报告核心观点 - 对蜜雪集团、迈克生物、爱博医疗、杭州银行、BOSS直聘等公司进行分析并给出投资建议，同时对宏观与策略、金融工程等方面进行研究和市场走势分析 [3][6][24] 宏观与策略 固定收益专题研究 - 5月贸易摩擦缓和，降准降息落地，避险情绪降温；利率债短期限品种收益率下行，长期限品种收益率上行；信用债信用利差收窄；违约金额降至今年以来最低 [6] - 美国制造业景气回升，新增就业保持韧性，通胀低位企稳且通胀预期有所回升；欧元区通胀低位企稳，日本经济景气回升 [6] - 4月基于生产法测算的月度GDP同比增速约为5.1%，较3月回落0.8个百分点，仍高于全年目标；工业、服务业、建筑业生产增速均回落，但工业生产增速处历史高位；4月消费、投资、出口增速均下行，出口增速处历史高位，消费和投资增速偏低；5月国信高频宏观扩散指数B底部震荡，表现略逊于历史平均；5月国内CPI和PPI同比降幅或均扩大 [6] - 5月7日央行降准50BP，调降7天逆回购利率10BP至1.4%；5月20日调降1年期和5年期LPR10BP [6] - 关注商业银行二永债波动规律研究 [6] - 预计短期债市焦点回到国内二季度经济数据，随着政策托底效应减弱，债市收益率下行概率更大 [6] 行业与公司 蜜雪集团 - 蜜雪集团是现制茶饮NO.1，下沉与加盟标杆，2024年底全球门店数达46479家，2024年营收248.3亿元/+22.3%，归母净利润44.4亿元/+41.4%，收入/利润CAGR（2021 - 2024年）达33.9%/32.4%，商品销售是创收核心，创始人兄弟持股83% [7] - 2025年现制茶饮市场规模约3109亿元，2023 - 2028年复合增速约19.7%；2023年CR5为49%，蜜雪冰城份额占20.2%居首；茶饮出海东南亚是首选，蜜雪冰城2023年出杯量市占率约19.5% [8] - 成长公式为单店创收*门店规模*供应链赋能，预计2025 - 2027年单店GMV为145.4/149.3/152.7万元，增速4.8%/2.7%/2.3%，单店商品销售创收为58.4/60.0/61.4万元；预计2025 - 2027年门店分别净增7700/8855/8930家；预计2025 - 2027年毛利率稳中有增分别为32.5%/32.6%/32.7% [9] - 5年期维度测算，蜜雪集团门店规模有望达10万家，中性偏乐观假设下2030年蜜雪集团收入/归母净利润有望达645/119亿元，IP商业化成长值得期待 [10] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为55.4/66.5/78.3亿元，同增24.8%/20.1%/17.7%，给予2025年PE目标38 - 40x，对应未来1年合理RMB市值区间为2104 - 2215亿，较现价有14.3 - 20.3%的涨幅空间，首次覆盖给予“优于大市”评级 [10] 迈克生物 - 2024年公司营收25.49亿（-11.98%），归母净利润1.27亿（-59.44%），2025年一季度营收5.10亿（-17.22%），归母净利润0.24亿（-80.09%），公司处于市场调整投入期和集采政策实施过渡期，近年着力代理业务剥离与自主产品聚焦 [11] - 2024年代理产品收入6.12亿（-37.64%），自主产品收入19.13亿（+1.75%）；2024年海外收入为1.62亿，同比增长59.21%，推进全球化营销网络和本土化制造 [12] - 2024年公司综合毛利率为55.1%（-0.2pp），2025Q1毛利率回升至56.8%；2024年销售费用小幅下降约1%，管理费用下降约10%，财务费用同比下降约30%；研发费用率12.7%（+1.5pp） [13] - 预计2025 - 27年归母净利润2.73/3.54/4.24亿，同比增速115.2%/29.7%/19.8%；摊薄EPS = 0.45/0.58/0.69元，当前股价对应PE = 26/20/17x，维持“优于大市” [14] 爱博医疗 - 2024年公司营收14.10亿（+48.24%），归母净利润3.88亿（+27.77%）；2025Q1收入3.57亿（+15.07%），归母净利润0.93亿（-10.05%），视力保健业务处于培育期 [16] - 人工晶体收入5.88亿（+17.66%），销量同比增长44.93%；“普诺瞳”角膜塑形镜收入2.36亿（+8.03%），销量同比增长2.40%；隐形眼镜收入4.26亿（+211.84%），销量同比增长241.11% [17] - 2024年毛利率为66.23%（-9.78pp），净利率为27.45%（-2.62pp），2025Q1净利率为25.14%环比提升；有晶体眼人工晶状体（PR）已于2025年1月获批上市 [18] - 预计2025 - 27年归母净利润为4.69/5.78/7.17亿，同比增长20.7%/23.4%/23.9%，当前股价对应PE为30.7/24.8/20.1X，维持“优于大市”评级 [19] 杭州银行 - 2025年5月26日晚间，“杭银转债”触发有条件赎回条款，将夯实核心资本 [19] - 