核心观点 - AI服务器需求驱动PCB行业进入新一轮资本开支扩张周期，预计将持续两年以上 [4] - 本轮扩产周期与2017-2022年不同，主要受AI服务器、自动驾驶算力模块等高端需求驱动 [4][25] - PCB设备及耗材供应商将显著受益，重点关注钻孔、电镀、曝光等高端设备领域 [4][5] - 高多层PCB将带动钻针耗材量价齐升，钻针龙头有望受益 [4][47] 行业周期分析 上轮周期(2017-2023) - 全球PCB产值从2016年542亿美元增长至2022年817亿美元，CAGR 6.1% [8] - 主要驱动因素：新能源汽车(车用PCB市场规模从52亿增至94亿美元，CAGR 10.37%)和5G消费电子 [18][19] - 中国大陆PCB市场规模从2016年271亿美元增至2022年436亿美元，CAGR 8.25% [19] 本轮周期(2023-) - 主要驱动因素：AI服务器(2024年出货量预计同比增长46%)和高性能计算需求 [25] - 东南亚地区PCB产值2024年60.81亿美元(占全球8.27%)，预计2029年达108.98亿美元，CAGR 12.4% [26] - 全球40大PCB厂商2025年Q1资本开支同比增长22% [26] 设备市场分析 市场规模与结构 - 2025年全球PCB设备市场规模77亿美元，其中钻孔21%、曝光17%、检测15%、电镀7% [5] - 预计2029年达108亿美元，2024-2029年CAGR 8.7% [44] 关键设备领域 1. 钻孔设备 - 国内龙头大族数控全球市场份额领先，2024年营收33.43亿元 [35] - 5G产品钻孔直径80%在0.3mm以下，对精度要求提升 [34] 2. 电镀设备 - 高端HDI三合一设备被安美特垄断(2024年特种工业营收11.66亿美元) [36] - 东威科技实现国产突破，2024年营收7.5亿元 [36] 3. 曝光设备 - 直写成像技术成为主流，HDI板最小线宽降至25μm [38] - 海外企业Orbotech、SCREEN占据技术优势 [39] 技术创新趋势 - MSAP工艺推动钻孔和电镀设备升级，单台填孔电镀设备价值量超千万元 [37] - CoWoP封装技术减少信号损耗，推动mSAP工艺需求 [27] - AI算法赋能检测设备，提升高密度PCB检测精度 [43] 耗材市场 - 2024年全球PCB钻针市场规模9.4亿美元，预计2031年达12.7亿美元(CAGR 4.4%) [48] - 高多层PCB增加钻针消耗，HDI板推动微钻需求(0.2mm及以下) [47] - 竞争格局：鼎泰高科(26.5%)、金洲精工(18%)、日本佑能(13%)、尖点科技(9%) [52]

核心观点 - IP行业在产业链纵向延展明显提速，关键驱动因素包括需求结构性变化和供应链成熟 [2][3] - IP方演变路径为：单一头部内容→IP矩阵化平台→IP深度运营商，通过授权、自营或股权合作实现 [4] - 国内衍生品市场规模2024年超1,000亿元，泛二次元用户达5亿人，供需两端共同推动行业发展 [12][16] - 传媒IP方现金储备改善为外延投入提供基础，如光线传媒1Q25归母净利润20.16亿元 [26][27] - 未来趋势聚焦内容生产工业化、IP运营矩阵化和收入结构多元化 [39][44] 供需分析 需求端 - "谷子经济"崛起反映年轻消费者多维需求，2024年1月卡通动漫、影视综艺和电子游戏是最受欢迎IP商品类型前三 [12] - 国内泛二次元用户从2018年2.1亿人增长至2024年5亿人，衍生品市场规模超1,000亿元 [16] - 《哪吒之魔童闹海》春节档票房超150亿元，18-30岁用户占比超40%，显示头部IP影响力弹性 [7][26] 供给端 - 