报告投资评级 - 投资评级：强推（维持）[2] - 目标价：340元[2] 报告核心观点 - 公司近期与印尼三林集团达成战略合作，共同投资3亿美元拓展印尼市场，此举被视为以印尼为支点辐射整个东南亚市场的关键一步[7] - 公司H股发行即将完成，募资将用于支持国内外产能布局、供应链升级及市场拓展，发行摊薄比例可控，符合预期[7] - 报告认为公司年内增长动能充足，大单品预计维持约15%增长，系列新品多点开花，整体营收有望实现约25%增长，同时受益于PET、白砂糖等原材料成本红利，利润率预计稳中有升[7] - 当前估值具有吸引力，2026年预测市盈率(PE)仅为23倍，股价回调被视为布局良机[7] 公司近期重大事项 - **海外扩张**：2025年1月30日，公司与印尼三林集团旗下投资公司RICH STREAM签署合作协议，总投资3亿美元，分6期完成，双方将共同持股一家香港路径公司（东鹏持股51%），并通过该公司持股东鹏印尼公司，以共同拓展印尼市场[7] - **H股上市**：公司计划于2026年2月3日发行H股并挂牌上市，基础发行股数为4088.99万股，最大发行规模不超过4702.33万股，发行价格上限为每股248港元[7] 海外市场拓展战略分析 - **印尼市场潜力巨大**：印尼人口近3亿，但其能量饮料人均消费量仅0.92升，远低于越南的8.46升和泰国的4.23升，市场空间广阔且格局相对分散[7] - **合作伙伴优势显著**：合作方三林集团是亚洲最具影响力的跨国企业之一，旗下拥有印尼最大的综合食品企业Indofood（2024年营收约人民币528亿元）[7]。Indofood在印尼拥有超过75万个销售网点，其便利店品牌Indomaret门店数超2.3万家，覆盖印尼全部省份，预计占印尼连锁便利店份额40%以上，三林集团将开放其强大的分销网络以加速东鹏品牌落地[7] H股发行详情及资金用途 - **发行细节**：H股发行价格上限为248港元，按此测算对应当前A股价格约为88折[7]。若超额配售权悉数行使，最大发行股数约占发行前A股总股本的9.0%，占发行后A+H总股本的8.3%，摊薄比例可控[7] - **募资用途**：发行所募资金将用于国内产能布局和供应链升级、品牌及数字化建设、国内运营渠道网络建设以及拓展海外市场业务[7] 财务预测与业绩展望 - **营收预测**：预计2025年至2027年营业总收入分别为209.32亿元、261.10亿元、306.21亿元，同比增速分别为32.2%、24.7%、17.3%[3] - **盈利预测**：预计2025年至2027年归母净利润分别为44.86亿元、57.02亿元、68.60亿元，同比增速分别为34.9%、27.1%、20.3%[3][7] - **每股收益**：预计2025年至2027年每股收益(EPS)分别为8.63元、10.97元、13.19元[3] - **盈利能力**：毛利率预计从2024年的44.8%稳步提升至2027年的45.4%，净利率从21.0%提升至22.4%[8] - **估值水平**：基于2026年1月30日收盘价，对应2025-2027年预测市盈率(PE)分别为29倍、23倍、19倍[3] 近期经营与市场表现 - **终端动销改善**：随着新财年冰柜前置投放，自2025年12月以来终端动销已在改善，预计2026年2月春节返乡将进一步催化动销提速[7] - **市场表现**：在2025年2月5日至2026年1月30日期间，公司股价表现显著优于沪深300指数[6]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“推荐（维持）”[1] 核心观点 - 春节旺季临近，贵州茅台量价表现均超预期，是报告的核心亮点[1] - 白酒行业春节备货及动销已启动，但景气度呈现两极分化，高端名酒如茅台、五粮液动销超预期，而次高端及区域龙头普遍承压[4] - 投资建议围绕两条主线：一是重视白酒春节动销催化，优选贵州茅台、古井贡酒；二是重点推荐餐饮供应链及节庆食品板块，并战略性推荐安琪酵母[4][5] 行业与市场表现总结 - 行业基本数据：截至报告期，食品饮料行业共有126只股票，总市值44,013.36亿元，流通市值42,961.17亿元[1] - 相对指数表现：过去1个月行业绝对收益为-0.3%，相对沪深300指数收益为-1.5%；过去6个月绝对收益为-3.5%，相对收益为-16.9%；过去12个月绝对收益为0.1%，相对收益为-23.2%[2] - 估值水平：CSSW食品饮料指数市盈率（PE）为41.5X，市净率（PB）为7.7X[8][10] 贵州茅台具体分析 - 改革成效显著：i茅台改革有效拓展客群边界，引导至线下带动经销渠道需求高增，同时普飞价格下探至1500元价格带，释放了大量商务、家宴、礼赠等潜在消费需求[4] - 