报告核心观点 - 当前食品饮料行业面临消费需求、渠道变迁、成本波动等多重不确定性，但优质企业正积极通过产品创新、渠道改革和模式转型寻找出路 [5][7] - 投资框架为“短期聚焦业绩，中期看通胀传导，长期布局服务消费”，在不同时间维度下把握结构性机会 [5][11][12] 酒类板块反馈与观点 - **整体需求**：节后酒类需求整体转淡，但降幅较去年下半年收窄 [5][7] - **白酒**：节后动销预计下滑双位数，龙头贵州茅台表现持续超预期，近期推进代售制改革，渠道配合意愿较好，预计年内飞天茅台批价会保持在1500元以上 [5][7] - **啤酒**：餐饮修复下需求改善，但需持续关注成本波动 [5][7] - **黄酒**：行业动销有增长，头部企业积极推动产品高端化与年轻化并举，渠道库存相对可控 [5][7] - **洋酒**：真实开瓶消费需求相对坚挺，但品类内部分化明显，伏特加、金酒等白色烈酒增速较快，白兰地价格相对坚挺，威士忌量价仍有一定压力，头部品牌批价下跌约30%，中小品牌批价下跌60%-70% [5][7] 大众品板块反馈与观点 - **整体需求**：2026年第一季度消费需求稳中向好，细分赛道维持结构性景气，主要体现在礼赠及餐饮需求边际修复、功能性食品景气度高、以及量贩/山姆/盒马等新兴渠道机遇 [5][9] - **具体公司动态**： - **锅圈**：2026年开启加速扩店周期，全年目标总门店数不低于14500家，净新增2934家，核心聚焦乡镇店与社区大店，目标门店店效实现高单位数增长，2026年1-2月同店实现低双位数增长 [9] - **仙乐健康**：2026年中国区目标实现小双位数增长，美洲区目标实现经营性盈亏平衡，欧洲区预期实现高个位数至低双位数增长，亚太区泰国基地预计2026年底或2027年初投产 [9] - **均瑶健康**：饮料在新兴渠道放量，与盒马合作SKU达10个，月销已爬坡至3000万元 [9] - **桃李面包**：正在积极推进渠道、产品和团队变革，2025年新渠道整体实现高双位数增长 [10] 投资建议：酒类 - **整体策略**：全年维度优选贵州茅台，机会在于其批价回落并企稳之后，预期越往年中越明朗 [5][11] - **核心推荐**： - 推荐确定性好且股息率高的贵州茅台、动销超预期的五粮液 [5][11] - 推荐大众需求坚挺、率先去库且后续需求恢复弹性较大的古井贡酒 [5][11] - **关注品种**：关注山西汾酒、泸州老窖的出清节奏，以及黄酒会稽山推新催化、模式创新品种珍酒李渡等 [5][11] 投资建议：大众品 - **短期（聚焦业绩）**：一季报窗口期优先布局业绩落地性强、盈利弹性凸显的标的，推荐安琪酵母、安井食品、东鹏饮料、新乳业 [5][14] - **中期（通胀传导）**：优选成本推动顺畅的赛道，调味品和乳业成本推动最顺畅 [5][14] - 调味品推荐海天味业份额加速集中，关注颐海国际、中炬高新边际改善机会 [5][14] - 乳业推荐蒙牛乳业、新乳业，伊利股份具备核心配置价值 [5][14] - **长期（服务消费）**：布局连锁业态，重点聚焦卡位优质场景、经营效率领先的龙头品种，核心关注巴比食品、锅圈、鸣鸣很忙、万辰集团 [5][14]

原油微观交易结构 - 国内原油及燃料油期货成交量飙升至有数据以来73.1%分位水平，其中INE低硫燃料油成交量达95.3%分位[7] - 3月前20天，国内原油及燃料油期货日均成交金额3758亿元，占77个期货品种总成交额10.9%，略低于俄乌冲突时期平均12.5%的占比[8] - 3月20日，INE原油期货持仓量同比增速高达122.5%，近一周平均同比增长129%，其持仓量占比创2022年以来新高[12][13] - 国际原油期货成交量已接近2020年3月时期的历史最高点[17] - WTI原油和布伦特原油期货期权非商业净持仓分别处于有数据以来72.3%和88.3%分位，合计处于72.9%分位水平[2][20] - 布伦特原油净多头仓位已超过2022年时期，而WTI原油净多头仓位约为2022年峰值（45万张左右）的70%[2][20] 持仓集中度与资金流向 - 截至3月17日当周，布伦特原油净持仓多头前4/8名持仓占比分别为5.7%/8.5%，为有数据以来1.3%分位/历史最低，显示多头极度分散[2][24] - 截至3月17日当周，WTI原油净持仓多头前4/8名持仓占比分别为7.9%/12.5%，处于有数据以来37.2%/43.5%分位水平，集中度中等[2][24] - 过去20个交易日，跟踪WTI的美国石油基金资金净流入4.5亿美元，为2006年5月以来92.6%高分位，但最近5个交易日转为净流出5亿美元[2][26] - 过去20个交易日，跟踪布油的美国布伦特原油基金资金净流入4亿美元，创2011年1月以来新高；最近5个交易日净流入2.15亿美元[3][28]