公司治理机制和区域经济优势明显，高成长属性价值彰显，具备短期催化和中长期高成长优质标的双重逻辑，维持“优于大市”评级 [19] BOSS直聘 - 25Q1公司营业收入19.2亿元，同比+13%，环比+19%；现金账单收入为21.8亿元，同比+6%，环比+19%；本季度毛利率为83.8%，同比+1pct，环比+1pct；经调整净利润7.6亿元，同比+44%，经调整净利润率40%，同比+9pct，环比持平 [20] - 公司维持全年的Non - GAAP营业利润为30亿预期，预计利润率后续季度持续提升 [21] - 2025Q1平台MAU5760万，同比+24%，环比+9%；累计12个月付费企业数640万，同比+12%，环比+5%；ARRPU值（累计12个月）为1170元，同比增长6%；1 - 4月平均新增发布职位数同比涨了17% [23] - 公司围绕AI技术深化应用，扩大AI用户测试规模和渗透率 [24] - 维持利润预期，预计25 - 27年经调整利润33.5/43.1/52.7亿元，同比增长24%/29%/22%，对应PE值19/15/12x，维持“优于大市”评级 [24] 金融工程 金融工程日报 - 2025年5月27日A股震荡走低，大部分指数下跌，中证2000指数、北证50指数、沪深300价值指数表现较好；医药、商贸零售等行业表现较好，有色金属、电子等行业表现较差；黄酒、虫害防治等概念表现较好，黄金精选、液态金属等概念表现较差 [24] - 当日市场情绪较为高涨，收盘时有95只股票涨停，有5只股票跌停；昨日涨停股票今日收盘收益为3.82%，昨日跌停股票今日收盘收益为0.77%；今日封板率74%，较前日提升2%，连板率41%，较前日提升9% [25] - 截至2025年5月26日两融余额为18059亿元，两融余额占流通市值比重为2.3%，两融交易占市场成交额比重为8.2% [25] - 2025年5月26日创50ETF富国溢价较多，沪港深300ETF折价较多；当日大宗交易成交金额为14亿元，折价率为4.03%；当日上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货主力合约年化贴水率分别处于近一年来16%、13%、10%、11%分位点 [26] - 近一周内安杰思等被较多机构调研，2025年5月27日龙虎榜数据中，星徽股份等机构专用席位净流入较多，新天地等机构专用席位净流出较多；格力博等陆股通净流入较多，百利电气等陆股通净流出较多 [27] 市场数据 商品期货 - 黄金收盘价774.98，涨跌幅-0.51%；白银收盘价8235.00，涨跌幅-0.21%等多种商品期货数据 [29] 全球证券市场统计 - 道琼斯工业平均指数等全球多个股票市场指数的最新收盘价、1日、1周、1个月、3个月、12个月涨跌幅及30天波动率数据 [33] 沪深港通资金流入流出 - 展示沪深港通资金流入流出前十股票相关数据 [34] A股资金流入流出 - A股资金流入流出前十股票相关数据，部分流入流出资金无数据 [35] 港股资金流入流出 - 港股资金流入流出前十股票相关数据 [36]

宏观行业 - 4月工业企业盈利同比增速从3月的2.5%小幅改善至3%，主要受中下游行业利润率回升提振，营业收入增速有所放缓 [2] - 工业企业收入同比增速放缓与4月出口同比增速从3月的12.4%放缓至8.1%相印证 [2] - 油价及黑色系价格下跌对石化及煤炭开采等行业利润率形成拖累，但中下游行业整体利润率有所改善，电气机械、铁路船舶、汽车、仪器仪表等行业利润率小幅上行，推动企业盈利增速温和回升 [2] 固定收益行业 - 近年来美债与其他资产联动不再显著，甚至相关性逆转，以美债利率为定价中枢的大类资产定价框架面临挑战 [3] - 本轮美债利率上行主要由期限溢价推升，以及全球资金在美国资产与非美资产间再平衡，导致美债与其他资产相关性或持续混乱，市场亟需新资产替代美元资产，立足股债负相关的资产配置策略存在失效风险 [3] - 当前处于关税预期逐渐明显+基本面影响有待体现的“真空期”，市场主线转向财政以及长债利率上行风险，底层逻辑是全球重构+去美元化背景下不同机构的资金配置抉择，中国债券和股市可能是相对受益资产 [3] 科技行业 - 自研芯片是小米发展历史上重要里程碑，也是中国半导体设计行业重要事件，报告从芯片对业务变化、财务指标影响、对市场格局影响三个角度分析 [4] 保险行业 - 5月以来新台币对美元大幅升值7%，中国台湾寿险业70%的资产投向以美元为主的海外资产，考虑汇率对冲后的净敞口达总资产的20 - 30%，美元快速贬值使新台币对冲成本上升，或对寿险业盈利造成不利影响 [5] - 日本寿险业以美元为主的总外币敞口约为总资产的四分之一，一半敞口有对冲覆盖，2025年来美元贬值背景下寿险业盈利同样或受不利影响 [5] 重点公司 赤子城科技（9911 HK） - 维持“买入”评级，双轮驱动有望推动业绩和估值提升，给予公司25年17X PE，对应目标价12.24港币 [6] - 是中国领先的社交出海公司，社交业务打造多款优质社交产品，MICO/YoHo/Blued贡献业绩基本盘，TopTop/SUGO显现高成长性；创新业务中旗舰游戏业务取得突破，社交电商快速成长，有望进入盈利周期 [6] 地平线机器人 - W（9660 HK） - 首次覆盖给予“买入”评级，基于25年31.1X PS，目标价9.28港币 [6] - 是市场领先的乘用车高级辅助驾驶芯片和解决方案供应商，旨在赋能汽车及机器人，推动终端智能化 [6] - 有望受益于车企推动高阶辅助智驾功能快速增长以及子公司地瓜机器人深耕泛机器人领域卡位机器人芯片，看好25年J6系列芯片和城市HSD算法放量，逐步开启机器人领域产品应用 [6] 黑芝麻智能（2533 HK） - 首次覆盖给予目标价24.04港币，基于16.8倍2025年P/S（基于可比公司均值），给予“买入”评级 [7] - 是国内领先的智能驾驶和机器人芯片产品及解决方案供应商，是全球为数不多拥有从十几TOPS到千TOPS的端侧AI算力产品覆盖能力的公司 [7] - 有望受益于车企推动高阶智驾需求增长以及机器人大模型发展对端侧AI芯片的需求潜力，看好25年车载芯片量产提速，并卡位机器人生态 [7] 美团 - W（3690 HK） - 美团1Q25收入866亿元，yoy + 18%，超VA一致预期1%，经营利润106亿元，超预期23%（部分来自汇兑损益和投资收益波动），经调整净利润109亿元，超预期11% [8] - 1Q美团利润释放超预期，经营杠杆的改善超过海外投入的增加 [8] - 国内外卖市场2Q开始补贴竞争，短期内或影响外卖业务利润，但中长期补贴竞争不可持续，美团凭借高效配送网络、领先品类丰富度、持续优化运营能力巩固市场竞争地位，长期盈利能力将回到合理区间，维持买入评级 [8] 评级变动 | 公司/个股 | 代码 | 目标价（元） | 评级调整 | 2025EPS（元） | 2026EPS（元） | 2027EPS（元） | 日期 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 地平线机器人 - W | 9660 | 9.28 | 买入(首次) | -0.17 | -0.08 | 0.04 | 2025 - 05 - 25 | | 微博 | WB | 15.04 | 增持→买入 | 1.88 | 1.95 | 2.05 | 2025 - 05 - 23 | | 黑芝麻智能 | 2533 | 24.04 | 买入(首次) | -1.45 | -0.76 | 0.01 | 2025 - 05 - 22 | | 南极电商 | 002127 | 6.00 | 买入(首次) | 0.13 | 0.23 | 0.32 | 2025 - 05 - 20 | [9]

核心观点 - 2025年1 - 4月规上工业企业利润同比增长1.4%，后续盈利有望延续回升态势；本期信用债发行利率下行，净融资额由负转正，长远收益率将步入下行通道；医药生物行业创新药发展良好，关注ASCO数据读出；金属行业中金价止跌上行、锂价走低，维持钢铁“中性”、有色金属“看好”评级 [2][4][8][10] 宏观及策略研究 - 2025年5月27日统计局公布1 - 4月规上工业企业效益数据，利润同比增长1.4% [2] - 从量、价、利润率三因素看，4月出口受关税政策影响回落，1 - 4月工业增加值同比增长6.4%，较1 - 3月回落0.1个百分点；PPI同比下降2.4%，较1 - 3月回落0.1个百分点；营业收入同比增长3.2%，较1 - 3月回落0.2个百分点；1 - 4月营收利润率为4.87%，同比下降2.6%，降幅较1 - 3月收窄0.7个百分点 [2] - 各类型企业利润累计同比增速分化，私营和股份制企业改善，国有和外商及港澳台企业回落 [2] - 41个工业大类行业中多数行业1 - 4月利润总额累计增速正增长，增长面与1 - 3月持平，部分高新技术制造业盈利改善明显 [3] - 1 - 4月工业企业利润同比增速改善受利润率同比降幅收窄拉动，5月中美经贸缓和或带动工企利润同比增速延续改善 [3] 固定收益研究 - 本期（5月19日至5月25日）交易商协会发行指导利率全部下行，变化幅度为 - 3 BP至 - 1 BP [4] - 本期信用债发行规模环比增长，企业债零发行，其余品种发行金额增加；净融资额环比增加，企业债、短融净融资额增加，公司债、中票、定向工具净融资额减少，企业债、短融、定向工具净融资额为负，公司债、中票净融资额为正 [4] - 二级市场信用债成交金额环比下降，企业债、中票成交金额增加，公司债、短融、定向工具成交金额减少 [4] - 本期信用债收益率全部下行，中短期票据、企业债、城投债信用利差整体收窄，1年期各等级基本处于历史低位，部分AAA级5年期品种信用利差处于相对高分位 [6] - 信用债全面走熊条件不充分，长远收益率将下行，可逢调整增配，关注利率债和个券票息价值；短端信用利差压缩空间不足，可择机配置高等级5年期品种 [6] - 房地产政策优化推动市场止跌回稳，4月基本稳定，后续将强化政策协同；地产债可关注央企、国企及优质民企债券，适当博弈超跌房企债券估值修复；城投债违约可能性低，可作为重点配置品种 [7] 医药生物行业研究 - 行业要闻为山东省医保局发布执行全国中成药采购联盟集中采购中选结果通知 [8] - 