量价齐升超预期：元旦后飞天茅台批价温和上涨，上周散飞触及1600元，当日暴涨150元，节前1600元支撑较足[4]；春节前飞天回款进度达33%，i茅台贡献额外飞天增量预计在20%左右，推动春节普飞量价齐升[4] - 渠道跟踪数据：回款进度30%+，发货20%+，飞天库存很低，26年散飞批价为1650元[6]；河南市场元旦后动销增长10%，考虑i茅台纯增量，预计春节期间量增超20%[6] - 高附加值产品策略：精品、年份酒等高附加值产品在经销渠道减少发货，供给缺口由普飞填补，目前精品、陈年酒库存已消化至低位，动销表现正增长[4] 白酒行业春节备货观察 - 总体趋势：1月以来多数渠道反馈总体出货量有双位数下滑，但不同区域和品牌分化明显[4] - 分区域表现：经济基础较好的华东、河南等市场动销下滑约10%，山东、湖南等省份下滑幅度在双位数以上[4] - 分价格带与品牌表现： - **高端名酒**：1) 茅台飞天各地普遍缺货，经销商几无库存[4]；2) 五粮液在华东动销持平，河南、湖南下滑个位数，批价企稳略超预期[4]；3) 泸州老窖高度国窖因挺价策略导致动销同比下滑明显，但低度国窖在华东表现较好[4]；4) 山西汾酒青花系列在华东等地动销实现正增长，青20批价从350元回升至365元[4] - **区域龙头**：普遍承压，洋河市场表现平淡，今世缘库存水位仍高，古井贡酒回款进度约20%+，渠道库存仍需消化[4] - 渠道跟踪关键数据： - 五粮液：回款约40%，库存约1-2个月，普五批价780元，1月动销下滑幅度预计个位数[6] - 泸州老窖：开门红目标30%，四川库存2个月+，国窖1573批价830元[6] - 山西汾酒：回款20%，河南库存30-40天，青花20批价360元[6] - 洋河：整体库存3-4个月（有所下降），梦6+批价540元[6] - 今世缘：回款20%左右，库存3个月左右，四开批价385元[6] - 古井贡酒：回款进度20%，安徽库存3个月+，古20批价480元[6] 投资建议总结 - **白酒板块**：当前白酒处于预期和持仓底部，短期建议持续关注春节旺季催化[4]。全年看，酒企从被动应对进入主动调整，机会在于茅台批价回落并企稳之后[4]。配置上推荐确定性好且股息率高的贵州茅台，春节大众酒重点推荐古井贡酒，并关注五粮液、山西汾酒、泸州老窖的出清节奏[4] - **大众品板块**：重点推荐三条主线[5]： 1. 餐饮供应链：需求企稳且无库存包袱，新品及新店型催化多，推荐安井食品、巴比食品、锅圈，关注立高食品[5] 2. 节庆食品：受益春节旺季催化，零食板块同时受益鸣鸣很忙上市带来效应，推荐盐津铺子，关注鸣鸣很忙、万辰集团、卫龙及好想你，同时推荐东鹏饮料、新乳业及关注西麦食品[5] 3. 战略性推荐：持续重点推荐安琪酵母（海外高增打开成长空间，成本加速下行提升盈利弹性），并战略性推荐伊利股份、海天味业、农夫山泉、华润啤酒、会稽山等[5]

投资评级 - 报告未明确给出对爱德万测试（6857.T）的投资评级 [1] 核心观点 - 公司FY2025Q3业绩超预期，季度营收创历史新高，主要得益于AI相关SoC及存储测试系统需求提前释放 [1][2][8] - 鉴于前三季度表现优异且下半年未出现预期调整，公司大幅上调FY2025全年业绩指引 [3][24] - AI需求是核心驱动力，预计将驱动CY2026年测试市场显著扩容，公司正积极规划产能扩张以应对强劲需求 [1][3][4][28] FY2025Q3业绩情况 总体营收情况 - FY2025Q3单季度营收2，738亿日元，同比增长25.5%，环比增长4.1% [1][2][9] - FY2025Q3毛利率达62.0%，同比提升7.5个百分点 [1][2][9] - FY2025Q3净利润787亿日元，同比增长51.8%，环比微降1.2% [2][9] - FY2025前三季度累计营收8，005亿日元，同比增长46.3%；累计净利润2，485亿日元，同比增长105.0% [2][10] 分业务业绩情况 - **半导体测试系统（核心业务）**：FY25Q3单季营收2，451亿日元，前三季度累计营收7，231亿日元，同比大幅增长51.1%，增长动能高度集中于AI相关应用 [2][14] - **SoC测试系统**：FY25Q3单季营收1，652亿日元，占测试机业务的67.40%，预计FY25年该业务约95%来自计算与通信领域（AI/HPC） [16] - **存储测试系统**：FY25Q3单季营收573亿日元，占测试机业务的23.38%，主要受益于AI数据中心对高性能DRAM的旺盛需求，预计FY25年DRAM相关应用占存储测试销售的90% [16] - **服务及其他业务**：FY25Q3单季销售额287亿日元，呈现逐季上升趋势，前三季度累计销售额775亿日元，同比增长12.8% [2][15] 