投资评级与核心观点 - 报告对汤臣倍健（300146）的投资评级为“中性”，并维持该评级 [2] - 报告给予的目标价为12.5元，对应市盈率估值约24.5倍 [2][6] - 报告的核心观点是：公司积极调整之下经营边际修复，2025年第三季度起成效显现，期待后续势能向上，需关注后续新品放量和渠道布局进展 [6] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营收62.65亿元，同比下降8.38%；归母净利润7.82亿元，同比增长19.81% [2] - 单季度看，第四季度（Q4）实现营收13.50亿元，同比增长22.20%；归母净利润为亏损1.25亿元，较去年同期亏损2.16亿元有所收窄 [2] - 公司2025年为新品大年，全年新品销售占比接近20%，为收入增长提供新动能 [6] 分渠道与分品牌表现 - **分渠道**：第四季度线上/线下渠道分别实现收入9.84亿元/3.57亿元，同比增长26.8%/14.9% [6] - **分品牌**：第四季度主品牌/健力多/Life-Space国内产品/LSG境外业务收入分别为6.73亿元/1.53亿元/0.36亿元/2.14亿元，同比变化分别为+23.9%/+39.1%/-17.2%/+26.9% [6] - 主品牌与健力多延续了第三季度的销售改善势头，LSG境外业务则延续了跨境电商渠道红利 [6] 盈利能力与费用分析 - 第四季度毛利率同比提升5.24个百分点，主要受益于高毛利的线上渠道占比提升（全年线上收入占比提升至54%） [6] - 第四季度销售费用率同比上升7.56个百分点，预计受新品营销及奖金计提影响；管理费用率和研发费用率则同比下降3.96和0.43个百分点 [6] - 第四季度净利率同比提升9.93个百分点至-9.46%，季度亏损1.28亿元较去年同期亏损2.14亿元已显著收窄 [6] 2026年展望与公司战略 - 公司将2026年定位为“创业年”，明确营收双位数增长目标，通过“多渠道全线出击”重构增长动能 [6] - **渠道端**：线上发力兴趣电商与跨境电商，并扩大京东等高利润率平台销售；线下药店推行DTC数据直连与第三方配送新模式，商超渠道针对山姆、屈臣氏等布局专供产品 [6] - **产品端**：主品牌发力鱼油、儿童钙等品类；Life-Space拓展抗衰、辅酶Q10等品类；健力多推出港版跨境高含量版本及抖音渠道新品 [6] - **盈利端**：伴随线上占比提升及高毛利新品放量，毛利率有望延续稳中有升，但销售费用率预计因渠道开拓和产品推广而上行 [6] 财务预测与估值 - 报告调整了公司2026年至2028年的业绩预测：预计归母净利润分别为8.62亿元、9.72亿元、10.99亿元 [6] - 对应的每股收益（EPS）预测分别为0.51元、0.57元、0.65元 [2] - 基于2026年3月20日股价，对应的预测市盈率（PE）分别为22倍、20倍、18倍 [2]

报告投资评级 - **强推（维持）**，目标价23元，对应2026年市盈率约23倍 [2][6] 核心观点 - **经营逆势提速，交出优质答卷**：2025年第四季度营收同比增长11.28%至28亿元，归母净利润同比增长69.29%至1.08亿元，在需求疲软背景下表现超预期 [2] - **盈利引擎切换，增长质量高**：公司盈利提升驱动已从成本红利切换至产品结构优化，2025年归母净利润同比增长35.98%至7.31亿元，扣非净利润同比增长33.76%至7.74亿元 [2][6] - **2026年增长有望加速**：考虑新渠道、新产品拓展持续驱动，预计2026年营收将加速，盈利提升动能充足 