公司公告包括三生国健等与辉瑞就PD - 1/VEGF双抗SSGJ - 707达成授权协议；恒瑞医药获药品注册证书、H股挂牌上市；百奥泰调整开发策略、BAT2206获美国FDA上市批准 [8] - 本周（2025/05/19 - 2025/05/23）上证综指下跌0.57%，深证成指下跌0.46%，医药生物上涨1.78%，所有子板块上涨，5月23日SW医药生物行业市盈率为27.44倍，相对沪深300估值溢价率为146% [8] - 今年化学制药板块年初至今上涨14.77%，本周三生制药等与辉瑞合作助推创新药板块；关注2025年ASCO国产创新药数据读出，建议关注创新药及相关产业链、AI + 板块和内需复苏消费属性板块，维持行业“中性”评级 [9] 金属行业研究 - 钢铁后续需求动能或不强，原料成本下降，短期钢价缺乏上行动力，关注经济刺激政策、粗钢限产和关税政策影响 [10] - 铜基本面支撑不足，关注抢出口对需求影响，短期铜价或震荡运行 [10] - 铝低库存有支撑，若抢出口带动需求增长，铝价有望上行，关注抢出口和国内需求情况 [10] - 黄金调整后受降息预期和地缘政治等因素支撑再次走强，关注美国经济数据、美联储降息预期和地缘政治局势 [10] - 锂盐湖生产旺季到来，供给过剩格局难改，关注抢出口对需求影响，预计短期价格弱势 [10] - 铜铝下游需求有韧性，关注国内经济刺激政策效果和海外关税政策变化 [10] - 黄金长期受美国债务赤字、再通胀风险、地缘局势和央行购金等因素利好，建议关注相关板块 [11] - 稀土价格处于周期底部，国内政策优化供给格局，人形机器人和新能源提供需求新动能，行业前景广阔，建议关注相关板块 [11] - 维持钢铁行业“中性”评级、有色金属行业“看好”评级，维持对洛阳钼业等公司“增持”评级 [11]

核心观点 - 周二A股三大股指缩量调整，上证指数收跌0.18%报3340.69点，深证成指跌0.61%，创业板指跌0.68%；两市A股成交额1.02万亿元，超2600股上涨；申万行业中纺织服饰、医药生物领涨，有色金属、电子领跌；概念板块中草甘膦、乳业概念领涨，同花顺果指数、中国AI50概念跌幅居前；港股香港恒生指数涨0.43%，恒生科技指数涨0.48%；海外美国三大股指全线收涨，道指涨1.78%，标普500指数涨2.05%，纳指涨2.47%；欧洲股市及亚太股市多数走高 [2][7] - 国务院总理李强出席东盟 - 中国 - 海合会峰会，中方愿加强三方伙伴关系，拓展多领域合作；峰会联合声明提及促进自由贸易等多项内容 [3][8] - 4月份规模以上工业企业利润同比增长3%，1 - 4月份全国规模以上工业企业利润总额21170.2亿元，同比增长1.4%；新动能行业利润增长较快，如智能车载设备制造、智能无人飞行器制造等行业利润分别增长177.4%、167.9% [3][8] 人形机器人行业 - 北京人形机器人创新中心牵头联合多方发布全球首个《人形机器人智能化分级》团体标准，填补行业智能化评价体系空白，推出“四维五级”评价框架和五级智能化能力分级体系，推动中国从“技术跟随者”向“规则制定者”转变 [9][10] - 深圳市发布两支产业基金，总规模70亿元；人工智能和具身机器人产业基金首期20亿元，投资多方向解决技术瓶颈；人工智能终端产业投资基金规模50亿元，完善终端产业链生态 [12] - 2025年各地针对人形机器人产业政策持续升级，建议关注受益于人形机器人大规模应用的国产零部件优质企业 [12] 食品饮料行业 - 2024年食品饮料板块业绩增速放缓，盈利能力小幅提升，营收10884.71亿元（YoY + 3.89%），归母净利润2169.71亿元（YoY + 5.56%），营收和归母净利润增速在申万31个一级子行业中均排第10，收入和归母净利润增速较2023年下降，毛利率与净利率同比上升，费用率小幅下行 [14] - 零食、保健品和软饮料营收增速可观，分别为56.06%、18.23%和12.61%；肉制品、软饮料和零食归母净利润增速亮眼，分别为62.49%、43.96%和24.53%；各子板块表现分化明显 [15] - 大部分食饮板块盈利能力因原材料下降等因素有所提升，但各板块表现有差异，如白酒、啤酒等毛利率和净利率同比提升，部分板块毛利率提升但净利率下降，部分板块毛利率和净利率均下降 [15] - 2024年白酒业绩增长减缓，营收利润增速下降，高端更稳健，白酒处于去渠道库存阶段，预计2025年业绩放缓仍会持续，提振内需政策有望加速库存消化 [15] - 2024年啤酒板块营收同比 - 1.55%至684.60亿元，归母净利润同比 + 6.83%至73.17亿元，营收下滑且归母净利润增速下降，但盈利能力保持提升；预计2025年行业营收恢复正增长，净利润仍能正增长 [16] - 2024年大众食品各板块普遍业绩不佳，分化明显，部分龙头公司表现相对稳健，如贝因美、东鹏饮料等公司营收和归母净利润取得增长 [17] - 扩内需政策加码和上游原材料价格下降，食品饮料行业业绩有望向好，估值有望修复；建议关注白酒行业中端和大众价位白酒，以及大众食品中的乳制品、啤酒、零食、调味品等行业 [18]