广东省东莞市生产中国85%潮玩产品和全球1/4动漫衍生品，产业集群效应显著 [18] - 泡泡玛特毛绒品类产能从2024年30万只提升至2025年4月约1,000万只，威斯潮玩将哪吒衍生品量产周期缩短83% [23] - 注塑自动化技术使盲盒产能达350个/小时，综合效率提升25%-35% [24] 行业演变 - IP方战略从单一内容开发转向矩阵化运营，如光线传媒构建"神话宇宙"、泡泡玛特从MOLLY到LABUBU多IP布局 [8][43] - 运营模式创新包括阅文投资Hitcard、自建"阅文好物"门店，上海电影《浪浪山小妖怪》上映前达成20个品牌授权 [9] - A股传媒公司2016-2024年收入增速波动明显，网络游戏板块2024年增速7.5%，影视院线板块-14.3% [25] 未来趋势 内容生产工业化 - 光线传媒扩充动画团队规模，阅文投资艺画开天增强网文IP可视化开发能力 [42] - AIGC技术应用于芒果超媒剧综衍生内容生成、爱奇艺虚拟现实项目，提升创作效率 [42] IP运营矩阵化 - 泡泡玛特构建手办/MEGA/毛绒/衍生品SKU矩阵，卡游从卡牌向文具、毛绒品类拓展 [44] - 沉浸式体验如主题乐园、线下展览强化用户情感连接，未来有望规模化落地 [44] 收入结构多元化 - 迪士尼模式验证衍生商品、流媒体、乐园体验等多收入形态可平滑内容周期波动 [45] - 国产IP出海呈现自主生态建设（泡泡玛特直营体系）与本土授权共生（卡游东南亚KA渠道）双路径 [45]

欧盟财政政策变革 - 欧盟财政体系在疫情、能源危机及俄乌冲突压力下被迫突破原有规则，暴露了公共投资、战略自主与危机响应的结构性缺陷 [3] - 2024年新版《稳定与增长公约》改革未触及3%赤字率与60%债务率核心红线，中期内超三分之一国家计划削减国内资助的公共投资 [3] - 德国突破性修改宪法"债务刹车"机制，设立万亿欧元特别基金支持国防与基建，而法国、意大利等大国受制于高债务与高宏观税负 [3] 欧盟预算重构 - 现行2021-2027年多年财政框架叠加"下一代欧盟"计划形成超2万亿欧元资金池，但难以匹配绿色转型、数字主权与安全防务新优先级 [3] - 2028-2034年新MFF提案试图拓展自有资源收入渠道，设立欧洲竞争力基金聚焦产业前沿，建立常态化4000亿欧元危机贷款机制 [3] - 欧盟预算收入结构从关税主导逐步演变为GNI分摊为主，当前自有资源收入约占欧盟GNI的1.0% [42][43] 国防支出趋势 - 北约要求成员国将国防支出提至GDP的5%（核心防务占3.5%），但欧盟防务工业78%采购依赖域外（美国占63%） [5] - 欧盟发布首份《国防工业战略》，设定2030年50%装备本土化目标，并推出1500亿欧元"欧洲安全行动"贷款机制 [5] - 2024年北约成员国军费增至约1.5万亿美元，22国达到或超过GDP的2%目标 [69][72] 财政规则演变 - 稳定与增长公约历经1997年建立、2005年灵活性改革、欧债危机后强化约束等阶段，但规则日益复杂导致执行不力 [10] - 2024年改革引入国家中期财政结构计划，以净支出增速为核心监测指标，债务可持续性分析取代"1/20"债务减少规则 [12][15] - 新框架下超过1/3国家计划削减公共投资，整体投资增幅不足GDP的0.2%，难以弥合欧洲投资缺口 [17] 成员国财政动态 - 德国2025年国防预算增至624亿欧元，北约配额达2.4%，计划2029年提升至3.5% [33] - 法国承诺中期净支出年均增速1.1%，通过削减常规支出等为战略投资腾挪空间 [38] - 意大利计划2024年赤字率降至3.3%，重点推进公共支出管理改革和税收营商环境改革 [38] 预算执行与改革挑战 - 欧盟预算执行采用共同管理（56%）、直接管理（37%）和间接管理（7%）三种模式 [54] - 新MFF谈判面临成员国分歧，法国等13国支持扩大预算，德国等7国反对增加支出 [64] - 预算改革需平衡偿债压力与战略需求，农业政策与凝聚政策仍占支出主要部分 [49][62]