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营收112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%；扣非归母净利润7.74亿元，同比增长33.76% [2] - **2025年第四季度业绩**：实现营收28亿元，同比增长11.28%；归母净利润1.08亿元，同比增长69.29%；扣非归母净利润1.27亿元，同比增长76.99% [2] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.67亿元、10.03亿元、11.45亿元，同比增长18.6%、15.6%、14.2% [3][6] - **未来三年营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为121.10亿元、128.74亿元、136.11亿元，同比增长7.8%、6.3%、5.7% [3] - **盈利能力持续改善**：预计毛利率将从2025年的29.2%提升至2028年的31.0%，净利率从6.7%提升至8.7% [13] - **估值水平**：基于2026年3月20日收盘价18.71元，对应2025-2028年市盈率分别为22倍、19倍、16倍、14倍 [3][6] 业务分项分析 - **分产品表现（2025年下半年）**：液体乳/奶粉/其他分别实现营收54.28亿元/0.41亿元/2.39亿元，同比分别增长8.74%/11.31%/-12.27% [6] - **低温奶业务强势**：低温奶延续双位数增长，其中低温特色酸奶实现30%以上高增长，朝日唯品品牌延续高增长 [6] - **常温奶业务企稳回升**：预计2025年第四季度常温奶实现高个位数增长（第三季度为下滑），主要因渠道调整举措显效 [6] - **产品结构持续优化**：新品收入占比连续5年保持双位数高水平，驱动液奶吨价同比提升0.35%，吨成本同比下降0.66% [6] 费用与利润率分析 - **2025年第四季度费用率**：销售费用率为16.55%，同比提升1.87个百分点，主要因加强品牌建设增加广宣投入；研发费用率为0.5%，同比下降0.13个百分点；财务费用率为0.59%，同比下降0.32个百分点 [6] - **2025年第四季度盈利能力**：毛利率减去管理费用率同比提升0.17个百分点；资产减值损失占营收比重为1.56%，同比下降2.28个百分点；最终净利率为4.04%，同比大幅提升1.55个百分点 [6] 财务状况与资本结构 - **资产负债率下降**：2025年末资产负债率为56.51%，同比下降8.1个百分点，财务结构更趋稳健 [4][6] - **每股指标**：2025年每股收益为0.85元，每股净资产为4.41元 [3][4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年春节前后转债估值潮汐是历史复演，股市春季躁动靠前与转债资金面变化同步，放大了估值及转债指数振幅，固收 + 基金和可转债 ETF 净申赎情况印证此观点 [1][11] - 本轮转债估值回落结构差异大，平价结构上偏债及平衡高位维持，偏股及高价回落至 1 月初附近；期限结构上次新券大幅回落，临期调整也不小 [2][13][16] - 回顾历史上估值调整超 1 个月且压缩幅度大于 5 pcts 的 8 次区间，结合 2026 年初情况，可借鉴经验为转债估值压缩停止与权益止跌同步，权益第一轮反弹时转债估值反弹不强，权益反弹偏弱或震荡时转债估值可能继续调整 [3][19][27] - 后市整体仓位维持中性，等待权益企稳信号；期限结构上对新券审慎，关注有促转股预期的临期个券；平价结构上偏债或平衡型转债可能补跌，看好权益表现可关注偏股型弹性品种 [4][38] 各目录总结 转债估值回落的拆解与历史借鉴 问题一：近期为什么转债估值压缩如此激烈 - 春节前转债抢配置推动估值新高，节后进入止盈窗口估值压缩，2026 年股市春季躁动靠前与转债资金面变化同步，放大了本轮调整幅度，固收 + 基金和可转债 ETF 净申赎情况印证此观点 [11] 问题二：本轮估值压缩有何结构特征 - 平价结构：偏债及平衡高位维持，偏股及高价回落至 1 月初附近，不同平价区间回落幅度和对应时间不同 [13] - 