投资评级 - 维持"买入"评级，目标价上调至110港元，对应2026年13倍PE [6] 核心观点 - 25H1归母净利润2.00亿美元同比扭亏，25Q2净利润1.15亿美元环比+35.6% [1] - 甲玛铜矿产量超预期：25Q2产铜1.80万吨环比+7%，金2.13万盎司环比+1%，银143.6万盎司环比+9%，钼255吨环比+29% [2] - 计价系数修复：甲玛铜价折扣系数从25Q1的60%提升至67%，业绩对铜价弹性放大 [2] - 成本优化显著：25Q2甲玛铜矿副产品抵扣后现金成本降至-0.49美元/磅（25Q1为-0.05美元/磅） [2] - 长山壕矿上堆矿量339万吨环比+25%，期末在制黄金15.5万盎司，支撑后续产量释放 [3] 财务预测 - 上调2025年盈利预测：预计归母净利润3.93亿美元（原预测未披露），对应PE 10.2倍 [3] - 2025~2027年归母净利润预测：3.93/4.29/4.97亿美元，对应EPS 0.99/1.08/1.25美元 [3][5] - 2025年毛利率提升至49%（2024A为24.7%），ROE达20.07% [5] 市场表现 - 绝对收益：1M/3M/12M分别+15%/+51%/+93%，显著跑赢恒生指数 [9] - 当前股价78.75港元接近12个月高点（区间28.40~78.75港元） [6] 产量数据 - 甲玛铜矿25Q2处理矿石量298万吨环比+4.4%，铜回收率提升2pct至85% [2] - 长山壕矿上半年累计产金4.58万盎司，完成年度指引上限的55% [3] 价格走势 - 25Q2伦敦金均价3280美元/盎司环比+14.7%，LME铜均价9476美元/吨环比+0.7% [1] - 钼精矿均价3582元/吨环比+2.3% [1]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 预计2025-2027年营收为4.94/9.73/14.50亿元 归母净利润为-3.32/-0.94/1.22亿元 对应2027年PE为22倍 [3][5] 核心观点 - 公司定位毛发及皮肤学平台企业 重点布局局部脂肪堆积管理 毛发疾病及护理 皮肤疾病及护理和表皮麻醉四大领域 通过差异化产品避开国内激烈竞争 [1] - 商业化分三阶段推进 2019-2023年代理产品搭建团队 2025年起第二梯队产品(外用米诺环素 外用非那雄胺等)落地 2028年后自研新药商业化 [1] - 毛发领域独家代理全球唯一外用非那雄胺喷雾剂CU-40102 2025年6月获批 临床效果与口服相当但副作用显著降低 [2] - 皮肤领域独家代理全球唯一外用米诺环素泡沫剂CU-10201 2024年11月获批 解决口服抗生素全身暴露风险问题 [2] 公司概况 - 2019年由通和毓承联合张乐乐创立 2023年6月港交所上市 控股股东通和毓承实体持股46.33% 其他股东包括云锋基金 红杉资本等 [16][17] - 管理团队具备丰富行业经验 CEO张乐乐曾任职诺华 卫材 参天制药等跨国药企 首席医学官朱琦有20多年跨国药企背景 [21] - 2024年营收2.80亿元(CAGR 415.8%) 毛利率51% 归母净利润-4.34亿元 亏损持续收窄 [22][24] 毛发业务 - 中国雄激素性脱发人群达1.355亿人 2021年市场规模1069亿元 预计2025年增长至1443亿元(CAGR 7.8%) [37][38] - 青丝几何品牌2023年推出 产品矩阵包括米诺地尔搽剂/喷雾剂 非那雄胺片等 与阿里健康 B站达成战略合作 [50][54] - 核心产品CU-40102(外用非那雄胺喷雾剂)全球独家 透皮效率高 血浆药物浓度较口服下降100倍 性功能不良反应仅2.8% [68][76] - 在研管线包括外用度他雄胺药剂CU-40104和外用小分子甲状腺激素受体激动剂CU-40101 [82] 皮肤业务 - 中国痤疮患者1.205亿人 2021年治疗市场规模34亿元 预计2030年达116亿元 外用药物占比提升 [88][89] - CU-10201(外用4%米诺环素)全身药物暴露量较口服低730-794倍 12周炎症病变数减少16.93个(对照组13.4个) [101][103] - 