报告核心观点 - 机器人赋能 RoboVan+AI 无人物流领域发展前景良好，国内外市场均呈现高景气态势，政策支持力度大，相关标的具有投资价值 [2][10] - 友道化学爆炸事故催化，短期氯虫苯甲酰胺产业链弹性大，中长期农药行业景气有望持续修复，给予行业“看好”评级 [2][14] - 美团 25Q1 利润超预期，加大平台生态建设投入，核心本地商业、闪购业务表现良好，新业务亏损收窄，维持“买入”评级 [3][18] - 美国《One, Big, Beautiful Bill》法案对电新行业影响各有不同，电动车补贴取消对国内锂电影响有限，风光储补贴退坡但新增“外国限制实体”规定，建议把握 4 条投资主线 [19][20] 指数表现 大盘指数 - 上证指数收盘 3341 点，1 日跌 0.18%，5 日涨 1.38%，1 月跌 1.18% [1] - 深证综指收盘 1971 点，1 日跌 0.29%，5 日涨 2.89%，1 月跌 1.93% [1] 风格指数 - 大盘指数昨日表现跌 0.55%，1 个月表现涨 1.51%，6 个月表现跌 1.12% [1] - 中盘指数昨日表现跌 0.51%，1 个月表现涨 0.25%，6 个月表现跌 6.17% [1] - 小盘指数昨日表现跌 0.32%，1 个月表现涨 0.53%，6 个月表现跌 1.49% [1] 行业涨幅 - 饰品昨日涨 3.31%，1 个月涨 20.21%，6 个月涨 28.72% [1] - 非白酒昨日涨 3%，1 个月涨 7.54%，6 个月涨 9.78% [1] - 动物保健Ⅱ昨日涨 2.78%，1 个月涨 14.02%，6 个月涨 19.58% [1] - 化学纤维昨日涨 2.29%，1 个月涨 7.87%，6 个月涨 6.52% [1] - 农化制品昨日涨 2.11%，1 个月涨 4.05%，6 个月跌 1.57% [1] 行业跌幅 - 贵金属昨日跌 2.94%，1 个月跌 0.57%，6 个月涨 22.59% [1] - 工业金属昨日跌 2.63%，1 个月涨 0.76%，6 个月涨 3.48% [1] - 元件Ⅱ昨日跌 1.73%，1 个月涨 0.92%，6 个月跌 0.13% [1] - 消费电子昨日跌 1.72%，1 个月持平，6 个月跌 10.08% [1] - 乘用车Ⅱ昨日跌 1.68%，1 个月涨 1.18%，6 个月涨 12.44% [1] 机器人赋能 RoboVan+AI 无人物流 行业趋势 - 智联汽车技术外溢催生 Robotaxi、Robovan、AI 无人物流等新场景，近期景气得到验证 [2][10] 市场情况 - 国内无人物流超高增，顺丰投入超 800 台定制化无人车，九识、新石器交付及计划交付车辆数量可观 [2][10] - 海外无人物流较乐观，Optimus 预计 2026 年起几何级增长，CyberCab 2026 年投入生产，2027 年扩展 [10] - 国内外 Robotaxi 同样景气，小马智行、文远知行、百度等企业业务表现良好 [10] 政策支持 - 路权顺利开放，新石器、九识、菜鸟分别在多地获得路权，需求旺盛，人力缺口约 2000 万 [10] 投资标的 - 重要公司：德赛西威、开勒股份、天准科技等 [10] - 弹性标的：德马科技、中邮科技、湘邮科技等 [10] - 其他标的：云内动力、杭叉集团、安徽合力等 [10] 农药行业 事故情况 - 5 月 27 日山东高密友道化学一车间爆炸，造成 5 人死亡，6 人失联，19 人轻伤，事故与氯虫苯甲酰胺中间体硝化工艺有关 [2][11] 产品情况 - 氯虫苯甲酰胺广谱高效、毒性低，但抗性问题凸显，2022 年化合物专利到期后价格下跌，预计 25 年底关键中间体 K 胺专利到期后行业格局将变化 [12] 事故影响 - 直接影响原药供应，预计价格上涨，替代产品或受益，K 胺供应是关键，国内硝化工艺管控将加强 [14] - 25 年农药行业触底信号明确，此次事件有望推动农药景气周期来临 [14] 投资建议 - 原药：推荐红太阳、利尔化学、辉隆股份等 [14] - 中间体：推荐 K 胺相关的联化科技、雅本化学 [14] - 硝化工艺：推荐广信股份、贝斯美、善水科技等 [14] 美团业绩 财务数据 - 25Q1 公司实现收入 866 亿元，同比增长 18.1%，经营利润 105.7 亿元，同比增长 102.8%，经调整净利润 109.5 亿元，同比增长 46.2%，超市场一致预期 [3][14] 业务表现 - 核心本地商业：收入同比增长 17.8%至 643 亿元，经营利润同比增长 39.1%至 135 亿元，经营利润率提升 3.2pct 至 21.0% [14] - 美团闪购：累计交易用户数超 5 亿，非餐饮品类即时零售日单量突破 1800 万单，闪电仓建设加速 [15] - 到店业务：年活跃商户数同比增长超 25%，在低线城市保持强劲增长 [15] - 新业务：收入同比增长 19.2%至 222 亿元，经营亏损同比收窄 17.5%至 23 亿元 [18] 发展战略 - 加大投入平台生态建设，未来三年投入 1000 亿元助力行业发展，启动新的骑手养老保险试点计划 [14] 投资评级 - 维持“买入”评级，下调 25 - 26 年经调整净利润，小幅上调 27 年经调整净利润 [18] 美国法案对电新行业影响 法案情况 - 美国《One, Big, Beautiful Bill》法案预计 7 月初参议院表决，相比 IRA 在新能源补贴方面变化较大 [19] 电动车影响 - 25 年底 7500 美金补贴取消，短期利空美国电动车需求，国内锂电风险敞口小，中国企业边际受益 [19] 风光储影响 - 光储补贴退坡 29 年开始，短期影响有限，但新增“外国限制实体”规定，中长期需稀释和重新设计股权架构 [19] 投资建议 - 25Q2 进入布局左侧窗口，建议把握 4 条主线：真成长、周期复苏、新技术、供给侧改革 [20]