期限结构：次新券大幅回落，临期调整也不小，新老券估值差收敛但仍在历史高位 [16] 问题三：历史上估值压缩有何借鉴 - 回顾历史上 8 次估值调整超 1 个月且压缩幅度大于 5 pcts 的区间，结合 2026 年初情况，可借鉴经验为转债估值压缩停止与权益止跌同步，权益第一轮反弹时转债估值反弹不强，权益反弹偏弱或震荡时转债估值可能继续调整 [19][27] 转债策略：仓位修复还需观望，结构可关注弹性 - 本周 A 股受多种因素影响调整，建议参与以交易思维为重，关注具备“自我为主”景气特征的科技成长行业和低位避险板块短期估值修复窗口 [31] - 转债估值已消化年初以来涨幅，后市判断跟随权益市场方向；整体仓位维持中性，等待权益企稳信号；期限结构上对新券审慎，关注有促转股预期的临期个券；平价结构上偏债或平衡型转债可能补跌，看好权益表现可关注偏股型弹性品种 [37][38] 市场复盘：转债周度下跌，估值压缩 周度市场行情：转债市场下跌，权益多数板块表现偏弱 - 上周主要股指多数回调，小盘股票和转债整体表现偏弱；热门概念多数偏弱，仅部分概念上涨 [42] 估值表现：各评级及规模转债溢价率均值不同程度抬升 - 偏股型转债收盘价上涨，偏债型和平衡型转债收盘价下降；130 - 150 区间转债占比下降明显，价格中位数下降；各评级及规模转债溢价率均值不同程度抬升，部分平价区间转债转股溢价率抬升明显 [44] 条款及供给：2 只转债公告强赎，总新增推进规模约 151.6 亿 条款：上周 2 只转债公告强赎，瑞科转债董事会提议下修 - 截至 3 月 20 日，汇成转债、远信转债公告提前赎回，多只转债公告不提前赎回或预计满足强赎条件；瑞科转债提议下修，多只转债公告下修结果、不下修或预计触发下修 [60] 一级市场：上周博士、上 26 转债发行，总新增推进规模约 151.6 亿 - 上周博士转债、上 26 转债发行，统联转债、艾为转债上市，已发行未到期可转债有 368 支，余额规模 5085.65 亿元，部分转债尚未上市交易，暂无将发行转债 [63] - 上周 1 家新增董事会预案、2 家新增股东大会通过、4 家新增发审委审批通过、1 家新增证监会核准，较去年同期分别 +1、+2、+2、 -1；截至 3 月 20 日，4 家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模 64.28 亿元，4 家新增通过发审委，规模 57.28 亿元，1 家新增董事会预案，合计规模 30.00 亿元 [65][71]

行业投资评级 - 报告对保险行业给予“推荐”评级 [1] 核心观点 - 新能源车险自主定价系数范围由[0.6，1.4]扩围至[0.55，1.45]，有助于提高定价充分程度，部分缓解险企新能源车车险经营压力 [1] - 当前车险行业进入增速“瓶颈期”，近三年车险增速在3-6%区间，新能源车销量持续显著领先于整体车险，预计将构成后续车险增长的核心动力 [1] - 保险板块持续回调后当前估值具备一定性价比，长端利率低位企稳趋势下，头部险企“利差损”担忧或基本出清 [7] - 推荐顺序：中国平安、中国太保、中国人寿 H、中国财险 [7] 行业动态与政策 - 行业已于3月6日左右完成新一轮新能源车险自主定价系数调整，由[0.6，1.4]扩围至[0.55，1.45]，这是继2025年9月以来的第二次扩围 [1][3] - 京津冀创业投资引导基金合伙企业注册资本从296.46亿元增至500亿元，新华保险、中汇人寿、中再寿险3家中投系险资机构新进成为出资人 [3] - 中华联合人寿计划发行5.7亿元10年期固定利率资本补充债券 [4] 公司业绩与事件 - 阳光保险2025年实现归母净利润63.1亿元，同比增长15.7%，归母净资产582.01亿元，较上年末下降6.3% [3] - 友邦保险2025年集团实现归母净利润62.34亿美元，同比下降8.8%，归母净资产474.9亿美元，较上年末增长7.0% [3] - 众安在线2025年实现归母净利润11.01亿元，同比大幅增长82.5%，归母净资产254.49亿元，较上年末提升21.6% [3] - 平安资管总经理变更为张剑颖女士 [4] 市场表现与估值 - 保险指数近1个月绝对表现-8.8%，近6个月10.6%，近12个月20.0% [5] - 