报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年古井贡酒业绩基本符合市场预期，所得税拖累净利增速，全年稳健收官，省内保持强势，归母净利率同增，税金有负面扰动，省内外业务持续推进产品布局完善 [7] - 预计2025年收入双位数增长压力不大，净利率同比仍有改善空间，调整2024 - 2026年归母净利润预测并维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2024年总营收235.8亿元，同增16.4%；利润总额77.9亿元，同增23.0%；归母净利55.1亿元，同增20.2%；24Q4总营收、利润总额、归母净利分别同增4.8%、1.6%、 - 1.2%，所得税拖累净利增速 [7] 24FY经营情况 - **分产品**：古井分部收入同增约17%，年份原浆收入同增约20%，古5、献礼等合计个位数增长，古20双位数增长，古8、古16增速更快，商务需求趋弱下宴席及动销向古8、古16倾斜 [7] - **分区域**：省内增速略快于省外，古8及以下省内外收入增速差异不大，省内古16、古20结构性增长好于省外，因省内消费升级成效好且省外控量保价、整治窜货 [7] 24FY财务指标 - 归母净利率同比+0.7pct至23.4%，还原影响后实际同增近2pct，因费效提升；全年毛利率增幅较前2年收窄 [7] 2025年展望 - 省内网点下沉及宴席开拓保持强势，古8、古16有望较快增长；省外加强塔基产品动销培育，通过古5、古8终端绑定及宴席培育增收入，投放百元以下新品强化营收贡献 [7] 盈利预测与投资评级 - 调整2024 - 2026年归母净利润为55.1、63.1、74.1亿元（前值为57.0、66.7、79.3亿元），同比+20%、15%、17%，对应PE为16.5、14.4、12.3倍，维持“买入”评级 [7] 财务预测表 - **资产负债表**：2023 - 2026年流动资产、非流动资产、资产总计等有不同程度增长，负债合计、股东权益等也相应变化 [8] - **利润表**：营业总收入、营业成本、税金及附加等逐年变动，毛利率、归母净利率等指标呈上升趋势 [8] - **现金流量表**：经营活动现金流逐年增加，投资活动现金流为负，筹资活动现金流为负，现金净增加额逐年上升 [8] - **重要财务与估值指标**：每股净资产、ROIC、ROE - 摊薄、资产负债率等指标有不同变化，P/E、P/B逐年降低 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年古井贡酒业绩基本符合市场预期，所得税拖累净利增速，全年稳健收官，省内保持强势，归母净利率同增，税金有负面扰动，省内外业务持续推进，产品布局完善 [7] - 预计2025年收入双位数增长压力不大，净利率同比有改善空间，调整2024 - 2026年归母净利润预测并维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2024年总营收235.8亿元，同增16.4%；利润总额77.9亿元，同增23.0%；归母净利55.1亿元，同增20.2%；24Q4总营收、利润总额、归母净利分别同增4.8%、1.6%、 - 1.2%，所得税拖累净利增速 [7] 24FY业务表现 - 分产品：古井分部收入同增约17%，年份原浆收入同增约20%，古5、献礼等合计个位数增长，古20双位数增长，古8、古16增速更快，商务需求趋弱下宴席及动销向古8、古16倾斜 [7] - 分区域：省内增速略快于省外，古8及以下省内外收入增速差异不大，省内古16、古20结构性增长好于省外，因省内消费升级及省外控量保价、整治窜货 [7] 24FY财务表现 - 归母净利率同比+0.7pct至23.4%，还原影响后实际同增近2pct，预计因费效提升；全年毛利率增幅较前2年收窄 [7] 2025年业务规划 - 省内网点下沉及宴席开拓保持强势，古8、古16有望较快增长；省外加强塔基产品动销培育，通过古5、古8终端绑定及宴席培育增收入，投放百元以下新品强化营收贡献 [7] 盈利预测与投资评级 - 收入端25Q1回款顺利，预计全年双位数增长压力不大；利润端预计2025年净利率同比改善；调整2024 - 2026年归母净利润为55.1、63.1、74.1亿元，同比+20%、15%、17%，对应PE为16.5、14.4、12.3倍，维持“买入”评级 [7] 财务预测表 - 资产负债表：预计2023 - 2026年流动资产、非流动资产、资产总计等有不同程度增长，负债合计也呈上升趋势 [8] - 利润表：营业总收入、营业成本等逐年增加，毛利率、归母净利率等指标有相应变化 [8] - 现金流量表：经营活动现金流逐年增长，投资活动现金流为负，筹资活动现金流为负 [8] - 重要财务与估值指标：每股净资产、ROIC、ROE - 摊薄、资产负债率、P/E、P/B等指标有不同表现 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入和归母净利润同比微增，单Q4营收和归母净利润下降，海外市场为核心驱动力，后续关注内需修复、非美拓展和物流智能化，公司有望稳健增长 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|17,156|17,325|18,273|19,297|20,402| |同比（%）|8.77|0.99|5.47|5.60|5.73| |归母净利润（百万元）|1,317|1,320|1,399|1,517|1,637| |同比（%）|45.20|0.18|5.98|8.50|7.87| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.48|1.48|1.57|1.70|1.84| |P/E（现价&最新摊薄）|10.22|10.20|9.62|8.87|8.22| [1] 投资要点 - 内需阶段性承压，外销引领增长：2024年公司营业总收入173亿元，同比增长1%，归母净利润13.2亿元，同比增长0.2%；单Q4营收41.4亿元，同比下降4.6%，归母净利润1.6亿元，同比下降45%；国内营收102亿元，同比下降6%，海外营收69亿元，同比增长13%；全年整机销售34.0万台，同比增长17%，内销21.4万台，同比增长8%，出口12.6万台，同比增长34% [2] - 内外销毛利率同比均提升，海外市场拓展：2024年主营业务毛利率23.3%，同比提升1.6pct，国内毛利率21.3%，同比提升1.1pct，海外毛利率26.2%，同比提升2.0pct；销售净利率8.7%，同比提升0.05pct；期间费用率14.8%，同比增长2.3pct [3] - 美国敞口有限影响可控，后续可关注内需政策端 + 电动化进展：若关税按最新政策执行，国内叉车出口美国将承担关税79%，预计合力对美敞口小个位数且已有提前备货；后续关注内需修复、非美拓展和物流智能化；调整2025 - 2026年归母净利润预测为14.0/15.2亿元，预计2027年为16.4亿元 [4] 市场数据 |指标|数值| |----|----| |收盘价(元)|16.45| |一年最低/最高价|15.23/28.50| |市净率(倍)|1.43| |流通A股市值(百万元)|14,651.90| |总市值(百万元)|14,651.90| [7] 基础数据 |指标|数值| |----|----| |每股净资产(元,LF)|11.54| |资产负债率(%,LF)|42.39| |总股本(百万股)|890.69| |流通A股(百万股)|890.69| [8] 三大财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标预测（具体数据见文档） [10]

报告核心观点 - 中国硬科技实力提升但国产化率仍有空间，“科特估”为国产化重塑估值，资本市场与产业形成产融协同新范式 [1][18] - 应对关税冲击，逆周期政策有防止出口风险扩散、调整需求结构、扩大政策规模三个重点方向 [1][19] - 湖北省城投债等级利差小幅走阔，信用风险预计缓释，可采取资质下沉策略增厚票息收益 [2][24] - 转债加权估值中枢预将维稳，建议关注中高评级标的，规避信用下沉和负溢价率博弈 [4][25] - “对等关税”打破债券市场震荡格局，债牛逻辑更顺畅，二季度10年期国债收益率或下行至1.5% [5][27] - 保险资金权益投资比例上调，负债端、资产端有改善机会，保险行业维持“增持”评级 [10][33] - 3月工程机械挖机销量同比超预期，国内处于上行周期起点，推荐相关企业 [11][34] - 