投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [1][4] - 核心观点：尽管短期国内市场竞争激烈且原材料成本上涨，但公司海外业务持续放量、新技术加速上车、规模优势明显，且改款/全新车型有望持续推出，长期发展前景看好 [4] 财务表现与业绩预测 - 2025年全年营收为8039.65亿元，同比增长3.5%；归母净利润为326.19亿元，同比下降19.0%，主要受行业竞争影响毛利率以及研发费用大幅增长所致 [4] - 2025年第四季度营收为2376.99亿元，环比增长21.9%；归母净利润为92.86亿元，环比增长18.7%，环比提升受益于海外业务放量及期间费用率环比下降0.8个百分点 [4] - 第四季度单车利润（剔除比亚迪电子）为0.68万元，环比增加0.06万元 [4] - 下调2026-2027年业绩预测并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为406.9亿元、530.5亿元、650.1亿元 [4] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为23.8倍、18.2倍、14.9倍 [4][7] 海外业务表现与展望 - 2025年第四季度海外销量达34.90万辆，同比增长95.1%，环比增长49.9%；海外销量占比达26.3%，同比提升18.4个百分点，环比提升5.3个百分点 [5] - 2025年海外营收占比大幅提升10.1个百分点，且海外业务毛利率比国内业务高出2.8个百分点 [5] - 地缘政治冲突导致国际油价上涨，利好全球新能源车渗透，为公司出海提供重要机遇 [5] - 2026年公司将推动更多高价值车型出海，腾势品牌也将出海，并持续开拓海外门店 [5] - 公司超百万辆的海运能力已投放，泰国、巴西工厂投产，匈牙利工厂（年产能15万辆）有望投产，将提升海外业务盈利能力 [5] 技术与产品规划 - 公司发布第二代刀片电池及闪充技术，从10%充至70%电量仅需5分钟，计划年底在全国建设2万座闪充站 [6] - 智能驾驶领域有望迎来突破 [6] - 产品层面，主品牌将推出大唐、汉9系、海狮08、海豹08等旗舰产品；方程豹将推出全新轿车系列；腾势将对现有车型进行改款，并有望搭载最新三电技术 [6] 历史与预测财务数据摘要 - **营业收入**：2024年7771.02亿元，2025年8039.65亿元；预计2026-2028年分别为9055.16亿元、10163.86亿元、11688.77亿元 [7] - **归母净利润**：2024年402.54亿元，2025年326.19亿元；预计2026-2028年分别为406.89亿元、530.45亿元、650.10亿元 [7] - **毛利率**：2024年38.2%，2025年17.7%；预计2026-2028年分别为18.7%、19.3%、19.7% [7] - **每股收益（EPS）**：2024年4.42元，2025年3.58元；预计2026-2028年分别为4.46元、5.82元、7.13元 [7]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（维持）[1] - **核心观点**：报告认为公司2025年业绩稳健增长，动保板块竞争格局有望逐步出清，未来价格有望上涨，当前估值具有性价比，因此维持“买入”评级[1][5] 2025年财务业绩表现 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入60.11亿元，同比增长2.05%；实现归母净利润8.21亿元，同比增长5.02%；毛利率为26.03%，同比提升1.03个百分点；净利率为13.6%，同比提升0.35个百分点[5] - **季度表现**：2025年第四季度，公司实现营业收入15.42亿元，同比增长4.67%；实现归母净利润1.51亿元，同比下降25.72%；毛利率为23.51%，同比提升2.01个百分点；净利率为9.71%，同比下降4个百分点[5] 分板块业务分析 - **医药板块**：2025年营业收入为34.75亿元，同比下降9.08%；毛利率为28.34%，同比下降0.48个百分点[6] - **动保板块**：2025年营业收入为24.92亿元，同比增长15.35%；毛利率为23.19%，同比大幅提升5.46个百分点[6] - **主要产品出货量**：2025年氟苯尼考出货量突破4000吨，盐酸多西环素出货量突破3000吨，出货量增速均在30%以上[6] - **产品结构**：公司实现生产销售的原料药和中间体产品超过80个，其中销售收入超过1亿元的产品有13个，超过5亿元的产品有4个，新增常规生产产品6个，累计20余个产品的市占率处于全球领先地位[6] 研发与注册进展 - **注册成果**：截至2025年底，盐酸多西环素取得欧盟CEP证书，氟苯尼考和泰拉霉素获得美国FDA批准，泰拉霉素还通过了欧盟EU GMP认证；新增碳酸镧、环丙沙星等6个原料药品种获得国内上市批文；新增碳酸镧、利伐沙班等10个产品通过国内GMP认证[7] - **研发投入**：2025年公司研发费用率为3.49%，同比下降0.16个百分点[7] 未来盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：报告下调了公司2026-2027年的盈利预测，并新增2028年预测。