行业投资评级 - 推荐 维持评级 [4] 报告核心观点 - 2026年商业航天行业将告别规模扩张的初步阶段，迈入提质增效、能级跃升的关键发展期 [8] - 2026年国内外火箭等主机厂有望上市、低轨星座发射加速、太空算力有望迎来“0-1”落地 [8] 行业驱动事件与政策 - 2025年12月31日，国家主席习近平在新年贺词中将商业航天作为创新发展的核心亮点着重提及，标志着该领域正式跻身中国式现代化建设的关键版图 [8] - 2025年12月26日，上交所发布《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第9号——商业火箭企业适用科创板第五套上市标准》，明确商业火箭企业申报科创板需实现可重复使用技术的中大型运载火箭发射载荷首次入轨且无重大技术不利事项 [8] 火箭领域展望 - 《指引》明晰火箭企业上市标准，有望加速民营企业中大型运载火箭首飞及多家已启动IPO辅导的商业火箭企业上市进程 [8] - 2026年主机厂上市与可回收技术有望迎来拐点 [8] - 可回收火箭是驱动星座实现“从1到N”集群化组网的核心动力，其技术突破有望带动火箭发射成本大幅下探 [8] 卫星领域展望 - 低轨卫星发射有望提速，逐步迎来组网应用 [8] - 卫星组网的推进效率取决于卫星发射成本的管控能力与火箭运力的支撑水平 [8] - 《指引》有望加速民营火箭企业首飞进程，行业运力瓶颈有望逐步缓解，进而推动低轨星座部署加速落地 [8] 太空算力领域展望 - 太空算力有望从概念走向规划落地 [8] - SpaceX计划在2026年上市，太空算力有望成为其IPO后重点布局方向之一 [8] - 国内太空算力星座形成政府引领的“多核心计划+清晰路线图”布局，以北京“太空数据中心”、之江实验室“三体计算星座”、国星宇航“星算计划”为核心 [8] - 短期聚焦“天感天算”与规模化组网，优先部署专用计算星座，同时持续迭代抗辐射芯片、智能调度等核心技术，后续逐步拓展“地数天算”应用，推动天地算力互补协同 [8] 投资建议 - 建议关注火箭零部件如火箭发动机、箭体结构等配套领域龙头，或将受益于火箭主机厂上市融资加速技术迭代与产能扩张 [8] - 建议关注中下游卫星设备配套、卫星运营等环节企业，有望受益于民营火箭运力提升带动发射成本下降及低轨卫星组网进程加速 [8]

行业投资评级 - 推荐 维持评级 [3] 核心观点 - 2026年元旦假期文旅市场迎开门红，行业呈现企稳回升迹象，量价较为低迷时刻已过 [1][8] - 当前投资需兼顾确定性及合理成长性 [8] 国内出游市场 - 元旦假期前2日，全社会跨区域人员日均流动量约2.0亿人次，较2025年同期增长16.3% [8] - 携程平台元旦国内景区门票预订量同比增长超4倍 [8] - 冰雪游热度高：美团数据显示，白山市文旅预订同比增长57%，目的地为“长白山站”的火车票预订量同比增长110% [2] - 山岳型景区热度不减：携程平台山岳类景区门票预订量同比涨超150%，其中黄山旅游订单量同比增长544%，峨眉山同比增长387% [2] - 跨年演唱会成旅游新引擎：诸暨因王力宏演唱会旅游订单增长超25倍，哈尔滨因跨年演唱会带动机酒预订同比增长81% [2] 出入境旅游市场 - 国家移民管理局预测元旦假期日均出入境旅客将突破210万人次，较去年同期增长22.4% [8] - 入境游持续升温：携程入境游门票预订同比增长110% [8] - 海南“免税购物+海滨度假”模式驱动三亚入境订单同比增长170%，万宁增长近4倍 [8] - 入境商品消费旺盛：元旦假期，上海市离境退税累计受理业务笔数同比增长253%，对应退税销售额同比增长132.6% [8] - 出境游热度超越往年：元旦假期首日，内地赴中国香港旅客数同比增长102.8% [8] 行业细分表现 - **免税销售表现亮眼**：元旦假期前两日，海南离岛免税购物金额达5.05亿元，同比增长121.5%，其中购物人数同比增长60.9%，客单价同比增长37.7% [8] - 三亚市场免税销售额前2日高达3.3亿元，同比增长102.2% [8] - **酒店产品量价齐升**：同程数据显示酒店等主要产品预订呈量价齐升局面；携程数据显示假期前两日酒店热度同比提升近50% [8] - **餐饮消费迎接热潮**：美团数据显示，元旦假期“必吃榜”榜单流量整体同比增幅142%，其中异地流量同比增幅近100% [8] - 北京市重点监测的餐饮业态销售额日均同比增长4.6%，银联商务监测南京市餐饮交易额同比增长36.5% [8] 投资建议关注公司 - 建议关注：华住集团、同程旅行、锦江酒店、首旅酒店、中国中免、锅圈、绿茶集团、长白山等 [8]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][8] - 报告认为百奥赛图是生物医药板块稀缺的高景气资产，兼具业绩增速与弹性 [9] - 核心观点：公司定位全球新药发源地，依托创新基因编辑技术，基石业务（临床前产品及服务）快速增长，抗体平台业务提供长期高增弹性 [8][15] 公司业务与商业模式 - 公司提供“基因编辑+创新动物模型+临床前CRO服务+抗体分子转让/授权”全链条服务，形成两条核心业务线 [15] - 模式动物（基石业务）：聚焦靶点人源化小鼠，拥有超1700种品系，2025H1该板块收入2.74亿元，同比增长56.13%，境外销售占比高 [8][38][74] - 临床前CRO服务（基石业务）：是模式动物业务的自然延伸，2025H1收入1.55亿元，同比增长超90%，境外收入占比79.4% [8][38] - 抗体分子转让/授权（弹性业务）：采用“首付款+里程碑+销售分成”模式，截至25H1已签署61个项目，2022-2024年该板块收入CAGR为58.3% [8][39] 财务表现与预测 - 营业收入从2019年的1.70亿元增长至2024年的9.80亿元，CAGR达41.96% [30] - 2024年扭亏为盈，归母净利润为0.34亿元，2025Q1-3归母净利润达1.14亿元 [30][33] - 毛利率稳步提升，从2019年的57.18%提升至2024年的77.67% [35] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为13.52、18.11、23.13亿元，对应增速分别为37.9%、34.0%、27.7% [2][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.55、3.21、5.06亿元，对应增速分别为362.6%、106.7%、57.6% [2][8] 技术与研发优势 - 公司以创新基因编辑技术为驱动，已熟练掌握ESC/HR、CRISPR/EGE及自主开发的SUPCE等关键技术 [51][55][59] - 依托SUPCE技术成功开发了全人抗体小鼠平台RenMab，并已获得中国、美国、日本等多国专利授权 [20][96] - 通过“千鼠万抗”计划，针对千余个创新药物靶点，形成了百万级抗体序列库 [21][90] 市场与客户拓展 - 海外业务加速扩张，2025H1海外收入占比达68%，2020-2024年海外收入CAGR为64.52% [16][43] - 客户优质，已与全球前十大制药企业建立合作，包括德国默克、吉利德、强生、百济神州等知名药企 [8][16] - 截至2025H1，公司已为全球约950名合作伙伴完成了超6350个药物评价项目 [8] 行业前景与公司定位 - 全球及中国临床前CRO市场规模预计将稳定增长，中国增速快于全球 [100] - 中国实验小鼠市场规模预计将从2024年的52.4亿元增长至2028年的102.3亿元，基因修饰小鼠是主要部分 [70][73] - 百奥赛图是国产小鼠出海先锋，凭借源头创新的产品力，在海外市场快速增长 [98] 近期催化剂 - 公司港股于2025年12月24日入通，流动性有望改善 [11]

宏观经济表现 - 剔除关税扰动后，2025年前三季度美国实际GDP年化环比增速稳定在2%以上，展现韧性[8] - 宏观增长与微观体感反差显著，就业市场活跃度回落，消费者信心节节走低[8] 行业分化与驱动因素 - AI相关投资（涵盖软件、计算机、电力及通信行业）对实际GDP年化环比增速的贡献高达0.8个百分点[13] - 传统周期行业下行，尤其是地产，截至三季度美国住宅投资年化环比增速维持在负增长区间[17] 财富与收入分配失衡 - 截至2025年二季度，美国收入前20%的群体持有近90%的股票及共同基金资产，后20%群体持有份额不足2%[23] - 中低收入群体实际可支配收入增长乏力，储蓄率持续下行，信贷违约率攀升[27][28][29] 劳动力市场与消费结构 - 2025年1-11月，人工智能技术已累计导致超5万个职位削减[24] - 消费增长依赖娱乐产品及服务、国际旅行等高端板块，而食品饮料、家用耐用品等中低收入相关领域表现偏弱[34] 政策展望与风险 - 预计特朗普政府将采取“鼓励AI投资+改善民生补贴”的双轮驱动策略以应对经济分化和挽救支持率[44] - 风险包括特朗普政策过于激进导致经济下行、关税扩散超预期以及地缘政治风险升温[47]

制造业PMI总体表现 - 2025年12月制造业PMI为50.1%，环比上升0.9个百分点，时隔8个月重回扩张区间[4] - 12月PMI环比上升0.9个百分点属于“逆季节性”上升，因历史同期通常季节性下降[4] 生产端扩张链条 - 生产经营活动预期指数环比升幅大于2015-2024年12月历史中枢2.8个百分点[4] - 生产指数环比升幅大于历史中枢2.2个百分点[4] - 采购量指数环比升幅大于历史中枢1.8个百分点[4] - 企业扩产意愿升高源于春节较晚导致的“抢生产”及低效产能出清后优质企业市场空间扩大[4] 价格传导信号 - 12月原材料购进价格指数下降0.5个百分点，而出厂价格指数上升0.7个百分点，显示价格正从上游向下游传导[4] 出口表现 - 12月新出口订单指数逆势环比上升1.4个百分点，反季节性走强，反映出口韧性增强[4] 非制造业分化 - 12月建筑业PMI大幅回升3.2个百分点至52.8%，重返扩张区间[4] - 12月服务业PMI仅微升0.2个百分点，且持续处于收缩区间，显示内需复苏不均衡[4]