电改深化，电力各细分领域有投资机会，推荐相关企业 [12] - 环保行业关注稳健运营、自主可控、再生资源主线，推荐相关企业 [13] - 房地产销售有改善，多地放松政策，推荐相关企业 [14] - 对部分推荐个股给出盈利预测和投资评级 [15][16][17] 宏观策略 宏观点评20250408 - 特朗普宣布“史上最激进关税方案”，中国反制，为国产替代注入加速动能 [18] - 国产替代战略窗口开启，包括供应链重塑、消费转向本土化、政策强化信心等方面 [18] - “科特估”体系为国产化重塑估值，资本市场与国产化形成协同效应 [1][18] 宏观点评20250407 - 宏观政策加大力度保障5%经济目标，4月政治局会议是重要时间窗口 [19] - 政策关键在于节奏、力度、方向，稳增长政策有三个重点方向及对应可选政策 [19][20][21] 固收金工 固收深度报告20250407 - 湖北省经济增速位于全国中上，财政实力有提升但仍处中下游，产业结构第三产业占比高 [22] - 湖北省城投债存量规模中上游，融资成本中游，主体评级中高，剩余期限中短期 [23] - 2024年发行缩量，预计2025年募资以“借新还旧”为主，供给紧平衡 [23] - 未来3年偿债压力阶梯下行，兑付结构与存量相符 [23] - 二级市场成交热度尚可，收益率震荡下行，当前等级利差小幅走阔 [24] 固收周报20250406 - 海外风险资产受特朗普关税政策影响承压，美债10Y跌幅约20bp，联储或早于6月重启降息 [4][25][27] - 国内权益指数呈类“十字星”，转债周四逆势收红，内循环题材表现优 [4][25] - 转债策略延续前期观点，关注中高评级标的，规避信用下沉和负溢价率博弈 [4][25] 周观：“对等关税”如何影响债券市场？（2025年第13期） - “对等关税”打破债券市场震荡格局，基本面、宽货币政策和资产荒推动债牛逻辑更顺畅 [5][27] - 美国经济数据有矛盾信号，美联储政策路径分歧加剧，市场关注4月非农和Q1 GDP [27][28] 二级资本债周度数据跟踪（20250331 - 20250404） - 本周无新发行二级资本债，存量余额减少，成交量减少 [7][28] - 不同期限和评级二级资本债到期收益率较上周有小幅变化 [28] - 二级资本债成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例和幅度大于溢价 [29] 太能转债：光伏电站运营龙头 - 太能转债发行规模29.50亿元，债底估值102.07元，转换平价78.66元，条款中规中矩 [30] - 预计上市首日价格在93.85 - 104.52元之间，中签率为0.0130% [8][30] - 太阳能公司营收和归母净利润稳步增长，产品结构有调整 [30][31] 绿色债券周度数据跟踪（20250331 - 20250404） - 本周新发行绿色债券3只，规模11.00亿元，较上周减少 [9][31] - 本周绿色债券成交额437亿元，较上周减少，不同分类成交量有差异 [9][31] - 绿色债券成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例和幅度大于溢价 [31] 行业 保险Ⅱ行业点评报告 - 金监总局上调部分档位保险资金权益投资比例，打开险资权益投资空间 [32][33] - 保险行业负债端、资产端有改善机会，低估值、低持仓，维持“增持”评级 [10][33] 工程机械行业点评报告 - 3月挖机内销同比+29%超预期，出口持续回暖，对美敞口小短期关税影响可控 [34] - 海外产能布局较早，关税提升不改长期逻辑，推荐相关企业 [34][35] 公用事业行业跟踪周报 - 电改深化，水电、火电、核电、绿电、消纳等领域有投资机会，推荐相关企业 [12] 环保行业跟踪周报 - 关注环保行业稳健运营、自主可控、再生资源主线，推荐相关企业 [13] - 中办国办明确价格改革顶层设计，水务固废模式理顺有望迎价值重估 [13] 房地产行业跟踪周报 - 4月第1周新房成交环比和同比下降，二手房成交环比下降、同比上升 [14] - 住建部发布《住宅项目规范》，推荐房地产开发、物业管理、经纪相关企业 [14] 推荐个股及其他点评 中国人保（601319） - 预计25Q1承保端显著改善，维持盈利预测和“买入”评级 [15] 珠江股份（600684） - 完成资产重组转型，下调2025/2026年归母净利润预测，维持“买入”评级 [16] 小商品城（600415） - 2025一季报扣非净利润+15%，维持盈利预测和“买入”评级 [16] 航发动力（600893） - 业绩相对承压，下调盈利预测，维持“买入”评级 [17]