国内4款外用米诺环素仿制药在研 进度落后 CU-10201有望凭借先发优势抢占市场 [105] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为4.94/9.73/14.50亿元 同比增长76.52%/97.07%/49.02% [3][4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-3.32/-0.94/1.22亿元 2027年实现扭亏为盈 [3][4] - 2027年预测PE 22倍 当前市值29.55亿港元(2025/8/14收盘价9.21港元) [5]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，6个月目标价317.8港元（当前股价270.2港元）[3][5] 核心财务表现 - **2025H1业绩**：营收38.27亿元（同比-6.0%），归母净利润18.85亿元（同比+132.8%）[1] - **收入结构**：在线音乐服务收入29.67亿元（同比+15.9%），其中会员订阅占比超80%（24.70亿元）；社交娱乐服务收入下滑拖累整体营收[2] - **盈利能力**：毛利率提升至36.4%（同比+1.4pct），营业利润8.45亿元（同比大幅增长），净利润18.82亿元（含递延所得税抵免8.49亿元）[2] - **费用控制**：销售费用减少55.8%至1.63亿元，研发费用下降4.2%至3.79亿元[2] 未来财务预测 - **营收**：2025E/2026E/2027E分别为82.01/87.37/92.09亿元，增速3.2%/6.5%/5.4%[4][11] - **净利润**：2025E/2026E/2027E归属母公司净利润27.65/22.46/26.42亿元，对应EPS 12.70/10.31/12.13元[4][11] - **估值指标**：当前PE 20X（2025E），PB 4.17X（2025E），ROE 21.4%（2025E）[4][11] 业务战略与进展 - **内容生态**：新增K-Pop厂牌RBW、StarShip版权，引入华语热门歌手曲库，独立音乐人达81.9万（上传480万曲目）[3] - **产品创新**：优化音乐发现算法，拓展多元消费场景（如嘻哈等垂直品类）[3] - **技术投入**：提升运营效率，研发费用占比下降[2][3] 市场表现 - **股价表现**：12个月绝对收益199%，3个月涨幅36%，相对恒生指数超额收益148%[6] - **市值**：总市值587.59亿港元，日均成交量100万股[5][6]

投资评级 - 给予"增持"评级，预计2025-2027年归母净利润1.10/2.23/3.56亿元，对应PE 83.72/41.31/25.88X [3][4] 财务表现 - 25H1扭亏为盈：营业收入10.78亿元（+14.83%），归母净利润0.68亿元（净利率6.26%），毛利率38.38%（+0.13pcts）[1] - Dmall OS毛利率68.3%（-8.5pcts），AI零售增值服务毛利率13.7%（+6.6pcts）[1] - 费用优化：一般及行政费用率、研发费用率下降，其他收入提升[1] - 2025E-2027E营收预测：22.07/26.16/30.88亿元，年复合增速18.4%[3] 业务进展 客户拓展 - AI零售核心解决方案：25H1收入4.88亿元（+16.2%），客户数319个（+36个），客单价153万元（+3.1%）[1] - AI零售增值服务：收入5.91亿元（+13.7%），客户数160个（-40个），客单价369万元（+42.1%）[1] - 国内新签上海糖酒集团、新疆汇嘉时代等客户，续约胖东来、罗森中国等老客户[1] - 海外深化与DFI、SM集团合作，打造TMS标杆系统[1] 技术赋能 - 推出Dmall OS 3.0：含AI门店工作台、AI补货等产品，生鲜采购成本降低15%，运营效率提升40%[2] - 布局Web3：与Hailstone Labs合作探索稳定币应用，已申请牌照，潜在提升海外付费意愿[2] 市场数据 - 当前股价10.82港元，总市值101.38亿港元，总股本937百万股[4] - 1M/3M绝对收益-6%/1%，相对恒生指数-9%/-7%[6]