区域市场表现 - 按出货地，FY25Q3最大市场为中国台湾地区，营收1，032亿日元 [3][20] - 中国大陆市场营收654亿日元，韩国市场营收570亿日元 [3][20] - 中国大陆业务保持健康发展，约占公司总销售额的20%–25% [19] 全年业绩指引及市场展望 FY2025业绩指引上调 - 上调后FY2025全年（截至2026年3月31日）指引：销售额10，700亿日元（原指引9，500亿日元），营业利益4，540亿日元（原指引3，740亿日元），净利润3，285亿日元 [3][24][25] - 预计全年营业利益率42.4%，净利润率30.7% [24] CY2026市场展望 - **SoC测试市场**：预计CY2026市场规模85–95亿美元，中值同比增长约30%，增长驱动包括AI应用持续扩大、半导体生产数量增加、设备及测试复杂化 [3][28][29] - HPC与AI相关需求预计继续占SoC测试市场约80%，该趋势有望延续至2026年 [3][29][30] - **存储测试市场**：预计CY2026市场规模22–27亿美元，中值同比增长约20%，针对高性能DRAM的投资意愿预计维持坚挺 [3][28][29] 公司产能规划与供应情况 - 公司计划于2026年度末实现年产5，000台测试设备的产能目标，目前进展顺利 [4][28] - 鉴于需求持续强劲，5，000台被视为最低目标，公司正在规划未来两年内将产能进一步提升至7，500台，甚至10，000台 [4][28][35] - 产能提升速度快于预期，且供应制约已有所缓解，是FY25下半年业绩上行的重要因素之一 [29][37] Q&A环节补充要点 - SoC市场中，HPC和AI相关应用占据了绝大部分（约80%），由于芯片复杂化，测试强度和时间都会持续增加 [30] - 2025年观察到向定制ASIC转移的显著趋势，GPU仍是第一大驱动力，预计2026年两者都将保持健康增长 [31] - 2026年市场增长的核心驱动力是出货数量的增长，其中定制ASIC的数量增长是首要驱动力 [32] - 市场最终走向主要取决于供应侧，包括晶圆投片量、先进封装产能以及HBM内存的供应情况 [33] - FY25Q3的提前拉货包含了来自中国大陆客户的订单，中国大陆业务占整体营收20%–25%，预计26年将保持这一占比 [38] - 公司对2026年的需求预测涵盖了中国市场在AI相关业务的贡献 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1 月第五周工业生产平稳，春节临近工地停工投资品量价偏弱，通胀上食品价格指数涨、猪肉涨幅收窄，出口上远洋航线需求弱集运价格跌幅扩，投资上建筑业 PMI 回落沥青开工走低，地产上新房成交同比低、二手房成交放缓但仍处高位且挂牌价环比回正，“小阳春”行情前置启动；2 月数据“空窗期”叠加春节临近，节前数据对债市情绪压制或减弱，关注结构性价格改善和节前配置盘进场节奏 [4][33] 根据相关目录分别进行总结 通胀相关：食品价格涨幅收窄 本周猪肉平均批发价环比 +0.89% 涨幅收窄，农产品批发价格 200 指数、菜篮子产品批发价格指数环比 +0.38%、+0.45% 涨幅收窄 [8] 进出口相关：集运价格加速走弱 集运综合指数继续走弱，CCFI 指数环比 -2.7%、SCFI 环比 -9.7% 跌幅扩大，出口集装箱运输市场调整，远洋航线需求弱运价下行；1 月 19 日 - 1 月 25 日港口集装箱吞吐量、货物吞吐量环比节前一周分别 -4.35%、-1.70%，单周同比 +9.6%、+6.9%；BDI、CDFI 指数涨幅扩大，国际干散货运输市场节前需求改善 [11] 工业相关：节前开工继续放缓 煤价止跌回涨，秦皇岛港动力末煤 (Q5500) 价格环比 +0.2%，临近春节下游采购有限、部分民营矿停产，供应收紧需求转好；螺纹钢价格微幅下跌，HRB400 20mm 现货价格 -0.2%，春节临近工地停工需求萎缩、钢厂库存累积；沥青开工率加速下行，本周沥青装置开工率环比 -1.3pct 至 25.5%，需求仍处淡季；铜价止跌回涨，长江有色铜均价环比 +1.9%；玻璃期货止跌回涨，现货价格大致持稳，预计短期维持窄幅震荡 [15][18] 投资相关：二手房成交小幅回落 水泥价格跌幅扩大，本周水泥价格指数周均环比 -1.0%，全国水泥市场进入节前淡季，供需双弱；1 月 23 日 - 1 月 29 日 30 城新房成交面积 132.8 万平方米，环比 +14.1%，单周同比 +94%；上周五至本周四二手房成交面积环比 -9.4%，结束连升趋势，1 月二手房出售挂牌价指数月环比 +0.1% 首次回正 [22][23] 消费：原油价格强势上行 截至 1 月 30 日，布伦特原油、WTI 原油价格环比均上涨 +7.3%、+6.8%，美伊地缘局势紧张、美国原油库存去化、美元指数下跌共同推升油价 [24]