报告核心观点 市场缩量震荡调整，大消费方向表现活跃，在成交量未有效放大前，指数震荡、题材板块轮动的结构性行情大概率延续，可关注出口链、扩内需、高股息红利和并购重组相关概念；存储行业有望进入新一轮涨价周期；宠物食品企业二季度境外业务业绩可期，国内自主品牌业务有望稳步发展；电动自行车行业景气度提升，盈利能力有望持续改善 [11][29][34][58] A股市场概览 - 2025年5月28日，上证指数、深证成指、创业板指、科创50指数收跌，北证50指数收涨，沪深300指数收跌 [2] - 各指数总市值、流通市值、市盈率、市净率数据显示，科创50指数市盈率最高，为53.13，北证50指数市净率最高，为4.72 [3] 晨会聚焦 财信研究观点 - 市场缩量震荡调整，大消费方向表现活跃 [8] 重要财经资讯 - 央行开展4480亿元7天期逆回购操作，单日净投放910亿元 [17][18] - 1 - 4月全国规模以上工业企业实现利润总额21170.2亿元，同比增长1.4% [19][20] - 浙江起草工贸联动实施意见征求意见稿，支持企业拓市场增订单等 [21] - 中央网信办部署整治“开盒”问题 [22][23] - 上海印发康复辅助器具产业发展三年行动方案 [24][25] - 国新办介绍经开区改革创新方案，经开区经济贡献大，方案支持拓展融资渠道 [27] 行业及公司动态 - 存储芯片价格上涨，DRAM产品周环比和年初相比均上涨，NAND产品周环比持平但较年初上涨，存储行业有望进入涨价周期 [29] - 山东高密爆炸化工厂涉农药医药领域，或影响农药产品价格和供应 [30][31] - 4月宠物食品出口额同环比下滑，预计后续出口订单加速释放，看好头部企业二季度境外业务业绩 [33][34] - 东莞康佳智能产业园开园运营，计划年产能300万台，预计年产值超30亿元 [35][36] - 超威集团与佰思格硬碳负极合作，有3万吨订单并联合研发 [38] - 功能性饮料赛道多款新品上市，果子熟了推电解质水，乌苏啤酒推低糖型能量饮料 [40] - 胜宏科技股东询价转让定价65.85元/股，拟转让股份获全额认购 [42][43] - 信立泰沙库巴曲阿利沙坦钙片获药品注册证书，慢性心衰适应症处于III期临床 [44][45] - 海信家电回购注销限制性股票39.36万股 [46] 湖南经济动态 - 科力尔被重新认定为国家高新技术企业，继续享受税收优惠政策 [47][48] - 湖南省召开入境旅游推进会议，强调多方面推动入境旅游高质量发展 [50][51] 晨会纪要 - 市场缩量震荡调整，大消费方向表现活跃，纺织服饰、化肥农药板块有表现机会，大消费方向后期可回调关注 [11] - 基金数据日跟踪 [6] 近期研究报告集锦 公司类 - 鼎智科技2024年业绩承压，音圈电机业务下滑，线性执行器和直流电机业务增长，2025年Q1业绩回暖，看好其在机器人业务发展 [53][54] 行业类 - 电动自行车以旧换新超600万台，国补政策提振需求，新国标提高准入门槛，智能化升级，2025Q1各品牌业绩改善，建议关注龙头企业 [58][59]

报告核心观点 近期市场多呈现震荡整理态势，不同行业表现分化；部分行业如工程机械、机器人、传媒等有复苏或增长趋势，而券商等行业面临一定压力；建议关注政策导向、业绩确定性与估值修复潜力的行业和公司 [9][15][23] 财经要闻 - 1 - 4 月全国规模以上工业企业利润总额 21170.2 亿元，同比增长 1.4%，展现工业韧性 [5][9] - 国新办介绍经开区改革方案，2024 年 232 个经开区创造 GDP 达 16.9 万亿元，支持融资拓展 [5][9] - 上海市印发康复辅助器具产业发展行动方案，支持相关技术集成应用研究 [5][9] 宏观策略 - 近期 A 股市场多震荡整理，不同交易日领涨行业不同，如消费医药、电源游戏等 [9][10] - 当前上证综指与创业板指平均市盈率处于近三年中位数，两市成交金额多处于近三年日均成交量中位数上方 [9][10] - 政治局会议稳预期，央行释放流动性，市场流动性韧性增强，预计短期市场稳步震荡上行 [9][10] 行业公司 券商板块 - 4 月券商指数破位调整，中信二级行业指数证券Ⅱ全月下跌 4.92%，跑输沪深 300 [15] - 影响 4 月业绩核心要素包括权益波动、固收转强、成交量下滑等 [15] - 预计 5 月自营、经纪、投行等业务环比承压，整体经营业绩环比或下降 [16] - 