核心观点 - 报告对2026年初的债券市场流动性及地方政府债券供给策略进行了分析，核心观点认为跨年资金面有望保持舒适，而年初地方债供给可能呈现“靠前发力”特征，但超长期限（如30年期）的供给偏好可能降低，这将对期限利差和机构配置行为产生影响 [10][18][22] 货币政策与流动性观点 - 2025年12月22日至26日，银行融出资金规模突破6万亿元，资金面平稳，流动性充裕，具体表现为DR001在1.26%-1.27%，R001在1.35%-1.36%窄幅波动，DR007上行至1.52%，R007上行至1.53%，两者利差最大仅14bp [10] - 短期来看，跨年扰动是主要因素，但鉴于银行融出处于高位，预计跨年资金面将保持舒适，12月中长期资金净投放仅4000亿元，低于8月以来的月度6000亿元水平，不排除央行通过更大量国债买卖提供长期流动性的可能性 [10] - 根据中国人民银行四季度货币政策委员会例会通稿，2026年货币政策主要聚焦于调结构，央行或会更加配合财政发债，而降息落地至少需要看到年初经济数据明显弱于预期 [11] 年初超长债供给分析 - 自2024年四季度置换债发行以来，超长地方债（尤其是30年期）供给大幅增多，流动性明显好转，吸引了保险机构和部分交易盘参与，这也导致2025年利率调整时超长地方债调整幅度更大 [18] - 报告从三个维度分析2026年初利率上行是否会影响地方债（尤其是30年期）的供给：1) 历史数据显示，地方债发行规模并未在利率调整时明显下降，也未发现地方政府会通过调节超长债发行占比来降低成本 [20]；2) 靠前发力的地方债主要是化债用途，即使30年期地方债利率调整至2.5%以上，也较现有债务成本（置换后平均降低2个百分点以上）明显更低，且化债任务可能优先于成本考虑，此外，地方债一级发行利率有时与二级估值偏离（如曾沿+5bp下限发行），若30年期地方债成本为2.5%，按20bp利差对应2.3%的30年期国债，则实际发债成本可能仅为2.35% [21]；3) 截至2025年12月28日统计的2026年第一季度地方债发行计划合计1.61万亿元，其中1月、2月、3月计划分别为6371亿元、2422亿元和7298亿元，考虑到春节影响，供给或更多集中在1月和3月，同时部分已公布期限的计划显示超长端30年期偏好有所降低，可能转向增加15年、20年期供给，这或将影响30年期与20年期利差（该利差2024年以来长期在2bp内波动） [22] 货币市场与公开市场操作跟踪 - 2025年12月22日至26日，票据利率先下后上，3个月国股贴现利率从0.44%下行至0.32%后上行至0.64%，半年国股转贴利率从0.90%下行至0.84%后上行至1.04% [30] - 截至12月28日，央行公开市场操作整体余额为138117亿元，其中质押式逆回购余额6227亿元，买断式逆回购余额65000亿元，MLF余额62500亿元，当周（12月22-26日）公开市场净投放552亿元，而12月29日至31日质押式逆回购到期1526亿元 [33] 政府债发行与缴款跟踪 - 2025年12月22日至26日，国债发行2080.40亿元，净融资1780.20亿元；地方债发行20.37亿元，净融资-31.74亿元 [39] - 预计12月29日至31日，地方债发行260.00亿元，净融资174.49亿元，国债无发行 [39] - 当周政府债净缴款3666.89亿元，其中国债净缴款3740.60亿元，地方债净缴款-73.71亿元，预计下周政府债净缴款138.47亿元，全部为地方债 [42] 地方政府债策略与配置机会 - 2025年全年新增专项债累计发行45917亿元（含特殊新增专项债13646亿元），新增一般债累计发行7700亿元，置换债累计发行2万亿元（进度100%），与2024年相比，2025年置换债中15年期供给明显减少，30年期供给大幅增加 [44] - 对于2026年，报告建议关注跨年后的配置行情，一方面可能受益于年初保险配置盘的发力，历史数据显示2021-2025年每年1月均出现30年期地方债-国债利差压缩（幅度在4-17bp之间），当30年期地方债收益率来到2.45%时，保险在二级市场的净买入会明显加大 [48]；另一方面，农商行偏好10年期地方债，且喜欢在一季度大量净买入，2022年至2025年其一季度净买入量占全年的30%-55%不等 [48] - 此外，可关注新疆债的“一级发飞”机会，因其在12月18日将投标加点设定为25bp，明显高于二级市场利差，需观察2026年1月此现象的可持续性 [48] - 从估值性价比看，截至12月26日，动态隐含税率显示短端新券性价比不错，排序为3年期 > 2年期 > 1年期 > 5年期 > 10年期，而超长端新券性价比不高，30年期、20年期税率较低 [49] - 曲线形态方面，最新的凸点位置为0.5年期专项债老券、4年期老券和8年期老券，超长端10-15年期专项债的中等地区曲线明显更陡，期限利差中，15-5年期、10-7年期利差均处于接近2022年以来100%分位点位置，品种利差方面，可关注2年、3年、10年和15年期地方债，其与国债利差均超过20bp [49] 同业存单市场跟踪 - 2025年12月22日至26日，同业存单发行5592亿元，净融资-3230亿元，分银行类型看，国有行发行规模最高（2062亿元），分期限看，1年期发行规模最高（1860亿元） [61] - 当周整体发行成功率为89%，股份行成功率最高（95%），9个月期存单发行成功率最高（95%） [61] - 发行利率方面，各银行及各期限利率均小幅下行，其中国有行、股份行、城商行、农商行1年期同业存单发行利率分别为1.63%、1.65%、1.73%、1.71% [62] - 二级市场方面，存单利率窄幅波动，截至12月26日，1个月、3个月、6个月、9个月和1年期收益率分别为1.62%、1.60%、1.62%、1.64%和1.64%，曲线非常平坦 [79] 超储率跟踪 - 根据金融机构信贷收支表数据估计，2025年11月末超储率为1.11% [85] - 从影响因素看，12月22日至26日，央行公开市场净投放552亿元，政府债净缴款3667亿元，合计减少超储规模3115亿元 [85]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 华夏中核清洁能源 REIT 具备运营成熟、短期收益较确定、主体实力强、估值分派具备竞争力等特点，在当前 REITs 市场经历调整、配置价值逐步凸显的背景下，项目打新有望吸引关注稳健收益及能源基础设施板块的投资者，上市表现或受益于资产基本面支撑与市场情绪边际改善的双重推动 [5] 根据相关目录分别进行总结 项目基本情况 - 华夏中核清洁能源封闭式基础设施证券投资基金于 2025 年 12 月 9 日首发计划获中国证监会注册，底层资产为新疆和田喀拉喀什河波波娜水电站项目，现金流主要来源于售电收入 [8] - 电站总装机容量 15 万千瓦，项目决算总投资 113,444.18 万元，设计常年发电量 6.66 亿 kWh，对应发电小时数 4,400h，运营起始时间为 2011 年 4 月，权属剩余年限 35.78 年（2025 年 7 月 1 日 - 2061 年 4 月 10 日） [9] - 2024 年发电业务收入同比增长 21.10%（增加 2,345.95 万元），2022 - 2025 年 1 - 6 月毛利率分别为 60.47%、50.81%、57.30%及 39.56%，2025 年上半年营收和利润下降受发电量下降和电价结构单一化影响 [9] - 除 2024 年外，项目弃水率维持在相对低位，2011 - 2013 年未产生弃水，2022 - 2024 年来水可发电量及发电量呈现波动，2024 年分别达 7.85 亿 kWh、6.79 亿 kWh [12] 水电行业格局分析 - 水电是清洁能源体系重要组成部分，承担全国约 15%的电力供应，我国水电经济可开发装机容量约 4.03 亿千瓦，截至 2024 年常规水电装机容量已达 4.36 亿千瓦，资源稀缺性逐步显现 [15] - 2024 年全国统调最高用电负荷达 14.5 亿千瓦，同比提高 1.1 亿千瓦，全社会用电量为 9.85 万亿 kWh，同比增长 6.8%，预计 2025 年达 10.4 万亿 kWh 左右，同比增长约 6.0%；截至 2024 年底，全国全口径发电装机容量为 33.5 亿千瓦，同比增长 14.6%，新能源发电装机规模达 14.5 亿千瓦，首次超过火电装机规模，但新能源出力存在波动性 [16] - 新疆电力市场化改革推进，为区域内水电参与消纳及交易提供制度基础，波波娜水电站来水量中长期围绕 60 年周期平均水平波动，2019 - 2023 年新疆弃水情况改善并维持在相对低位 [17] - 喀拉喀什河流域水电开发有明确规划，波波娜水电站属“3 库 16 级”方案一部分，目前流域内已建成乌鲁瓦提水利枢纽、波波娜水电站及下游排孜瓦提等 [18] - 规划内新增水电项目推进节奏慢，短期内竞争影响有限，中长期若“2 库 8 级”项目建成投运，可能与存量水电站形成竞争，但梯级开发存在协同补偿效应，长期影响程度取决于波波娜水电站市场化交易营销能力 [19] - 中长期水电行业发展潜力稳固，抽水蓄能有望成为主要调节电源，到 2025 年投产规模达 6200 万千瓦以上，至 2030 年提升至约 1.2 亿千瓦，未来可通过机组技改等提升运行效率，发挥水力发电在“风光水一体化”中的作用 [20] 项目稳定性 水文条件与运行基础 - 喀拉喀什河入库年径流量在 1957 - 2023 年呈波动特征，处于相对稳定区间，历史最小入库径流量为 14.05 亿立方米（1965 年），最大为 32.05 亿立方米（2022 