核心观点 - 报告认为当前市场的春季躁动行情尚未结束，1月30日的大幅回调主因海外流动性预期变化引发的贵金属价格下跌，属于单一因素扰动，市场整体交投情绪并未明显恶化[1][8][9] - 基于历史规律，本轮春季躁动在持续时间和上涨幅度上仍有空间，且后续出现大幅回撤的概率不高，因国内经济处于修复过程且政策保持宽松[1][2][8][12][13] - 报告判断春季躁动已进入“量缩价涨”的下半场，投资逻辑应从交易流动性转向关注基本面增长，建议配置业绩增长预期较强的顺周期、非银金融及有基本面支撑的科创板块[5][8][24][28] 市场走势与归因分析 - **近期回调归因**：2026年1月30日A股大幅回调，上证指数盘中跌超2%并跌破4100点，收盘下跌0.96%，主要触发因素是市场对美联储主席提名人选（凯文·沃什）偏向谨慎宽松的预期发生变化，导致全球资产价格回调，黄金、白银、比特币等显著回落，并拖累A股有色金属板块当日大跌7.8%[1][9] - **情绪未恶化**：当日市场上涨个股占比45.8%，下跌占比54.2%，涨停59家，跌停61家，涨跌分布接近五五开，显示市场交投情绪并未因指数大跌而明显恶化[1][9][11] - **历史规律对比**：回顾2010年以来的春季躁动，平均持续39个交易日，上证指数平均最大涨幅达15.8%，而本轮行情截至1月30日已持续31日，最大涨幅为9.8%，从历史规律看后续或仍有一定上行空间[1][12] 躁动结束风险研判 - **深度调整触发条件**：历史数据显示，当国内基本面回落叠加海外流动性收紧或地缘政治冲击时，市场容易出现明显回撤，例如2018年和2022年春季躁动结束后10个交易日，上证指数均下跌12%[2][13][14] - **当前回撤概率不高**：报告认为本轮躁动后出现大幅回撤的概率不高，原因有二：一是国内经济仍在修复过程中，1月制造业PMI为49.3%主要受季节性及高基数影响，而高技术制造业PMI（52%）与装备制造业PMI（50.1%）仍处于扩张区间；二是政策保持宽松，2025年12月中央经济工作会议明确2026年将实施更积极的财政政策与适度宽松的货币政策[2][13] 基本面：业绩修复证据 - **2025年业绩持续改善**：2025年前三季度全A归母净利润同比增长5.3%（非金融为1.7%），截至1月30日，已披露年报业绩预告的2953家公司中，预喜率达到36.9%，高于2024年的33.5%，叠加2024年第四季度的低基数效应，预计2025年第四季度业绩有望进一步回升[3][15] - **工业企业利润转正**：2025年全年工业企业利润同比实现0.6%的正增长，为2022年以来首次转正，利润率趋稳是关键支撑因素[3][15][20] - **2026年盈利预期上调**：分析师对2026年全A业绩预期持续上调，自2025年11月下旬以来，2026年业绩上修/下修公司比例由65%持续升至2026年1月30日的100%[3][15][17] - **盈利预测**：根据华创证券在2026年度策略中的测算，2026年全A/全A（非金融）归母净利润同比增速在乐观情景下分别为12.9%/17.4%，在中性情景下分别为7.3%/11.1%[3][15] 资金面：结构转变 - **居民存款搬家潜力**：2026年居民2年期以上定期存款到期规模达32万亿元，在存款利率连续下行背景下，居民存款向资本市场搬家的现象有望延续[4][21] - **短线热钱降温**：2026年初以来，宽基ETF持续大幅净流出，截至1月30日累计净流出达10107亿元，其中沪深300ETF净流出5818亿元，显示短线热钱有所降温[4][21][25] - **中长期资金入市**：公募基金发行持续回暖，权益产品新成立份额从2025年5月的221亿份升至2026年1月的696亿份；同时，私募基金备案规模在过去半年明显放量，从2025年6月的501亿元放大至2025年12月的989亿元[4][21][23][27] - **资金面判断**：当前资金面或正呈现从短线热钱转向居民存款搬家的过程[4][21] 配置建议：关注三大方向 - **总体判断**：维持春季躁动进入“量缩价涨”下半场的判断，下半场更倾向于“问增长要收益”，成长质量因子更强[5][24][28] - **顺周期板块**：关注供给偏紧的有色、化工、建材、钢铁、机械行业，石化、有色、建材行业的2026年预测净利润上修/下修公司比例分别达到400%、280%、250%[5][28][29] - **非银金融板块**：重视保险板块，其短期保费“开门红”及中期投资收益有望增厚业绩，截至1月30日，非银金融行业业绩上修/下修公司比例达到550%，位列各行业第一[5][28][29] - **有基本面支撑的科创板块**：关注通信、电力设备、电子等行业，其上修/下修公司比例分别达到140%、131%、128%，具体可关注业绩增长趋势明确的主题，如卫星导航（2026年一致预测净利润增速666%）、商业航天（187%）、存储器（88%）、光模块（88%）、电路板（54%）等[5][28][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 银行负债端稳定，春节月份信贷投放放缓，预计存单提价压力有限，国股行存单或仍在1.6 - 1.65%的附低位区间波动 [2][53] 根据相关目录分别进行总结 供给 - 存单净融资延续偏弱，本周发行规模3771.20亿元，净融资额-512.80亿元，国有行发行占比降至7%，股份行升至43% [2][5] - 存单发行加权期限收窄至5.87个月，下周到期规模1671.20亿元，环比减2584.70亿元，集中在股份行和城商行 [2][5] 需求 - 中小型银行与其他机构为二级配置主力，大型银行周度净卖出211.41亿元，中小型银行净买入131.53亿元 [2][17] - 理财类产品净买入升至57.57亿元，货基净卖出收窄至309.13亿元，其他类净买入511.26亿元 [2][17] - 一级市场全市场募集率（15DMA）上行至91%，城商行、农商行、国有行、股份行募集率均上升 [17] 估值 - 1y股份行存单加权发行利率降至1.60%，3M、9M品种下行，1y品种低位震荡 [2][20] - 股份行1Y - 3M期限利差维持在2BP附近，1Y期城商行与股份行利差8.67BP，农商行与股份行利差1.67BP [2][20] - AAA等级存单收益率低位震荡，除3M期限外，1M、6M品种上行，3M、9M、1Y基本维持 [2] - AAA等级1Y - 3M期限利差在1.75bp，处于8%的历史分位数水平 [2] 比价 - 存单与国债、国开利差小幅收窄，1yAAA等级存单与DR007、R007、国债、国开价差均缩小 [2][39] - AAA中短票与存单价差由7.71BP走扩至8.66BP，分位数上升至43%附近 [2][39]

总体PMI数据表现 - 1月制造业PMI为49.3%，较前值50.1%回落，重回收缩区间[1] - 1月综合PMI产出指数为49.8%，较上月下降0.9个百分点[1] - 建筑业商务活动指数为48.8%，较上月大幅下降4.0个百分点[1] - 服务业商务活动指数为49.5%，较上月微降0.2个百分点[1] 制造业分项指标 - 生产指数为50.6%，较前值51.7%回落1.1个百分点[1] - 新订单指数为49.2%，新出口订单指数为47.8%，均低于前值并处于收缩区间[1] - 从业人员指数为48.1%，原材料库存指数为47.4%，均显示收缩[1] 价格指标的积极信号 - PMI出厂价格指数为50.6%，近20个月来首次升至临界点以上[4][12] - 主要原材料购进价格指数为56.1%，出厂价格指数为50.6%，分别较上月上升3.0和1.7个百分点[17] - BCI消费品价格前瞻指数跃升至51.5%，近28个月首次升至临界点以上[4][12] - 企业利润前瞻指数为52.66%，近11个月首次升至临界点以上[4][12] 供需矛盾缓解迹象 - 反映市场需求不足的制造业企业比例降至54.9%，前值为64.3%[4][7] - 2025年12月，中游行业需求-投资增速差达到10.4%（前值8.1%），下游增速差达到1.9%（前值0.3%）[3][7] 微观行业涨价动向 - 芯片行业：中微半导体对部分产品涨价15%-50%，国科微电子对部分芯片产品涨价40%-80%[13] - 光伏行业：光伏行业综合价格指数（SPI）1月上涨10.3%，天合光能组件报价上涨约3分/W[14] - 家电行业：美的空调采取阶梯式涨价策略，美博空调宣布全线产品涨价5%[14] 其他重要分项数据 - 采购量指数为48.7%，较前值51.1%回落[17] - 新出口订单指数为47.8%，进口订单指数为47.3%，外贸活动收缩[17] - 制造业生产经营活动预期指数为52.6%，较前值55.5%回落[19]