人形机器人轻量化趋势 - 2025年将开启人形机器人量产元年，市场关注点从高壁垒赛道转向起量后能贡献弹性的赛道，轻量化板块关注度提升 [2] - 轻量化成为人形机器人迭代必经之路，特斯拉Optimus Gen2较GEN1重量减轻10kg至63kg，波士顿动力Atlas实现减重60%效果 [6] - 轻量化带来四大优势：提升续航能力、降低运动惯性、优化性能表现、提高安全性 [10] 轻量化实现路径 材料优化 - 铝合金综合性能优秀，有望应用于外壳、结构件、伺服驱动系统等部位 [3] - 镁合金轻量化性能突出，密度仅为1.74g/cm³，是铝的2/3、钢的1/4，宝武镁业扩产带动镁铝价格比跌破1至0.83 [13][14] - PEEK材料质量轻、比强度大，但成本高达33.7万元/吨，是PTFE价格的7.2倍 [26][27] 结构优化 - 拓扑优化法可兼顾轻量化与性能优化，在机器人SR-165案例中实现上臂减重55.6%效果 [48] - 结构优化法成本低且易实现，已成为轻量化设计主要方法 [46] 工艺优化 - MIM工艺材料利用率达98%，适合大批量生产复杂零件，Figure机器人已采用该工艺 [56] - 3D打印技术实现一体化制造和定制化设计，Figure02采用3D打印蜂窝状结构实现轻量化 [64] 镁合金应用前景 - 2023年全球镁合金市场规模278亿元，预计2028年达309亿美元，汽车领域占比70% [19] - 人形机器人领域应用仍处初期，乐观预计100万台出货量下镁合金市场空间可达48亿元 [23] - 镁合金已应用于特斯拉Optimus关节壳体、智元机器人腰部框架等部位，减重效果显著 [22] PEEK材料发展 - 全球PEEK产能呈现"一超多强"格局，英国威格斯占60%产能，国内中研股份成为第四家千吨级企业 [35] - 2020-2024年全球PEEK市场规模从30亿元增至61亿元，电子电气、汽车、航天为前三大应用领域 [41] - PEEK在人形机器人关节齿轮、骨架等部位应用可减重40%，但高成本限制普及 [26][46] 产业链发展 - 镁合金上游宝武镁业将产能从10万吨扩至50万吨，推动价格下行 [14] - PEEK上游氟酮占成本50%，国内新瀚新材等企业主导全球供应 [31] - MIM中游精研科技等头部企业占据25-35%市场份额，行业集中度较低 [59]

二问：市场对于股票回购和分红的反应有什么区别？高股息预案日 后未来20日有显著超额收益，平均累计超额收益可达2.1%，胜率可达58.9%。 股票回 购事件需要区分回购目的进行分析， 回购目的为盈利补偿、市值管理、股权激励等的项目，预案日和首次完成日后均无明显超额收益；回购目的为其他 的股票回购项目，预案日后中长期（60、120个交易日内）具有一定的超额收益，尤其是研报覆盖度较低的股票，预案日后60个交易日平均累计超额收益 可达6.5%，胜率也可达54.5%。 三问：上市公司再融资释放了什么信号？不同形式的再融资方案对股价的影响有什么区别？ 上市公司再融资的方式主要包括定向增发、配股、可转债发 行。 再融资项目的实施公告日后对股价的影响偏负面。 其中， 配股发行 的负面影响主要集中于公告日当天； 定增发行 的负面效应主要出现于发行日后 60-120个交易日区间，主要受定增股份解禁的影响； 可转债发行 的负面效应主要出现在发行日后5个交易日内，主要是因为公开募集的可转债在发行日前 后存在"抢权"行为，发行后该类资金集中退出。此外，发行对象不含机构投资者的定向增发预案日后具有一定的超额收益，但胜率不高，需结合其他信 ...