报告核心观点 央行必要时为中央汇金提供再贷款支持维护资本市场平稳，金融监管总局优化险资比例政策，国务院国资委强调央企科技创新与绿色发展，市场各指数上涨北证 A 股成交额有变化，海能技术回购股份 [3][8][9][10][12][13][23] 资本市场新闻 - 央行必要时向中央汇金提供充足再贷款支持，维护资本市场平稳运行 [3][8] - 金融监管总局上调险资权益资产配置比例上限，放宽税延养老比例监管要求，加大对资本市场和实体经济支持力度 [3][9] 行业新闻 - 国务院国资委要求中央企业将科技创新摆在更突出位置，增加科技供给、推进成果转化、建设创新生态 [10][12] - 国资委提出利用“两重”“两新”政策，淘汰落后产能和设备，推进绿色转型发展 [12] 市场表现 北交所板块表现 - 2025 年 4 月 8 日，上证指数涨 1.58%，北证 50 指数涨 4.82%，沪深 300 指数涨 1.71%，创业板指数涨 1.83%，科创 50 指数涨 1.72% [13] - 截至 2025 年 4 月 8 日，北证 A 股成分股 265 个，公司平均市值 23.60 亿，当日板块成交额 279.20 亿，较上一交易日下跌 9.61% [13] 北交所个股表现 - 北交所成交额 279.20 亿元，较上一交易日下跌 29.69 亿元，262 家公司上涨 [14] - 涨幅居前的有康农种业、九菱科技、秋乐种业等，分别上涨 30.00%、29.99%、29.98%；跌幅居前的有开发科技、德源药业、锦波生物等，分别下跌 3.56%、0.52%、0.00% [14] 公司公告 - 海能技术于 2025 年 4 月 8 日公告，截至 4 月 7 日，回购公司股份 1,784,530 股，占总股本 2.11%，支付总金额 21,225,256.92 元，占拟回购资金总额上限 37.90% [3][23] 今日新股 - 暂无 [3][23]

报告公司投资评级 - 对中国石油A股和H股均维持“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 公司盈利能力显著，成本管控优异，虽调整2025 - 2026年归母净利润预测，但仍维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - A股收盘价7.34元，52周价格范围7.34 - 10.93元，市净率0.89倍，市值1343373.98百万元；H股收盘价5.32港币，52周价格范围5.32 - 8.54港币，市净率0.64倍，市值973671.60百万元 [6] 公司经营情况 - 2025Q1，中石油大庆石化3种主要产品产量刷新纪录，8项物耗指标、18项能耗指标创历史最优 [8] - 2024年，公司实现营业收入29380亿元（同比 - 2.5%），归母净利润1647亿元（同比 + 2%），扣非归母净利润1733亿元（同比 - 7.5%）；2024Q4实现营业收入6817亿元（同比 - 7%，环比 - 3%），归母净利润322亿元（同比 + 8%，环比 - 27%），扣非归母净利润381亿元（同比 - 28%，环比 - 13%） [8] 各板块经营利润情况 - 2024年，油气和新能源板块经营利润1597亿元，同比 + 107亿元（同比 + 7%）；油实现价格74.7美元/桶（同比 - 2.5%），气实现价格2.28元/方（同比 - 2.5%）；油气净产量1759百万桶油当量（同比 + 2.2%），其中石油净产量942百万桶（同比 + 0.5%），天然气1453亿立方米（同比 + 4.1%） [8] - 2024年，炼油化工和新材料板块经营利润214亿元，同比 - 156亿元（同比 - 42%）；炼油经营利润182亿元，同比 - 180亿元（同比 - 50%），成品油产量11987万吨，同比 - 287万吨（同比 - 2%）；化工经营利润32亿元，同比 + 25亿元 [8] - 2024年，销售板块经营利润165亿元，同比 - 