本周保险指数下降1.95%，跑赢大盘0.24个百分点，个股表现分化 [7] - A股人身险PEV估值：国寿0.8x、新华0.77x、平安0.72x、太保0.64x [2] - H股人身险PEV估值：平安0.69x、新华0.54x、太保0.51x、国寿0.5x、太平0.41x、阳光0.35x、友邦1.57x、保诚1.04x [2] - 财险标的PB估值：财险1.16x、人保A1.16x、人保H0.79x、众安0.82x、中国再保险0.61x [2] - 十年期国债到期收益率1.83%，较上周末上升1.6个基点 [7] 重点公司预测与评级 - 中国太保：股价39.16元，2025-2027年预测EPS分别为5.68元、6.15元、6.81元，对应PE分别为6.90倍、6.37倍、5.75倍，PB为1.24倍，评级“推荐” [9] - 中国人寿：股价41.72元，2025-2027年预测EPS分别为6.34元、4.10元、4.74元，对应PE分别为6.58倍、10.17倍、8.80倍，PB为1.88倍，评级“推荐” [9] - 中国财险：股价15.23港元，2025-2027年预测EPS分别为2.07元、2.16元、2.32元，对应PE分别为6.47倍、6.21倍、5.77倍，PB为1.05倍，评级“推荐” [9] - 中国平安：股价59.74元，2025-2027年预测EPS分别为8.02元、8.83元、9.46元，对应PE分别为7.45倍、6.76倍、6.32倍，PB为1.03倍，评级“强推” [9]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 报告核心观点 - 模型调用量加速增长，游戏行业景气度向上，多板块估值进入布局区间，建议关注边际逻辑拐点 [1] 市场表现回顾 - 上周传媒（申万）指数整体下跌3.78%，同期沪深300指数下跌2.19%，板块跑输沪深300指数1.6个百分点，在申万行业中排名第13位 [6][9] - 恒生科技指数上周下跌2.12% [6][9] - A股传媒板块个股表现分化，领涨个股包括琏升科技（20.06%）、天地在线（15.9%）、贵广网络（14.51%）等；领跌个股包括亨通股份（-20.76%）、中南文化（-12.69%）等 [6][10] - 港股互联网板块中，金蝶国际（5.61%）、美团-W（4.21%）等领涨；小鹏汽车-W（-9.37%）、快手-W（-9.04%）、腾讯控股（-7.21%）等领跌 [1][14] AI模型及应用 - **模型侧**：据Openrouter数据，3月16日至3月22日模型调用量预计达到20.3T tokens，周环比增长20% [6][16] - 周度调用量Top10模型中，国产开源模型如MiniMax M2.5、DeepSeek V3.2等全球调用量维持领先，其中Hunter Alpha调用量周环比大幅增长539% [6][16] - 智谱GLM 5 Turbo和小米MiMo-V2-Pro新入榜周度调用量前十 [16][21] - **应用侧**：2026年2月，全球AI应用网页端访问量中，Claude月访问量环比增长43%，主要受益于模型更新 [24] - 2026年2月，国内AI移动应用MAU因春节推广活动大幅增长，其中豆包MAU达3.15亿，环比增长87.38%；千问MAU达2.03亿，环比增长552.83% [24][28][30] - 国内应用即梦AI网页端访问量环比增长72.85%，移动端MAU超过7000万，环比增长58.11% [25][26][30] - 出海AI应用中，DeepSeek移动端MAU达1.33亿，环比增长2.26% [26][31] 游戏市场 - 2026年2月，国内游戏市场实际销售收入为332.31亿元，在春节效应下同比增长18.96%，增速创近10个月新高 [6][32] - 分端看，2月客户端游戏市场收入88.70亿元，同比增长56.75%；移动游戏市场收入227.29亿元，同比增长9.05% [32] - 自研游戏出海收入在2月达到21亿美元，同比增长40% [6] - 目前A股游戏板块估值回到13-14倍低位 [6] - 近期重点新品储备丰富，腾讯《洛克王国：世界》定档3月26日正式上线，完美世界《异环》等产品预约热度高 [43][44][45] - iOS游戏畅销榜显示，国内市场由《王者荣耀》、《和平精英》等腾讯系产品主导；海外市场SLG与休闲游戏表现突出 [37][40][41] - 小游戏方面，《向僵尸开炮》、《三国：冰河时代》、《无尽冬日》等在抖音和微信双端均表现突出 [42][43] 互联网 - 互联网板块进入业绩验证期，市场对AI投入压制短期利润表现敏感，但基本面未体现系统性恶化，且估值处于历史低位 [6] - 建议重点关注并布局AI商业化路径清晰的平台型公司，如阿里巴巴-W、腾讯控股 [6] - 同时建议关注基本面有边际向上趋势的赤子城科技、东方甄选、汇量科技，以及具备资金防御属性的美团-W [6] IP泛娱乐 - 泡泡玛特携手索尼影业官宣Labubu真人动画电影，关注其业绩发布及2026年业务发展指引 [6][53] - 春节档后电影市场进入淡季，3月16日至20日周票房为1.31亿元（不含服务费），观影人次349万 [46] - 下周（3月23-29日）新片供给以《拆弹专家2》（猫眼想看人数38.67万）等为主 [47][49] 行业重要动态 - **AI领域**：腾讯AILab撤销，部分人员并入混元团队；腾讯Qclaw全面开放公测；昆仑万维天工大模型SkyReelsV4登顶ArtificialAnalysis文生视频榜单；MiniMax发布M2.7模型，系其首个深度参与自我迭代的模型 [50][51] - **互联网领域**：阿里巴巴成立ATH事业群并发布企业级AI原生工作平台“悟空” [51] - **游戏领域**：字节跳动以超过60亿美元出售沐瞳科技予沙特Savvy Games Group [52] - **影视与IP领域**：华策影视与Rokid签署战略合作协议；第30届香港国际影视展举办，聚焦AI应用与区域合作 [52][53] 重点公司业绩 - **腾讯控股**：2025年全年收入7518亿元，同比增长14%；其中国际市场游戏收入首次突破100亿美元 [53] - **阿里巴巴-W**：2026财年第三季度（截至2025年12月31日）收入为2848.43亿元，同比增长2% [54] - **阅文集团**：2025年收入73.66亿元，同比下降9.3%；AI漫剧业务收入已突破1亿元 [57] - **腾讯音乐**：2025年总收入329.0亿元，同比增长15.8%；在线音乐服务收入同比增长22.9%至267.3亿元 [58] - **中信出版**：2025年归母净利润1.30亿元，同比增长9.63% [55][56]

行业投资评级 - 报告给予消费者服务行业“推荐”评级，并维持该评级 [2] 报告核心观点 - 政策端持续发力，“3+2”模式拼假催化出行意愿：2026年政府工作报告明确提出支持推广中小学春秋假，落实带薪错峰休假，多地正加速落地“3+2”模式春假，与清明假期衔接，为家庭及亲子游创造了5天小长假，前置并释放了相关需求 [6] - 数据端验证景气度，量价齐升凸显消费韧性：春假效应已在出行端显现，截至3月16日，2026年清明假期裸票均价回升至654元，较2025年同期上涨6.6%，票价的坚挺印证了终端文旅消费意愿浓厚 [6] - 产业端迎三维共振，中小学春秋假常态化、制度化将为文旅产业注入新动能：1) 平滑周期波动，实现“削峰填谷”，提升航司、酒店及景区等重资产的全年利用率；2) 催化结构升级，激活亲子与研学赛道，推动相关产品客单价及利润率双升；3) 加速下沉渗透，带动周边“微度假”高频化，利好主题乐园、乡村民宿及休闲度假村 [6] 一、 社会服务行业涨跌幅及成交额 (一) 板块涨跌幅 - **整体表现**：报告期内（2026/03/161-2026/03/20），社会服务行业涨跌幅为-4.00%，表现优于沪深300指数（-2.19%）和同花顺全A（-4.10%），但弱于中信消费者服务指数（-1.12%）[9] - **港股表现**：同期，恒生指数涨跌幅为-0.84%，而恒生大湾消费服务指数涨跌幅为-3.85% [9] - **细分板块表现（A股）**：报告期内各细分板块涨跌幅分别为：互联网电商（-5.21%）、酒店餐饮（-0.63%）、贸易（-4.57%）、一般零售（-5.04%）、专业连锁（-5.66%）、旅游及景区（-2.82%）、教育（-6.28%）[15] - **细分板块表现（跨市场）