核心观点 - 电力行业在“十五五”期间预计呈现“宽电量、紧电力”的供需格局，综合电价有望企稳 [3] - 动力煤价格触底回升带动火电电价企稳，风电政策底已现，绿电市场化改革进入深水区 [4][5] - 投资机会关注火电盈利弹性、优质风电和电力设备出海 [7] 行业回顾 - 2025年初至10月28日，红利风格板块整体表现不佳，公用事业板块（+5.7%）和电力行业（+5.2%）跑输沪深300指数（+19.2%）[12][13] - 2025年前三季度全社会用电量7.77万亿千瓦时，同比增长4.8%，其中第二产业用电量占比63.2% [18] - 截至2025年8月末，全国新能源装机容量占比47.0%，新能源发电量占比16.6% [18] - 2025年1-8月电源工程投资完成额4992亿元，同比增长0.3%，电网投资完成额3796亿元，同比增长14.0% [32] 火电 - 动力煤价格2025年7月开始反弹，江苏电力市场月度集中竞价出清价格395.60元/兆瓦时，环比提高82.80元/兆瓦时 [4][42] - 2025年第三季度多数省份火电机组单位盈利环比向好，单位装机点火差收益提升 [47][48] - 现役火电机组折旧到期时间集中在2030年前后，折旧到期后有望释放较多利润 [49][50] 水电 - 2025年前三季度主要流域来水基本持平，长江电力水电发电量2351.26亿千瓦时，同比基本持平 [58][60] - 低利率环境下，水电股息率与国债收益率息差走阔，2025年初至今水电净息差均值较2023.5-2024.4区间均值扩大69bp [70] - 水电资产作为稳定盈利品种，在低利率环境下具备长期配置价值 [4][70] 核电 - 2026年广东岭澳、阳江核电市场化电量上限312亿千瓦时，较2025年提升14.3% [4][78] - 天然铀价格波动对运营商影响较小，若铀价达90美元/磅，核电单位燃料成本较当前提高约5.61元/兆瓦时，毛利率下降约1.7个百分点 [4][95] - 核燃料成本在核电营业成本中占比约四分之一，短期铀价波动敏感度较低 [80][86] 绿电 - 136号文推动新能源全面入市，绿电收入端政策不确定性落地 [5][101] - 山东、甘肃、新疆、云南四省完成首轮机制电价竞价，出清结果较燃煤基准价下浮较多，其中甘肃风电、光伏机制电价0.1954元/千瓦时，较基准价下浮36.5% [109][111] - 风电增值税补贴退坡，陆上风电自2025年11月1日起不再实行增值税先征后退政策 [106] 电网设备 - 2025年1-9月国网输变电设备集招金额累计681.88亿元，同比增长22.9% [6] - 一次设备出口金额保持高增长，液体介质变压器、高压开关、电能表出口金额分别为315.82亿元、280.03亿元、78.58亿元，同比+54.9%、+32.6%、-6.0% [6] - 特高压设备招标同比减少58.9%，“十五五”特高压规划有望再创新高 [6]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][4] 核心观点 - 报告认为神州泰岳新游周期及AI商业化将开启，业绩拐点渐近 [1][4] - 公司2025年第三季度营收及扣非归母净利润同比降幅明显收窄，凸显核心游戏韧性 [4] - 看好新游周期下公司逐步迎来业绩拐点，维持2025-2026年并上调2027年归母净利润预测 [4] 财务表现与预测 - 2025年第一季度至第三季度实现营收40.68亿元（同比-9.86%），归母净利润7.24亿元（同比-33.77%），扣非归母净利润6.96亿元（同比-16.42%）[4] - 2025年第三季度单季营收13.84亿元（同比-5.3%），扣非归母净利润2.08亿元（同比-3.2%）[4] - 2025年第一季度至第三季度毛利率为58.6%（同比-3.4个百分点），期间费用率39.6%（同比-1.2个百分点），净利率17.5%（同比-6.5个百分点）[4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为11.54亿元、17.24亿元、26.04亿元，对应市盈率分别为20.6倍、13.8倍、9.1倍 [4][7] - 预测2025-2027年营业收入分别为59.51亿元、81.15亿元、104.61亿元，同比增长率分别为-7.8%、36.4%、28.9% [7] 游戏业务分析 - 核心游戏《Age of Origins》2025年7月至9月在美国iOS游戏畅销榜排名均值分别为30、29、26，整体企稳向上，9月因7周年庆典活动排名最高至第17 [5] - 据SensorTower数据，《Age of Origins》在2025年7月、8月、9月分别位列中国出海手游收入榜第12、11、12名，头部地位稳固 [5] - 另一核心游戏《War and Order》2025年7月至9月在美国iOS游戏畅销榜排名均值分别为117、109、108，呈现向好趋势 [5] - 两款SLG新游《Stellar Sanctuary》与《Next Agers》已步入商业化测试尾声，并获得国内版号，国内外发行推广有望贡献业绩增量 [5] - 公司在研游戏丰富，其中3款SLG新游计划于2026年中以前陆续开启商业化测试 [5] AI业务进展 - 公司于2025年7月推出智能语音机器人avavox，在出行服务场景通话效率较传统人工坐席提升3-5倍，预计可降低业务沟通环节运营成本40%-60% [6] - avavox当前落地场景已覆盖金融证券、在线教育、电商推广等 [6] - 2025年10月公司发布avavox全球菁英生态伙伴计划，推动全球市场拓展 [6] 公司基本信息 - 报告发布日期为2025年10月30日，当前股价12.11元 [1] - 公司总市值为238.22亿元，流通市值为220.71亿元 [1] - 公司总股本为19.67亿股，流通股本为18.23亿股 [1] - 近3个月换手率为324.4% [1]

投资评级 - 投资评级为买入，且为维持状态 [1][4] 核心观点 - 报告认为公司业绩符合预期，受益于人工智能发展和算力需求增加，全球数据中心建设将带动高速光器件产品需求持续稳定增长，公司有源和无源产品有望进一步放量 [4] - 公司在光器件领域综合竞争优势突出，未来成长空间广阔 [6] 财务业绩与预测 - 2025年前三季度公司实现营收39.18亿元，同比增长63.63%，实现归母净利润14.65亿元，同比增长50.07% [4] - 2025年第三季度公司实现营收14.63亿元，同比增长74.37%，环比减少3.23%，实现归母净利润5.66亿元，同比增长75.68%，环比增长0.80% [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.38亿元、30.43亿元、39.06亿元，对应市盈率分别为70.7倍、49.7倍、38.7倍 [4][7] - 2025年前三季度公司销售费用率为0.40%，同比降低0.45个百分点，管理费用率为2.73%，同比降低1.45个百分点 [4] 研发投入与技术布局 - 2025年前三季度，公司研发费用为2.00亿元，同比增长15.82%，研发费用率达5.11% [5] - 公司主要研发项目包括：适用于CPO-ELS模块应用的多通道高功率激光器开发、单波200G光发射器件开发、适用于CPO应用场景的多通道光纤耦合阵列开发、基于硅光子技术的800G光收发模块产品开发、适用于1.6T硅光收发模块高功率光引擎开发等 [5] 公司战略与行业地位 - 公司积极推进国际化战略，形成双总部（苏州、新加坡）、双生产基地（江西、泰国）、多地研发中心（日本、深圳、苏州）的产业布局 [5] - 公司在精密陶瓷、工程塑料、光学玻璃等基础材料领域沉淀多年，拥有多项核心技术平台 [6] - 公司2018年至2024年连续七年荣获"中国光器件与辅助设备及原材料最具竞争力企业10强"奖项，连续多年被行业主流客户评为优秀供应商 [6] 历史财务数据 - 2024年公司营业收入为32.52亿元，同比增长67.7%，归母净利润为13.44亿元，同比增长84.1% [7][9] - 2024年公司毛利率为57.2%，净利率为41.3%，净资产收益率为33.7% [7][9]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][4] 核心观点 - 公司三季度业绩稳健增长，AI服务器电源业务加速布局，消费电子业务持续拓展新客户和盈利改善，业绩有望保持稳健增长[4] - AI终端普及推动充电技术向更高功率、更高效率迭代，公司已成功切入多家主流AI终端客户供应链并推出首款AI智能充电器[5] - 公司在服务器电源领域产品矩阵成熟，覆盖550W至8000W功率范围，已实现规模化交付，并积极开拓海内外客户市场[6] 公司基本数据 - 当前股价48.23元，总市值133.13亿元，总股本2.76亿股[1] - 近3个月换手率为189.78%[1] - 公司预计2025/2026/2027年归母净利润为6.26/8.12/10.21亿元，当前股价对应PE为21.3/16.4/13.0倍[4] 三季度财务表现 - 前三季度营收51.88亿元，同比+14.14%；归母净利润3.59亿元，同比+19.32%；扣非归母净利润2.93亿元，同比+24.62%[4] - 第三季度营收19.98亿元，同比+26.03%，环比+14.25%；归母净利润1.22亿元，同比+81.92%，环比+9.75%[4] - 