预计2026-2028年归母净利润分别为10.6亿元、12.91亿元和14.67亿元（原预测2026/2027年分别为12.35/13.91亿元）[5] - **估值水平**：基于当前股价（25.39元）和预测净利润，对应2026-2028年的市盈率（PE）分别为14.2倍、11.6倍和10.2倍[5] - **财务预测摘要**：预计2026-2028年营业收入分别为67.21亿元、73.95亿元和80.11亿元，同比增长率分别为11.8%、10.0%和8.3%；预计毛利率将分别提升至27.3%、28.7%和28.7%[9][11]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（维持）[2] - **核心观点**：2025年扣非净利润同比大幅增长80%，财富管理和海外业务表现突出；自营投资风格稳健，公司业务多元化，核心子公司利润贡献高；预计2026年业绩保持高增长，并引领行业数字金融变革；当前市净率估值低于1.0倍，具有安全边际[2] 财务表现与盈利预测 - **2025年业绩**：归母净利润为164亿元，同比增长7%；扣非净利润同比大幅增长80%；扣非加权平均净资产收益率为9.13%，同比提升3.9个百分点[2] - **杠杆水平**：期末权益乘数（扣除客户保证金）为4.04倍，同比增加0.76倍[2] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为199亿元、218亿元、243亿元，同比增长率分别为22%、9%、11%[2] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为8.2倍、7.5倍、6.8倍；预测市净率分别为0.87倍、0.80倍、0.74倍[2] - **历史与预测财务数据**：2025年营业收入为358.1亿元，同比下降13.6%；预计2026-2028年营业收入分别为402.54亿元、431.79亿元、467.61亿元，同比增长率分别为12.4%、7.3%、8.3%[6][10] - **盈利能力**：2025年毛利率为51.3%，净利率为45.8%；预计2026-2028年毛利率将分别提升至56.2%、57.3%、58.9%，净利率将分别提升至49.5%、50.5%、51.9%[6][11] 经纪与财富管理业务 - **经纪业务净收入**：2025年为91亿元，同比增长41%[3] - **收入构成**：代理买卖证券业务净收入同比增长45%，席位租赁净收入同比增长24%，代销金融产品净收入同比增长54%[3] - **财富管理规模**：金融产品销售规模为6,732.56亿元，同比增长34%；基金投资顾问业务规模为305.92亿元，同比增长69%[3] - **融资融券业务**：期末融出资金规模为1,860亿元，同比增长40%；市占率为7.37%，同比提升0.22个百分点[3] 投资银行业务 - **投行业务净收入**：2025年为31亿元，同比增长48%；其中第四季度为11.5亿元，环比增长48%[3] - **承销规模**：股权主承销规模为667.12亿元，同比增长22%；债券主承销规模为14,115亿元，同比增长9%[3] - **香港市场表现**：华泰金控（香港）完成22单港股IPO保荐项目，保荐数量位居全市场第三[3] 资产管理业务 - **资管业务净收入**：2025年为18亿元（券商资管+基金管理净收入），同比下降57%，主要受AssetMark处置带来的高基数影响；第四季度为4.4亿元，环比下降4%[3] - **资产管理规模**：华泰资管总资产管理规模为7,085亿元，同比增长27%[3] - **子公司业绩**：华泰资管子公司2025年收入为22亿元，同比增长38%；净利润为11亿元，同比增长30%；利润贡献度为7.0%，同比提升1.2个百分点[3] 自营投资与子公司 - **自营投资收益**：2025年为128亿元，同比下降16%；若剔除处置AssetMark的非经常性影响，则同比增长43%[4] - **自营资产与收益率**：期末自营投资金融资产规模为4,053亿元，同比增长30%；自营投资年化收益率为3.6%，较2024年的2.4%提升1.2个百分点[4] - **参股基金公司**： - 