报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][48] 报告的核心观点 - 刚果（金）暂停钴原料出口托底钴价，钴价底部明确，供应减量或使供需从过剩变缺口，国内库存少供应紧张难阻 [1][10][13] - 市场对公司投资价值存在两大预期差，短期公司有钴在途库存可享钴价上涨弹性，中长期市场低估钴价中枢抬升空间，配额制下公司业绩弹性可观 [2][13][14] - 随着刚果（金）项目稳定满产，远期钴价中枢抬升，上调公司业绩，预计2024 - 2026年归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元 [3][48] 根据相关目录分别进行总结 1 刚果（金）颁布出口禁令，钴价底部抬升 - 2025年2月24日刚果（金）宣布暂停钴出口四个月，以应对供应过剩，该禁令2月22日生效，适用于所有钴 [1][10] - 刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，暂停4个月出口或使全球钴供应减量约25%，供需从过剩变缺口，国内库存预计仅3个月左右 [1][13] 2 以价补量，钴行业龙头受益于钴价抬升 2.1 公司是钴行业龙头企业，项目均位于刚果（金） - 公司主要从事金属采选冶及贸易业务，业务分布于多洲，是全球领先的铜、钴等生产商，金属贸易业务位居全球前列 [16] - 截至2023年底，公司合计保有524.6万吨钴金属资源量（权益量403.0万吨），144.1万吨钴金属储量（权益量109.4万吨） [18] - 2024年公司钴产量达11.4万吨，成为全球最大钴生产商，预计2024 - 2026年铜产量65/68/71万吨，钴产量11.4/12.3/12.6万吨 [21][26] 2.2 短期来看，在途库存销售提供短期业绩弹性 - 公司短期业绩弹性在于钴的在途库存，根据2024年产量推算在途库存约2.85万吨，2024年Q3库存4.2万吨，其余为矿山库存 [2][34] - 若6月底放开出口，9月底新钴产品到港确认盈利，Q4销售恢复正常，现价测算在途库存对应净利润增幅约8.7亿元 [34][41] 2.3 中长期来看，配额制落地后钴价中枢抬升拉高远期利润 - 禁令是刚果（金）推动钴价上涨手段，长久来看配额制是最佳出路，公司2024年钴产量占刚果（金）总产量50%，大概率获较多配额 [42][43] - 现价测算公司钴单吨净利或从24Q3的0.92万元/吨提升至5.13万元/吨，即使销量变为2/3，年化钴板块净利润也会大幅增长 [44][45] 2.4 成本端：钴减产带来的成本抬升可控 - 铜钴生产分开，钴减产不影响铜产量，只会使副产品产量减少冲击成本 [47] - 钴减产成本抬升可控，参考2023年年报，折旧 + 人工占比仅13.5%，产量减半成本增加也可控 [47] 3 盈利预测与投资建议 - 上调公司业绩，预计2024 - 2026年归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元，EPS分别为0.62、0.70和0.79元，对应当前股价PE分别为13X/11X/10X，维持“推荐”评级 [3][48]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][48] 报告的核心观点 - 刚果（金）暂停钴原料出口托底钴价，钴价底部明确，供应减量或使供需平衡从过剩变缺口，且国内钴原料库存预计仅3个月左右，供应紧张难阻 [1][13] - 市场对公司投资价值存在两大预期差，短期公司有钴在途库存可享钴价上涨弹性，中长期市场低估钴价中枢抬升空间，配额制下公司业绩弹性可观 [2][13][14] - 随着刚果（金）项目稳定满产，远期钴价中枢抬升，上调公司业绩，预计2024 - 2026年归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元 [3][48] 根据相关目录分别进行总结 1 刚果（金）颁布出口禁令，钴价底部抬升 - 