第三季度毛利率20.56%，同比+2.47个百分点，环比+1.26个百分点；净利率6.98%，同比+2.50个百分点，环比-0.09个百分点[4] 业务发展亮点 - 消费电子充储电产品全面布局，AI手机推动100W以上快充加速普及，AI PC充电功率跃升至140W，IoT设备充电功率由5W迈向20W以上[5] - 服务器电源产品线包括算力电源、PDB电源等，客户涵盖服务器制造商、ODM代工厂、互联网行业巨头及消费电子头部企业[6] - 公司通过现有海外及客户渠道，积极开拓海外客户市场[6] 财务预测摘要 - 预计2025年营业收入84.65亿元，同比+31.8%；2026年107.94亿元，同比+27.5%[7] - 预计2025年毛利率21.8%，2026年21.9%，2027年22.1%[7] - 预计2025年ROE为11.7%，2026年升至13.5%，2027年进一步升至14.8%[7]

经济增长目标与路径 - “十五五”期间隐含经济增长目标设定在5%左右[7] - 为实现2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平的目标，2025-2035年需人均GNI增速超过6.3%，实际GDP增速需超过4.6%[7][22] - 学术研究测算“十五五”期间潜在经济增速约在4.8%-5.0%之间[7][22] 科技创新与产业升级 - 将采取超常规措施推动关键核心技术攻关，重点领域包括集成电路、工业母机等[8][36] - 传统产业优化升级预计将新增10万亿元市场空间[8][31] - 新兴产业与未来产业（如量子科技、低空经济）未来10年新增规模相当于再造一个中国高技术产业[32][35] - 绿色低碳产业规模目前约11万亿元，未来5年有翻一番的增长空间[38] 内需提振与消费结构 - 截至2023年居民消费率约为39.6%，较发达国家有15-20个百分点的提升空间[9][41] - 服务消费占居民消费支出比重为46.1%，较发达经济体有10%-20个点的提升空间[9][46] - 新型城镇化建设预计将改造地下管网超过70万公里，新增投资需求超过5万亿元[57] 财政与改革 - 通过盘活存量资产拓展政策空间，国有资源使用收入占财政收入比重逐渐提升[68][69] - 财税改革重点包括完善地方税体系及推进消费税征收环节后移[67] 国家安全与对外开放 - 安全战略地位提升，新增“国防实力”作为2035年发展目标[71] - 对外开放更注重制度型开放和自主开放，战略任务顺序大幅提前[62][77]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][4] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入环比回正，利润下滑幅度环比收窄，呈现改善态势[4] - 传统渠道改革已有逐步成效，公司在组织、产品和渠道多角度推进改革，海外业务持续发力，后续有望重回快速增长[4] - 2026年春节较晚，休闲零食旺季销售更多落在2026年1月，春节消费场景对零食品类消费刺激较为明显，公司有望受益[4] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现营业收入15.3亿元，同比下降4.5%，实现归母净利润1.6亿元，同比下降43.7%[4] - 2025年第三季度单季实现营业收入5.9亿元，同比增长4.44%，实现归母净利润0.8亿元，同比下降26.3%[4] - 2025年第三季度单季度净利率为13.9%，同比下降5.8个百分点[6] - 盈利预测：预计2025-2027年实现归母净利润分别为2.4亿元、3.0亿元、3.6亿元，当前股价对应市盈率分别为21.9倍、17.5倍、14.3倍[4] 业务运营分析 - 产品端：公司三季度持续开发新品，形成了风味豆果、风味坚果、风味小吃和健康豆类四大产品矩阵[5] - 渠道端：传统商超渠道持续改善，估计下滑环比有所收窄；零食量贩渠道保持高速增长；电商发力抖音等新兴渠道；会员店、出口渠道预计基本保持平稳[5] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为37.1%，同比提升0.3个百分点，保持相对平稳[6] - 2025年第三季度销售费用率为17.3%，同比提升5.9个百分点，主要因公司增加品牌广告、展会费用和线上电商营销费用所致[6] - 2025年第三季度管理费率为3.7%，保持平稳[6]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][4] 核心观点 - 业绩超预期，前三季度公司营业收入/归母净利润51/20亿元，同比+14%/+38%，单三季度净利润9.6亿元，环比+20%，同比+75% [4] - 