南方基金（持股41%）收入为88亿元，净利润为27亿元，同比增长分别为17%和15%；利润贡献度为6.8%，同比提升0.5个百分点[4] - 华泰柏瑞基金（持股49%）收入为21.5亿元，净利润为4.5亿元，同比分别下降7%和38%，主要受ETF降费影响；利润贡献度为1.4%，同比下降1.0个百分点[4] - **参股银行**：江苏银行（持股5%）利润贡献度为9.8%，同比下降0.6个百分点[4] - **参股子公司总贡献**：三家核心参股子公司合计利润贡献为29.4亿元，同比持平；合计利润贡献比例为18%，同比下降1个百分点[4] 国际业务 - **境外业务收入**：2025年为59.2亿元；若剔除2024年处置子公司的一次性损益影响，国际业务创收同比增长23.8%[4] - **境外资产规模**：为1,932亿元，同比增长38%，增速优于总资产增速[4] - **子公司业绩**：华泰国际金控净利润贡献度为18%，净资产收益率为13%[4]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点与财务表现 - **核心观点**：报告认为康诺亚-B的核心大单品司普奇拜单抗正处于快速放量阶段，其适应症拓展和纳入医保将驱动增长，同时公司通过海外授权获得可观首付款，平台价值持续验证，因此上调盈利预测并维持“买入”评级[4] - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营业收入7.16亿元，同比增长67.31%；扣非归母净利润为-5.23亿元[4] - **2026-2028年盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为24.58亿元、16.24亿元、22.24亿元，当前股价对应的市销率（PS）分别为7.4倍、11.2倍、8.2倍[4] - **关键产品收入**：2025年，核心产品康悦达（司普奇拜单抗）销售收入约3.15亿元，相较于2024年的0.32亿元大幅增长633%[4] - **合作收入与授权收益**：2025年合作收入为4.02亿元，主要来自对外授权产品首付款确认[4]。2026年，因合作伙伴Ouro Medicines被吉利德收购，公司将获得约2.5亿美元首付款及最高约0.7亿美元里程碑付款[4][6] 核心产品与研发管线 - **司普奇拜单抗（康悦达）商业化进展**：自2026年1月起，该产品所有已上市适应症及两种包装（西林瓶和预充式自动注射笔）均已纳入中国国家医保药品目录，预计将显著提升药品可及性[5] - **适应症拓展潜力**：司普奇拜单抗有望持续拓展至结节性痒疹、中重度哮喘及慢性阻塞性肺疾病（COPD）等多种II型免疫性疾病[5] - **下一代自免双抗布局**：公司正在积极开发下一代自免双抗产品，其中CM512（靶向TSLP/IL-13的双特异性抗体）具有低免疫原性与长半衰期等优势，国内针对多个自免适应症已进入II期临床，美国哮喘适应症已进入I期临床[5] 海外授权与全球化 - **产品海外授权**：2025年，公司已将CM355（CD3/CD20双抗）和CM313（CD38单抗）的部分权益分别授权给Prolium和Timberlyne[6] - **与吉利德的交易**：除Ouro Medicines收购带来的首付款外，产品CM336/OM336相关的至多6.1亿美元的里程碑付款及销售分层特许使用费将由吉利德继续履行[6] 财务预测与估值摘要 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为2,458百万元、1,624百万元、2,224百万元，同比增长率分别为243.2%、-33.9%、36.9%[7] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为763百万元、-101百万元、293百万元[7] - **盈利能力指标**：预计毛利率将维持在95.0%的高位；预计净利率在2026年将转正至31.0%，2027年为-6.2%，2028年为13.2%[7] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为2.55元、-0.34元、0.98元[7] - **估值指标**：基于2026年3月30日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为23.8倍、-179.7倍、61.9倍；市销率（P/S）分别为7.4倍、11.2倍、8.2倍[7] - **股东回报指标**：预计2026年净资产收益率（ROE）将转正至21.6%[7]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：2025年公司扣非净利润同比大幅增长60%，大财富管理业务高速增长，旗下公募AUM高增驱动未来收入，经纪投行业务向好，自营投资相对稳健，预计基本面保持稳健增长[4] 