2025年2月24日刚果（金）宣布暂停钴出口四个月，以应对供应过剩，该禁令2月22日生效，适用于所有钴，旨在遏制钴价下行，钴价底部明确 [1][10] - 刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，暂停4个月出口或使全球钴供应减量约25%，供需平衡或从过剩变缺口，国内钴原料库存预计仅3个月左右 [1][13] 2 以价补量，钴行业龙头受益于钴价抬升 2.1 公司是钴行业龙头企业，项目均位于刚果（金） - 公司主要从事基本金属、稀有金属采选冶及金属贸易业务，业务分布于亚、非、南美和欧洲，是全球领先的铜、钴等生产商，金属贸易业务位居全球前列 [16] - 截至2023年底，公司合计保有524.6万吨钴金属资源量（权益量403.0万吨），144.1万吨钴金属储量（权益量109.4万吨），主力矿山为刚果（金）的TFM和KFM两座铜钴矿 [18] - 2024年公司钴产量达11.4万吨，成为全球最大钴生产商，未来5年规划到2028年铜产量达80 - 100万吨，钴产量达9 - 10万吨 [20][26] 2.2 短期来看，在途库存销售提供短期业绩弹性 - 公司短期业绩弹性在于钴的在途库存，产品销售有季度滞后期，在途库存受益于钴价即时上涨，2024年一个季度产量约2.85万吨，即当前在途库存约2.85万吨 [2][33][34] - 若6月底放开出口，公司需先补充3个月在途库存，9月底新钴产品到港确认盈利，Q4钴销售恢复正常，需判断出口中断不利影响与钴价上涨利润弹性孰高孰低 [34] - 根据现价测算，在途库存对应净利润增幅约为8.7亿元 [41] 2.3 中长期来看，配额制落地后钴价中枢抬升拉高远期利润 - 禁令是刚果（金）推动钴价上涨手段，长久来看配额制是最佳出路，公司2024年钴产量占刚果（金）总产量50%，若出台配额制，公司大概率获较多配额，以量换价提升钴板块利润中枢 [3][42][43] - 根据现价测算，公司钴单吨净利或从24Q3的0.92万元/吨提升至5.13万元/吨，即使销量变为原来2/3，年化钴板块净利润也会大幅增长 [44][45] 2.4 成本端：钴减产带来的成本抬升可控 - 铜钴生产分开，钴减产不影响铜产量，只会使有价金属回收不充分，副产品产量减少冲击成本 [47] - 钴减产带来的成本抬升可控，参考2023年年报，折旧 + 人工占比仅13.5%，假设产量减半，总成本增加至6.8万元，相比价格涨幅可控 [47] 3 盈利预测与投资建议 - 上调公司业绩，预计2024 - 2026年，公司归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元，EPS分别为0.62、0.70和0.79元，对应当前股价（3月10日）的PE分别为13X/11X/10X，维持“推荐”评级 [3][48]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][48] 报告的核心观点 - 刚果（金）暂停钴原料出口托底钴价，钴价底部明确，供应减量或使供需平衡从过剩变缺口，国内钴原料库存预计仅3个月左右，供应紧张难阻 [1][13] - 市场对公司投资价值存在两大预期差，短期公司有钴在途库存可享钴价上涨弹性，中长期市场低估钴价中枢抬升空间，配额制下公司业绩弹性可观 [2][13][14] - 随着刚果（金）项目稳定满产，远期钴价中枢抬升，上调公司业绩，预计2024 - 2026年归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元 [3][48] 根据相关目录分别进行总结 1 刚果（金）颁布出口禁令，钴价底部抬升 - 2025年2月24日刚果（金）宣布暂停钴出口四个月，旨在遏制钴价下行，钴价底部明确 [1][10] - 刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，暂停4个月出口或使全球钴供应减量约25%，供需平衡或变缺口 [1][13] 2 以价补量，钴行业龙头受益于钴价抬升 2.1 