建议关注政策面，市场转强时券商板块有望挑战 2016 年以来 1.55 倍平均估值 [17] 电力及公用事业 - 5 月电力及公用事业指数上涨 3.40%，跑赢沪深 300 [18] - 4 月全社会用电量 7721 亿千瓦时，同比增长 4.7%，1 - 4 月累计 31566 亿千瓦时，同比增长 3.1% [18] - 4 月规上工业发电量 7111 亿千瓦时，同比增长 0.9%，1 - 4 月累计 29840 亿千瓦时，同比增长 0.1% [19] - 煤炭产量 4 月同比增长 3.8%，1 - 4 月同比增长 6.6%，进口量 4 月同比减少 16.4%，1 - 4 月同比减少 5.3% [19] - 天然气 4 月产量同比增长 8.1%，1 - 4 月同比增长 5.3%，4 月进口量同比减少 6.1%，1 - 4 月同比减少 9.2% [20] - 维持“强于大市”评级，建议关注大型水电、核电企业 [22] 工程机械、机器人 - 5 月中信机械板块上涨 2.51%，跑输沪深 300，三级子行业服务机器人等涨幅靠前 [23] - 建议配置工程机械、高铁设备、矿山冶金设备龙头，关注人形机器人相关企业 [23] 传媒 - 4 月 14 日 - 5 月 23 日传媒板块上涨 5.15%，部分个股涨幅或跌幅居前 [24] - 2024 年业绩下滑，2025Q1 大幅增长，建议关注游戏、出版、广告等板块 [30][31] - 游戏板块政策友好，AI 技术赋能有望实现价值重估；广告营销关注政策落实；出版关注低估值国有公司；影视关注内容定档和暑期、国庆档需求 [25][26][27] 基础化工 - 2024 年行业景气底部运行，收入基本持平，利润下滑，2025 年一季度经营同环比改善 [28] - 2024 年子行业业绩分化，2025 年一季度多数改善，行业盈利能力企稳 [29] - 河南省化工企业总体下滑，增速低于行业水平，维持“同步大市”评级，关注钾肥、磷化工 [30] 汽车 - 截至 5 月 19 日汽车（中信）行业指数上涨 4.21%，跑赢沪深 300 [37] - 4 月汽车产销同比增长，出口量同环比双增，新能源汽车产销快速增长，渗透率提升 [37][38][39] - 维持“强于大市”评级，关注新车发布、以旧换新政策及智能化升级 [39] 农林牧渔 - 4 月农林牧渔（中信）指数上涨 6.04%，跑赢沪深 300，种业板块涨幅居前 [39][40] - 4 月生猪价格环比上涨，二次育肥补栏积极性提升；白羽鸡苗均价环比持平，肉鸡均价环比上涨 [40][41] - 3 月宠物食品出口数量和金额同比增长，相关上市公司有望受益 [41] 软件 - 2025 年 1 - 3 月软件产业增速回升，业务收入和利润总额增长 [42] - 关注国产化、AI、算力等子行业动态，如英伟达芯片、AI 模型发布等 [42][43][44] - 给予行业强于大市评级，建议关注 R2、鸿蒙电脑发布进程 [45] 重点数据更新 限售股解禁 - 2025 年 5 月 27 - 29 日有多只股票限售股解禁，如炬芯科技解禁 3386.83 万股，占总股本 23.18% [46] 沪深港通前十大活跃个股 - 2025 年 5 月 27 日 A 股十大活跃个股成交金额、收盘价、涨跌幅等数据公布，如比亚迪成交 85.95 亿元 [48]

核心观点 - 2025ASCO摘要全文公布，国产新药表现亮眼，建议关注国内相关药企投资机遇，如百济神州、东诚药业等；风电、光伏、储能、氢能各细分领域有不同发展态势，建议关注对应优质企业，如明阳智能、帝尔激光等 [2][5][11] 国内市场指数表现 - 上证综合指数收盘3341，1日跌0.18%，上周跌0.57%；深证成份指数收盘10029，1日跌0.61%，上周跌0.46%；沪深300指数收盘3839，1日跌0.54%，上周跌0.18%；创业板指数收盘1992，1日跌0.68%，上周跌0.88%；上证国债指数收盘225，1日跌0.04%，上周涨0.06%；上证基金指数收盘6899，1日跌0.05%，上周跌0.04% [1] 海外市场指数表现 - 中国香港恒生指数收盘23382，1日涨0.43%，上周涨1.10%；中国香港国企指数收盘8470，1日涨0.38%，上周涨1.36%；中国台湾加权指数收盘21337，1日跌0.93%，上周跌0.88%；道琼斯指数收盘42344，1日涨1.78%，上周跌2.47%；标普500指数收盘5922，1日涨2.05%，上周跌2.61%；纳斯达克指数收盘19199，1日涨2.47%，上周跌2.47%；日经225指数收盘37724，1日涨0.51%，上周跌1.57%；韩国KOSP100收盘2637，1日跌0.27%，上周跌1.32%；印度孟买指数收盘81552，1日跌0.76%，上周跌0.74%；英国FTSE指数收盘8778，1日涨0.69%，上周涨0.38%；俄罗斯RTS指数收盘1083，1日涨1.42%，上周跌1.18%；巴西圣保罗指数收盘138136，1日涨0.23%，上周跌0.98%；美元指数收盘100，1日涨0.57%，上周跌1.84% [1] 大宗商品表现 - 