭价格大幅飙升带动相关行业公司业绩大幅增长 [19] - 产业趋势驱动的盈利：以AI为代表的新兴产业自身处于资本开支、渗透率或技术快速升级阶段，盈利增长对宏观总需求的依赖相对较低，如22年加息周期中的美股科技巨头，22年底ChatGPT发布后AI算力进入资本开支周期，相关科技公司业绩出现爆发式增长 [19] - 稳定经营驱动的盈利：需求稳定、定价权较强、财务杠杆较低的公司，盈利对融资条件和经济周期的敏感度更低，如16年-18年加息周期下白酒、家电等行业 [20] - 股东回报权重提高：在加息周期中，红利资产筛选需要从股息率进一步转向高自由现金流；从一次性高分红转向可持续股东回报；从利润表稳定进一步要求资产负债表稳定 [23] - 从历史来看，过往两轮联储加息周期中A股红利资产均能获得显著超额收益 [23] 加息周期下的股票组合管理 - 加息前期首先降低组合久期，而非简单降低成长仓位，组合由追逐远期增长弹性转向更加重视短期盈利兑现的时间与确定性 [26] - 估值出清后组合逐渐从防利率转向选盈利，当利率继续上升已经难以推动股价继续下行，下一阶段收益核心将逐渐转向盈利 [26] - 现金回报成为组合越来越重要的独立收益来源，高自由现金流带来的持续高股东回报类资产有望为组合提供更稳定的收益底座 [27] - 从控制风险转向锁定赔率，随着加息不断深入，估值持续下降意味着股票未来预期回报不断提高 [27] - 进入杀估值后半程后，只要盈利没有同步恶化，调整本身就在创造加仓空间 [27] 大势研判与配置推荐 - 短期未来一个月"预期差修复"的反弹有望延续，抓住反弹窗口降久期/促均衡 [5][31] - 中期看，加息周期中股市持续的赚钱效应，仍需等待"长端利率下行+EPS有韧性"的共振 [5][31] - 若未来2-3个月长端利率逐渐确认顶部，同时A股27年盈利预期保持稳定，半年视角下市场将出现更明确的加仓机会 [5][32] - 当前长端利率筑顶仍需等待三个条件：一是地缘局势实质性降温、油价进一步回落；二是加息对需求和通胀的抑制逐渐显现；三是美国财政与信用扩张压力边际稳定 [31] - 配置推荐：最硬的矛、最厚的盾 [6] - 最硬的矛——AI科技：看盈利增长，关注光纤/芯片/算力租赁/半导体设备/液冷等 [6][33] - AI仍是当前产业趋势最明确、盈利增长最强的方向，下一阶段配置需要从产业景气的普遍β进一步转向盈利兑现和产业链卡位带来的α [33] - AI硬件筛选上，一方面关注供给扩张相对克制的环节，以CAPEX相对EBITDA的扩张幅度判断未来产能释放压力；另一方面关注产业链话语权持续增强的环节，通过预收与应收相对营收的变化观察议价能力 [33] - AI硬件重点关注光纤、芯片设计、ASIC、模拟芯片、算力租赁、半导体设备、液冷服务器等 [33] - 最厚的盾——红利资产：看股东回报，红利低波：银行、高速公路、公用事业等；成长红利：煤炭、石化和工业金属等 [6][34] - 红利配置需要关注自由现金流、资本开支、杠杆水平以及股东回报的可持续性 [34] - 红利低波主要集中在银行、高速公路、公用事业等盈利与现金流稳定、持续分红能力较强的行业 [34] - 成长红利主要集中在煤炭、石化和工业金属，在较高股东回报基础上，同时保留商品价格和盈利增长带来的弹性 [34] - 独立收益来源——资源品：打破传统股债组合的单一利率暴露，关注黄金/铜/铝等 [7][35] - 本轮加息的特殊性在于高通胀与供给冲击并存，实际利率上升可能同时压制股票估值和债券价格，传统股债之间的对冲效果下降 [35] - 工业资源品重点关注铜、铝等有色金属，过去几年资本开支整体克制，供给释放有限，而数据中心、电网、电力设备投资又带来新的需求增量 [35] - 黄金具备逢低配置价值，与多数风险资产相比，黄金此前已经对本轮加息和实际利率上行进行了较充分定价 [35] - 一级行业现金流回报率：钢铁、石化、煤炭、有色回报率领先 [44][45]