公司是钴行业龙头企业，项目均位于刚果（金） - 公司从事基本金属、稀有金属采选冶及金属贸易业务，业务分布于多洲，是全球领先的铜、钴等生产商，金属贸易业务位居全球前列 [16] - 截至2023年底，公司合计保有524.6万吨钴金属资源量（权益量403.0万吨），144.1万吨钴金属储量（权益量109.4万吨） [18] - 2024年公司钴产量达11.4万吨，成为全球最大钴生产商，未来5年两大矿山或贡献可观增量 [20][26] 2.2 短期来看，在途库存销售提供短期业绩弹性 - 公司短期业绩弹性在于钴的在途库存，产品销售有季度滞后期，在途库存受益于钴价即时上涨 [2][33] - 2024年公司钴产量11.4万吨，推算在途库存约2.85万吨，2024年Q3库存4.2万吨，除去在途库存为矿山库存 [2][34] - 按现价测算，在途库存对应净利润增幅约为8.7亿元 [41] 2.3 中长期来看，配额制落地后钴价中枢抬升拉高远期利润 - 禁令是刚果（金）推动钴价上涨手段，长久来看配额制是最佳出路，公司大概率获较多配额，提升钴板块利润中枢 [3][43] - 按现价测算，公司钴单吨净利或从24Q3的0.92万元/吨提升至5.13万元/吨 [44] 2.4 成本端：钴减产带来的成本抬升可控 - 铜钴生产分开，钴减产不影响铜产量，只会使副产品产量减少，对成本有一定冲击 [47] - 钴减产带来的成本抬升可控，参考2023年年报，即使产量减半，成本增加也相对价格涨幅可控 [47] 3 盈利预测与投资建议 - 上调公司业绩，预计2024 - 2026年归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元，EPS分别为0.62、0.70和0.79元，对应当前股价PE分别为13X/11X/10X，维持“推荐”评级 [3][48]

会议安排 - 董事会将于2025年3月21日召开会议[4] - 会议将考虑及批准刊发2024年度全年业绩[4] - 会议将考虑及批准建议派发末期股息[4] 公司信息 - 公司为洛阳栾川钼业集团股份有限公司，代号03993[2][3] - 公告日期为2025年3月10日[5] 人员构成 - 执行董事为孙瑞文先生及李朝春先生[5] - 非执行董事为袁宏林先生、林久新先生及蒋理先生[5] - 独立非执行董事为王开国先生、顾红雨女士及程钰先生[5]

股份数据 - 截至2025年2月28日，H股法定/注册股份3,933,468,000股，面值0.2元，法定/注册股本786,693,600元，本月无增减[1] - 截至2025年2月28日，A股法定/注册股份减至17,565,772,619股，法定/注册股本减至3,513,154,523.8元[1] - 本月底法定/注册股本总额为4,299,848,123.8元[1] 股份变动 - 截至2025年2月28日，H股已发行股份无增减，A股已发行股份减少99,999,964股[3] - 2025年2月6日注销99,999,964股A股股份[9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][4][21] 报告的核心观点 - 精准抄底优质资源助力公司成长为世界级资源龙头，2012 年 A 股上市后加速外延并购，多元化、国际化战略为业绩增长奠定基础 [1] - 外延扩张再加码，聚焦能源金属布局，入股印尼华越项目、与宁德时代战略合作，有望增厚业绩并打开估值上限 [1] - 内生增长持续推进，扩产降本同时进行，TFM 10K 项目投产，未来产能将提升，规模化效应增强盈利能力 [2] - 矿山价值保障公司市值，持有的矿权权益资源量折现价值高于当前市值，随着内生增长和外延扩张，有望迎来价值重估 [2] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 关键假设 - 产量方面，2021 年上半年主要投产项目是刚果金 TFM 铜钴矿 10K 扩产项目，2021 年 TFM 产量指引中铜为 18.7 - 22.9 万吨、钴为 1.65 - 2.01 万吨，华越镍钴项目 