75亿元（同比 - 31%），成品油总销量15900万吨，同比 - 680万吨（同比 - 4%） [8] - 2024年，天然气销售板块经营利润540亿元，同比 + 110亿元（同比 + 25%），因控制采购成本、优化客户结构等增强创效能力 [8] 股东回报情况 - 2024年，公司归母净利润1647亿元，分红比例52.2%，全年合计派息860亿元 [8] 盈利预测调整 - 调整2025 - 2026年归母净利润分别至1668、1721亿元（此前预计分别为1822、1860亿元），新增2027年归母净利润1787亿元 [8] 财务预测表情况 - 给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标数据，如2025E营业总收入3039996百万元，归母净利润166843百万元等 [9]

关税反制背景 - 美国宣布对中国实施54%高关税，中国反制对美全品类进口商品实施34%惩罚性关税[1][10] 国产替代趋势 - 国产替代从战略储备转为必然选择，关税反制注入加速动能[1][10] 国产替代窗口开启原因 - 国家安全视角下需提升产业链韧性和安全水平，有望实现产业链全面“中国化”[2][11][12] - 价格重构使美国商品价格竞争力下降，高科技产品和农产品国产化空间打开，部分领域替代效应显著[2][17][18] - 2020 - 2025年多部门多维度政策推动国产替代，关键领域取得突破[3][22] “科特估”体系作用 - 中国硬科技实力提升，但科技企业国产化程度仍待提升[4][25] - “科特估”体系下资本市场与国产化形成正向闭环，增加市场和经济稳定性，是对经济“新旧动能转换”重定价[4][34][35] 产业变革影响 - 关税壁垒升级是本土产业升级机遇，“中国制造”有望实现质变，重构全球价值链[5][36][37] 风险提示 - 存在经济数据改善不及预期、海外关税超预期、地缘政治风险、国内科技产业业绩落地不及预期等风险[5][38]

证券研究报告·行业点评报告·保险Ⅱ 保险Ⅱ行业点评报告 保险资金权益投资比例上调，进一步拓宽权 益投资空间 增持（维持） [Table_Tag] 投资要点 ◼ 风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单增长不及预期。 2025 年 04 月 08 日 证券分析师 孙婷 执业证书：S0600524120001 sunt@dwzq.com.cn 证券分析师 曹锟 执业证书：S0600524120004 -11% -4% 3% 10% 17% 24% 31% 38% 45% 52% 2024/4/8 2024/8/7 2024/12/6 2025/4/6 保险Ⅱ 沪深300 相关研究 《保险行业 2024 年年报回顾与展望： 资负共振驱动业绩高增，假设调整压 实估值基础》 2025-04-01 《保险行业 1-2 月月报：寿险累计保 费同比下滑，应更关注业务结构改善 趋势》 2025-04-01 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Summary] caok@dwzq.com.cn 行业走势 ◼ 【事件】4 月 8 日金监总局发布《关于调整保险资金权益类资产监管比 例有 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 中国人保2025Q1业绩即将发布，预计公司产险业务承保端显著改善，人身险业务增长与投资表现向好，看好短期业绩释放与长期增长动能 [2] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|553097|621972|658207|707017|757368| |同比（%）|4.4%|12.5%|5.8%|7.4%|7.1%| |归母净利润（百万元）|22773|42869|46112|51110|57399| |同比（%）|-10.2%|88.2%|7.6%|10.8%|12.3%| |BVPS - 最新摊薄（元/股）|5.48|6.08|6.64|7.26|7.96| |P/B（现价&最新摊薄）|1.18|1.06|0.97|0.89|0.81|[1] 产险业务 - 2025Q1大灾较少和公司持续降本增效，承保利润有望大幅提升 [3] - 外部环境：2025年前2个月国内自然灾害受灾人次和直接经济损失低于2024年同期，利好财险公司赔付支出下降 [3] - 内部驱动：持续优化业务结构，推动风险减量与降本增效，2024年综合费用率同比降1.4pct，预计2025年持续显效 [3] - 2025Q1承保端预计乐观，1 - 2月份车险综合成本率约93%，全险种综合成本率低于94%，预计Q1综合成本率同比显著改善 [3] - 近三年公司平均综合成本率97.6%，业务质量好，成本管理能力突出，未来承保盈利能力有望领先行业 [3] 人身险业务 - 预计价值率提升是NBV增长主要动力，寿险业务新单保费增速短期或有压力，但预定利率下调和业务结构改善带来的价值率提升利于NBV增长，健康险业务延续稳定增长态势 [3] 投资业务 - 2025Q1沪深300、上证综指累计-1.2%、-0.5%，略弱于2024年同期，但结构性行情或提升公司基金持仓收益，恒生指数上涨15.3%，远好于2024年同期，利好相关投资回报 [3] 市场数据 |指标|数值| |----|----| |收盘价(元)|6.47| |一年最低/最高价|5.03/8.18| |市净率(倍)|1.06| |流通A股市值(百万元)|229670.49| |总市值(百万元)|286129.22|[6] 基础数据 |指标|数值| |----|----| |每股净资产(元,LF)|6.08| |资产负债率(%,LF)|79.21| |总股本(百万股)|44223.99| |流通A股(百万股)|35497.76|[7] 相关研究 - 《中国人保(601319)：2024年年报点评：每股分红稳健提升，人身险NBV/EV高增长》，发布于2025 - 03 - 28 [8] 上市保险公司估值及盈利预测 - 展示中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保、中国人保等公司2022 - 2025E的EV、P/EV、VNBX、EPS、P/E、BVPS、P/B等指标数据 [9] 中国人保财务预测表 - 涵盖2024 - 2027E每股指标、价值评估、盈利能力指标、盈利增长、偿付能力充足率等指标，以及利润表、资产负债表相关数据 [10]

报告行业投资评级 - 行业维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 上调保险资金权益投资比例上限，将进一步打开险资权益投资空间，缓解低利率环境下的资产荒压力，为权益市场带来增量资金，期待继续优化偿付能力监管标准为险资权益投资松绑 [8] - 负债端、资产端均有改善机会，市场储蓄需求旺盛，负债成本有望下降，利差损压力缓解；伴随国内经济复苏，长端利率若上行，新增固收类投资收益率压力缓解；当前公募基金对保险股持仓处于低位，估值对负面因素反应充分，行业维持“增持”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件内容 - 4月8日金监总局发布通知，将部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上调5%，简化监管档位由8档减至5档，部分档位比例上限提高5%，提高投资创业投资基金的集中度比例，放宽税延养老比例监管要求 [8] 权益投资比例调整情况 - 上季度末综合偿付能力充足率在150 - 200%的保险公司，权益投资占上季末总资产比例上限由25%提至30%；在250 - 300%的，上限由35%提升至40%；350%以上的，上限由45%提升至50%；其余档位上限不变 [8][9] - 上市险企中，中国太保、中国人保、中国太平权益投资比例上限提升5pct，中国人寿、中国平安、新华保险、阳光保险上限不变 [9] 行业数据情况 - 截至2024年末，保险行业整体综合偿付能力充足率为199%，其中寿险、产险分别为191%和239% [8] - 2025年4月7日保险板块估值0.47 - 0.73倍2025E P/EV，处于历史低位 [8] 上市保险公司估值及盈利预测 - 报告给出中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保、中国人保2022 - 2025E的EV、1YrVNB、P/EV、VNBX、EPS、BVPS、P/E、P/B等数据 [10]