年），流域来水未出现持续性单边下行，水源供给有稳定性基础 [22] - 项目可依托上游乌鲁瓦提水利枢纽及自身拦河坝等设施调节运行，平抑中短期来水波动对发电量的影响，为项目长期稳定运行提供支撑 [22] 电力消纳与调度环境 - 和田地区经济增长，连续性用电负荷占比较高的产业发展，为本地电力消纳提供持续需求，新疆推进“疆电外送”工程及南疆环网建设，提升清洁能源汇集和外送能力 [23] - 水电属鼓励类产业，项目响应速度快、出力稳定，位于和田电网优先调度序列，受当地光伏装机增长影响相对有限，调度部门倾向于限制光伏发电，对水电项目调度安排相对宽松 [23] 上游水库及电网调度协同关系 - 项目面临竞争压力，但上游龙头水库建成后可使波波娜水电站多年平均年发电量增加 5%，电网调度形成“水光互补”格局，缓解水电弃水风险 [24] 电价机制与弃水情况 - 2025 年波波娜水电站所发电量均纳入优先发电计划，按 0.198 元/kWh 保障收购，2026 年起逐步参与市场化交易，预测未来市场化交易电价（含税）可维持在 0.250 元/kWh [25][26] - 2021 - 2024 年市场化交易电量占总售电量比例分别为 31.37%、40.22%、29.19%和 48.87%，2024 年弃水电量占比达 13.52%，主要因自然条件好、电网消纳能力不足 [27] - 中长期随着和田地区用电需求上升、“疆电外送”及南疆环网建设推进，弃水压力有望缓解，水电调峰优势及区域政策也有助于减少弃水 [30] 原始权益人 - 原始权益人为新疆新华水电投资股份有限公司，由国务院国资委实际控制，是中核集团旗下水电板块专业化平台，截至 2025 年 6 月末为新疆最大水电运营商，拥有在运水电站 18 座，总装机容量 243.79 万千瓦，在建抽水蓄能项目 5 座，总装机容量 870 万千瓦 [31][40] - 2022 - 2024 年度及 2025 年上半年分别实现营业收入 19.68 亿元、20.90 亿元、21.23 亿元和 10.31 亿元，水电业务收入占比高，2025 年 1 - 6 月新增光伏发电、风电及储能业务 [33] - 2022 - 2024 年度及 2025 年上半年毛利润分别为 11.58 亿元、11.54 亿元、11.90 亿元及 4.72 亿元，营业毛利率分别为 58.84%、55.22%、56.07%及 45.78%，利润总额分别为 5.09 亿元、5.50 亿元、5.66 亿元及 2.21 亿元，净利率分别为 23.67%、23.22%、22.80%及 18.22%，盈利能力稳定 [34] - 基金发行后，新疆新华全资子公司玉龙公司将作为运营管理实施机构，该团队有 10 余年运维经验，保障项目稳定运营 [40] 估值与分派率 能源基础设施类 REITs 历史复盘 - REITs 具有“类转债”属性，与利率和权益市场走势相关，表现特征与可转债相似，下行阶段抗跌性强，权益市场走强时跟涨能力弱 [41] - 能源基础设施类 REITs 自 2025 年 7 月以来收益表现走弱，目前接近 2025 年 3 月区间水平，新发 REITs 上市打新收益预计可维持在相对理想水平，但发行人可能推迟发行以寻求有利定价时点 [41] 估值分析 - 本基金对波波娜水电站估值基准日为 2025 年 6 月 30 日，项目资产组价值为 12.53 亿元，预计 2025 年 7 - 12 月和 2026 年度可供分配金额分别为 3,791.86 万元和 7,091.34 万元，净现金流分派率分别为 6.03%（年化）和 5.64%，基金存续期内基金投资人 IRR 为 6.10% [44] - 预测未来年均发电量 6.58 亿 kWh，假设偏审慎，已考虑历史来水波动及项目调节运行能力 [45] - 与嘉实中国电建清洁能源 REIT 对比，华夏中核清洁能源 REIT 在资产价值和现金流分派能力上更优，在现金流回报和分派稳定性方面更具优势 [46][49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周美债收益率全曲线小幅下行 3 - 5bp 通胀与就业数据利好债市但利率下行不明显 日本加息未能改变日元走软格局 投资者需关注日本财务省对日元汇率的干预情况 美国宏观经济指标有喜有忧 劳动力市场就业压力不明显 经济动能有减弱迹象 全球大类资产表现分化 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 美债利率本周回顾 - 本周（2025 年 12 月 12 日 - 12 月 19 日）美债收益率全曲线小幅下行 3 - 5bp 投资者衡量 10、11 月就业率与通胀数据 但数据因政府停摆有效性存疑 且降息路径预期变动不大 难以推动利率快速下行 [2][11] - 本周五日银将政策利率上调至 0.75% 但日元持续走软 其疲软反映财政风险和日债收益率低的问题 日银“有限鹰派”难改立场 美债投资者需关注日元逼近“干预位”时日本财务省的行动 [3][12] - 