报告行业投资评级 - 行业评级为“看好维持” [6] 报告的核心观点 - 核心观点：流动性预期回摆，无碍长多逻辑延续 [2][9][13] - 短期来看，市场对美联储降息预期受挫，叠加国内下游负反馈加重、库存累积及交易所上调保证金，工业金属和贵金属价格可能面临阶段性震荡和高波动 [3][9] - 但中长期看，在内外政策托底预期、全球货币体系重构以及部分品种库存处于历史中低水平的背景下，工业品看涨的大方向不变，贵金属仍有持续表现机会 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 一、周期研判 - 市场对沃什就任美联储主席的预期大幅升至59%，美联储4月降息概率降至30% [9][13] - 短期降息叙事受挫，贵金属价格或震荡，工业金属因下游负反馈和库存累积，价格振幅可能明显增大 [9][13] - 内外政策托底预期下，工业品看涨大方向不变，中低库存将强化商品价格弹性 [9] 二、行业及个股表现 - 1月16日当周，SW有色金属板块上涨3.03%，在全行业中排名第3 [11][18][27] - 板块涨幅强于大盘指数（深证成指涨1.14%，上证综指跌0.45%，沪深300跌0.57%） [27] - 子板块中，贵金属板块涨幅最大 [11] - 个股方面，湖南白银当周涨幅最大，为41.14%；西部材料跌幅最大，为-16.96% [11][21] 三、宏观数据跟踪 - 美国11月CPI同比+2.7%，9月PCE同比+2.79% [11][37] - 中国12月CPI同比+0.8%，PPI同比-1.9% [11][37] - 美国目标利率为3.8%，实际利率为4.24%，美元指数反弹至99.37 [11][33][40] - 中国12月M1同比+3.8%，M2同比+8.5%；11月工业增加值同比+4.8%，利润同比-13.1% [11][46] - 12月美国制造业PMI为47.9，中国制造业PMI为50.1% [11][41][42] - 12月美国新增非农就业人口5.0万人，失业率为4.40% [11][44][45] - 1月16日，金银比为55.06，金铜比为776，金油比为77.6 [11][48] 四、贵金属 - **黄金**：1月16日当周，SHFE黄金涨2.57%至1032.32元/克，COMEX黄金涨2.62%至4590.00美元/盎司 [14][29][62] - 库存方面，SHFE金库存100吨，周增2.40吨；COMEX金库存1024吨，周减4.99吨 [14] - 持仓方面，COMEX金非商业净多头持仓周增2.36万张，SPDR黄金持仓量周增67.87万盎司 [11][14][58] - 中国人民银行12月末黄金储备为7415万盎司，连续14个月增持，月增3万盎司 [14] - **白银**：1月16日当周，SHFE白银涨20.03%至22483.00元/千克，COMEX白银涨12.30%至89.19美元/盎司 [15][29][62] - 库存方面，SHFE银库存627吨，周增6.58吨；COMEX银库存12166吨，周减300.05吨 [15] - 持仓方面，COMEX银非商业净多头持仓周增0.28万张，SLV白银持仓量周减756.88万盎司 [11][15][60] - 中国12月制造业PMI为50.1%，环比+0.90 pct，经济企稳回升有望拉动白银工业需求 [15] 五、铜 - 1月16日当周，SHFE铜跌0.63%至100770元/吨，LME铜跌1.50%至12803美元/吨 [11][17][28][80] - 供给端紧张延续，铜精矿现货TC环比降1.50美元至-46.6美元/干吨 [11][17][80] - 需求端，1月9日当周精铜杆开工率为57.47%，环比+9.65个百分点 [11][17][81] - 库存方面，1月16日当周全球铜显性库存合计108.74万吨，周增7.78万吨；SMM国内铜社会库存32.09万吨 [11][17][77] 六、铝 - 1月16日当周，SHFE铝跌1.66%至23925元/吨，LME铝跌0.06%至3134.00美元/吨 [11][16][28][89] - 供给端，国内电解铝运行产能最新为4427.0万吨，周增0.5万吨；海外缺电担忧升温，减产预期上升 [16] - 需求与库存，铝加工开工率环比+0.1个百分点至60.2%；国内铝库存较前周增加7万吨至103万吨，全球铝库存增加6万吨至152万吨 [11][16][88][91] - 盈利端，2025年12月电解铝平均成本16025.12元/吨，行业平均盈利约为7868元/吨 [11][16][89] 投资标的 - 报告提及的相关标的包括：赤峰黄金(买入)、紫金矿业(买入)，以及山东黄金、山金国际、中金黄金、洛阳钼业、中国铝业、西部矿业、金诚信等（未评级） [4]

涉及的公司与行业 * 公司：洛阳钼业 (CMOC Group Ltd)，股票代码 3993.HK (H股) / 603993.SS (A股) [1][11] * 行业：矿业 (铜、钴、金) [1][3][4] 核心财务与运营要点 * **2025年业绩预告**：公司预计2025年净利润为人民币200亿至208亿元，同比增长47.8%至53.7% [2] * **2025年第四季度业绩**：隐含第四季度净利润为人民币57.2亿至65.2亿元，同比增长9%至24%，环比增长2%至16% [2] * **2025年铜产量**：全年铜产量达到741千吨，超出早期指引，主要得益于刚果(金)TFM和KFM项目的稳定电力供应以及TFM的技术升级 [1][3] * **2025年第四季度铜产量**：隐含第四季度铜产量为198千吨，环比增长4% [1][3] * **2025年第四季度钴产量**：第四季度钴产量为25.8千吨，环比下降16% [1][3] * **2026年产量指引**：铜产量指引为760至820千吨，钴产量指引为100至120千吨 [1][3] * **巴西金矿资产收购**：公司预计从Equinox Gold收购巴西金矿资产的交易将在2026年第一季度完成，该资产全年产量指引为6至8吨 [4] * **刚果(金)钴出口配额**：KFM和TFM项目在2025年第四季度的钴出口配额为6.5千吨，2026年全年配额为312千吨 [5] * **钴出口现状**：截至目前钴出口尚未完全恢复，考虑到约3个月的运输周期，对公司2026年第一季度利润的贡献将有限 [5] 项目扩张与长期展望 * **KFM二期项目**：预计将于2027年投产，矿山寿命期内平均年产量为100千吨 [6] * **TFM扩产项目**：公司正在完成可行性研究 [6] * **2028年铜产量目标**：在KFM扩产项目全部就绪的情况下，公司预计可实现2028年铜产量指引的下限 (800至1000千吨)，而TFM扩产项目的规模和时间可能带来进一步的上行空间 [6] 投资评级与估值 * **投资建议**：买入 (Buy) [7] * **目标价**：H股目标价为20.60港元，A股目标价为19.00元人民币 [7][11] * **预期回报**：基于2026年1月16日22.50港元的股价，预期股价回报为-8.4%，预期股息率为1.8%，预期总回报为-6.7% [7] * **估值方法**：目标价基于贴现现金流法得出，采用11%的加权平均资本成本，其中贝塔系数为1.6，市场风险溢价为7%，无风险利率为3.0% [9][11] * **市值**：公司市值约为4813.72亿港元 (约617.44亿美元) [7] 主要风险提示 * **中国电网投资放缓**，可能拖累铜需求 [10][12] * **中国房地产投资差于预期**，可能拖累铜需求并导致铜价疲软 [10][12] * **全球矿山供应加速** [10][12] 其他重要信息 (披露与合规) * 花旗与公司存在多种业务关系，包括做市、持有超过1%的股份、在过去12个月内提供非投行服务、目前或过去12个月内是公司的投资银行客户等 [17][18][19] * 报告发布前，分析师为保障事实准确性已与公司管理层进行讨论，但过去12个月内未实地考察公司运营 [22][41] * 报告包含标准免责声明、分析师认证及评级定义说明 [8][13][24][25][26]

文章核心观点 - 全面看好战略金属（铜、铝、钴、镍、锡、锑、钨、稀土）价值重估，主要逻辑在于全球关键矿产收储行动加剧、供给端面临多重约束、以及需求受AI与能源转型驱动 [1][3] 各国战略收储行动 - 2026年1月13日，澳大利亚宣布成立12亿澳元关键矿产战略储备计划，其中1.85亿澳元用于矿产储备，优先考虑锑、镓、稀土 [2] - 2025年12月5日，欧盟委员会通过资源复兴行动计划，拟筹集30亿欧元落实供应链战略计划，并成立关键原材料平台 [2] - 2025年10月，美国DLA宣布将采购5亿美元钴、2.45亿美元锑、1亿美元钽、4500万美元钪 [2] - 仅美国和澳大利亚公布的收储规划中，钴采购量约占全球2024年产量的3%、钽约占12%、锑估算为8%、镓估算为14% [3] 供给端约束与集中度 - **铜矿**：2025年以来扰动频发，2024年智利和秘鲁铜矿产量合计占全球35% [1][4] - **电解铝**：中国供给已达天花板，海外投产进度受制于电力建设缓慢 [1] - **钴矿**：供给高度集中于刚果（金），2024年其产量占全球76%，且该国2025年已实施出口配额制 [3][4] - **镍矿**：供给高度集中于印尼，2024年其产量占全球60% [4] - **锂矿**：2024年智利、阿根廷、巴西锂矿产量合计占全球33% [4] - **锡矿**：缅甸佤邦锡矿复产因设备老化、巷道倒塌、抽水问题进度缓慢 [1] - **钨与稀土**：中国优势品种，但产量下降明显，原因包括资源品位下降、国家实行指标配额制管控、以及超采情况得到控制 [5] 需求驱动因素 - **AI与数据中心**：AI迅速发展将带来数据中心大规模建设，对铜、铝、锡需求拉动明显 [3][4] - **能源转型**：新能源发展对铜、铝、银需求形成拉动 [3] - **半导体**：半导体产业对锡、镓、铟、锗有需求 [3] - **军用**：钨用于穿甲弹弹芯，锑用于增强合金硬度制作导弹弹头，稀土用于雷达电子系统、战机隐身材料等 [3][5] 投资建议与关注公司 - **铜**：推荐紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业 [5] - **铝**：推荐云铝股份，关注中国铝业 [5] - **钴镍**：推荐华友钴业，关注力勤资源、盛屯矿业 [5] - **钨**：关注中钨高新 [5] - **锡**：推荐锡业股份，关注兴业银锡 [5] - **锑**：关注华锡有色 [5] - **稀土**：推荐北方稀土，关注中国稀土 [5]