自营投资表现超预期，驱动业绩高增，报告上修2025-2027年归母净利润预测至29/34/39亿元（调前24/32/36），同比+24%/+18%/+14% [4] - 公司区位优势突出，财富管理转型持续深化，当前股价对应PB 1.0/1.0/0.9倍，具有安全边际 [4] 业绩与财务表现 - 前三季度年化加权平均ROE为7.3%，同比提升1.8个百分点，期末杠杆率（扣客户保证金）为3.96倍，同比微降0.01倍 [4] - 调整后营收51亿元，同比+14%，其中经纪、投资收益与净利息收入是主要增长驱动 [4] - 根据财务预测，2025-2027年公司营业收入预计为71.51/82.47/91.71亿元，归母净利润预计为29.01/34.22/38.83亿元 [6][8] 各业务板块分析 - **经纪业务**：前三季度经纪净收入14亿元，同比+66%，单三季度收入5.8亿元，环比+48%，同比+119%，主要受益于市场股基日均成交额（ADT）大幅提升，2025Q1-3市场股基ADT达1.96万亿元，同比+112% [5] - **投行业务**：前三季度投行业务净收入2.8亿元，同比-29%，单三季度收入0.6亿元，环比-50%，同比-48%，主要受一级市场环境低迷影响 [5] - **资管业务**：前三季度资管业务净收入9.6亿元，同比-19%，单三季度收入3.5亿元，同比-1%，环比+2%，Q3末财通资管公募非货/偏股AUM为915/175亿元，偏股规模环比高增+49% [5] - **自营投资**：前三季度自营投资收益14.9亿元，同比+25%，年化自营投资收益率达4.2%，较中报的3.2%有所提升，预计权益自营贡献弹性 [6] - **利息净收入**：前三季度利息净收入5.0亿元，同比+31%，单三季度收入2.0亿元，同比+56%，环比+22%，期末融出资金254亿元，同比+51%，两融市占率提升至1.07% [6] 市场与资产状况 - 期末公司客户保证金规模331亿元，环比+12%，反映市场反弹带来的客户入金量增长，公司互联网获客能力较强 [5] - 期末公司自营金融资产规模463亿元，同比-7%，环比+4% [6]

投资评级与估值 - 投资评级为买入（维持）[1] - 当前股价22.74港元，总市值1097.72亿港元，流通市值432.90亿港元 [1] - 基于上修后的盈利预测，公司H股股价对应2025-2027年PE分别为9.6/7.1/5.9倍，当前PB（MRQ）为1.04倍 [4] 核心观点与业绩概览 - 报告核心观点：看好公司基本面回暖以及估值修复产生的戴维斯双击 [4] - 2025年前三季度营业总收入207.6亿元，同比增长54%，归母净利润65.7亿元，同比增长130% [4] - 年化加权ROE为8.4%，同比提升4.9个百分点，杠杆率5.31倍，同比增加0.26倍 [4] - 各业务持续复苏，经纪、投行、资管、资本金净收入增速均较中报继续扩张 [4] 分业务表现 - 经纪业务：前三季度净收入45亿元，同比增长76%，单第三季度收入18.6亿元，同比增长135%，环比增长38%，主要受市场股基日均成交额大幅提升驱动 [5] - 投行业务：前三季度净收入29.4亿元，同比增长43%，其中海外投行业务收入约11亿元，同比增长39%，公司A股IPO承销规模125亿元，同比增长325% [5] - 资产管理业务：前三季度净收入11亿元，同比增长27% [5] - 资本金业务：前三季度收入103亿元，同比增长66%，其中自营投资收益（不含联营）为113亿元，同比增长53%，年化自营投资收益率4.8% [6] 财务状况与资产规模 - 2025年第三季度末，公司交易性金融资产等自营资产规模保持扩表趋势，环比增长4%至39%不等 [6] - 期末客户保证金1388亿元，同比增长35%，环比增长13%，两融规模622亿元，环比增长37% [5][6] - 公司上修2025-2027年盈利预测至104/141/169亿元，预计加权ROE分别为10%/13%/14% [4]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1][4] 核心观点 - 公司业绩符合预期，受益于人工智能算力投资发展，销售收入大幅增加 [4] - 公司作为光模块行业领军企业，行业地位不断凸显，高速率产品及前沿布局有望进一步放量发展 [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为83.91、143.82、165.54亿元，当前股价对应PE为48.1/28.1/24.4倍 [4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收165.05亿元，同比增加221.70%，实现归母净利润63.27亿元，同比增长284.38% [4] - 