12 月 17 日 20 年期美国国债拍卖表现稳健 得标利率 4.798% 投标倍数 2.67 倍高于前值 [17] 美国宏观经济指标点评 - 就业方面 11 月美国季调后非农就业人口变动为 64K 失业率为 4.6% 平均每小时工资月度环比为 0.1% 12 月 13 日当周首次申请失业救济人数降至 22.4 万人 劳动力市场整体基调未明显变化 [21] - 景气指数方面 12 月美国 Markit 制造业和服务业 PMI 均低于预测值和前值 11 月 CPI 同比上涨 2.7% 低于预期 费城联储制造业指数今值为 - 10.2 低于预测值和前值 11 月成屋销售总数年化 413 万户 房源减少支撑房价 市场分化 [22][24] 大类资产点评 - 债券方面 德债中长期上行 因欧洲央行暗示利率不下调及德国预算赤字扩大；日债整体小幅上行 因日本央行提高政策利率并暗示可能继续加息 [26] - 权益方面 全球市场分化 越南与欧洲坚挺 亚洲核心市场承压 越南 VN30、英国富时 100、法国 CAC40 涨幅居前 韩国综合指数、日经 225、恒生指数跌幅居前 [27] - 大宗方面 黑色系与化工品走强 粮食与数字资产承压 焦炭、焦煤、纯碱指数涨幅居前 CBOT 小麦、CBOT 大豆、比特币跌幅居前 [28] - 外汇方面 全球主要市场普遍下行 仅卢布维持支撑 俄罗斯卢布上涨 0.35% 韩元、欧元、英镑跌幅居前 [29] 市场跟踪 - 展示本周全球主要经济体国债利率、股指、大宗、外汇涨跌幅及美国、日本、欧元区最新经济数据面板等图表 [31][33][40]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对美股科技行业的整体投资评级，但基于其核心观点和推荐标的，其隐含的行业观点为积极 [5][29] 报告的核心观点 - **硬件侧**：存储行业维持高景气度，美光（MU）2026年HBM（高带宽内存）供应已锁定，并预测到2028年HBM总潜在市场规模（TAM）年复合增长率（CAGR）约40%，将达到1000亿美元，验证了存储环节的高景气 [2][5][11][29]。同时，AI发展的瓶颈正从单一算力向“HBM+互连”转移，叠加美国能源部“创世纪计划”引入国家级AI需求，AI资本开支可能从云厂商向主权级市场扩散，建议关注供应链紧缺周期中的存储和光通信标的 [5][29] - **软件侧**：AI范式正发生结构性转变，算力重心从预训练向RLVR（可验证奖励强化学习）和推理时计算转移 [3][25]。谷歌发布的Gemini 3 Flash模型以极低成本实现了高性能推理，有望降低智能体（Agent）部署成本并提升任务解决能力 [3][5][16][17]。看好拥有闭环工作流数据、能率先将Agent能力转化为收入的平台型企业 [5][29] 根据相关目录分别进行总结 1 美股重点科技公司动态 - **美光科技（MU）业绩超预期**：FY26Q1（2026财年第一季度）收入为136.4亿美元，超出彭博一致预期5.3%；调整后毛利率为56.8%，超出预期8.9%；调整后净利润为54.8亿美元，超出预期21.0% [2][11]。收入、毛利率及每股收益（EPS）均大幅超出此前指引上限 [2][11] - **美光分项业务表现**：按产品分类，DRAM收入108.1亿美元，超预期7.0%；NAND收入27.4亿美元，超预期11.9% [11]。按业务部门分类，CMBU收入52.8亿美元，超预期0.8%；CDBU收入23.8亿美元，超预期38.6%；MCBU收入42.6亿美元，超预期9.4%；AEBU收入17.2亿美元，超预期15.1% [11] - **美光HBM业务前景**：公司2026自然年的HBM供应已完成价格与供应量锁定 [2][11]。公司预测到2028自然年，HBM的TAM（总潜在市场规模）年复合增长率（CAGR）约为40%，将达到1000亿美元 [2][11]。公司认为内存已成为实现AI认知功能不可或缺的战略资产 [11] - **美光业绩指引**：公司预计FY26Q2收入为187.0（±4.0）亿美元；GAAP毛利率为67.0（±1.0）%；Non-GAAP毛利率为68.0（±1.0）%；GAAP稀释每股净收益为8.19（±0.02）美元；Non-GAAP稀释每股净收益为8.42（±0.02）美元 [12] - **Robinhood（HOOD）发布AI创新**：公司于2025年12月16日发布了预测市场功能的重大更新，包括全新的Robinhood Cortex体验和个性化投资组合摘要 [2][12]。预测市场是公司历史上营收增长最快的产品线，并推出了预设组合、自定义组合（2026年初支持）和球员合约等新功能 [13] - **Robinhood Cortex与个性化摘要**：下一代Robinhood Cortex将无缝嵌入App，于26Q1向Robinhood Gold订阅用户推出，特点是回答准确性高（源自实时市场数据、分析师报告等）和个性化 [13]。