**：从包含美股港股的商社板块看，报告期内餐饮板块涨1.38%，酒店板块涨1.57%，教育板块涨0.38%，而零售电商、旅游景区、专业服务板块分别下跌4.95%、2.53%、4.00% [20] - **个股表现**： - **餐饮板块**：涨幅前五为古茗（6.79%）、海伦司（5.95%）、茶百道（5.11%）、百胜中国（2.49%）、蜜雪集团（1.26%）[20] - **服务互联网平台板块**：涨幅前五为途牛（4.97%）、美团（4.21%）、携程集团（1.00%）、顺丰同城（0.75%）、同程旅行（0.21%）[21][22] - **酒店板块**：涨幅前五为万达酒店发展（5.95%）、亚朵（4.65%）、锦江酒店（2.22%）、首旅酒店（1.41%）、华住集团-S（1.30%）[23] - **旅游及景区板块**：涨幅前五为九华旅游（1.34%）、黄山旅游（1.11%）、岭南控股（-1.00%）、丽江股份（-1.27%）、峨眉山A（-1.31%）[24] - **教育板块**：涨幅前五为新东方-S（8.51%）、中国东方教育（6.52%）、思考乐教育（0.00%）、中教控股（-0.36%）、新高教集团（-1.22%）[25] - **专业服务板块**：涨幅前五为安邦护卫（0.39%）、米奥会展（-1.30%）、科锐国际（-3.14%）、北京人力（-3.20%）、方直科技（-3.51%）[26][27] (二) 板块成交额 - **A股市场**：报告期内最后一个交易日（3月20日），全部A股成交额为23,005.02亿元，较前一周最后一个交易日下降4.78%；沪深300成交额为6,154.63亿元，较前一周增长6.06%；中信消费者服务指数成交额为73.71亿元，较前一周增长8.43% [28] - **港股市场**：报告期内最后一个交易日，恒生指数成交额为3,425.18亿港元，较前一周最后一个交易日大幅增长38.93%；恒生大湾消费服务指数成交额为57.16亿港元，较前一周下降19.44% [29] 二、 本周重要公告 - **百胜中国**：2025年全年营收110.39亿美元，净利润9.29亿美元，分别同比增长3.6%、2%；第四季度营收28.23亿美元，净利润1.40亿美元，分别同比增长8.8%、24% [6] - **黄山旅游**：拟投资5.3亿元建设黄山滨江东路12号酒店项目 [6] - **美团-W**：将收购叮咚买菜中国业务100%股权，初始对价为7.17亿美元 [6] - **行动教育**：1月累计回购11.45万股，用于股权激励或员工持股计划 [6] - **祥源文旅**：根据股份回购方案，1月回购121万股，截至1月31日已累计回购808.47万股 [6] - **香格里拉（亚洲）**：董事会委任新独立非执行董事及审核及风险委员会成员，并将于3月26日召开董事会会议批准刊发2025年业绩 [33] - **福寿园**：内幕消息称董事会会议延期，已成立特别调查委员会，可能延迟刊发2025年全年业绩及年报，并于3月20日上午停牌 [33] 三、 未来一月内股东大会整理 - 报告整理了未来一个月内（截至2026年4月10日）消费者服务行业相关公司的股东大会安排，涉及西域旅游、ST联合、中国高科、安邦护卫、外服控股、华天酒店、锦江酒店、九华旅游、豆神教育、西安旅游等公司 [35] 四、 本周行业资讯 - **政策动态**： - 国家发改委、国务院妇儿工委办公室发布《关于在全社会推进儿童友好建设的意见》[38] - 多部门联合部署开展为期6个月的2026年跨境贸易便利化专项行动，试点城市新增20个，总数达45个 [38] - 商务部发布16条具体政策举措，从扩大入境旅游消费、便利入境商务活动等多方面发力 [38] - 国家发改委发布儿童友好政策，鼓励景区提升儿童免票身高年龄限制，20多城市地铁免票身高提升至1.3米 [39] - 教育部定于3—5月在全国范围内开展2026届高校毕业生“春季促就业攻坚行动” [39] - **地区与项目**： - 四川、重庆审定《2026年共建成渝地区双城经济圈重点项目名单》，共列项目350个，年度预计投资4992亿元 [39] - 三亚自然资源和规划局将整治房地产自媒体对亚龙湾玫瑰谷项目的虚假宣传 [39] - 青岛“青岛停车”平台截至2月底联网接入47万个泊位，APP注册用户达242万人 [39] - **公司动态**： - **餐饮**：西贝新增自然人股东，注册资本增至约1.04亿人民币；有友食品发布声明澄清产品安全；刘文祥麻辣烫因食材问题启动整改 [38] - **服务互联网平台**：顺丰同城与云迹科技合作，探索“骑士+机器人”协同配送；京东外卖为全职骑手免费换新装并推广“准时保”服务；美团辟谣“骑手满员及高学历”等不实信息 [39][40]