投资评级 - 报告对晶丰明源维持"增持"评级 [4][8] 核心观点 - 2025年上半年实现营业收入7.31亿元（同比微降0.44%），归母净利润1576万元（扭亏为盈），Q2单季营收环比增长23.99%至4.05亿元，归母净利润0.22亿元，盈利能力显著修复 [1] - 高性能计算电源芯片成为增长核心引擎，上半年收入同比增长419.81%至0.35亿元，毛利率达48.39%（同比提升11.42pts），DrMOS及多相控制器全系列产品实现规模销售，为国内首家进入NVIDIA推荐供应商名单的电源芯片企业 [2] - 电机控制驱动芯片收入同比增长24.3%至1.92亿元，车规级MCU在空调出风口实现超百万颗销量，并拓展至热管理、座椅通风等领域 [2] - 传统LED照明业务收入同比下降15.02%至3.76亿元，但通过智能调光等高附加值产品带动毛利率提升4.46pcts [3] - 拟收购无线充电领域领先企业易冲科技，强化汽车电源管理布局 [3] 财务预测 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为16.12/19.26/22.54亿元，对应PS为5.0/4.2/3.6倍 [3] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为71/125/234百万元，对应EPS为0.80/1.42/2.66元 [3][10] - 毛利率预计从2024年的37.1%提升至2027年的41.6%，净利润率从-2.2%改善至10.4% [10] 业务亮点 - 高性能计算电源芯片：基于自研第二代40V BCD工艺平台的DrMOS芯片性能提升、成本下降，已获客户量产导入，受益于AI服务器功率密度需求提升 [2] - 电机控制驱动：通过收购凌鸥创芯实现100%控股后协同效应显著，电动出行、清洁电器等细分市场竞争力增强 [2] - AC/DC电源：小家电电源在九阳、小米份额提升，大家电电源进入格力、美的供应链，快充业务在国际一线品牌取得突破 [3] 市场表现 - 当前股价91.19元，总市值80.29亿元，12个月股价区间47.83~125.78元 [4] - 近12个月绝对收益71%，相对沪深300超额收益44% [7]

行业投资评级 - 行业评级为"优于大势" [5] 核心观点 - 高功耗AI芯片加速液冷普及，冷板方案是数据中心主流 [1] 1) 英伟达Blackwell Ultra芯片单颗功耗达1.4kW，NVL72方案单机架整体功耗达120-130kW，传统风冷无法满足需求 [1] 2) 液冷市场保持增长，冷板式液冷因技术成熟度、可靠性等优势占据主流地位 [1] - 政策与算力需求双轮驱动液冷产业爆发 [2] 1) 中国"东数西算"工程要求新建数据中心PUE低于1.25，一线城市要求智算中心液冷机柜占比超50% [2] 2) 欧盟将液冷纳入能效认证体系，微软Azure通过浸没式液冷将PUE优化至1.02，年节能超500万美元 [2] 3) 液冷换热系数是风冷20倍以上，可将芯片核心温度控制在65℃以内，IDC预测2024-2029年中国液冷服务器市场CAGR达46.8%，2029年规模达162亿美元 [2] - 渗透率与市场前景 [3] 1) 2024年全球数据中心液冷渗透率约10%，中国国内市场渗透率达20%以上，2025年预计提升至30%+ [3] 2) 英伟达Blackwell系列芯片2025年预计占高端GPU出货80%以上，GB200/GB300平台进一步拉动液冷需求 [3] 产业链相关标的 - 液冷板：祥鑫科技、科创新源 [3] - UQD（快速连接器）：溯联股份、标榜股份 [3] - 焊接件：华光新材 [3] - 液冷泵：飞龙股份 [3] 行业数据 - 计算机行业总市值46962.86亿元，流通市值27055.22亿元 [7] - 市盈率1916.28倍，市净率4.20倍 [7] - 成分股总营收2860.32亿元，净利润24.51亿元，资产负债率43.91% [7]