2025年第三季度公司实现营收60.68亿元，同比增长152.53%，环比减少4.97%，实现归母净利润23.85亿元，同比增长205.38%，环比增长0.63% [4] - 预计2025年全年营业收入为258.33亿元，同比增长198.8%，2026年预计为464.57亿元，同比增长79.8% [6] 盈利能力分析 - 2025年前三季度公司销售毛利率为47.25%，同比提升4.20个百分点，销售净利率为38.33%，同比提升6.62个百分点 [5] - 2025年第三季度销售毛利率达46.94%，同比提升5.41个百分点，环比提升0.29个百分点，销售净利率达39.30%，同比提升6.80个百分点，环比提升2.19个百分点 [5] - 预计2025年全年毛利率为44.9%，净利率为32.5%，ROE为51.2% [6] 研发投入与技术布局 - 2025年前三季度，公司研发投入为5.01亿元，同比增长149.57%，研发费用率达3.04% [6] - 公司在高速率光模块、硅光模块、相干光模块、800G LPO光模块等相关新产品新技术研发项目取得多项突破和进展 [6] - 公司已成功推出基于VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂方案的400G、800G、1.6T系列高速光模块产品，以及400G和800GZR/ZR+相干光模块产品、基于100G/lane 400G/800G LPO和基于200G/lane的1.6T LRO光模块产品 [6] 估值与市场表现 - 当前股价为406.10元，总市值为4,036.52亿元，流通市值为3,595.58亿元 [1] - 公司近3个月换手率为354.9% [1] - 预计2025年每股收益（EPS）为8.44元，对应市盈率（P/E）为48.1倍 [4][6]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1][3] 核心观点 - 公司算力业务增长显著，但国内运营商业务阶段性承压[1][3] - 公司加速突破国内智算市场，运营商市场持续提升海外市占率[3] - 考虑到国内运营商通信基础设施投资下降，报告下调2025年盈利预测，但维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为80.69/90.16/97.74亿元（2025年原预测为86.31亿元）[3] - 当前股价对应市盈率（PE）为27.4/24.5/22.6倍，伴随5G-A商用落地以及算力持续建设，看好公司第二曲线业务长期发展[3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收1005.20亿元，同比增长11.63%，实现归母净利润53.22亿元[3] - 2025年第三季度公司实现营收289.67亿元，同比增长5.11%，实现归母净利润2.64亿元[3] - 政企业务营收同比增长130%[3] - 财务预测显示，2025-2027年营业收入预计为1283.83/1418.47/1558.92亿元，同比增长5.8%/10.5%/9.9%[7] - 2025-2027年预计毛利率分别为34.9%/34.1%/33.3%[7] 分板块业务表现 - 网络板块收入占总营收50%，公司持续深耕空天地一体、通感一体等技术，5G-A实现商用并持续推动6G演进[4] - 算力板块营收同比增长180%，占总营收25%，其中服务器及存储同比增长250%，数据中心产品同比增长120%[4] - 算力板块的智算服务器已进入BBAT、京东、美团等国内多家互联网及金融头部企业，并在海外深化合作，实现规模商用[4] - 数据中心在国内获多个核心节点项目，积极拓展拉美、北非、中亚等海外市场[4] - 家庭及个人板块占总营收25%，个人业务营收双位数增长，其中海外手机同比增长超25%[4] - 公司发布红魔11 Pro系列、努比亚Z80 Ultra等新机，深度集成豆包AI大模型[4] 研发投入与技术优势 - 2025年前三季度，公司研发费用达178.14亿元，占总营收17.72%[5] - 公司自研DPU芯片及大容量交换芯片，实现国产GPU卡大规模高性能互联[5] - 以自研AI大容量交换芯片为基础，推出训练和推理的正交超节点系统，支持万卡、十万卡超大规模智算集群[5] - AiCube DeepSeek智算一体机已在多行业落地[5] 估值与市场表现 - 当前股价为46.20元，总市值为2209.99亿元，流通市值为1860.64亿元[1] - 近3个月换手率为332.11%[1] - 股价一年最高最低分别为55.85元和28.67元[1]