市场调整归因 - 近期市场调整主要反映风险偏好收缩，而非基本面恶化[1] - 黄金与科创板块因宏观流动性趋紧（美债收益率大幅上行）而承压[1][10] - 周期资源品回落源于风险偏好受抑及对滞胀的担忧[1] 基本面与盈利展望 - PPI转正预期将推升A股业绩，华创证券上修2026年A股非金融净利润同比预期，从中性假设下的11%至乐观假设下的17%[2] - 近五年周期资源品和制造业合计利润占全A非金融的45%，是盈利主要驱动力[2] - 过去四周全A 2026年业绩预期上修/下修公司比例维持在80%左右，未出现明显下修[2][22] 市场估值与下行空间 - 当前上证指数自高点回落至3957点，回调幅度约64%，已接近历史牛市回撤幅度[3][28] - 当前市场估值仍处高位（上证指数PE-TTM为16.6倍，处于近二十年约75%分位），需依靠高增长消化估值[29] - 若指数持续下跌，类平准基金（如中央汇金）可能介入托底[3][29] 关键影响因素 - 地缘政治风险及油价走势是打破震荡格局的关键，基于霍尔木兹海峡局势有三种情景假设[4] - 需求端变化对A股影响关键，内需“供强需弱”格局正边际改善，1-2月需求三大指标合计增速（6.6%）首次超过供给（工业增加值增速6.3%）[42] - 业绩好转将消化偏高估值，PPI转正下上游周期品（煤炭、有色等）显著受益[4][46] 行业配置建议 - 短期在地缘风险明晰前，建议配置低波稳定资产，如煤炭、农业、保险、电新、恒生科技[6][50] - 若地缘油价缓解、风偏回暖，科创AI板块将更具弹性[6][51] - 全年强调周期资源品（有色、化工、钢铁、建筑建材）的战略配置价值[6][51]

经济活动与需求 - 华创宏观周度经济活动指数（WEI）环比回升至5.00%，较前一周的4.58%上行0.41个百分点[7] - 3月前15日全国乘用车市场零售额同比下降21.3%，降幅较1月的-13.9%和2月的-25.4%有所波动[2][14] - 截至3月20日当周，67城商品房住宅成交面积同比下降11%，降幅较2月全月的-24%有所收窄[14] 生产与基建 - 截至3月20日，水泥发运率回升至30.6%，较前一周大幅提升11个百分点，但较去年公历同期低7.6个百分点[2][18] - 截至3月18日，全国201家建筑施工头部企业工地开复工率为62%，环比提升19.5个百分点，但农历同比下降2.62个百分点[2][19] - 汽车半钢胎开工率显著回升，3月12日当周为77.71%，较2月26日当周的34.56%大幅上行43个百分点[7] 贸易与出口 - 截至3月15日当周，我国港口集装箱吞吐量四周同比增速进一步回落至2.5%，远低于去年同期的16.5%[2][26] - 截至3月20日，中国发往美国载货集装箱船数量15天同比增速降至-26.4%，降幅较1-2月平均的-3.1%显著扩大[27][33] - 3月前17天，美国提单口径从中国进口占比降至22.9%，低于1-2月的24.8%[27][34] 物价与大宗商品 - 布伦特原油价格收于112.2美元/桶，单周大幅上涨8.8%[2][36] - COMEX黄金价格收于4576.3美元/盎司，单周大跌8.9%；LME三个月铜价收于12128美元/吨，单周下跌5.6%[3][36] - 国内南华综合指数单周下跌2.4%，多晶硅和碳酸锂期货价格分别大跌11.8%和7.3%[36][44] 财政与货币政策 - 3月23日当周计划新增发行地方债1114亿元，其中专项债1024亿元[45] - 2026年第一季度（Q1）各地已披露的新增专项债发行计划达12242亿元，高于2025年同期的9316亿元[45][57] - 国债收益率曲线趋陡，10年期国债收益率报1.8299%，较前一周上行1.56个基点，而1年期收益率下行2个基点[4][59]