2022 年有望达产一半 [18] - 主营产品价格假设，铜短期内或小幅度回调、中长期维持高位，钴价因新能源汽车行业景气持续上行，金维持弱势盘整，磷铌、钨钼未来两年价格小幅上升 [19] - 毛利率方面，预计 2021 - 2023 年整体毛利率分别为 10.05%、10.99%、12.30% [19] 区别于市场的观点 - 公司未来发展战略依托内生增长与外延扩张双轮驱动，内生增长加快现有资源项目开发，刚果铜钴矿未来产能有望提升，外延扩张聚焦能源金属优质项目，有望奠定长期发展基础并打破估值上限 [20] - 矿山与贸易板块协同效应渐显，2019 年收购 IXM 并整合其海外销售贸易业务，IXM 有助于信息前移和降本增效，2020 年毛利和归母净利润创历史最佳，2021 年第一季度归母净利润 1.9 亿元 [20] 股价上涨催化剂 - 内生增长加速现有项目扩产并降本增效，加速利润释放 [22] - 外延扩张持续布局能源金属项目 [22] - 行业景气，新能源汽车持续景气带动上游资源端价格上行 [22] 估值与目标价 - 根据分部估值法，预测 2021 年公司合理市值为 2005.94 亿元，对应 PE 43 倍，对应股价 9.46 元 [21] 洛阳钼业核心指标概览 - 包含洛阳钼业核心指标概览图 [23] 一、不断奋进，国内区域型矿企到世界龙头 1.1、从小到大，走向国际化的矿山一体化龙头企业 - 洛钼集团前身是小型钼选厂，2004 年混改，2007 年港股上市，2013 年收购澳大利亚 NPM 铜金矿，2016 - 2017 年收购巴西铌磷业务和刚果金 TFM 项目，2018 年收购 IXM，2019 年聚焦能源金属布局，2020 年收购刚果 KFM 铜钴矿，2021 年与宁德时代合作 [25] 1.2、从一到多，打造多金属资源产销闭环业务平台 - 2012 年 A 股上市后加速全球化、多元化战略，2013 - 2020 年布局多金属品类，收购 IXM 构建全球化贸易网络和物流仓储体系，加强全球铜、钴资源供应话语权 [26] 1.3、民企控股、国资参股，混改焕新生 - 公司发展初期经营受钼钨价格影响大，1996 - 2002 年半停产，2003 年鸿商集团入股，民企控股、国资参股提升企业经营活力和效益，目前鸿商集团为第一大股东 [32] 1.4、公司规模逐渐扩大，未来毛利结构有望继续优化 - 公司营业收入规模提升，但归母净利润波动大，2019 年下滑受疫情和钴价下行影响，2020 年营业收入和归母净利上升 [34] - 主营业务收入方面，2017 年 TFM 并表使铜钴产品占比增加，2020 年铜钴产品量价齐升，未来铜钴业务占比将进一步提升 [37] - 毛利结构方面，2020 年各业务有不同占比和毛利率，随着布局新能源赛道，毛利结构有望优化 [37] 二、钨钼起家，奠定资源为王的发展战略 2.1、钨行业：国内供应为主，后续有望企稳回升 - 全球已探明钨储量约 337.54 万吨，我国储量占 56%，2020 年我国供应量占全球 82% [48] - 钨主要以钨酸盐形态存在，主要有黑钨矿和白钨矿，洛阳钼业三道庄矿山是世界最大在产单体钨矿山，近年钨价低位震荡，未来有望企稳回升 [53][55] 2.2、钼行业：国内市场需求稳定，国外需求有望回升 - 全球已探明钼资源储量约 1800 万吨，我国储量 830 万吨、占 46%，2020 年我国钼产量占全球 41% [58] - 中国过去 8 年钼需求扩张，2020 年受疫情影响钼价下行，国内率先恢复生产，钼价有望上行 [61] 2.3、掌握国内优质资源，为公司后续发展奠基 2.3.1、三道庄钼钨矿 - 位于河南栾川县，是特大矽卡岩型钨钼矿床，有近 50 年开采历史，2019 年应用 5G 技术提高生产效率，钼、钨资源量和储量可观，正在办理采矿证延续 [63][66] 2.3.2、上房沟钼矿 - 位于栾川县城西北部，是多金属复合钼矿床，伴生多种元素，钼资源量和储量丰富，选矿难度较大 [67][70] 2.3.3、新疆钼矿 - 位于新疆哈密市东戈壁，是西北五省探明规模最大钼矿床，钼金属资源量 50.8 万吨，2020 