财务业绩与预测 - 2025年归母净利润为137.02亿元，同比增长42.2%，扣非净利润同比增长60%[4] - 2025年加权平均净资产收益率(ROE)为10.2%，同比提升2.72个百分点[4] - 报告下调了2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为171.79亿元、185.62亿元、207.29亿元，同比增长25.4%、8.1%、11.7%[4] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为8.3倍、7.7倍、6.9倍，预测市净率(PB)分别为1.0倍、0.9倍、0.8倍[4] - 2025年营业收入为354.93亿元，同比增长30.5%，预计2026-2028年营业收入分别为420.09亿元、453.56亿元、496.73亿元[7][9] 大财富管理业务 - 2025年公司代销金融产品收入同比增长67%[4] - 旗下广发基金2025年收入85.4亿元，净利润27.5亿元，同比增长18%和38%，对公司利润贡献为11%，ROE达21%[5] - 广发基金期末非货币公募AUM为9442亿元，偏股型AUM为4395亿元，同比分别增长22%和41%[5] - 旗下易方达基金2025年收入130亿元，净利润38亿元，对公司利润贡献为6%，ROE为19%[5] - 易方达基金期末非货币公募AUM为1.67万亿元，偏股型AUM为1.06万亿元，同比分别增长26%和28%[5] - 期末公司代销金融产品保有规模超过3700亿元，同比增长43%[6] 经纪与投行业务 - 2025年经纪业务净收入96亿元，同比增长44%，其中代理买卖证券业务收入、席位租赁收入、代销金融产品收入同比分别增长50%、8%、67%[6] - 股基成交额市场占有率为4.00%，同比下降0.05个百分点，测算净佣金率为万分之1.9，同比下降15%[6] - 代销基金规模和收入同比分别增长46%和69%[6] - 2025年投资银行业务净收入8.8亿元，同比增长14%[6] - 公司完成A股股权融资项目8单，主承销金额187.93亿元，同比增长117%[6] 自营投资与境外业务 - 2025年自营投资收益124亿元，同比增长60%，第四季度单季为31亿元，环比下降20%[7] - 期末自营金融资产规模3986亿元，同比增长48%，2025年自营投资收益率3.7%，同比提升0.6个百分点[7] - 2025年境外业务收入27亿元，同比增长100%，收入占比8%，同比提升2个百分点[7] - 期末境外资产规模1171亿元，同比增长78%[7] - 广发控股香港2025年ROE为12%，高于公司整体ROE水平[7] - 2026年1月，公司完成H股配售和发行H股可转债，并于3月拟增资广发香港61亿港元，以中长期利好海外业务增长[7] 公司基本数据 - 报告发布日期：2026年3月31日，当前股价18.18元[1] - 一年内最高价与最低价分别为24.65元和14.40元[1] - 总市值1422.56亿元，流通市值1073.36亿元[1] - 总股本78.25亿股，流通股本59.04亿股[1] - 近3个月换手率为51.62%[1]

报告投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][3] 报告核心观点 - 公司作为全球薄膜电容龙头，新能源车业务基本盘稳固，特高压与算力电源有望打开全新成长空间[3] - 公司成功攻克特高压干式直流电容器技术，实现首次大规模应用，新能源车产品销量首破1000万只，海内外产能加速释放将驱动未来增长[3][5] 公司业务与市场地位 - 公司是全球薄膜电容龙头，具备全系列产品供应能力，业务深度覆盖新能源（风光储车）、数据中心、电网轨交及消费工控等核心下游[4] - 公司通过向上游延伸，实现金属化薄膜与母排的自主研发生产，构筑了独特的垂直一体化供应链体系，竞争壁垒不断拓宽[4] 财务表现与未来预测 - **2025年业绩**：实现营收53.27亿元，同比增长11.64%；归母净利润11.92亿元，同比增长14.72%；销售毛利率32.12%，同比下降1.26个百分点；销售净利率22.39%，同比上升0.55个百分点[3] - **2025年第四季度业绩**：实现营收13.83亿元，同比增长3.75%，环比下降4.31%；归母净利润3.04亿元，同比增长15.15%，环比下降4.33%；毛利率29.96%，同比下降1.51个百分点，环比下降2.57个百分点[3] - **未来盈利预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为13.03/16.16/18.22亿元，对应每股收益（EPS）为5.79/7.18/8.10元[3][6] - **估值水平**：当前股价对应2026/2027/2028年预测市盈率（P/E）分别为22.9倍、18.4倍、16.4倍[3][6] 