文章核心观点 - 钼是一种关键的稀有战略性金属，中国在全球钼产业中占据核心地位，拥有储量、产量和消费量的显著优势 [1][6] - 全球钼市场长期处于紧平衡状态，2024年出现0.39万吨的需求缺口，且未来缺口可能因新兴领域需求增长而扩大 [1][7] - 中国钼金属行业正朝着高质量方向发展，上游向绿色智能转型，中下游向高端制造延伸，需求结构持续优化，新兴领域成为新增长引擎 [1][11] 行业概述与分类 - 钼是原子序数42的过渡金属，具有高熔点、高强度、耐腐蚀等特性 [1][2] - 按产品形态可分为四大类：纯钼（用于半导体、光伏等高端领域）、钼合金（用于航空航天、核工业等）、钼化合物（用作冶金原料、润滑剂等）、钼制品（如钼丝、钼管等型材） [1][3] 产业链结构 - **上游**：以钼矿勘探、开采与选矿为核心，资源集中于河南栾川、陕西金堆城等地，头部企业掌控核心资源，供给受环保与政策影响显著 [1][5] - **中游**：承担冶炼加工，将钼精矿转化为钼铁、氧化钼及高纯钼粉等产品，行业集中度较高但部分高端技术依赖进口 [1][5] - **下游**：以钢铁行业为核心需求领域，同时新能源、航空航天、半导体等新兴领域需求快速增长，是产业链价值的最终释放端 [1][5][6] 行业发展背景与政策 - 国家政策从资源管控、产业升级等维度引导行业发展，例如2025年将钼相关物项纳入出口管制，并出台方案支持低品位、共伴生资源绿色高效技术攻关 [6] - 钼是地壳含量仅0.001%的稀缺战略性矿产，全球储量1500万吨，分布高度集中 [6] - 中国是全球钼资源最丰富的国家，储量占全球总量的39.33%，成为全球钼产业发展的核心支撑力量 [1][6] 全球及中国行业发展现状 - **全球供需**：2020-2024年，全球钼产量维持在26.21万至29.02万吨区间，消费量在24.76万至29.41万吨区间波动，市场长期紧平衡 [7] - **2024年缺口**：全球钼消费量29.41万吨，产量29.02万吨，需求缺口0.39万吨 [7] - **生产集中度**：全球产量高度集中，中国、秘鲁、智利、美国、墨西哥五国2024年产量合计占全球90%以上，其中中国产量约11万吨，占全球42% [8][9] - **消费集中度**：中国是全球最主要消费市场，其消费占比从2020年的43%提升至2024年的47%，主导地位增强 [9] - **中国产量**：2020-2024年中国钼产量整体增长，2024年达到13.37万吨 [10] - **中国产量分布**：中国钼矿资源集中在河南、内蒙古等省份，2024年上述主要省份钼精矿产量合计23.70万吨，占国内产量80.50%，其中河南省产量8.63万吨，占比29.33%，位居全国第一 [10] - **中国消费**：2020-2024年中国钼消费年均复合增长率达6.78%，2024年消费量攀升至13.83万吨，消费以钢铁行业为主 [10] 企业竞争格局 - 行业呈现寡头主导、梯队分层的格局，集中度持续提升 [11] - 第一梯队以金钼股份为核心龙头，洛阳钼业、中铁资源、龙宇钼业、紫金矿业等紧随其后，前五大企业共同占据行业产量约70%的市场份额 [11] - 头部企业掌控核心资源，实现全产业链覆盖，在产品定价与技术研发上具备话语权 [11] - 中小型企业受限于资源与技术，利润空间相对有限，正逐步向绿色工艺或小众高端制品方向转型 [11] 行业发展趋势 - **趋势一：资源开发向绿色智能转型**：上游将聚焦绿色化与智能化升级，推广低品位、共伴生矿高效利用技术，加速智能矿山建设，并加强资源勘探与战略储备以保障供给安全 [11][12] - **趋势二：产业链价值向高端延伸**：行业从传统原料输出向高端制造转型，中游推进绿色冶炼工艺，下游重点突破高纯钼粉、半导体靶材、特种钼合金等高端产品技术瓶颈，加速国产化替代 [11][13] - **趋势三：需求结构优化升级**：钢铁领域对钼的刚性需求保持稳定，而新能源（风电、光伏、氢能）、航空航天、半导体等战略性新兴领域成为新增长引擎，推动钼在非钢应用领域的占比提升 [11][14]

2025年度业绩预告核心 - 公司预计2025年度实现归母净利润200亿元至208亿元，同比增长47.8%至53.71% [2] - 预计2025年度扣非净利润为204亿元至212亿元，同比增长55.5%到61.6% [3] - 业绩增长主要原因为主要产品量价齐升、运营成本有效管控 [2][4] 财务表现与趋势 - 归母净利润与扣非净利润将实现连续第六年增长，并首次共同站上200亿元台阶，创历史新高 [4] - 2025年第四季度，归母净利润预计在57.2亿元至65.2亿元之间，同比增长8.76%至23.98% [3] - 2025年第三季度末，公司账面货币资金为324.7亿元，较年初增加20.4亿元 [2][7] - 公司资产负债率持续优化，从2021年末的64.89%降至2025年三季度末的48.57%，实现近四年连降 [2][7] 核心产品运营情况 - 核心产品铜：2025年前三季度生产量54.34万吨，同比增长14.14%；销售量52.03万吨，同比增长10.56% [5] - 核心产品铜：2025年前三季度营业收入386.18亿元，同比增长25.67%；毛利率54.07%，同比增加1.73个百分点 [5] - 其他产品毛利率显著提升：2025年前三季度，钴、钼、钨、铌、磷肥毛利率分别为63.46%、41.79%、63.55%、51.62%、30.89%，同比分别增加26.97、7.35、1.13、16.61、6.65个百分点 [5] 资源版图拓展与战略布局 - 公司紧扣能源转型趋势，在巩固铜、钴等新能源金属布局基础上，将黄金资源纳入战略范畴 [6] - 2025年6月，以约5.81亿加元（约30.76亿元人民币）收购厄瓜多尔凯歌豪斯金矿100%股权，预计2028年投产，年产金约11.5吨 [6] - 2025年12月，宣布以10.15亿美元（约71.54亿元人民币）收购加拿大Equinox Gold旗下Aurizona金矿、RDM金矿、Bahia综合矿区100%权益，预计2026年一季度交割，交易完成后预计年产金增加8吨 [7] 资金运用与股东回报 - 公司拟使用不超过200亿元闲置自有资金进行理财 [2][7] - 截至2025年三季度末，公司在手资金是长短期债务（合计约242.78亿元）的1.34倍，流动性充足 [7] - 公司坚持年年分红，自2012年上市以来累计派发现金红利215.6亿元，股利支付率40.32% [8]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持”（维持）[5] 报告核心观点 - 全球多国近期相继推出关键矿产战略储备计划，战略金属价值面临重估，需重视由此带来的投资机会[1][2] - 2025年以来欧美对关键矿产资源的重视程度显著提升，仅美国和澳大利亚公布的收储规划中，部分品种采购量占全球2024年产量比重可观：钴约3%、钽约12%、锑估算为8%、镓估算为14%[2][8] - 投资机会主要集中于三类战略金属：1) 供给高度集中、存在供应链安全风险的品种；2) AI和能源转型所需品种；3) 军用品种[2] - 全面看好战略金属（铜、铝、钴、镍、锡、锑、钨、稀土）的价值重估[3] 全球战略收储动态 - **澳大利亚**：2026年1月13日宣布成立12亿澳元关键矿产战略储备计划，其中1.85亿澳元用于必要时矿产储备，优先考虑锑、镓、稀土[1] - **欧盟**：2025年12月5日通过资源复兴行动计划，拟筹集30亿欧元落实供应链战略计划，成立关键原材料平台支持关键材料储备[1] - **美国**：2025年10月，美国国防后勤局（DLA）宣布将采购5亿美元钴、2.45亿美元锑、1亿美元钽、4500万美元钪[1] - 根据估算，澳大利亚1.85亿澳元计划若均分采购锑、镓、稀土，对应采购量分别约占2024年全球矿产量的1.1%、13.7%及一定比例[8] - 美国5亿美元钴采购计划（未来5年）对应采购量7957.77吨，约占2024年全球产量的2.7%；2.45亿美元锑采购计划对应6533.33吨，约占6.5%；1亿美元钽采购计划对应243.33吨，约占11.6%[8] 重点金属品种分析 - **铜、锂、钴、镍（供给高度集中品种）**： - 铜：2024年智利和秘鲁铜矿产量合计占全球35%[2] - 钴：2024年刚果（金）钴矿产量占全球76%，且该国2025年已实施出口配额制[2] - 锂：2024年智利、阿根廷、巴西锂矿产量合计占全球33%[2] - 镍：2024年印尼镍矿产量占全球60%[2] - **铜、铝、锡（AI与能源转型品种）**： - 铜：2025年以来铜矿生产扰动频发[3] - 铝：中国电解铝供给已达天花板，海外投产进度受制于电力建设缓慢[3] - 锡：缅甸佤邦锡矿复产因设备老化、巷道倒塌、抽水问题进度缓慢[3] - **钨、锑、稀土（军用品种）**： - 钨用于穿甲弹弹芯，锑用于增强合金硬度制作导弹弹头，稀土用于雷达电子系统、战机隐身材料[3] - 三者均为中国优势品种，但近年来产量下降明显，原因包括资源品位下降、指标配额制管控以及超采情况得到控制[3] - 中国锑矿产量及占比呈现下降趋势，2018-2024年中国钨精矿产量震荡下行[17] 投资建议与重点公司 - **投资建议**：全面看好战略金属价值重估，推荐关注铜、铝、钴、镍、锡、锑、钨、稀土等品种[3] - **重点公司推荐**： - **铜**：推荐紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业[3] - **铝**：推荐云铝股份，关注中国铝业[3] - **钴、镍**：推荐华友钴业，关注力勤资源、盛屯矿业[3] - **钨**：关注中钨高新[3] - **锡**：推荐锡业股份，关注兴业银锡[3] - **锑**：关注华锡有色[3] - **稀土**：推荐北方稀土，关注中国稀土[3] - **重点公司盈利预测与估值（截至2026年1月15日）**： - 西部矿业（601168.SH）：股价30.74元，预计25年EPS 1.72元，对应PE 18倍；26年EPS 2.02元，对应PE 15倍，评级“增持”[4] - 紫金矿业（601899.SH）：股价38.25元，预计25年EPS 1.94元，对应PE 20倍；26年EPS 2.84元，对应PE 13倍，评级“增持”[4] - 云铝股份（000807.SZ）：股价33.16元，预计25年EPS 1.78元，对应PE 19倍；26年EPS 2.00元，对应PE 17倍，评级“增持”[4] - 锡业股份（000960.SZ）：股价40.60元，预计25年EPS 1.43元，对应PE 28倍；26年EPS 1.57元，对应PE 26倍，评级“增持”[4] - 北方稀土（600111.SH）：股价50.43元，预计25年EPS 0.67元，对应PE 76倍；26年EPS 0.95元，对应PE 53倍，评级“增持”[4] - 洛阳钼业（603993.SH）：股价24.05元，预计25年EPS 0.89元，对应PE 27倍；26年EPS 0.94元，对应PE 26倍，评级“增持”[4] - 华友钴业（603799.SH）：股价79.20元，预计25年EPS 3.25元，对应PE 24倍；26年EPS 4.99元，对应PE 16倍，评级“买入”[4]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持” [6] 核心观点 - 报告核心观点认为，尽管本周铜价下跌且库存上升，但展望2026年，供需格局依然偏紧，继续看好铜价上行 [1] - 宏观层面，市场对美联储2026年1月不降息已基本定价，中美经贸摩擦朝向缓和方向 [1][111] - 