报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[1] 报告核心观点 - 2026年3月酒店行业每间可售房收入延续正增长，但增速较1-2月环比放缓，其中高端酒店表现领先[4][9][11] - 2026年酒店行业供给增速下降，休闲需求保持高景气，商旅需求或迎来底部复苏，行业供需关系改善[4][13] - 酒店龙头公司第四季度业绩亮眼，受益于行业景气度提升、直营店及海外业务减亏、门店网络扩张等因素，有望实现盈利与估值双升[4][13] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周行业观点 - **3月行业运营数据**：2026年3月前三周（3月1日-3月22日），中国大陆酒店运营数据显示，豪华/高端/中端/经济型酒店每间可售房收入分别为311元（同比+2.9%）/173元（同比+6.8%）/124元（同比+0.7%）/83元（同比+1.3%），其中高端酒店每间可售房收入增速最高[4][11] - **行业整体趋势**：3月前三周行业整体周度平均每间可售房收入分别同比+3.7%/+5.3%/+3.0%，增速较1-2月的高增速环比放缓[4][11] - **行业供给情况**：截至3月22日，豪华/高端/中端/经济型酒店房量分别同比增长5.2%/7.2%/5.7%/7.3%，环比增速较1月4日数据变化为-0.2/+0.3/-1.0/-2.2个百分点，房量增速延续在7%以下[4][11] - **锦江酒店业绩**：第四季度实现营收35.70亿元，同比增长9.1%；归母净利润1.79亿元，同比扭亏；扣非归母净利润1.06亿元，同比扭亏；第四季度大陆境内有限服务型酒店每间可售房收入为148元，同比增长0.1%；公司预计2026年营收同比增长1%-2%，若剔除资产优化等因素则增长4%-6%，其中大陆境内营收预计同比增长6%-7%；全年计划新增开业酒店1，200家[4][11] - **华住集团-S业绩**：第四季度实现营收65.25亿元，同比增长8.3%，超出指引上限；归母净利润11.73亿元，同比增长229.8%；第四季度大陆每间可售房收入为226元，同比增长2.0%，为年内首次正增长；公司预计2026年全年营收同比增长2%~6%，若不含DH分部则增长5%~9%，加盟业务营收预计增长12%-16%；预计2026年新开2，200-2，300家酒店[4][12] - **投资建议**：持续推荐锦江酒店、华住集团-S、首旅酒店、亚朵和君亭酒店[4][13] 2. 本周行情回顾 - **本周市场表现**：本周（3月23日至3月27日），申万商贸零售指数下跌1.10%，申万社会服务指数下跌1.52%，申万美容护理指数下跌2.41%[14] - **年初至今市场表现**：年初至今（1月4日至3月27日），申万商贸零售指数下跌13.54%，申万社会服务指数下跌3.41%，申万美容护理指数下跌8.15%[14] 3. 细分行业公司估值表 - 报告提供了截至2026年3月27日的行业重要公司估值表，涵盖商贸零售及相关细分领域（如化妆品、免税、酒店餐饮、人力资源等）的多家公司市值、盈利预测及市盈率数据[19]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 锦江酒店2025年第四季度业绩显著改善，境内有限服务型酒店RevPAR同比转正，单季度扣非归母净利润实现扭亏为盈，释放利润弹性[7] - 公司作为中国第一大酒店连锁集团，品牌与运营能力持续赋能网络扩张，背靠锦江国际协同整合资源，预计未来将通过RevPAR修复、直营店减亏和财务费用改善驱动利润增长[7] - 基于RevPAR同比转正，报告上调了公司2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为11.6、14.1、16.2亿元，对应PE估值分别为25、21、18倍[7] 财务表现与预测总结 - **2025年全年业绩**：实现营业总收入138.11亿元，同比下滑1.79%；实现归母净利润9.25亿元，同比增长1.58%；扣非归母净利润9.45亿元，同比大幅增长75.19%[7] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现营收35.70亿元，同比增长9.1%；归母净利润1.79亿元，同比扭亏；扣非归母净利润1.06亿元，同比扭亏；单季度毛利率为38.8%，同比提升5.7个百分点；归母净利率为5.0%，扣非归母净利率为3.0%[7] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为140.47、148.28、156.12亿元，同比增长1.71%、5.56%、5.29%；预测归母净利润分别为11.64、14.10、16.18亿元，同比增长25.82%、21.06%、14.80%；对应每股收益（EPS）分别为1.09、1.32、1.52元[1][7] - **估值数据**：基于当前股价27.36元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为25.06、20.70、18.03倍；市净率（P/B）为1.82倍[1][5] 运营与业务发展总结 - **门店规模扩张**：截至2025年末，公司总计门店数达14,132家，同比增长5.3%；总计客房量136.8万间，同比增长4.7%；其中大陆门店数13,005家，同比增长6.2%；大陆客房量127.5万间，同比增长6.7%[7] - **拓店进展**：2025年第四季度新开门店406家，关闭门店246家，净增160家；2025年全年新开门店1,314家，净增门店716家[7] - **经营指标（RevPAR）**：2025年第四季度，大陆境内有限服务型酒店平均房价为233元，同比基本持平；入住率（OCC）为63.5%，同比提升0.2个百分点；每间可售房收入（RevPAR）为148元，同比增长0.1%，实现同比转正；其中经济型酒店RevPAR为99元，同比增长2.6%，表现优于中端酒店；境外有限服务型酒店第四季度RevPAR为39欧元，同比下降2.1%，主要因入住率下降[7] - **未来发展规划**：公司预计2026年度实现营业总收入139-141亿元，同比增长1%-2%，若剔除资产优化及退出低效业务影响，则增长4%-6%；其中大陆境内营收预计同比增长6%-7%；2026年全年计划新增开业酒店1,200家，新增签约酒店1,800家[7] 财务健康状况总结 - **资产负债表**：截至2025年末，公司总资产为459.05亿元，资产负债率为64.55%；归属母公司股东权益为160.05亿元，每股净资产为15.01元[6][8] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为33.01亿元，投资活动现金流净流出20.57亿元，筹资活动现金流净流出32.42亿元[8] - **预测财务指标改善**：预测公司毛利率将从2025年的38.38%持续提升至2028年的40.62%；归母净利率将从2025年的6.70%提升至2028年的10.37%；资产负债率预计从2025年的64.55%下降至2028年的57.64%[8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3] 核心观点 - 2025年第四季度业绩好于预期，总收入同比增长11.8%至395.68亿元，经调整净利润同比增长16.2%至54.63亿元 [9] - AI大模型对快手生态变现的助力持续深化，预计2026年公司广告及电商业务继续保持积极趋势 [3][9] - 考虑到AI投入，调整了未来盈利预测，但当前估值具有吸引力，对应2026/2027/2028年经调整净利润PE为10/9/8倍 [3] 2025Q4及全年业绩表现 - **收入**：2025Q4收入为395.68亿元，同比增长11.8%，环比增长11.3% [9] - **净利润**：2025Q4经调整净利润为54.63亿元，同比增长16.2%，经调整净利润率为13.8% [9] - **全年业绩**：2025年全年总收入同比增长12.5%至1,428亿元，全年经调整净利润达到206.47亿元，同比增长16.5%，经调整净利润率为14.5% [9] 分业务表现 - **直播业务**：2025Q4收入实现97亿元，同比基本持平 [3] - **线上营销服务**：2025Q4收入为236亿元，同比增长14.5%，环比增长17.5% [3] - **其他服务（含电商）**：2025Q4收入为63亿元，同比增长28.0% [3] - **电商GMV**：2025Q4同比增长12.9%，达到5,218亿元 [3] AI技术进展与商业化 - **可灵AI收入**：2025Q4营业收入达3.4亿元人民币，2025年12月单月收入突破2,000万美元，年化收入运行率（ARR）达2.4亿美元 [3] - **模型升级**：2025Q4发布了全球首个统一多模态视频模型可灵O1及可灵2.6模型，2026年2月上线的可灵AI 3.0系列模型支持全模态输入与输出 [3] - **AI赋能业务**： - **线上营销**：生成式推荐大模型和智能出价模型在2025Q4带来国内线上营销服务收入约5%的提升（较Q3的4%-5%进一步提升），AIGC营销素材带动线上营销服务消耗达40亿元（较Q3的30亿元显著增长） [9] - **电商场景**：端到端生成式检索架构OneSearch驱动2025Q4商城搜索订单量提升近3%，生成式推荐技术应用扩展至直播间和短视频等内容驱动场景 [9] - **推荐系统**：Q4升级端到端生成式推荐大模型OneRec-V2版本，持续增强推荐精准度 [9] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为148,661百万元、158,650百万元、168,613百万元，同比增长4.12%、6.72%、6.28% [1] - **净利润预测**： - **归母净利润**：预计2026E/2027E/2028E分别为15,701百万元、17,133百万元、19,792百万元，同比增长-15.66%、9.12%、15.52% [1] - **Non-GAAP净利润**：预计2026E/2027E/2028E分别为17,284百万元、18,648百万元、21,191百万元，同比增长-16.29%、7.89%、13.64% [1][3] - **每股收益（EPS）**：预计2026E/2027E/2028E最新摊薄EPS分别为3.61元/股、3.94元/股、4.55元/股 [1] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，对应2026E/2027E/2028E的P/E分别为11.27倍、10.33倍、8.94倍 [1] - **Non-GAAP PE**：对应2026E/2027E/2028E分别为10.24倍、9.49倍、8.35倍 [1] 关键财务数据与比率 - **市场数据**：收盘价46.08港元，市净率2.21倍，港股流通市值148,918.38百万港元 [6] - **基础数据**：每股净资产18.42元，资产负债率51.62%，总股本4,353.22百万股 [7] - **预测财务比率（2026E-2028E）**： - **毛利率**：52.75%、53.00%、54.00% [10] - **销售净利率**：10.56%、10.80%、11.74% [10] - **ROE**：16.49%、15.26%、14.99% [10] - **收入增长率**：4.12%、6.72%、6.28% [10] - **净利润增长率**：-15.66%、9.12%、15.52% [10]

投资评级 - 报告对迈富时（02556.HK）维持“买入”评级 [1] 核心业绩与预测 - **2025年业绩超预期**：2025年公司实现营业总收入28.2亿元，同比增长80.81%；归母净利润0.8894亿元，同比扭亏为盈（2024年为亏损8.7667亿元）[1][8] - **经调整净利润表现强劲**：2025年经调整净利润达1.5亿元，同比增长91% [8] - **未来增长预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入将分别达到39.91亿元、51.28亿元和66.93亿元，同比增速分别为41.63%、28.49%和30.52% [1][9] - **盈利预测上调**：报告将2026-2027年归母净利润预期调整至2.2819亿元和2.7838亿元（前值为1.9亿元和4.3亿元），并预测2028年归母净利润为5.828亿元 [8][9] 分业务板块表现 - **AI应用业务**： - 2025年实现营收14.9亿元，同比增长77% [8] - 毛利率同比下滑11.1个百分点至75.2%，主要因KA（大客户）业务规模扩大增加了人工及硬件成本 [8] - 该业务已实现正向经营性现金流1.9亿元 [8] - **精准营销业务**： - 2025年实现营收13.3亿元，同比增长86% [8] - 毛利率同比下滑9.0个百分点至5.0%，主要因媒体流量采购成本上升及低毛利率的在线广告解决方案服务收入占比被动提升 [8] 客户拓展与商业化 - **KA客户增长显著**：2025年KA客户数达1609家，同比增长106%；KA客户ACV（年度合同价值）同比提升61% [8] - **付费客户基础稳固**：2025年付费客户总数达2.8万家，同比增长4%，其中SMB（中小型企业）客户为2.7万家，同比增长3% [8] - **商业模式转型**：公司商业模式正向AI智能体整体解决方案及按效果计费（Token用量）转型，预计将推动客单价持续增长 [8] 运营效率与费用控制 - **人效大幅提升**：2025年公司总人效同比提升63%，主要得益于内部全面应用AI工具 [8] - **费用率优化**：2025年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为14.5%、6.8%、15.6%，同比分别下降6.5、10.2、0.1个百分点 [8] - **研发投入**：2025年研发费用达4.4亿元，主要投向Tforce模型训练算力资源及外部技术服务 [8] 战略与国际化进展 - **国际化加速**：公司已在中国香港、美国、新加坡设立子公司，中国香港地区已落地本地客户；2025年外贸业务收入达0.8亿元，同比增长134% [8] - **市场拓展计划**：预计2026年将进一步拓展东南亚、中东及欧美市场 [8] - **收费模式演进**：收费模式正从传统的SaaS订阅制，向按效果核算及Token用量计费拓展，以加深客户绑定并提升壁垒 [8] 财务数据与估值 - **市场数据**：报告发布时收盘价为35.48港元，港股流通市值约为80.34亿港元，市净率为4.31倍 [6] - **预测估值**：基于2026年3月27日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为36倍、30倍和14倍 [1][8] - **盈利能力指标**：预测销售净利率将从2025年的3.16%提升至2028年的8.71%；ROE将从2025年的4.77%提升至2028年的19.73% [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 报告认为东方证券2025年费类业务稳健增长，盈利质量显著改善 [1] - 看好交投活跃度回升背景下公司在财富管理转型及基金管理方面的增量 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入153.6亿元，同比增长26.2%；归母净利润56.3亿元，同比增长68.2%；对应基本每股收益0.65元，ROE为7.0%，同比提升2.9个百分点 [7] - **第四季度业绩**：实现营业收入26.5亿元，同比下降13.2%，环比下降43.7%；归母净利润5.2亿元，同比增长986.4%，环比下降68.2% [7] - **盈利预测**：预计2026-2027年归母净利润分别为64亿元、69亿元（前值分别为78亿元、82亿元），对应增速分别为13%、8%；预计2028年归母净利润为74亿元，同比增速为7% [7] - **估值**：公司当前市值对应2026-2028年PB估值分别为0.93倍、0.89倍、0.85倍 [7] 各业务板块分析 - **经纪业务**：2025年收入29.2亿元，同比增长16.1%，占营业收入比重19.0%；全市场日均股基交易额20538亿元，同比增长69.7%；新增客户数39.05万户，新开户引入资产741亿元，分别同比提升44.62%、40.92%；2025年末两融余额390亿元，较年初增长39%，市场份额1.5% [7] - **投行业务**：2025年收入15.0亿元，同比增长28.5%；股权业务承销规模同比增长588.3%至150.1亿元，排名第11，其中IPO 5家募资20亿元，再融资13家承销131亿元；IPO储备项目12家，排名第12；债券业务承销规模同比增长9.4%至5691亿元，排名第8 [7] - **资管业务**：2025年收入13.6亿元，同比增长1.2%；截至2025年末资产管理规模2868亿元，同比增长32.4%，其中券商公募基金管理规模2163亿元，同比增长30% [7] - **投资收益**：2025年投资收益（含公允价值）67.3亿元，同比增长40.5%；第四季度单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）8.5亿元，同比下降50.9% [7] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价9.11元，一年最低/最高价为8.43/12.35元，市净率0.97倍，流通A股市值680.47亿元，总市值774.04亿元 [5] - **基础数据**：每股净资产9.38元，资产负债率83.02%，总股本84.97亿股，流通A股74.69亿股 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司新能源电控与工程传动业务双引擎驱动收入增长 数据中心电源与海外业务为未来增长点 [1][7] - 2025年公司实现营收41.7亿元 同比增长11.64% 实现归母净利润5.31亿元 同比增长20.53% [1][7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为7.14亿元 8.17亿元 9.38亿元 同比增长34.49% 14.42% 14.82% [1][7] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.56元 1.78元 2.05元 对应市盈率分别为22.11倍 19.33倍 16.83倍 [1][7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入41.68亿元 同比增长11.64% 归母净利润5.31亿元 同比增长20.53% [1][7] - **2025年第四季度业绩**：营收13.9亿元 同比下滑2.3% 环比增长55% 归母净利润2.0亿元 同比增长5% 环比增长115% [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为51.28亿元 63.23亿元 73.20亿元 同比增长23.04% 23.29% 15.78% [1][8] - **盈利能力**：2025年整体毛利率为38.01% 归母净利率为12.74% 预计2026-2028年毛利率维持在36.79%至38.34%之间 [8] - **现金流**：2025年经营性净现金流为4.16亿元 同比增长52.7% 其中第四季度为4亿元 同比增长26.9% 环比增长80.2% [7] - **减值影响**：2025年计提资产减值损失0.33亿元 信用减值损失0.95亿元 若考虑冲回 全年业绩可达6.6亿元 [7] 分业务分析 - **新能源电控业务**：2025年收入33亿元 同比增长15% 毛利率33.4% 同比微降0.2个百分点 第四季度收入10.1亿元 毛利率34.1% 收入增长主要系储能逆变器、风电变流器出货高增 [7] - **工程传动业务**：2025年收入6.3亿元 同比增长12% 毛利率51.6% 同比提升7个百分点 第四季度收入3.2亿元 同比增长29% 环比增长272% 毛利率56.2% 同比提升7.6个百分点 环比提升11.2个百分点 毛利率大幅提升主要受产品结构影响 [7] - **海外业务**：2025年收入3.7亿元 同比增长42% 毛利率50.3% 同比下降3.9个百分点 服务网点覆盖30余国 国际化仍处初期阶段 未来增长潜力待释放 [7] - **数据中心电源业务**：公司在高压交流、高压直流、脉冲功率等特种电源系统以及数据中心电源系统上不断创新 积极开展工程应用 未来可期 [7] 费用与运营效率 - **期间费用**：2025年期间费用9.3亿元 