年未进行勘探等工作 [71] 三、精准抄底优质资源，国际化、多元化构筑龙头地位 3.1、铜：供需共振，铜价有望维持高位 - 工业金属价格有需求、资本开支、产能释放周期，全球铜矿资本开支 2013 年达峰值，2016 年铜精矿产量达高点 [77] - 预计 2021 - 2022 年全球铜扩建总产能分别约 30 万吨、47 万吨，精炼铜产量维持 3%增速，2021 - 2022 年有少量市场剩余，铜价短期内或回调、中长期维持高位 [83][84] 3.2、钴：供需格局持续改善 - 全球已探明陆地钴资源量约 2500 万吨、储量 710 万吨，刚果（金）2020 年供应占 70%、储量占 55% [86] - 2021 - 2023 年新增钴产能分别约 2.05 万吨、1 万吨、1.47 万吨，钴下游电池需求占比超 60%且将增加，预计未来钴价持续上行 [88][91] 3.3、磷：下游种植业景气带动需求提高 - 全球磷矿石资源量逾 3 万亿吨、储量 710 亿吨，摩洛哥和西撒哈拉地区储量占 70% [92] - 公司是巴西第二大磷肥生产商，巴西农业对肥料需求旺盛，预计 2021 年全球磷酸盐需求增长 2.4%，未来磷价有望小幅提升 [95] 3.4、铌：特钢需求提振铌消费回暖 - 全球铌资源储量分布集中，巴西储量 1700 万吨、占 91%，公司是全球第二大铌生产商，随着国内钢铁产业升级，铌产品需求有望上升拉动价格 [97][99] 3.5、布局全球资源，加速多元化发展 3.5.1、刚果（金）Tenke Fungurume 铜钴矿 - 位于刚果（金）东南部，是产能最大、品位最高的铜钴矿之一，洛阳钼业持有 80%权益，经济储量、资源量丰富，2020 年有一定产量 [101][104] 3.5.2、刚果（金）KFM 铜钴矿 - 位于刚果（金）卢阿拉巴省，是世界最大、最高品位未开发铜钴矿项目之一，尚在可研阶段，钴资源量和品位高于 TFM，资源储量大，采矿有效期长 [108][109] 3.5.3、巴西矿区一：AANB 公司铌矿 - 被洛阳钼业收购后更名为 NML，主要生产性资产包括多个矿和加工厂，铌矿开采寿命将延长，BVFR 加工厂有相关优化和产能提升情况 [111][112] 3.5.4、巴西矿区二：AAFB 公司磷铌矿 - 被洛阳钼业收购后更名为 CIL，业务覆盖磷全产业链，主要产品多样，Chapadão 矿服务年限长，还有未开发矿床有潜力 [115][119] 3.5.5、澳大利亚 NPM 铜金矿 - 位于澳大利亚新南威尔士州，剩余可开采年限约 17 年，是 2012 年四大产铜矿之一，公司拥有 80%权益，业务覆盖采、选，产品有铜精矿等，正推动新矿体开发 [120] 四、内生增长加快现有项目开发，外延扩张聚焦能源金属 4.1、新能源车空间广阔，高镍趋势确定 - 包含相关内容，但文档未详细展开 [126]

COMEX铜溢价及市场动态 - COMEX铜近期持续大幅溢价，2月26日盘中大涨4.9%，价格达4.732美分/磅（折算10432美元/吨），较LME铜高出近1000美元 [1][2] - 年内COMEX铜涨幅达17%，显著高于LME铜（7.98%）和沪铜（4.23%） [2][10] - 溢价主因包括：美国启动232调查可能导致铜进口关税 [3][8]，以及智利大规模停电影响全球最大铜产国供应 [4] 跨市场套利与库存变化 - COMEX与LME价差最高达1000美元/吨，引发套利热潮导致货物向美国集中发运 [5] - COMEX铜库存从2024年10月的6万吨快速增至近期10万吨历史高点 [12] - 高价差状态可能持续，跨市场套利交易将保持活跃 [6][16][17] 中资铜企发展态势 - 紫金矿业2024年以107万吨铜产量位列全球前五，2025年计划增产至115万吨（+7.5%） [25][27] - 洛阳钼业2024年铜产量达65万吨首入全球十强，五矿资源2025年产量预计从40万吨增至49.5万吨（+23%） [25][28] - 中资铜企具备成本优势，铜价上涨将直接转化为利润 [29][30] 铜价走势与行业影响 - LME铜现货均价从2024Q1的8438美元/吨升至2025年初的9123美元/吨，铜企Q1盈利同比预增 [22][23] - 铜价兼具商品与金融属性，预测难度大但当前在COMEX引领下市场升温 [19][20] - 智利国家铜业（年产142万吨）等主要铜矿受停电冲击，引发阶段性供应炒作 [18]