金融周期视角下的股市表现 - 近期A股在经济增速走弱、物价低迷背景下出现快速升势，市场形象比喻为"水牛"行情，主要由流动性驱动而非基本面改善 [6] - 金融周期关注信用和房地产相互强化的顺周期特征，一个金融周期可持续15-20年，比经济周期更长且波动更大 [7] - 2024年9月以来上证指数从2700点反弹至3600点左右，主要驱动因素是风险溢价下降而非短期经济增长或利率变化 [9][10] 美国金融周期下行的经验 - 美国次贷危机后股市在2009年领先经济基本面反弹，标普500指数从低点到2013年实现翻倍，呈现典型"水牛"特征 [17][19] - 关键驱动因素是私人部门资产负债表改善：居民部门杠杆率从99%降至82%，企业部门从73%降至70%，同时政府杠杆率从58%升至96% [20] - 政策响应迅速：联邦基金利率从5%降至0，2009-2011年财政赤字率连续三年超8%，推出8000亿美元刺激计划 [21][23] - 居民资产配置变化：房地产占比从31%降至24%，风险金融资产占比从21%升至30% [28] 日本金融周期的对比案例 - 日本90年代金融周期调整缓慢，股市表现弱于美国，房价下跌持续至2012年 [31] - 政策反应滞后：降息过程持续4年多，1998年前财政赤字率最高仅4%，1997年反而提高消费税 [35][36] - 银行体系问题拖延：1990年代末超30%企业成为"僵尸企业"，坏账处理延迟至1998年才开始 [42] - 居民资产配置保守：1994-2005年高风险金融资产占比仅从5.7%升至9.1% [34] 中国当前市场特征 - 2024年9月以来上证指数上涨30%以上，房地产对经济拖累收窄，占GDP比重明显下降 [44][48] - 政策关注度提升：2024年9月以来经济政策关注指数明显回升，与股市表现正相关 [52][53] - 居民资产配置变化：对房地产配置比例下降，安全资产配置上升，风险资产配置动机增强 [57] - 政策空间较大：央行资产/GDP比例相对较低，2020-2022年累计降准200bp以上，创设多项结构性工具 [59][64]

美股风险溢价分析 核心观点 - 美股风险溢价持续走低甚至为负值，主要受三大宏观支柱（AI科技、财政扩张及全球资金再平衡）支撑[2] - 风险溢价计算方法需调整，应考虑相对利率和海外投资者加权利率，实际风险溢价并不像表面那么低[13][25] - 美股内部结构性分化明显，头部科技股（如"七姐妹"）贡献了大部分风险溢价下调和指数涨幅[34] - 基准情形下标普500点位中枢6200~6400，乐观情形下可达6600~6700[43][44][46] 风险溢价定义与现状 - 股权风险溢价计算公式为P/E倒数减去无风险利率（通常用10年期国债名义收益率）[8] - 当前标普和纳指风险溢价分别为0.36%和-0.6%，远低于全球其他主要市场（欧洲Stoxx600为4.0%，日经225为3.6%，沪深300为5.6%）[8] - 美股风险溢价大幅回落始于2022年美联储加息，利率快速抬升贡献了72%的回落幅度[10] 风险溢价计算方法反思 无风险利率选择问题 - 疫情后通胀导致名义利率与实际利率背离，自然利率抬升使得相对利率（实际利率-自然利率）差距未明显扩大[13][15] - 以相对利率衡量的标普风险溢价为4.6%（1997年以来均值6.2%），远高于2000年互联网泡沫时的1.5%[21] - 标普500的12个月动态P/E与相对利率的负相关性高于与实际利率的相关性[19] 全球投资者结构影响 - 