行业投资评级 - 通信行业评级为"优于大势" [1] 核心观点 - 端侧AI正在重塑传统云计算格局 演变为云端-边缘-终端协同的混合架构 实现整体效能最大化 [3] - 端侧AI通过轻量化模型和专用加速芯片实现三大技术突破：高效运行AI算法 提升环境感知能力 建立隐私计算框架 [3] - 完整的端侧AI产业链已形成 2023年全球存量消费终端设备达228亿台 智能手机(29.8%) 智能家居(26.3%) PC/PAD(17.6%)为主要载体 [4] - 端侧AI市场规模2023年不足2000亿元 预计2028年突破1.9万亿元 2023-2028年CAGR达58% [36][38][41] 产业链分析 上游硬件 - 端侧SoC市场规模预计从2022年1548亿美元增至2032年3278亿美元 CAGR8% [55] - 存储芯片2024年全球市场规模达1670亿美元 NAND Flash 696亿美元 DRAM 973亿美元 [62] - 智能传感器2023年全球市场规模469亿美元 预计2025年达710亿美元 [70][72] - 通信模组市场规模从2020年323亿元增至2024年436亿元 CAGR7.7% [78][80] 中游集成 - 设备集成商负责将AI能力适配到各类终端 跨行业解决方案整合能力成为商业化落地关键 [4] 下游应用 - 智能汽车：2024年中国市场规模2152亿元 预计2025年达2822亿元 CAGR29% [91][93] - 机器人：2025年中国具身智能市场规模预计52.95亿元 人形机器人82.39亿元 [99] - 消费电子：2025年AI手机预计出货1.18亿台 渗透率40.7% AI PC出货量超1亿台 [108][109] - 智慧工业：2024年全球智能制造市场规模3494.8亿美元 预计2032年达9989.9亿美元 CAGR14.2% [113] - 智慧城市：中国市场规模从2020年15万亿元增至2024年36.8万亿元 CAGR25.2% [115] 重点公司分析 - 广和通：自主研发Fibocom AI Stack技术平台 布局智能割草机器人解决方案 [116] - 乐鑫科技：2025E EPS 4.13元 PE 39.05倍 评级"增持" [6] - 瑞芯微：2025E EPS 2.37元 PE 75.02倍 评级"买入" [6]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [4][11] 行业分析 - 中国镜片行业2019-2024年出厂销售额CAGR为6%，零售额CAGR为5.04%，预计2029年分别达297.5亿元和537.1亿元 [1] - 行业增长驱动力：近视/老视等视力问题形成刚性需求（儿童青少年近视人数1.18亿/老视人数4.47亿）[1][44][47] - 产品结构升级趋势：中低折射率镜片仍占主流（1.56折射率占比36%），高折射率镜片（1.67+）市场空间广阔 [60][61] 公司竞争优势 - 上游原材料优势：深度绑定核心供应商三井化学15年，独家供应MR-174高折射率树脂至2023年 [2][71][73] - 中游制造地位：按销量计国内市占率9.4%第一，全球树脂镜片销量第二（1.5亿件）[74][77][78] - 产能布局：泰国新建高端折射率镜片基地，日本新增20%定制镜片产能 [80][81] 业务发展策略 - 产品结构优化：功能镜片+定制镜片收入占比超50%，2025H1毛利率提升至40.6%/61.9% [27][28][85] - C2M模式应用：直接对接终端消费者，缩短分销链条提升利润率 [86][89][90] - XR业务布局：与歌尔股份等合作开发AR镜片，泰国建设XR专用生产基地 [119][120][122] 财务预测 - 2025-2027年收入预测：23.28/26.57/29.63亿元，CAGR 12.9% [4][124] - 净利润预测：5.61/6.72/7.77亿元，CAGR 21.6% [4][124] - 盈利能力：预计净利率从20.8%提升至26.2%，ROE维持在25%+ [124][127]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为"优于大势" [4] 核心观点 - 25Q2海外10大铜矿企业产量环比增长5%，同比下降2%，显示供给扰动持续 [2][14] - 2025年样本企业合计产量指引中值975.9万吨，同比减少5.7万吨，增量稀缺格局明确 [3][14] - 品位下滑和新增产能爬产不及预期是产量不及预期的主因，自由港、泰克资源等多家企业下调产量指引 [2][15] 企业运营分析 自由港 - 25Q2铜产量43.7万吨，同比-7%，印尼Grasberg矿因品位问题产量同比-19% [16] - 下调2025年铜销量指引至179万吨（原181万吨），金销量指引下调幅度更大 [15][62] - 北美地区成本降至3.04美元/磅，印尼Grasberg成本优势显著达-0.99美元/磅 [56][57] 智利国家铜业(Codelco) - El Teniente矿发生坍塌事故，影响35.6万吨年产能，部分区域仍未复产 [3][72] - 2025年产量指引137-140万吨，但事故影响尚未完全评估 [77][79] 必和必拓 - 拥有全球最大权益铜资源量2.64亿吨，Escondida矿占1.35亿吨 [83] - 25Q2铜产量51.6万吨，同比+2.2%，但26财年Escondida品位预计回落 [4][30] 泰克资源 - QB2项目爬产低于预期，全年产量指引中枢下调3万吨至47-52.5万吨 [15][60] - 25Q2铜产量10.9万吨，同比-1%，尾矿设施限制是主要制约因素 [45][60] 供给扰动事件 - 卡莫阿-卡库拉铜矿因矿震减产，中枢下调15.5万吨至37-42万吨 [3] - El Teniente矿难导致全球最大地下铜矿部分停产，2024年产铜35.6万吨 [14] - 嘉能可非洲矿品位压力致完成度仅40%，南方铜业完成度49.5%相对较好 [15][17] 产量指引完成情况 - 除必和必拓外，9家企业均未完成全年指引中值的50% [15] - 自由港完成46%，泰克资源43%，嘉能可40%，显示行业普遍面临达标压力 [15][17]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，6个月目标价126.5港元，较当前收盘价102.1港元有23.9%上行空间 [3][5] 核心业绩表现 - 2025Q2营收84.42亿元（同比+17.91%），归母净利润24.09亿元（同比+43.22%），超出市场预期 [1] - 2025H1总营收157.98亿元（同比+13.43%），归母净利润67亿元（同比+115.85%） [1] - 在线音乐服务收入68.5亿元（同比+26.4%）成为增长主力，社交娱乐收入15.9亿元（同比-8.5%）持续收缩 [2] - 毛利率提升至44.4%（同比+2.4pcts），主要受益于高毛利的音乐订阅和广告收入占比提升 [2] 业务驱动因素 - 在线音乐订阅收入43.8亿元（同比+17.1%），单个付费用户月均收入11.7元（同比+9.3%） [2] - 广告服务、艺人周边及线下演出收入贡献增量，多元化产品组合和创新广告形式推动广告收入稳健增长 [2] - 2025Q2付费用户数达3.74亿，付费率提升至15.6%（同比+1.8pcts） [2] 战略布局 - 短期聚焦Bubble社区国际化、粉丝经济生态完善及长音频合作落地 [2] - 中期计划深化SVIP权益体系，加大AI技术投入并拓展海外市场 [2] - 长期构建"内容-平台-社交-演出"全链路音乐娱乐生态，提升全球市场份额 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年EPS为3.48/3.29/3.72元，对应PE 27X/28X/25X [3] - 2025E营收313.4亿元（同比+10.35%），归母净利润107.9亿元（同比+62.42%） [4] - 2025E毛利率53.8%，ROE达13.71%，经营性现金流96亿元 [4][9] 市场表现 - 近12个月绝对收益73%，相对恒生指数超额收益27个百分点 [6] - 总市值3162.86亿港元，日均成交量400万股 [5]