由Cortex驱动的个性化投资组合摘要将于2026年初向Gold用户推出，能根据客户持仓提供AI驱动的个性化洞察 [14] 2 海外科技行业动态 - **谷歌发布Gemini 3 Flash模型**：2025年12月17日，谷歌发布Gemini 3 Flash，这是一款专为速度打造且成本大幅下降的前沿智能模型 [3][16]。它将Gemini 3 Pro级的推理能力与Flash系列的低延迟、高效率和低成本结合，在Agentic Workflows方面表现出色，并已面向全球开发者、大众用户和企业用户推出 [3][16] - **Gemini 3 Flash性能与成本优势**：该模型在多项基准测试中表现优异，例如在GPQA Diamond中得分90.4%，在MMMU Pro上取得81.2%的成绩，达到当前最优水平（SOTA） [17]。其速度是Gemini 2.5 Pro的3倍，成本仅为零头，定价为输入每百万Token 0.50美元，输出每百万Token 3.00美元 [17]。在处理日常任务时，平均使用的Token数量比Gemini 2.5 Pro减少30% [17] - **美国能源部推进“创世纪计划”**：2025年12月18日，美国能源部宣布与24家机构达成合作协议，共同推进“创世纪计划”，旨在利用AI加速科学发现、加强国家安全并推动能源创新 [3][19]。该计划将动员能源部下属的17个国家实验室、产业界及学术界，构建一体化发现平台 [19] - **“创世纪计划”参与机构**：已签署谅解备忘录的机构包括Accenture、AMD、Anthropic、Amazon Web Services、Google、IBM、Intel、Microsoft、NVIDIA、OpenAI、Oracle、xAI等24家领先科技公司 [20] - **谷歌DeepMind支持“创世纪计划”**：谷歌宣布支持该计划，将为所有17个DOE国家实验室的科学家提供加速访问计划，使其能够使用谷歌的“AI for Science”模型和智能体工具，包括基于Gemini构建的“AI co-scientist”虚拟科研协作系统 [4][21]。2026年初，访问计划将扩大至AlphaEvolve、AlphaGenome和WeatherNext等模型 [22] - **OpenAI支持“创世纪计划”**：OpenAI与美国能源部签署谅解备忘录，旨在探索AI和先进计算领域的进一步合作，以支持包括“创世纪计划”在内的倡议，这是其“OpenAI for Science”工作的一部分 [4][23][24] - **Andrej Karpathy发布2025年LLM年度回顾**：其观点指出2025年AI范式发生结构性转变，主要包括：1) 技术栈变革，RLVR成为新标准，算力重心从预训练向RLVR和推理时计算转移 [3][25]；2) 应用层价值体现，垂直领域应用层（如编程）价值正在体现，出现了类似Cursor的垂直领域LLM编排器 [3][26]；3) 交互终端向本地（Localhost）转移，如Claude Code [27]；4) 编程方式向“Vibe Coding”（自然语言描述需求，AI全权生成代码）革命 [27]；5) 下一代用户界面（UI）将是LLM直接生成的GUI（图形用户界面） [28] 3 本周观点 - **宏观环境**：本周纳斯达克指数小幅上涨，宏观层面美国11月CPI低于预期，11月失业率超预期，市场预计2026年降息50个基点 [5][29] - **硬件投资建议**：基于美光HBM的锁定与千亿美元TAM展望，确认存储高景气度及AI瓶颈向“HBM+互连”转移的趋势 [5][29]。叠加美国能源部“创世纪计划”引入国家级需求，AI资本开支可能从云厂商向主权级市场扩散，建议关注在供应链紧缺周期中的存储和光通信标的 [5][29] - **软件投资建议**：结合AI范式向高频推理应用转变以及Gemini 3 Flash的低成本发布，看好拥有闭环工作流数据、能率先将Agent能力转化为收入的平台型企业 [5][29] - **建议关注标的**：报告列举了建议关注的股票代码，包括【AVGO】（博通）、【LITE】（Lumentum）、【NVDA】（英伟达）、【GOOG】（谷歌）、【APP】、【MU】（美光）等 [5][29]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [6] 报告核心观点 - 报告认为新能源汽车、新能源发电、电力设备及工控三大子行业均存在结构性机会，并围绕技术迭代、需求景气、政策驱动及出海趋势等主线给出了具体的投资建议 [24][40][42][43][56][57][58] 根据相关目录分别进行总结 1 新能源汽车 - **行业动态**：固态电池企业QuantumScape (QS)于2025年12月与一家全球前十车企签署联合开发协议，标志着其年度商业拓展目标达成 [2][14] - **技术进展**：QS展示的无阳极固态电池能量密度达844 