担保情况 - 2024年为全资子公司提供担保总额预计不超35亿元[2] - 2024年获授权提供最高余额不超750亿（或等值外币）担保额度，超70%负债率对象550亿，不超70%对象200亿[3] - 埃珂森计划担保2000万美元，实际担保0[6] - 洛阳钼业控股计划担保5000万美元，实际担保0[6] - 洛阳鼎鸿贸易计划担保5亿元，实际担保1.25亿元[6] - 洛钼栾川钼业集团销售新增担保额度9.5亿元，占比1.60%[8] - 洛阳鼎鸿贸易新增担保额度4亿元，占比0.67%[8] - 洛阳栾川钼业集团钨业新增担保额度2.5亿元，占比0.42%[8] - 截至2025年2月12日，对外担保总额178.52亿元，占比29.98%[13] - 截至公告发布日，无逾期担保情形[2] 子公司财务数据 - IXM SA资产46.53亿美元，负债38.19亿美元，净资产8.34亿美元，净利润0.97亿美元，资产负债率82.08%[16] - 埃珂森资产6.19亿美元，负债3.31亿美元，净资产2.88亿美元，净利润0.31亿美元，资产负债率53.47%[16] - IXM TRADING PERU S.A.C.资产3.24亿美元，负债3.13亿美元，净资产0.11亿美元，净利润82万美元，资产负债率96.60%[16] - 洛钼栾川钼业集团销售资产27.75亿元，负债24.85亿元，净资产2.9亿元，净利润 - 0.1亿元，资产负债率89.55%[16] - 洛阳鼎鸿贸易资产27.87亿元，负债20.47亿元，净资产7.4亿元，净利润0.17亿元，资产负债率73.45%[16] - 洛阳栾川钼业集团钨业资产19.03亿元，负债16.96亿元，净资产2.08亿元，净利润0.15亿元，资产负债率89.12%[16] - 海南钼兴商贸资产29.51亿元，负债22.96亿元，净资产6.54亿元，净利润3.57亿元，资产负债率77.80%[16] - 洛阳钼业控股资产103.52亿美元，负债46.35亿美元，净资产57.17亿美元，净利润5.62亿美元，资产负债率44.77%[16]

股份注销 - 公司将注销99,999,964股股份，占注销前总股本0.46%[2] - 注销后总股本变为21,499,240,619股[2] - 注销后注册资本变为4,299,848,123.8元[3] - 回购股份注销日期为2025年2月6日[3] 股份回购 - 2021年回购金额不高于8亿，价格不超8元/股[4] - 截止2021年12月17日累计回购99,999,964股，占比0.46%[4] - 回购最高7.28元/股、最低5.67元/股，均价6.84元/股，成交684,117,491.95元[4] 股份占比 - 注销前无限售股份占比100%，注销后仍为100%[9] - 注销前回购专用账户股份占比0.95%，注销后为0.49%[9] 影响与手续 - 回购股份注销对公司无重大影响，后续办工商变更登记[10]

股份与股本情况 - 截至2025年1月31日，H股法定/注册股份3,933,468,000股，面值0.2元，股本786,693,600元[1] - 截至2025年1月31日，A股法定/注册股份17,665,772,583股，面值0.2元，股本3,533,154,516.6元[1] - 2025年1月，H股和A股法定/注册股份及股本无增减[1] - 本月底法定/注册股本总额4,319,848,116.6元[1] 已发行股份情况 - 截至2025年1月31日，H股和A股已发行股份总数分别为3,933,468,000股和17,665,772,583股，库存股为0[3] - 2025年1月，H股和A股已发行股份及库存股数目无增减[3] 其他事项 - 公司本月证券发行或库存股份出售或转让获董事会授权，符合规定[11]