同比增长5.3% 费用率22.2% 同比下降1.3个百分点 第四季度期间费用2.5亿元 费用率17.9% 同比下降3.2个百分点 环比下降11.1个百分点 [7] - **资产负债**：2025年末资产负债率为43.31% 每股净资产为11.26元 [5][6] - **回报率**：2025年摊薄净资产收益率为10.30% 预计2026-2028年摊薄净资产收益率在12.18%至12.31%之间 [8] 估值与市场数据 - **股价与市值**：报告日收盘价34.44元 总市值157.94亿元 一年股价区间为23.20元至41.43元 [5] - **估值倍数**：基于2025年业绩 市盈率为29.74倍 市净率为3.06倍 [1][5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2025年业绩实现增长，新能源与传动业务双引擎驱动，数据中心与海外业务潜力巨大，未来增长可期，因此维持“买入”评级 [1][7] 2025年业绩总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营业总收入41.68亿元，同比增长11.64%；实现归母净利润5.31亿元，同比增长20.53% [1][7] - **季度表现**：2025年第四季度（25Q4）实现营收13.9亿元，环比增长55%；归母净利润2.0亿元，环比增长115% [7] - **现金流**：2025年经营性净现金流为4.16亿元，同比增长52.7%；其中25Q4为4.0亿元，同比增长26.9%，环比增长80.2% [7] - **减值影响**：2025年公司计提资产减值损失0.33亿元、信用减值损失0.95亿元，若考虑冲回，全年业绩可达6.6亿元 [7] 分业务板块分析 - **新能源电控业务**：2025年收入33亿元，同比增长15%，毛利率为33.4%；其中25Q4收入10.1亿元，毛利率34.1% [7] - **工程传动业务**：2025年收入6.3亿元，同比增长12%，毛利率大幅提升7个百分点至51.6%；其中25Q4收入3.2亿元，同比增长29%，毛利率达56.2% [7] - **海外业务**：2025年收入3.7亿元，同比增长42%，毛利率为50.3%；服务网点已覆盖巴西、土耳其、韩国等30余个国家 [7] 费用与盈利能力 - **期间费用**：2025年期间费用为9.3亿元，费用率为22.2%，同比下降1.3个百分点；25Q4费用率为17.9%，同比下降3.2个百分点，环比下降11.1个百分点 [7] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为38.01%，归母净利率为12.74% [8] 未来增长驱动因素 - **新能源业务**：储能逆变器、风电变流器出货高增，驱动新能源业务增长 [7] - **传动业务**：受益于AI相关大功率电源设备（AIDC）的广阔市场需求 [7] - **数据中心电源**：公司在高压交流、直流、脉冲功率等特种电源系统及数据中心电源系统上不断创新，积极开展工程应用 [7] - **海外市场**：国际化仍处初期阶段，未来增长潜力待释放 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业总收入分别为51.28亿元、63.23亿元、73.20亿元，同比增长率分别为23.04%、23.29%、15.78% [1][8] - **利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.14亿元、8.17亿元、9.38亿元，同比增长率分别为34.49%、14.42%、14.82% [1][7][8] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为1.56元、1.78元、2.05元 [1][8] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为22.11倍、19.33倍、16.83倍 [1][8]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现稳健增长，盈利质量显著改善，核心费类业务（经纪、投行、资管）表现良好，投资收益大幅提升[1][7] - 看好公司在交投活跃度回升背景下，财富管理转型及基金管理业务带来的增量[7] - 结合2025年经营情况，分析师下调了未来盈利预测，但基于当前估值（市净率低于1倍）和业务前景，维持“买入”评级[7] 财务表现与预测 - **2025年业绩概览**：2025年公司实现营业收入153.6亿元，同比增长26.2%；归母净利润56.3亿元，同比增长68.2%；基本每股收益0.65元，加权平均净资产收益率（ROE）为7.0%，同比提升2.9个百分点[7] - **第四季度业绩**：第四季度实现营业收入26.5亿元，同比下降13.2%，环比下降43.7%；归母净利润5.2亿元，同比增长986.4%，环比下降68.2%[7] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为63.67亿元、68.92亿元、73.52亿元，对应增速分别为13.0%、8.3%、6.7%[1][7] - **营收与利润预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为169.64亿元、179.57亿元、191.52亿元，同比增速分别为10.5%、5.9%、6.7%[1] - **每股收益预测**：预计2026-2028年最新摊薄每股收益（EPS）分别为0.75元、0.81元、0.87元[1] - **估值水平**：以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为12.16倍、11.23倍、10.53倍；对应市净率（P/B）分别为0.93倍、0.89倍、0.85倍[1][7] 各业务板块分析 - **经纪业务**：2025年经纪业务收入29.2亿元，同比增长16.1%，占营业收入比重19.0%[7] - 客户拓展：2025年新增客户39.05万户，同比增长44.62%；新开户引入资产741亿元，同比增长40.92%[7] - 两融业务：2025年末两融余额390亿元，较年初增长39%，市场份额为1.5%[7] - **投行业务**：2025年投行业务收入15.0亿元，同比增长28.5%[7] - 股权承销：股权业务承销规模150.1亿元，同比增长588.3%，行业排名第11；完成IPO 5家，募资20亿元；再融资13家，承销规模131亿元[7] - 项目储备：当前IPO储备项目12家，排名第12，包括主板3家、北交所4家、创业板1家、科创板4家[7] - 债券承销：债券业务承销规模5691亿元，同比增长9.4%，排名第8；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为2698亿元、1129亿元、1029亿元[7] - **资产管理业务**：2025年资管业务收入13.6亿元，同比增长1.2%[7] - 管理规模：截至2025年末，资产管理总规模2868亿元，同比增长32.4%；其中券商公募基金管理规模2163亿元，同比增长30%[7] - **投资业务**：2025年投资收益（含公允价值变动）67.3亿元，同比增长40.5%[7] - 第四季度表现：第四季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）8.5亿元，同比下降50.9%，主要受其他权益工具投资和其他债权投资公允价值变动影响[7] 市场与基础数据 - **股价与市值**：报告发布时收盘价9.11元，一年内股价区间为8.43元至12.35元；总市值约774.04亿元，流通A股市值约680.47亿元[5] - **估值指标**：市净率（P/B）为0.97倍，每股净资产为9.38元[5][6] - **资本结构**：资产负债率为83.02%，总股本为84.97亿股，其中流通A股74.69亿股[6]

宏观策略 - 核心观点：原油价格上涨对中国出口呈现“U型”影响，在80美元/桶和120美元/桶情形下，2026年出口增速预计为1%左右，而在100美元/桶情形下，出口可能录得小幅负增长 [28] - 影响机制：油价上涨通过需求端（推升全球生产成本、引发货币紧缩、抑制需求）和供给端（冲击依赖原油进口的经济体产能）两个维度影响全球贸易 [28] - 测算前提：油价每上涨10%，全球出口增速下降0.5个百分点；WTO基准预测2026年全球贸易增速为1.9% [28] - 情景分析1：若伊朗冲突较快结束，全年油价中枢80美元/桶（较2025年上涨约23.6%），全球出口增速降至0.7%，中国出口份额提升约0.4%，对应中国出口增速为1.1% [28] - 情景分析2：若伊朗冲突持续至5-6月，全年油价中枢100美元/桶（较2025年上涨约54.5%），全球出口增速降至-0.8%，中国出口份额提升约0.9%，对应中国出口增速在0%附近 [28][29] - 情景分析3：若伊朗冲突持续较长时间，全年油价中枢120美元/桶（较2025年上涨约85.4%），全球出口增速降至-2.4%，中国出口份额提升约3.4%，对应中国出口增速为0.9% [29] - 相对优势：中国因原油储备充足且对外部能源依赖度降低，受油价上涨的冲击将明显小于其他经济体 [28] 固收市场与利率 - 近期走势：2026年3月16日至20日，10年期国债活跃券250022收益率从1.8225%上行1.4个基点至1.8365% [1][30] - 驱动因素：地缘冲突引发的通胀预期与同业活期存款利率下调预期交织，导致利率震荡 [6][30] - 曲线形态判断：预计同业活期存款利率下调将利好短端利率，而长端利率因通胀预期和供需错配可能震荡上行，维持收益率曲线陡峭化判断 [6][8] - 政策背景：存款利率市场化调整机制参考10年期国债收益率和1年期LPR，2024年11月倡议将非银同业活期存款利率纳入自律管理 [6] - 市场展望：短期内债市缺乏顺畅长线逻辑，PPI同比回升若能从外部刺激转为内生催化是关键，预计10年期国债收益率在1个月内或难以摆脱1.8%-1.85%的区间 [30][31] - 中美债市对比：两国债务管理均遵循“顺周期降本”规律，但在当前相反利率周期下，中国操作重心呈“战略重构”，美国呈“战术防御” [5] - 中国债市影响：债券供给结构变化（如超长期国债发行增加）将影响基础货币投放机制、机构承接能力政策优化及人民币资产定价基准确立 [5] 可转债策略 - 整体策略：因地缘冲突导致流动性预期调整，建议从长期配置转向减仓控仓，并关注核心资产的短期交易机会，同时观察市场叙事演化拐点 [2][33] - 投资主线：地缘扰动强化能源安全叙事，资金可能重新评估“弱资源禀赋，强资本/技术”方向 [8] - 受益方向：包括1）直接受益于能源安全政策的风光储核；2）泛化的战略资源安全（如锂、稀土、铜、农化品等）及替代技术；3）国家安全叙事下的主权算力/AI [41][43] - 标的筛选（3月22日）：在剔除特定条件后，筛选出十只中低价（<145元）转债标的，包括顺博转债、芯能转债、建龙转债等 [33] - 标的筛选（3月15日）：在相似筛选条件下，列出十只中低价转债标的，包括顺博转债、芯能转债、建龙转债等 [41][43] - 溢价率修复潜力（3月22日）：下周平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名包括恒逸转债、南航转债、万孚转债等 [33] - 溢价率修复潜力（3月15日）：下周平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名包括永22转债、信服转债、利群转债等 [43] 绿色债券周度跟踪 - 发行情况（3月16日-20日）：新发行绿色债券28只，合计规模约171.29亿元，较上周减少114.76亿元 [3][34] - 成交情况（3月16日-20日）：周成交额合计704亿元，较上周增加106亿元，以3年期以下品种为主（占比约86.70%） [3][34] - 成交结构（3月16日-20日）：成交量前三的债券种类为非金公司信用债（325亿元）、金融机构债（295亿元）和利率债（62亿元）；地域以北京（237亿元）、广东（76亿元）、上海（57亿元）为主 [34] - 发行情况（3月9日-13日）：新发行绿色债券23只，合计规模约286.05亿元，较上周增加73.28亿元 [8][44] - 成交情况（3月9日-13日）：周成交额合计598亿元，较上周减少60亿元，以3年期以下品种为主（占比约87.39%） [8][44] - 成交结构（3月9日-13日）：成交量前三的债券种类为金融机构债（269亿元）、非金公司信用债（256亿元）和利率债（62亿元）；地域以北京（193亿元）、广东（55亿元）、湖北（55亿元）为主 [44] 二级资本债周度跟踪 - 发行情况（3月16日-20日）：银行间及交易所市场无新发行二级资本债 [4] - 成交情况（3月16日-20日）：周成交量合计约1884亿元，较上周减少299亿元，成交量前三券种为25中行二级资本债02BC等 [4][36] - 收益率变化（3月20日）：5Y、7Y、10Y各评级二级资本债到期收益率较上周普遍下行1-3个基点 [36] - 发行情况（3月9日-13日）：银行间及交易所市场无新发行二级资本债 [9] - 成交情况（3月9日-13日）：周成交量合计约2183亿元，较上周增加69亿元 [9] 公司研究：消费与制造业 - **特步国际**：2025年主品牌推进DTC转型，计划2026年增加500家DTC门店；索康尼品牌保持良好增长趋势；公司指引2026年集团收入同比增长中单位数，净利润率维持高单位数；因DTC及股权激励费用增加，下调2026-2027年归母净利润预测至12.4/14.1亿元 [10] - **苏试试验**：2025年归母净利润同比增长12%，符合预期，增长由航空航天、集成电路业务引领；因试验服务竞争加剧，下调2026-2028年归母净利润预测至3.2/3.9/4.8亿元 [12] - **北新建材**：2025年“一体”（石膏板）业务短期承压，“两翼”（防水、涂料）业务逆势增长；报告认为其估值处于历史低位，维持“买入”评级 [12][13] - **鼎泰高科**：2025年业绩符合预期，公司规划50亿资本支出；因AI算力建设加速，钻针供不应求，基本维持2026-2027年归母净利润预测为8.1/15.7亿元，预计2028年为24.7亿元 [14] 公司研究：能源与资源 - **中国海洋石油（未具名）**：2025年油气产量再创新高，盈利韧性凸显；因地缘冲突推涨油价，上调2026-2027年归母净利润预测至1667/1519亿元（前值1447/1497亿元），新增2028年预测1455亿元 [11] - **海南矿业**：2025年油气产量大幅增长，锂业务实现从0到1的商业化突破；因油价中枢上移及锂价处于高位，上调2026-2027年归母净利润预测至11.5/13.4亿元（前值10.2/14.2亿元），新增2028年预测13.5亿元 [15] - **昆仑能源**：2025年为城燃龙头，零售气量稳定增长，分红比例大幅提升；因2025年业绩不及预期，下调2026-2027年归母净利润预测至54.36/57.83亿元（原值60.61/63.41亿元），新增2028年预测61.86亿元 [27] 公司研究：金融 - **中国财险**：2025年承保利润翻倍，分红率保持稳定；略下调2026-2028年归母净利润预测至428/490/534亿元（前值494/528亿元） [16] - **中国平安**：2025年归母营运利润实现双位数增长，产寿业务均向好；下调2026-2028年归母净利润预测至1515/1676/1864亿元（前值1555/1763亿元） [17] - **中国太保**：2025年第四季度利润表现显著优于同业，全年NBV增长超40%；调整2026-2027年并新增2028年盈利预测，2026-2028年归母净利润为591/621/652亿元（前值581/641亿元） [22] - **中国人保**：2025年承保与投资均向好，分红率同比提升；下调2026-2028年归母净利润预测至507/555/609亿元（前值610/664亿元） [23] - **中信证券**：2025年实现营业收入748.5亿元，同比增长28.8%；归母净利润300.8亿元，同比增长38.6%；经纪业务收入147.5亿元，同比增长37.7%，受益于市场日均股基交易额2.05万亿元（同比+70%）；投行业务收入63.4亿元，同比增长52.3%，股权主承销规模2678亿元（同比+184.6%），债券主承销规模2.2万亿元（同比+6.3%），均排名市场第一；上调2026-2027年归母净利润预测至330/357亿元（前值318/334亿元） [24][25] - **光大证券**：2025年业绩稳健增长，经纪业务为主要驱动；上调2026-2027年归母净利润预测至41/43亿元（前值36/38亿元） [19] 公司研究：科技与其他 - **连连数字**：2025年扭亏为盈依赖非经常性收益，但主业盈利呈实质性修复；因跨境支付市场活跃度向好，上调2026-2028年营业收入预测至24/35/56亿元（2026-2027年前值22/26亿元） [18] - **九方智投控股**：2025年市场活跃度大幅推升公司净利润，生态闭环加速成型；基本维持2026-2028年归母净利润预测为9.44/13.14/15.44亿元 [20] - **万邦德**：公司正向国际化创新药企转型，在神经及罕见病领域构建研发体系；核心产品石杉碱甲控释片正推进III期临床，瞄准阿尔茨海默病广阔市场；多款药物获FDA孤儿药认定；预计2026年实现扭亏，归母净利润为1.79亿元 [21] - **小米集团**：2025年业绩符合预期，看好智能终端生态受益于AI进展；基本维持2026-2027年归母净利润预期为339/377亿元，并预期2028年归母净利润为452亿元 [26]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2025年业绩符合预期，毛利率呈现环比改善趋势，公司提质增效成果显著 [1][7] - 收入端表现符合预期，蔬菜制品增长强劲，但调味面制品（辣条）因缩减SKU而下滑，预计2026年有望转正 [7] - 公司效率优化成果显著，但考虑到面制品趋势疲软，分析师略下调了2026-2027年的盈利预测 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入72.24亿元，同比增长15.3%；实现归母净利润14.25亿元，同比增长33.4% [1][7] - **毛利率**：2025年毛利率为48.0%，同比微降0.1个百分点；但2025年下半年毛利率达48.8%，呈现边际改善 [7] - **费用率**：2025年销售/管理费用率分别为16.2%/5.8%，同比下降0.2/2.0个百分点，控费增效效果显著 [7] - **净利率**：2025年归母净利率为19.7%，同比提升2.7个百分点 [7] - **未来预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为16.8亿元、18.9亿元、21.0亿元，同比增长18%、12%、11% [1][7] - **估值**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（P/E）分别为12倍、11倍、10倍，报告认为估值具备修复空间 [1][7] 业务分拆 - **分产品收入**： - 蔬菜制品（主要为魔芋制品）营收45.06亿元，同比增长33.7% [7] - 调味面制品（辣条）营收25.54亿元，同比下降4.3% [7] - 其他产品营收1.64亿元，同比下降28.2% [7] - **分渠道收入**： - 线下渠道营收64.77亿元，同比增长16.5% [7] - 线上渠道营收7.47亿元，同比增长6.0% [7] - 线下经销商数量达1633家 [7] - **分地区收入**：华东/华南/华北/华中/西南/西北/海外营收分别同比增长20.3%、22.8%、17.4%、7.7%、8.7%、14.0%、48.2% [7] 产品与运营 - **产品创新**：公司在魔芋品类推出麻酱、牛肝菌和傣味舂鸡脚等新口味；在调味面制品方面推出麻辣牛肉口味亲嘴烧，持续丰富品类矩阵 [7] - **运营效率**：尽管面临魔芋成本上涨的压力，公司通过提升生产端效率稳定了毛利率水平 [7] 财务数据摘要 - **市场数据**：报告日收盘价9.52港元，市净率（P/B）为2.80倍，港股流通市值约204.50亿港元 [5] - **基础数据**：每股净资产为3.00元，资产负债率为35.61%，总股本为24.31亿股 [6] - **预测财务比率**：预计2026-2028年毛利率将稳步提升至48.15%、48.37%、48.61%；销售净利率预计为20.41%、20.55%、20.79% [8]