Wh/L，支持快充（10%-80%充电约十几分钟）与高倍率放电，并向合作伙伴交付了QSE-5 B1样品 [2][17] - **产能建设**：QS位于圣何塞的“Eagle Line”中试产线已完成关键设备安装，为未来千兆瓦时级规模化量产奠定基础 [2][23] - **投资建议**：报告建议关注三条主线：1) 长期格局向好且有边际变化的环节，如电池、隔膜、热管理等；2) 4680技术迭代带动的产业链升级，如大圆柱结构件、高镍正极等；3) 新技术如固态电池带来的高弹性机会 [24] - **价格跟踪**：近期主要锂电池材料价格中，锰酸锂（低容量型）环比上涨12.60%至4.2万元/吨，电池级碳酸锂环比上涨4.49%至9.77万元/吨，隔膜（数码7μm）环比上涨3.85%至0.81元/平方米 [25] - **公司公告**：天齐锂业旗下泰利森第三期化学级锂精矿扩产项目投料试车，总建成产能将达到214万吨/年 [34] 2 新能源发电 - **光伏出口数据**：2025年10月，中国光伏组件出口量约为20.29 GW，同比增长17%；1-10月累计出口达226.45 GW，同比增长11% [3][35] - **区域市场分析**： - **欧洲**：10月出口7.55 GW，环比下降31%，但同比增长8%；1-10月累计出口91 GW，同比增长8% [35][36] - **亚太**：10月出口5.5 GW，环比下降17%，同比增长27%；1-10月累计出口69 GW，同比增长18% [35][36] - **美洲**：10月出口2.77 GW，环比下降27%，同比增长6%；1-10月累计出口约26 GW，同比微降4% [35][37] - **中东**：10月出口2.93 GW，环比下降14%，同比增长33% [35][38] - **非洲**：10月出口1.6 GW，环比下降22%，同比增长30%；1-10月累计出口14.17 GW，同比大幅增长57% [35][39] - **光伏投资建议**：报告建议关注五条主线：1) 硅料环节供给侧改革；2) 铜浆、BC、TOPCon等新技术；3) 光储需求高景气的逆变器环节；4) 北美市场复苏；5) 金刚线环节 [40][41] - **风电投资建议**：建议关注海风（管桩、海缆）、具备全球竞争力的零部件和主机厂、以及大兆瓦关键零部件 [42] - **储能投资建议**：建议关注大储、户储、工商业侧储能三大场景下的投资机会 [43] - **价格跟踪**：本周光伏产业链价格中，TOPCon电池片-182mm（元/W）环比上涨7.14%至0.3元/W，其他如硅料、硅片、组件价格基本持平 [44] - **公司公告**：福斯特公告“年产2.5亿平方米高效电池封装胶膜项目”建设期拟延长至2026年12月 [53] 3 电力设备及工控 - **行业动态**：金上—湖北±800千伏特高压直流输电工程正式投运，总投资334亿元，线路全长近1900公里，每年可向华中地区输送约400亿千瓦时清洁电力，相当于节约标准煤1200万吨，减少二氧化碳排放约3000万吨 [4][54] - **电网建设**：2025年国家电网累计建成投运4项特高压工程，截至目前已累计建成并投运42项特高压工程，跨区跨省输电能力达到3.7亿千瓦 [55] - **电力设备投资建议**：建议关注三条主线：1) 电力设备出海；2) 配网侧投资占比提升；3) 特高压建设带来的业绩弹性 [56][57] - **工控及机器人投资建议**：人形机器人产业化初期，建议关注：1) Tesla供应链确定性高的Tier1及间接供应商；2) 具备量产性价比的国产供应链；3) 国内领先的内资工控企业 [58] - **公司公告**：中国西电下属公司中标换流阀、变压器等产品，总金额10.0505亿元；三变科技拟在欧洲投资设立全资子公司，投资总额50万欧元 [59] 4 本周板块行情 - **整体表现**：本周（20251215-20251219）电力设备与新能源板块下跌3.12%，在申万一级行业中排名第30，弱于上证指数（上涨0.03%） [1][60] - **子行业表现**：新能源汽车指数上涨0.14%，涨幅最大；储能指数下跌0.46%，风力发电指数下跌0.95%，太阳能指数下跌2.51%，工控自动化指数下跌2.80%，锂电池指数下跌3.78%，核电指数下跌4.07%，跌幅最大 [1][63] - **个股表现**：本周涨幅前五的股票为航天机电（22.60%）、东方日升（19.39%）、盛洋科技（15.05%）、固德威（13.11%）、湘潭电化（9.29%）；跌幅前五的股票为恩捷股份（-18.36%）、迈为股份（-15.82%）、中利集团（-14.25%）、电科院（-11.68%）、南都电源（-11.37%） [63][65] 5 重点公司盈利预测、估值与评级 - 报告列出了包括宁德时代、科达利、大金重工、海力风电、德业股份、良信股份、盛弘股份、厦钨新能、许继电气、明阳电气在内的10家重点公司的盈利预测、估值与评级，所有公司评级均为“推荐” [5]