供给端，铜精矿现货采购紧张，TC（粗炼费）现货价创历史新低，且自由港削减了2025/2026年铜矿产量指引，矿端干扰不断，废铜产量增速亦放缓，预计2026年铜供给紧张状态不变 [1][3][111] - 需求端，本周线缆企业开工率虽有所下降，显示高铜价对短期需求有压制，但随供给收紧和需求改善，后续铜价有望继续上行 [1][4] 市场表现与库存 - **价格表现**：截至2026年1月16日，SHFE铜收盘价100,770元/吨，环比1月9日下跌0.63%；LME铜收盘价12,803美元/吨，环比下跌1.50% [1][18] - **股票表现**：本周（2026/1/12-2026/1/16）铜行业股票涨跌分化，涨幅靠前的包括江西铜业（+13.5%）、西部矿业（+9.6%）和海亮股份（+8.0%） [17] - **全球库存**：截至2026年1月16日，全球三大交易所（LME、SHFE、COMEX）电解铜库存合计90.0万吨，环比1月9日增加7.7%，创2013年7月以来新高 [1][2][26] - LME铜全球库存14.4万吨（1月15日数据），环比增加4.6% [2][26] - COMEX铜库存54.3万吨，环比增加4.8%，续创历史新高 [2][26] - **国内库存**：截至2026年1月15日，SMM电解铜社会库存32.1万吨，环比1月9日大幅增加17.2%，较2025年初库存增加20.7万吨 [2][26] - **产业链库存**：截至2025年12月底，中国冶炼企业电解铜库存为70,211吨，环比持平；消费商电解铜库存为112,897吨（处于近6年同期低位），环比微增0.1% [29] 供给端分析 - **铜精矿供给**： - 2025年10月，中国铜精矿产量为13.0万吨，环比下降8.1%，同比下降12.1% [2][47] - 同期，全球铜精矿产量为193.8万吨，同比下降2.4%，环比增长1.9% [2][52] - 截至2026年1月16日，国内主流港口铜精矿库存69.0万吨，环比上周增加7.8% [2][47] - **废铜供给**： - 截至2026年1月16日，精废价差为3,391元/吨，环比1月9日收窄1,010元/吨 [2][55] - 2025年9月国内旧废铜产量9.8万金属吨，环比增长3.6%，同比增长17.9% [58] - 2025年11月废铜进口18.0万金属吨，环比增长4.8%，同比增长29.4%；1-11月累计进口176.8万金属吨，同比增长8.7% [58] - **冶炼环节**： - **TC（粗炼费）**：截至2026年1月16日，中国铜冶炼厂TC现货价为-46.60美元/吨，环比1月11日下降1.5美元/吨，处于2007年9月有数据统计以来的历史新低 [3][62] - **冶炼盈利**：截至2025年10月，铜精矿现货冶炼亏损2,600元/吨，长单冶炼盈利245元/吨，两者均处于2011年3月有统计以来的低位 [62] - **电解铜产量**：2025年12月，SMM中国电解铜产量117.81万吨，环比增长6.8%，同比增长7.5% [3][67] - **进出口**：2025年11月，电解铜进口27.1万吨，环比下降3.9%，同比下降24.7%；出口14.3万吨，环比大幅增长116.8%，同比增长1128.1% [3][70] 需求端分析 - **电力需求（约占国内铜需求31%）**： - 截至2026年1月8日当周，电线电缆企业开工率为55.99%，环比上周下降0.59个百分点 [3][77] - 2025年12月，电线电缆企业月度开工率为68.89%，环比下降3.42个百分点，同比下降9.46个百分点 [77] - 截至2026年1月16日，电力行业用铜杆加工费（华东）平均价为280元/吨，环比上周下降130元/吨 [82] - 2025年1-11月，电网基本建设投资完成额累计5,603.90亿元，累计同比增长5.9%；电源投资完成额累计8,500.05亿元，累计同比下降1.9% [84] - **家电需求（空调约占国内铜需求13%）**： - 据产业在线2025年12月26日更新，2026年1-3月家用空调排产同比变化分别为+11%、-11.4%、-2.4% [3][95] - 2025年12月，铜管企业月度开工率为68.84%，环比增长5.02个百分点，但同比下降14.10个百分点 [100] - **建筑地产需求（铜棒约占国内铜需求4.2%）**： - 2025年12月，SMM黄铜棒开工率为52.74%，环比增长2.56个百分点，但同比下降3.4个百分点，仍处于近6年同期低位 [3][105] - 截至2026年1月9日，宁波黄铜棒与电解铜的价差为4,430元/吨，环比1月2日收窄5.6% [110] 期货市场与宏观 - **期货持仓**： - 截至2026年1月16日，SHFE铜活跃合约持仓量22.6万手，环比上周大幅增加23.7%，持仓量处于1995年至今的69%分位数 [4][33] - 截至2026年1月13日，COMEX铜非商业净多头持仓5.3万手，环比上周减少7.6%，持仓量处于1990年以来的81%分位数 [4][33] - **宏观数据**： - 截至2026年1月17日，市场预计美联储2026年1月降息25个基点的概率为4.4% [38] - 美国2025年11月CPI为2.7%，核心CPI为2.6%；2025年12月新增非农就业5万人，失业率为4.4% [38] 投资建议与重点公司 - **投资建议**：报告预计随着供给收紧和需求改善，后续铜价有望继续上行，贸易冲突消化后看好铜价上行 [4][111] - **推荐标的**：推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业，并建议关注铜陵有色 [4][111] - **重点公司盈利预测与估值（股价时间为2026年1月16日）**： - **西部矿业 (601168.SH)**：股价30.99元，预计EPS 2025E为1.72元，2026E为2.02元；对应PE 2025E为18倍，2026E为15倍，评级“增持” [5][112] - **紫金矿业 (601899.SH)**：股价37.47元，预计EPS 2025E为1.94元，2026E为2.84元；对应PE 2025E为19倍，2026E为13倍，评级“增持” [5][112] - **洛阳钼业 (603993.SH)**：股价24.25元，预计EPS 2025E为0.89元，2026E为0.94元；对应PE 2025E为27倍，2026E为26倍，评级“增持” [5][112] - **金诚信 (603979.SH)**：股价76.10元，预计EPS 2025E为3.61元，2026E为4.51元；对应PE 2025E为21倍，2026E为17倍，评级“增持” [5][112]

行业投资评级 - 增持（维持）[7] 核心观点 - 美联储换届生变，但长期宽松预期不改，贵金属长期逻辑未变[1] - 有色金属板块本周普遍上涨，申万有色金属指数上涨3.03%[15][19] - 分板块看，二级子板块普遍上涨，其中贵金属涨6.9%，小金属涨4.3%[19] 周度数据跟踪 板块与公司表现 - 全A来看，本周申万有色金属指数上涨3.03%[19] - 分二级子板块看，贵金属涨6.9%，小金属涨4.3%，工业金属涨2.81%，能源金属涨1.47%，金属新材料跌0.32%[16][19] - 分三级子板块看，铅锌涨10%，黄金涨5%，铝涨3.07%，铜涨1.04%，锂涨0.97%，稀土跌0.57%，磁性材料跌1.65%，钨跌4%[16] - 个股方面，涨幅前三为：湖南白银+41%、白银有色+23%、兴业银锡+21%[17] - 个股方面，跌幅前三为：龙高股份-14%、华菱线缆-12%、国城矿业-12%[17] 价格与库存变动 - **贵金属价格**：COMEX黄金现价4601美元/盎司，周涨1.8%；COMEX白银现价89.93美元/盎司，周涨12.7%[25] - **基本金属价格**：SHFE铜现价100,770元/吨，周跌0.6%；SHFE铝现价23,925元/吨，周跌1.7%；SHFE镍现价141,350元/吨，周涨1.6%；SHFE锡现价405,240元/吨，周涨14.9%[26] - **能源金属价格**：电池级碳酸锂现价15.8万元/吨，周涨12.9%；电池级氢氧化锂现价15.3万元/吨，周涨12.5%；碳酸锂期货主连现价15.3万元/吨，周涨6.9%[29] - **交易所库存**：本周全球铜库存环比增加11万吨，其中中国库存增8.2万吨，LME铜库存增0.5万吨，COMEX铜库存增2.4万吨[73]；LME铝库存48.8万吨，周减1万吨；SHFE铝库存18.6万吨，周增4.2万吨[35] 贵金属 - 特朗普于1月14日发布总统公告，实施第232条措施，应对关键矿物进口的国家安全风险，但未直接征收关税，保留了未来征税权利，并要求在2026年7月13日前报告谈判进展[1][39] - 市场担忧美国白银库存冲击全球引发恐慌抛售，但报告跟踪显示COMEX白银库存已连续数月流出，且COMEX-伦敦价差未显著提升，目前关税悬而未决，对白银供需影响有限[1][39] - 建议关注兴业银锡、盛达资源、万国黄金集团、中金黄金、紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、招金矿业等[1] 工业金属 铜 - 宏观方面，受特朗普希望哈塞特留任消息影响，有色板块集体跳水[2] - 库存端，全球铜库存持续向美国聚集，引发市场对非美地区铜供应紧张的担忧[2][73] - 供给端，特朗普决定暂时不对关键矿产进口加征新关税，但考虑设定“最低进口价格”，目前对铜的关税裁定仍悬而未决[2] - 需求端，终端消费受高铜价抑制，但低库存与矿端干扰下，向下空间有限；国家电网“十五五”计划投资4万亿元建设新型电力系统，提振长期铜消费预期[2] - 建议关注藏格矿业、紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业等[2] 铝 - 国际局势焦灼（如特朗普对伊朗相关国家威胁加征25%关税，及对格陵兰岛主权主张）及国内宏观政策出台，共同影响铝价[88] - 供给端，本周内蒙古地区电解铝新产能继续释放，行业理论开工产能维持在4427万吨，较上周微增0.5万吨[3][91] - 需求端，铝棒企业减产为主，铝板产量因环保管控等因素减少，铝价高位拉涨抑制下游加工企业产量[3][91] - 总结看，海外局势与宏观政策继续拉动铝价，但需警惕高铝价对需求的压力，预计短期价格震荡运行；中长期看，新能源汽车、光伏、电力需求向好，铝价仍有向上弹性[3][91] - 建议关注创新实业、百通能源、中国铝业、中国宏桥、宏创控股、南山铝业、天山铝业、云铝股份、神火股份等[3] 镍 - 价格方面，周内SHFE镍涨1.6%至14.14万元/吨，高镍铁涨6.3%至1020元/镍[4][121] - 印尼方面消息称，2026年RKAB生产目标将根据冶炼厂产能调整，镍矿石生产目标预计在2.5亿至2.6亿吨左右，引发市场对远期矿石供应收紧的担忧，成为价格上涨核心驱动[4][121] - 短期看，供应端在政策预期与现货锁定双重影响下维持偏紧格局，对价格形成较强支撑[4][121] - 建议关注力勤资源、华友钴业、格林美、中伟股份等[4] 锡 - 