增长驱动因素 - **特高压业务**：公司自研的干式直流电容器已在甘浙±800kV工程实现首次大规模应用，未来将受益于“十五五”期间约15条柔直（柔性直流输电）建设计划[3][5] - **算力与数据中心**：数据中心800V HVDC（高压直流）薄膜电容有望随服务器电源电压与功率提升而加速渗透[3] - **新能源汽车**：公司新能源车客户定点持续放量，2025年相关产品销量首次突破1000万只[5] - **产能扩张**：国内厦门海沧新能源基地预计2026年第一季度投产；为规避贸易壁垒，海外新建产线由匈牙利转投马来西亚，加速全球产能落地[5] 财务预测摘要 - **营收预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为62.04亿元、73.07亿元、85.02亿元，同比增长率分别为30.0%、17.8%、16.4%[6] - **利润率预测**：预计2026/2027/2028年销售毛利率分别为31.7%、32.7%、32.2%；销售净利率分别为21.0%、22.1%、21.4%[6][9] - **股东回报预测**：预计2026/2027/2028年净资产收益率（ROE）分别为21.1%、22.0%、20.9%[6]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：报告认为信达生物2025年营收首次突破百亿并实现全面盈利，全球化战略加速推进，核心产品未来将持续放量，因此维持“买入”评级[6] 财务表现与业绩预测 - 2025年业绩：公司实现总收入130.42亿元，同比增长38.4%；其中产品销售收入达118.96亿元，同比增长44.6%[6] - 盈利里程碑：公司首次实现全年盈利，IFRS下归母净利润达8.14亿元（2024年为亏损0.95亿元），Non-IFRS净利润为17.23亿元[6] - 未来盈利预测：报告上调了公司2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计净利润分别为21.78亿元、25.04亿元、29.60亿元（原2026-2027年预计为14.95亿元、19.16亿元）[6] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为77.0倍、67.0倍、56.6倍[6] - 财务摘要：2025年毛利率为86.5%，净利率为6.2%，净资产收益率（ROE）为4.2%；预计2026-2028年毛利率将稳定在86.4%-86.8%，净利率将提升至约11.6%-11.8%，ROE将提升至10%以上[10] 业务发展与增长驱动力 - 增长驱动：2025年业绩高增长主要得益于肿瘤领域产品的持续领先优势以及心血管及代谢等综合产品线的快速放量[6] - 战略合作：2025年公司与武田制药达成多管线全球战略合作，高额首付款将在未来几年逐步确认[6] 全球化与研发管线进展 - 全球化开端：2025年是公司全球化的开端[7] - 核心管线进展： - IBI363 (PD-1/IL-2双抗)：已启动针对IO耐药鳞状非小细胞肺癌的全球多区域临床试验III期研究[7] - IBI343 (CLDN18.2 ADC)：已获中国国家药监局两次授予突破性治疗药物认定，获美国FDA授予快速通道资格；其首个三线胃癌国际多中心III期正在中国和日本进行[7] - IBI324 (VEGF/ANG-2)：在与法瑞西单抗头对头比较的Ib期JADE研究中获得积极顶线数据；有望于2026年启动国际多中心III期临床研究[7] - 长期目标：到2030年，公司预计至少有5项产品推进至全球多区域临床试验III期，并实现在关键国际市场的获批上市[7] 早期创新与技术平台布局 - 下一代管线聚焦：公司下一代管线聚焦肿瘤领域的免疫疗法与抗体偶联药物，以IBI363、IBI343、IBI3003、双特异性ADC和双载荷ADC为代表，旨在提升治疗标准或填补未满足的临床需求[8] - 技术平台：基于SoloTx®及DuetTx®平台的下一代ADC药物，如IBI3001、IBI3005、IBI3014及IBI3020等，已处于国际多中心I期临床研究中[8]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [2] - 核心观点：公司2025年业绩因煤炭市场下行而同比大幅下滑，但高比例分红预案凸显了其长期投资价值，同时电力与铝加工业务毛利率改善，新疆新矿投产在即，新能源转型稳步推进，未来业绩有望恢复增长 [2] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入76.77亿元，同比下降19.09% [2] - 2025年实现归母净利润2.20亿元，同比下降69.20% [2] - 2025年实现扣非后归母净利润2.12亿元，同比下降69.85% [2] - 2025年第四季度单季实现营业收入20.37亿元，归母净利润为-0.35亿元，出现亏损 [2] - 2025年毛利率为14.0%，净利率为2.9%，ROE为1.3% [5] 分业务板块经营情况 - **煤炭业务**：2025年原煤产量809.79万吨，商品煤产量613.55万吨 [3]；受煤价下行影响，煤炭板块实现营业收入45.19亿元，同比下降28.18% [3]；毛利率为17.83%，同比减少11.95个百分点 [3] - **电力业务**：2025年实现营业收入19.16亿元，同比下降2.23% [3]；毛利率为16.89%，同比增加4.56个百分点 [3]；新能源光伏装机容量已达47.39万千瓦 [3] - **铝加工业务**：2025年实现营业收入10.10亿元，同比增长5.50% [3]；毛利率为1.82%，同比增加4.19个百分点 [3] 未来盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为6.58亿元、6.95亿元、8.32亿元，同比增速分别为+198.6%、+5.6%、+19.6% [2] - 预计2026-2028年EPS分别为0.91元、0.96元、1.15元 [2] - 基于当前股价，对应2026-2028年PE分别为15.5倍、14.7倍、12.3倍 [2] - 预计2026-2028年营业收入分别为85.13亿元、90.65亿元、92.72亿元 [5] 公司积极举措与未来增长点 - **高比例分红**：2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利3元、送红股3股、转增1股，合计派发现金2.17亿元，现金分红比例高达归母净利润的98.36% [2][4] - **新疆新矿进展**：新疆鸿新煤业苇子沟煤矿项目（建设规模240万吨/年）建设顺利，已进入三期及首采工作面顺槽施工阶段，有望成为未来重要的产量及利润增长点 [4] - **新能源转型加速**：龙东煤矿采煤沉陷区16.5万千瓦光伏项目已实现全容量并网发电 [4]；沛县基地二期20.4万千瓦光伏项目已开工建设 [4]；公司计划在江苏本部打造“源网荷储”一体化示范基地、国家百万千瓦级采煤沉陷区生态治理清洁能源大基地和综合能源示范基地 [4] 公司基本信息与市场数据 - 公司股票代码：600508.SH [1] - 当前股价：14.16元 [6] - 总市值：102.34亿元 [6] - 总股本：7.23亿股 [6] - 近3个月换手率：95.01% [6]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：报告看好信达生物核心产品未来持续放量，并基于其2025年首次实现全年盈利及全球化加速的积极进展，上调了未来盈利预测，维持“买入”评级[6] 财务表现与预测 - **2025年业绩里程碑**：2025年公司总收入首次突破百亿，达130.42亿元，同比增长38.4%；其中产品销售收入118.96亿元，同比增长44.6%[6] - **实现全面盈利**：在IFRS准则下，2025年归母净利润为8.14亿元，相比2024年的亏损0.95亿元实现扭亏为盈；Non-IFRS净利润为17.23亿元[6] - **盈利预测上调**：报告上调了公司2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计净利润分别为21.78亿元、25.04亿元、29.60亿元，此前对2026-2027年的原预测为14.95亿元和19.16亿元[6] - **毛利率保持高位**：2025年毛利率为86.5%，预计未来几年将稳定在86.4%-86.8%之间[10] - **营收增长预测**：预计2026年营业收入将同比增长42.0%至185.15亿元，2027年和2028年预计分别增长16.2%和18.6%[10] 业务进展与驱动因素 - **产品驱动高增长**：2025年产品收入高增长主要得益于肿瘤领域产品的持续领先优势，以及心血管及代谢等综合产品线的快速放量[6] - **重大国际合作**：2025年公司与武田制药达成多管线全球战略合作，高额首付款将在未来几年逐步确认[6] 研发管线与全球化战略 - **核心产品全球推进**：核心大单品IBI363 (PD-1/IL-2双抗)已启动针对IO耐药鳞状NSCLC的全球MRCT III期临床研究[7] - **重点管线获突破性认定**：IBI343 (CLDN18.2 ADC)已获中国NMPA两次授予突破性治疗药物(BTD)，并获美国FDA授予快速通道资格(FTD)；其首个三线胃癌国际多中心III期临床正在中国和日本进行[7] - **新药数据积极**：IBI324(VEGF/ANG-2)在与法瑞西单抗头对头比较的Ib期JADE研究中获得积极顶线数据，有望于2026年启动国际多中心III期临床[7] - **长期全球化目标**：公司计划到2030年，至少有5项产品推进至全球MRCT III期，并实现在关键国际市场的获批上市[7] - **下一代技术平台布局**：公司下一代管线聚焦肿瘤领域的IO+ADC，并基于SoloTx®及DuetTx®平台开发了多款下一代ADC药物，如IBI3001、IBI3005、IBI3014及IBI3020等，目前均处于国际多中心I期临床研究中[8] 估值指标 - **当前估值**：以2026年3月30日当前股价86.10港元计算，对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为77.0倍、67.0倍和56.6倍[6][10] - **市净率(PB)**：当前股价对应2025年市净率为8.7倍，预计2026-2028年将逐步降至7.8倍、7.0倍和6.2倍[10]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 并表民生证券驱动公司业绩实现跨越式增长，整合效应持续释放，业务协同下盈利能力与成长空间有望进一步扩大，维持“买入”评级[1] 财务表现与预测 - 2025年归母净利润为20.1亿元，同比增长405%[1] - 2025年营业收入为76.73亿元，同比增长186%[4] - 2025年毛利率为32.5%，净利率为26.2%，年化加权平均ROE为4.16%，同比提升1.97个百分点[1][4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为22、25、27亿元，同比增长11%、11%、8%[1] - 预计2026-2028年营业收入分别为86.04、94.46、102.15亿元，同比增长12.1%、9.8%、8.1%[4] - 当前股价对应2026-2028年预测PB分别为1.0、0.9、0.9倍[1] 业务分项表现 经纪业务 - 2025年经纪业务净收入21.0亿元，同比增长193%[2] - 其中证券经纪、席位租赁、金融产品代销收入分别同比增长154%、191%、153%[2] - 新增客户20.8万户，累计总客户数达355.0万户[2] - 金融产品销售规模（不含现金管理产品）1237亿元，期末金融产品保有量328.8亿元，较年初增长57%[2] - 基金投顾保有规模145.1亿元，保持行业领先[2] 投资银行业务 - 2025年投行业务净收入9.0亿元，同比增长165%[2] - 全年完成股权融资项目10单，其中IPO 5单，IPO承销金额27.0亿元[2] - 完成再融资项目3单及并购重组配套融资2单[2] - 截至2025年末，有过会待发行项目3单，在审项目10单[2] - 全年完成债券承销579单，承销金额1398亿元[2] 资产管理业务 - 2025年资管净收入7.8亿元，同比增长19%[2] - 截至2025年末，证券资管业务受托资金1960亿元，同比增长38%[2] - 其中集合资管AUM 984亿元，同比增长100%[2] - 国联基金营业收入4.7亿元（同比+9%），净利润0.9亿元（同比+39%）[2] - 国联基金年末非货AUM 1237亿元（同比-7%），偏股AUM 104亿元（同比+12%）[2] - 2025年完成13只私募基金的募集与设立，存续备案基金60只，认缴规模229亿元，在投项目85个[2] 自营投资业务 - 2025年投资收益（含公允价值变动损益）34.6亿元，同比增长254%[3] - 自营投资收益率5.11%，大幅高于2024年的2.21%[3] - 投资策略上采用杠铃策略，以红利价值股为盾，并扩大成长股投资，重点配置有色金属、国防军工等行业，抓住了市场上涨行情，收益率大幅跑赢沪深300指数[3] - 固收投资秉持稳健理念，在市场波动中表现稳健[3] 信用业务 - 2025年利息净收入1.8亿元，利息收入19.2亿元（同比+57%），利息支出17.4亿元（同比+32%）[3] - 2025年末融资融券余额234亿元，市占率0.92%，增长幅度高于市场平均水平[3] 资本与财务结构 - 2025年末杠杆率（扣客户保证金）为3.08倍，较年初下降1.28倍[1] - 2025年末归属母公司股东权益为524.90亿元，较2024年末的185.84亿元大幅增长[6] - 2025年末总资产为2032.18亿元，流动资产为1643.25亿元，现金为399.04亿元[6]