2022年底以来海外投资者持有美股规模增加5.2-6.6万亿美元，占美股市值增量39.1%[25] - 海外投资者占比从2022年底27.4%升至32.1%（2025年5月），欧洲占比最大（49%）[25][26] - 按投资者结构加权的无风险利率为3.7%（低于美债利率4.2%），计算得标普风险溢价为0.9%（高于名义利率计算的0.36%）[30] 美股内部结构性分化 - 2022年底至今美股"七姐妹"上涨174%，远超标普整体62%的涨幅，其P/E扩张33.6%（标普除"七姐妹"仅扩张22%）[34] - 标普涨幅前20股票上涨620%，剩余480支仅上涨41%，头部股票风险溢价为-0.8%（其他股票1.2%）[34][36] - 2025年一季度AI相关领域投资加速，信息技术设备同比增速升至21%[41] 未来展望与点位预测 - 基准情形：标普风险溢价从当前4.6%回落至4.4-4.5%，对应点位6200~6400[43] - 乐观情形：风险溢价回落至4.2%，可推高标普500至6700左右[43] - 节奏上三季度仍有扰动（非农数据、财政发债、关税谈判等），但回撤将提供更好买点[50]

服务连锁行业趋势 - 服务消费占比提升背景下，成规模连锁品牌涌现，蜜雪、瑞幸跻身百亿美元市值 [18] - 中国服务连锁企业较海外仍有较大空间，非必需消费品服务大类中仅7家中国企业市值超百亿美元（vs美国27家）[18] - 连锁品牌具备标准模式和品牌效应两大优势，以酒店为例加盟后EBITDA Margin可从4.5%提升至23.2% [20] 企业核心竞争力 - 产品、运营、品牌、组织的综合实力及迭代能力是核心，成本派以效率最大化胜率更高 [22][24] - 企业持续成长驱动力包括：产品店型模式创新（如瑞幸全在线运营）、向下向上扩容（华住下沉/亚朵升级）、出海（蜜雪海外门店占比10.5%）、新业态（亚朵零售收入占比30%）[18][35][36] - 现制茶饮品牌面临生命周期困局，18个中高端品牌中7个过去一年净关店，喜茶奈雪份额承压 [28] 细分行业表现 - 1H25餐饮板块分化：现制咖啡茶饮品牌（瑞幸、古茗）及快餐（达势、小菜园）股价领先，同店承压企业表现落后 [5] - 酒店行业亚朵凭借高速扩张和零售增长表现优异，其他受周期性压力影响平淡 [5] - 离岛免税销售筑底，1-6月销售额同比降幅收窄至5%，客单价5月同比+8%但渗透率仍下滑 [52][54] 2H25投资机会 - 饮品行业头部品牌有望持续取代单体和腰尾部连锁份额，中期CR4或从32%提升至36% [37][40] - 快餐品类韧性凸显，正餐品牌同店分化；酒店关注下行期提升规模的龙头 [43][44] - 旅游暑期铁路/民航客流预计同比+5.8%/+5.4%，景区表现分化（黄山1-5月较19年+43%）[48] - 免税关注海南封关带动作用及市内渠道拓展 [52]

政策动态 - 2025年5月证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，要求强化基金长期投资行为引导，出台公募基金参与上市公司治理规则 [2] - 中国证券投资基金业协会同期发布《公开募集证券投资基金管理人参与上市公司治理管理规则》，明确基金管理人代表持有人行使表决权、质询权等股东权利 [2][10] - 新规要求持股5%以上的基金管理人必须积极行使表决权，并新增环境保护、社会责任等13类表决事项 [10][11] 市场影响 - 新规将推动流通股本集中型公司的股东大会表决信息透明化，增强非强制披露持仓的尽责管理活动 [3][12] - 被动投资趋势下，公募基金将更关注指数成分股长期价值，沪深300和中证800等基准指数成分股治理参与积极性提升 [40] - 指数机构影响力增强，中证A500、上证180等宽基指数已引入ESG筛选条件，具备可持续策略基准潜力 [43] 实践框架 - 参与治理生态系统包含机构投资者、被投企业、第三方服务商、政策制定者等多方主体 [15] - 机构投资者应建立ESG问题导向的尽责管理制度，重点关注投资对象的治理效能与可持续因素 [16] - 按申万一级行业分类梳理出30个行业的环境与社会重点议题，如钢铁行业关注温室气体排放、有色金属行业关注矿区生态影响等 [20][21] 海外经验 - 日本GPIF采用"尽责增强型被动投资模式"，通过系统性尽责管理推动企业长期价值提升，2017-2025年对公司管理层提案反对率维持在7.9%-12.3% [33][35] - 贝莱德分设BIS和BAIS团队分别管理被动与主动资产的督导政策，设置战略韧性、董事会质量、气候转型等五大优先沟通议题 [36][37] 策略创新 - 基于中金ESG评级G维度构建可持续治理因子策略，2020-2025年回测显示沪深300负面筛选策略年化超额收益达3.0%，信息比率3.27 [47][49] - 整合策略在沪深300指数实现2.6%年化超额收益，中证1000指数负面筛选叠加整合策略年化收益达4.7% [50][52] - AI技术可赋能治理参与的数据分析、信息整合、内外部沟通等环节，提升活动效率 [54]

01 联合解读政治局会议 - 中共中央政治局7月30日会议决定召开二十届四中全会并部署下半年经济工作 核心观点为"主要经济指标表现良好"且强调"保持政策连续性稳定性" [4] - 财政政策三季度或聚焦发挥已有政策效力 四季度存在加码可能性 货币政策方面降低融资成本未必需要调降政策利率 改革性措施与结构性工具或为重点 [4] - 消费政策侧重培育服务消费与民生保障 "反内卷"政策推进全国统一大市场建设 房地产政策明确城市更新为后续工作重点 [4] 02 雅下投资线索 - 雅鲁藏布江下游水电工程7月19日开工后快速成为市场主线 直接关联的建筑建材工程机械水利等板块表现强势 大宗商品价格波动走高 [7] - 该战略级工程预计助力能源结构转型 改善西藏财政收入与就业 拉动基建投资及GDP 中金预计将带动基础化工建筑建材电力设备新能源机械设备等领域需求弹性增长 [7] - 受益公司短期迎事件催化 中长期需关注项目进展及对经济拉动效果 结构转型助力作用为观察重点 [7] 03 港股IPO市场与打新收益分析 - 2025年港股持续活跃且跑赢全球主要市场 南向资金大举流入 多家公司赴港上市包括A股企业 港股IPO融资总额位居全球第一 [9] - 新股上市表现亮眼 如宁德时代港股价格较A股溢价近40% 引发投资者打新热情升温 [9] 04 全球研究 - 越南2025年二季度实际GDP同比增8% 创2023年以来最高二季度增幅 上半年GDP增长7.5%为2011年以来同期最强 工业增8.3%服务业增8.1% [11] - 越南总理将2025年GDP增长目标从8%上调至8.3–8.5% 经济韧性体现"扩大对外开放"与"提高国内效率"双轨战略进展 [11] 05 美联储7月会议 - 美联储7月按兵不动符合预期 两位理事反对但鲍威尔与多数官员倾向维持紧缩 认为关税通胀风险未解除且劳动力市场稳固 [15] - 鲍威尔强调美联储独立性暗示不屈服政治压力 中金预计9月难降息 若特朗普关税加码降息时点或进一步延后 [15]