宏观暖风（科技股走强、半导体高景气、美元走弱）与供应链瓶颈（主要矿产国出口管制、采矿许可审批延缓、地缘冲突）共同为锡价提供高位支撑[5][132] - 需求端，价格快速拉涨严重抑制现货流动性，下游采购意愿几近冻结，市场呈“有价无市”状态[5][132] - 库存大增可能是多头的主动布局，通过增加仓单控制可交割货源，营造“缺货”氛围以推高近月合约价格[5][132] - 光伏行业增值税出口退税政策取消，可能引发短期“抢出口”现象，对锡需求形成阶段性支撑[5][132] - 建议关注华锡有色、兴业银锡、锡业股份、新金路等[5] 能源金属 锂 - 价格方面，本周电池级碳酸锂（电碳）上涨13%至15.8万元/吨，电池级氢氧化锂（电氢）涨12.5%至15.3万元/吨；碳酸锂期货主连上涨6.9%至15.3万元/吨[6][158] - 供给方面，本周碳酸锂产量持平于2.26万吨，开工率53%；库存环比减少263吨至10.97万吨，其中工厂累库1345吨，材料厂去库888吨[6][158] - 需求方面，据乘联会，1月1-11日乘用车市场零售32.8万辆，同比下降32%；电动车零售11.7万辆，同比下降38%[6][158] - 财政部公告称，自2026年4月1日起电池产品出口退税率由9%下调至6%，并最终于2027年1月1日取消，刺激了市场对一季度“抢出口”带来的需求前置预期，带动期货价格冲高，后因交易所限仓及监管加码，锂价冲高回落[6][159] - 后市看，锂价回落时下游材料厂部分刚需释放，指向低库存下需求仍在，锂价下方存在支撑，预计短期宽幅运行[6][159] - 建议关注赣锋锂业、天齐锂业、盐湖股份、盛新锂能、雅化集团、大中矿业、国城矿业、华联控股等[9] 钴 - 价格方面，本周国内电解钴价格跌1.3%至45.4万元/吨，硫酸钴涨1.4%至9.68万元/吨，钴中间品涨0.6%至25.4美元/磅[9][185] - 刚果（金）政府推动的钴中间品出口试点项目取得实质性进展，首批产品已完成出口发运[9][185] - 考虑到出口流程时间及较长的运输周期，预计第一季度钴市场仍将面临原料相对紧张的困境，短期钴价维持高位运行[9][185] - 建议关注华友钴业、力勤资源、腾远钴业等[9] 重点标的估值 - 报告列出了部分重点公司的投资评级及盈利预测，例如：山金国际（000975.SZ）评级买入，2026年EPS预测1.56元；赤峰黄金（600988.SH）评级买入，2026年EPS预测2.25元；洛阳钼业（603993.SH）评级买入，2026年EPS预测1.18元[10]

核心观点 - 紫金矿业与洛阳钼业在2025年业绩与市值均创历史新高，主要得益于全球金属价格上涨周期、前瞻性的全球资源布局以及核心资产的产能释放 [1][2] - 两家公司均完成了核心管理团队的更迭，但路径不同：紫金矿业通过内部培养实现平稳传承，洛阳钼业则大胆引入外部高端人才以推动组织升级和全球化管理 [5][7] 业绩表现与驱动因素 - **紫金矿业2025年业绩**：预计实现归母净利润510亿—520亿元，同比增长59%—62%；扣非净利润475亿—485亿元，同比增长50%—53% [2] - **洛阳钼业2025年业绩**：预计实现归母净利润200亿—208亿元，同比增长47.80%—53.71%；扣非后归母净利润204亿—212亿元，同比增长55.5%—61.6%，盈利首次突破200亿元 [1][2] - **业绩驱动因素**：核心矿产品“量价齐升” [2] - **紫金矿业产量**：矿产金约90吨，矿产铜（含卡莫阿权益产量）约109万吨，矿产银约437吨，当量碳酸锂（含藏格矿业5—12月产量）约2.5万吨 [2] - **洛阳钼业产量**：产铜量74.11万吨，钴11.75万吨，钼1.39万吨，钨7114吨，铌1.03万吨，均创历史新高 [3] - **市场表现**：截至1月17日，紫金矿业股价37.37元/股，市值达1万亿元；洛阳钼业股价24.25元/股，市值为5188亿元 [3] 战略与运营 - **紫金矿业行业地位**：已跃居全球金属矿企第四位、黄金矿企第一位 [2] - **洛阳钼业战略布局**：多年前锚定新能源产业转型趋势，提前布局海外铜矿资产 [1] - **关键收购**：2016年以38亿美元收购TFM，2020年以5.5亿美元收购KFM，收购价远超当前铜矿山收购的平均分位值 [4] - **资源储备**：TFM和KFM合计拥有3400多万吨铜金属资源 [4] - **产能规划**：KFM二期预计2027年投产，年新增10万吨产铜量；规划TFM三期，向2028年实现100万吨产铜量目标迈进 [4] - **行业背景**：2025年全球大宗商品市场表现抢眼，金、银、铜等金属价格屡创新高，LME铜价近期最高在13000美元/吨附近，且在“全球缺铜”背景下未来价格趋势仍被看好 [2][3] - **深层竞争力**：日益成熟的全球化运营能力、资源整合能力、成本控制能力以及对行业周期的深刻理解 [4] 管理层变动 - **紫金矿业管理团队更迭**：2025年12月31日，邹来昌当选董事长，林泓富出任总裁，创始人陈景河被聘任为终身荣誉董事长及高级顾问，标志公司进入“后陈景河时代” [5] - **团队特征**：体现出显著的“内生性”与专业化，核心管理团队多为任职十年以上的元老，如邹来昌任职近三十年，林泓富自1997年加入 [6] - **洛阳钼业管理团队更迭**：2025年持续进行组织升级，10月聘任彭旭辉为总裁兼CEO，4月刘建锋、阙朝阳、陈兴垚加盟，分别担任董事长兼首席投资官、资深副总裁兼首席运营官、副总裁兼CFO [7] - **团队特征**：凸显“外源性”与变革色彩，新团队兼具国际化背景与跨界经验，被视为“豪华管理天团” [7] - **变革动因**：公司认为自身在资源储备、盈利能力、管理水平、人才建设上与全球先进同行有差距，组织能力不足以支撑未来竞争，必须以“归零心态”重塑组织与文化 [7] - **管理升级目标**：洛阳钼业旨在通过引入外部人才快速提升全球化管理水平，应对ESG与数字化管理的迫切需求，并围绕“平台型组织”升级管理以提升运营效率 [8] - **行业意义**：两家公司的人事变动是国内大型矿业集团代际更替的缩影，新一代管理者的知识结构、管理理念与全球化视野将影响中国矿业企业的未来发展方向 [9]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 核心观点 - 铜：库存累积叠加关税预期推迟，铜价短期或迎来高位震荡，但中长期因铜矿资本开支不足、供给扰动及美联储降息周期，铜价有望突破上行[4] - 铝：库存累积，铝价短期或高位震荡，但国内电解铝运行产能接近天花板，海外项目进度缓慢，需求端有“铝代铜”及以旧换新政策支撑，电解铝今年或出现短缺格局，铝价有望迎来上行周期[4] - 锂：锂电需求“淡季不淡”，碳酸锂供需反转，锂价进入由需求驱动的上行周期，锂板块公司有望迎来利润拐点[4] - 钴：刚果（金）钴出口配额制延续至2026年3月底，原料结构性偏紧格局未变，钴价有望延续上涨[4] 行业综述 重要信息 - 美国12月未季调CPI年率为2.70%，符合预期[8] - 美国11月零售销售月率为0.6%，超预期0.4%[8] - 美国至1月10日当周初请失业金人数为19.8万人，低于预期21.5万人[8] - 洛阳钼业预计2025年实现归母净利润200-208亿元，同比增长47.8%-53.7%[9] - 紫金矿业以17.3亿元对价向金钼股份转让沙坪沟钼矿项目24%股权[9] 市场表现 - 本周上证指数下跌0.45%，申万有色板块上涨3.03%，跑赢上证指数3.48个百分点，位居申万板块第3名[10] - 细分板块中，锡、钨、铅锌板块涨跌幅居前，锂、其他小金属、新材料板块涨跌幅居后[10] 估值变化 - 本周申万有色板块PE_TTM为31.87倍，同期万得全A为23.28倍，比值为137%[19] - 本周申万有色板块PB_LF为3.94倍，同期万得全A为1.92倍，比值为205%[19] 工业金属 铜 - 价格：本周伦铜下跌0.50%至12925美元/吨，沪铜下跌0.63%至100770元/吨[21] - 库存：伦铜库存上涨3.31%至14.4万吨，沪铜库存上涨18.26%至21.4万吨，国内电解铜社会库存环比增加17.20%至32.1万吨[4][21] - 需求：电解铜杆周度开工率57.47%，环比增加9.65个百分点[4] - 盈利：铜冶炼毛利为-1742元/吨，亏损扩大[21] 铝 - 价格：本周伦铝下跌0.73%至3138美元/吨，沪铝上涨0.83%至2.42万元/吨[4][21] - 库存：伦铝库存减少1.97%至48.80万吨，沪铝库存增加29.24%至18.59万吨，国内现货库存增加3.1%至73.6万吨[4][21] - 原料：氧化铝价格下跌1.12%至2655元/吨，运行产能达8916万吨/年，开工率80.82%[4] - 盈利：电解铝毛利8461元/吨，环比减少0.02%[4][21] 铅锌 - 铅：伦铅价格上涨1.03%至2060美元/吨，沪铅上涨1.62%至17595元/吨；伦铅库存下跌7.35%，沪铅库存上涨23.02%[21] - 锌：伦锌价格上涨3.17%至3241.5美元/吨，沪锌价格上涨4.38%至24925元/吨；伦锌库存下跌0.86%，沪锌库存上涨3.33%；矿企毛利上涨5.77%至11284元/吨，冶炼毛利为-1554元/吨[21] 锡镍 - 锡：伦锡价格上涨11.68%至49475美元/吨，沪锡价格上涨18.70%至414270元/吨；伦锡库存上涨9.60%，沪锡库存上涨37.69%[21] - 镍：伦镍价格上涨0.14%至17800美元/吨，沪镍价格上涨5.77%至144370元/吨；伦镍库存上涨0.33%，沪镍库存上涨3.28%；国内镍铁企业盈利为15254元/吨，印尼镍铁企业盈利上涨18.66%至32765元/吨[21] 能源金属 锂 - 价格：碳酸锂价格上涨12.86%至15.8万元/吨，锂辉石精矿上涨5.32%至1980美元/吨，锂云母价格上涨14.03%至4835元/吨[4][75] - 供需：本周碳酸锂产量2.26万吨，环比增加70吨；SMM周度库存10.97万吨，环比减少263吨，延续去库[4] - 需求：磷酸铁锂12月产量40.4万吨，同比增长46%[4] - 盈利：以锂辉石为原料的冶炼毛利为8943元/吨，以锂云母为原料的冶炼毛利为-6052元/吨[75] 钴 - 价格：MB钴上涨0.59%至25.68美元/磅，国内电钴价格下跌1.31%为45.2万元/吨[4][75] - 供给：刚果（金）将2025年第四季度的钴出口配额延续至2026年3月底[4] - 盈利：国内冶炼厂毛利下跌14.80%为5.52万元/吨；刚果原料钴企毛利下跌2.48%至26.06万元/吨[75] 关注标的 - 铜：紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、中国有色矿业、五矿资源、铜陵有色、金诚信、西部矿业[4] - 铝：中孚实业、宏创控股、云铝股份、电投能源、天山铝业、神火股份、中国铝业、焦作万方[4] - 锂：雅化集团、中矿资源、大中矿业、赣锋锂业、永兴材料、盛新锂能、天华新能、天齐锂业[4] - 钴：华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业、力勤资源、寒锐钴业[4]