报告投资评级 * 报告未明确给出对爱德万测试（6857.T）的投资评级 [1] 报告核心观点 * 公司FY2025Q3业绩创历史新高，主要得益于AI相关SoC及存储测试系统需求提前释放 [1][8] * 基于前三季度优异表现，公司大幅上调FY2025全年业绩指引 [3][24] * AI需求是核心增长引擎，预计将驱动2026年测试市场显著扩容，公司正积极规划产能扩张以应对强劲需求 [1][3][4][28] 一、爱德万测试 FY25Q3 业绩情况 （一）总体营收情况 * FY2025Q3单季度营收达2,738亿日元，创历史新高，同比增长25.5%，环比增长4.1% [1][2][9] * 单季度毛利率为62.0%，同比大幅提升7.5个百分点 [1][2][9] * 单季度净利润为787亿日元，同比增长51.8%，环比微降1.2% [2][9] * FY2025前三季度累计营收为8,005亿日元，同比增长46.3%；累计净利润为2,485亿日元，同比增长105.0% [2][10] （二）分业务业绩情况 * **半导体测试系统（核心业务）**：FY25Q3单季营收2,451亿日元，前三季度累计营收7,231亿日元，同比增长51.1%，增长动能高度集中于AI相关应用 [2][14] * **SoC测试系统**：FY25Q3单季营收1,652亿日元，占测试机业务的67.40%，约95%的销售额来自计算与通信领域（AI/HPC） [16] * **存储测试系统**：FY25Q3单季营收573亿日元，占测试机业务的23.38%，主要受益于AI数据中心对高性能DRAM的旺盛需求，预计DRAM相关应用将占本财年存储测试销售的90% [16] * **服务及其他业务**：FY25Q3单季销售额为287亿日元，前三季度累计销售额为775亿日元，同比增长12.8% [2][15] （三）区域市场表现 * 从出货地看，中国台湾地区是最大市场，FY25Q3营收达1,032亿日元 [3][20] * 中国大陆市场FY25Q3营收为654亿日元，业务健康发展，约占公司总销售额的20%-25% [3][19][20] * 韩国市场FY25Q3营收为570亿日元 [3][20] 二、全年业绩指引及市场展望 （一）FY2025业绩指引上调 * 公司上调截至2026年3月31日的财年业绩指引 [3][24] * 预计全年销售额为10,700亿日元，较原指引9,500亿日元上调1,200亿日元 [3][24][25] * 预计全年营业利益为4,540亿日元，较原指引3,740亿日元上调800亿日元 [3][24][25] * 预计全年净利润为3,285亿日元 [3][25] （二）CY2026市场展望 * **SoC测试市场**：预计2026年市场规模为85-95亿美元，中值同比增长约30%，增长驱动包括AI应用持续扩大、半导体生产数量增加、设备及测试复杂化 [3][28][29] * **存储测试市场**：预计2026年市场规模为22-27亿美元，中值同比增长约20%，高性能DRAM的投资意愿预计维持坚挺 [3][28][29] * HPC与AI相关需求预计继续占SoC测试市场约80%，该趋势有望延续至2026年 [3][29][30] （三）公司产能规划与供应情况 * 公司计划于2026年度末实现年产5,000台测试设备的产能目标，目前进展顺利 [4][28] * 鉴于需求持续强劲，5,000台被视为最低目标，公司正在规划未来两年内将产能进一步提升至7,500台，甚至10,000台 [4][28][35] * 供应链制约已有所缓解，产能提升速度快于预期 [29] （四）未来战略与中长期规划 * 客户普遍反馈未来两年测试产能仍偏紧，且随设备复杂性持续提升，对测试产能的需求预计将延续增长 [29] * 市场增长的上限可能受限于供应侧因素，如晶圆启动量、先进封装产能及HBM供应情况 [29][33] 三、Q&A 环节关键信息 * **AI/HPC市场占比**：SoC市场中，HPC和AI相关应用占据了约80%，且这一趋势预计将持续至2026年 [30] * **GPU与ASIC趋势**：2025年观察到向定制ASIC转移的显著趋势，GPU仍是第一大驱动力，预计2026年两者均将保持健康增长 [31] * **核心增长驱动力**：定制ASIC和GPU的数量增长是最主要的市场驱动因素，其影响大于测试时间延长 [32] * **中国市场**：FY25Q3的提前拉货包含中国大陆客户订单，中国大陆业务占公司整体营收的20%-25%，预计2026年将保持这一占比 [38] * **业绩超预期原因**：产能扩张快于计划缓解了供应约束，以及HPC市场（包括GPU、定制ASIC及相关配套芯片）整体业务持续强劲 [37] * **需求前移**：过去三个月多个客户需求出现明显前移，AI相关产品的开发和量产节奏比预期更快 [36]

行业投资评级 - 汽车行业投资评级为“推荐”，且维持该评级 [1] 核心观点 - 本周市场行情偏淡，市场在观望终端需求回暖节奏以及政策、成本对盈利的影响 [1] - 有色金属板块波动加大，影响了汽车行业中上游的短期议价能力 [1] - 建议继续观察第一季度整车反弹的要素，包括零售和出口 [1] - 汽车零部件方向继续看好智能驾驶、液冷、机器人相关的催化机会 [1] 数据跟踪总结 - **行业折扣**：1月下旬行业平均折扣率为9.5%，同比上升0.6个百分点，环比下降0.1个百分点；平均折扣金额为21,541元，同比增加1,294元，环比减少718元，折扣环比下降以油车为主 [3] - **销量数据**：12月乘用车批发销量为285万辆，同比下降8.7%，环比下降6.3%；狭义乘用车批发283万辆，同比下降8.4%，环比下降6.1%；国产乘用车零售228万辆，同比下降16.8%，环比上升13.7%；乘用车出口64万辆，同比大幅增长50.5%，环比增长2.8% [3] - **库存变动**：估算12月行业库存变动为减少7.4万辆，同比减少4万辆，环比大幅减少48万辆 [3] - **新势力交付**：12月主要新势力车企交付量中，比亚迪交付420,398辆，同比下降18.3%；零跑交付60,426辆，同比增长42.1%；蔚来交付48,135辆，同比增长54.6%；理想交付44,246辆，同比下降24.4% [22] - **传统车企销量**：12月，上汽集团销量39.9万辆，同比下降17.3%；长安汽车销量25.5万辆，同比增长1.7%；吉利汽车销量23.7万辆，同比增长12.7%；广汽集团销量18.7万辆，同比下降33.8% [25] - **原材料价格**： - 碳酸锂：2026年第一季度均价为15.51万元/吨，同比上涨105%，环比上涨76%；最新价格16.04万元/吨，较上周末上涨6.29% [6] - 铝：2026年第一季度均价为2.41万元/吨，同比上涨18%，环比上涨12%；最新价格2.46万元/吨，较上周末上涨2.24% [6][7] - 铜：2026年第一季度均价为10.20万元/吨，同比上涨32%，环比上涨15%；最新价格10.45万元/吨，较上周末上涨2.09% [10] - 冷轧普通薄板：2026年第一季度均价为3,999元/吨，同比下降6%，环比下降1%；最新价格3,978元/吨，较1月9日下降0.50% [6] 行业要闻总结 - **出口强劲**：2025年12月中国汽车出口99万辆，同比增长73%，环比增长23%；2025年全年出口832万辆，同比增长30% [31] - **新能源汽车保有量**：截至2025年底，全国新能源汽车保有量达4,397万辆，占汽车总量的12.01%；2025年新注册登记新能源汽车1,293万辆，占新注册登记汽车数量的49.38% [31] - **行业经营数据**：2025年1-12月，汽车行业收入111,796亿元，同比增长7.1%；成本98,498亿元，同比增长8.1%；利润4,610亿元，同比增长0.6%；行业利润率为4.1% [10][31] - **政策与标准**：强制性国家标准《汽车转向系 基本要求》发布，将于2026年7月1日实施，为线控转向技术划定安全边界 [31]；《轻型汽车自动紧急制动系统技术要求及试验方法》将于2028年1月1日正式实施 [31] - **以旧换新成效**：2025年消费品以旧换新相关产品销售额超过2.6万亿元，其中汽车以旧换新超过1,150万辆，新能源汽车在其中的销售占比近60% [32] - **企业动态**： - 岚图汽车获准以介绍方式在香港联交所上市，并发布2026年推出四款新车的规划 [10][31] - 零跑汽车新设电子公司，含智能机器人业务 [31] - 比亚迪与越南KimLong汽车合作在越南建设商用电动汽车电池工厂，总投资额1.3亿美元 [10][32] - 亿纬锂能拟在印度尼西亚合作建设电池产业链一体化项目 [32] - 宝马集团大中华区总裁兼首席执行官将于2026年4月1日更换 [10][32] - **海外车企业绩**：通用汽车2025年全年净收入1,850.19亿美元，同比下降1.3%；净利润26.97亿美元，同比下降55.1% [32]；丰田汽车2025年全球销量1,130万辆，同比增长4.6% [32] 市场表现总结 - **板块表现**：本周汽车板块整体下跌5.12%，在29个行业中排名第28位 [8] - **子板块表现**：汽车零部件板块下跌6.70%，乘用车板块下跌3.64%，商用车板块下跌1.10%，汽车流通与服务板块下跌3.42% [8] - **个股涨跌**：本周汽车板块上涨个股41只，下跌个股236只；周涨幅前五名包括鼎通科技（+17.1%）、华峰铝业（+14.1%）等；跌幅前五名包括天普股份（-28.9%）、金龙汽车（-21.8%）等 [34][35] 投资建议总结 - **整车板块**：推荐吉利汽车、江淮汽车、比亚迪 [5] - 吉利汽车以6倍以上的低估值成为整车反弹首选，市场对其银河系列内销盈利存在分歧，但报告认为大概率好于市场预期 [5] - 江淮汽车尊界S800订单表现稳健，竞争格局好、潜在净资产收益率高，预计今年有2-3款新车，催化剂在即 [5] - **汽车零部件板块**： - **机器人相关**：继续推荐福赛科技、敏实集团、拓普集团、银轮股份、豪能股份、双环传动、新泉股份，建议关注均胜电子 [5] - **AI/智能驾驶**：推荐地平线机器人、禾赛科技，建议关注速腾聚创、黑芝麻智能、小马智行；政策推出/加码及英伟达入局有望带来供给订单催化 [5] - **液冷相关**：订单明确，继续推荐敏实集团、银轮股份、凌云股份，建议关注飞龙股份 [5] - **重卡板块**：继续推荐潍柴动力，市场认可其在AIDC柴发、天然气发电机领域的地位；建议关注中国重汽H，其短期海外股东减持担忧已消失 [5]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 报告核心观点 - 报告核心观点围绕2026年交通运输板块的两条投资线索展开：一是追求“业绩弹性”，关注航空、航运（油运/干散）及电商快递；二是配置“红利价值”，关注公路、港口及大宗供应链[7] - 报告认为，近期地缘政治因素（美伊局势紧张）已取代基本面，成为推动超大型油轮运价上行的主导逻辑，同时波罗的海干散货指数在传统淡季表现强劲，呈现“淡季不淡”行情[1][2][3] 根据目录总结 一、聚焦：地缘因素推升VLCC运价，BDI指数淡季不淡 - **油运市场**：美伊局势持续紧张，推动VLCC运价环比显著上涨。克拉克森VLCC-TCE指数报11.6万美元/天，周环比上涨17%；其中中东-中国航线运价报12.7万美元/天，周环比上涨27%[1][10]。地缘风险导致霍尔木兹海峡（全球34%石油出口咽喉要道）通行效率担忧，引发恐慌性补库、保费跳涨等，为运价注入风险溢价[2][11]。尽管实盘基本面因货盘收尾而走弱，但运价定价逻辑已切换为地缘因素主导[10] - **干散货市场**：BDI指数淡季不淡，本周收于2148点，周环比大幅上涨21.9%[2][23]。各船型指数普涨，其中海岬型船指数表现最为亮眼，BCI收于3507点，周环比上涨35.8%[2][23]。1月BDI均值达1759点，同比大幅增长89%；BCI均值同比增幅高达121%[2][24]。上行原因包括供给端受北大西洋风暴扰乱船舶航行节奏，以及需求端巴西铁矿石出口顺畅、西非铝土矿放量[3][24] 二、行业数据跟踪 - **航空客运**：近7日，民航国内旅客量同比增长8.3%（农历口径），平均含油票价同比增长4.3%[7]。腊月十二单日数据显示，国内旅客量达202万人次，同比增长12.2%；客座率达86.0%，同比提升5.8个百分点[29] - **航空货运**：1月26日，浦东机场出境航空货运价格指数为4478点，周环比下降1.8%，同比微增0.7%[7][47] - **集装箱运输**：上海出口集装箱运价指数环比下降10%。截至1月30日，SCFI收于1317点，其中美西、美东、欧洲、地中海航线周环比分别下降10.4%、10.0%、11.1%、12.0%[7][50] 三、投资建议 - **追求业绩弹性**： - **航空**：供给存在“硬核”约束，预计飞机引进将呈中期低增速；需求端，航空是内需优选领域，客座率已升至历史高位，价格高弹性或一触即发。推荐中国国航、南方航空、中国东航三大航，以及华夏航空、春秋航空、吉祥航空[7][62][65] - **航运**： - **油运**：看好全球原油增产周期、制裁改善贸易结构、油轮供给约束三大可持续因素，驱动合规市场景气向上。地缘局势可能带来结构性机遇。推荐招商轮船、中远海能H/A[7][27] - **干散**：供给端增长低，需求端西芒杜铁矿投产及降息背景构成核心催化，市场有望继续复苏。推荐海通发展、招商轮船、太平洋航运[7][28] - **电商快递**：推荐海外高景气的极兔速递（25Q4东南亚日均件量同比+74%），以及国内龙头中通快递、圆通速递，看好申通快递弹性，并持续推荐顺丰控股[7][68][69] - **红利资产**： - **公路**：业绩稳健，是高股息配置优选方向。首推四川成渝（A+H）和皖通高速，同时看好山东高速、宁沪高速、招商公路、赣粤高速[7][70] - **港口**：行业认知正从周期性资产向全球供应链安全枢纽转型，具备持续分红提升空间和战略价值。重点推荐招商港口，看好青岛港、唐山港、厦门港务[7][71][72] - **大宗供应链**：轻装上阵，2026年开启增长新篇，重点推荐厦门象屿[7][72]