纽约期油收盘61美元/桶，1日跌0.75%，上周跌0.27%；现货金收盘3343美元/盎司，1日持平，上周涨5.02%；伦敦铜收盘9596美元/吨，上周涨1.84%；伦敦铝收盘2483美元/吨，上周跌0.74%；伦敦锌收盘2709美元/吨，上周涨0.99%；CBOT大豆收盘1062美分/蒲式耳，1日涨0.14%，上周涨0.93%；CBOT玉米收盘458美分/蒲式耳，1日跌0.27%，上周涨3.61%；波罗的海干散货收盘1296，1日跌3.28%，上周跌3.46% [3] 医药行业 - 2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会5月30日 - 6月3日将在美国芝加哥举行，多款国产新药披露亮眼临床数据，中国专家发言数量创新高，71项原创性研究成果入选口头发言环节，11项以重磅研究形式公布 [2][5] - 建议关注“创新”“出海”“设备更新”与“消费复苏”主线相关企业，如创新主线关注百济神州等；出海主线关注新产业等；设备更新主线关注迈瑞医疗等；消费复苏主线关注普瑞眼科等 [6] 电力设备及新能源行业 - 本周（2025.5.19 - 2025.5.23）风电指数下跌2.13%，跑输沪深300指数1.95个百分点，风电板块PE_TTM估值约18.64倍；申万光伏设备指数下跌3.19%，光伏板块市盈率约29.80倍；储能指数下跌2.06%，储能板块整体市盈率为25.70倍；氢能指数下跌0.89%，氢能板块整体市盈率为35.02倍 [7] - 风电方面，荷兰Sif新建管桩工厂投产，但订单不饱和，海外海风需求不及预期，国内管桩企业出海挑战加大；国内海上风电景气向上，出口向好，漂浮式商业化进程有望加速，陆上风电需求或超预期，整机价格企稳回升 [8][11] - 光伏方面，国内硅料库存维持较高水平，截至2025年4月底约39万吨，硅料企业开工率下降，产量走低，大全能源减产清库存，硅料供需形势优化任重道远，BC电池产业趋势显现 [9][11] - 储能&氢能方面，辽宁、山西氢车免高速费，国内已有9省出台此政策，有望加速氢车推广 [10] 新股概览 - 即将发行新股有海阳科技、影石创新、交大铁发、优优绿能、中策橡胶等，各有申购日、申购代码、发行价等信息 [12] - 已发行待上市新股古麒绒材，申购中签率0.03%，上市日为2025 - 05 - 29 [13] 资讯速递 国内财经 - 截至4月底，我国境内公募基金管理机构163家，公募基金资产净值合计33.12万亿元，较3月底增长8985.04亿元，产品数量12705只，4月股票基金规模增长超1100亿元，混合基金规模减少约12.73亿元，货币基金规模增长超6600亿元，债券基金规模增长超1400亿元 [13] 国际财经 - 欧盟加速与美国贸易谈判，聚焦汽车、半导体等行业，欧盟贸易专员负责相关行业政治谈判，与关税和非关税壁垒技术讨论同时进行 [14] - 美国4月核心资本货物订单环比下降1.3%，发货量下降0.1%，所有耐用商品订单下降6.3%，企业投资意愿减弱 [15] 行业要闻 - 三部门印发《电子信息制造业数字化转型实施方案》，提出加快先进通用技术推广应用，加快智能可穿戴设备、智能机器人等创新产品试用推广 [16] - 群智咨询预测5月Monitor OC及LCM面板主流规格价格继续温和上涨但涨幅收窄，Gaming面板价格停止上涨 [17][18] 两市公司重要公告 - 凌钢股份新建2290m³高炉成功出铁并投产，用于产能置换的部分高炉已拆除或去功能化 [19] - 四川路桥筹划购买成都市新筑交通科技有限公司100%股权及相关债权，预计构成关联交易 [20] - 协创数据拟不超40亿元采购服务器用于算力租赁服务，需提交股东会审议 [21] - 深高速股东云杉资本增持公司H股1081万股，持股比升至10% [22] - 牧原股份已向香港联交所递交H股上市申请 [23]

报告核心观点 - 看好海大集团投资机会，推荐温氏股份等生猪养殖股、圣农发展、乖宝宠物、中宠股份；看好AI算力国产替代投资机会，推荐海光信息、浪潮信息；科技金融政策举措利好科技进步与金融市场发展 [4][6][9] 农业行业 市场表现 - 本周（5月19日 - 5月25日）沪深300指数涨跌幅为 - 0.18%，农林牧渔板块涨跌幅为 - 0.36%，板块排名第15，子行业中其他种植业、其他农产品加工、动物保健、生猪养殖及粮油加工表现位居前五 [4] 价格与利润情况 - 截至5月23日，四川/广东/河南外三元生猪均价分别为14.05/15.39/14.25元/公斤，环比上周分别 - 2.09%/+0.65%/-3.72%；平均猪肉价格为20.95元/公斤，环比上周上涨0.05%；仔猪平均批发价格28.00元/公斤，环比上周持平；二元母猪平均价格为32.53元/公斤，环比上周持平；自繁自养利润为48.21元/头，外购仔猪养殖利润为 - 16.06元/头 [4] - 截至5月23日，白羽肉鸡周度价格为7.36元/公斤，环比下跌0.54%；肉鸡苗价格为2.85元/羽，环比上周持平；养殖利润为0.01元/羽；鸡蛋价格为7.20元/公斤，环比下跌6.01% [4] 投资机会 - 随着上游原料价格下行筑底和下游养殖端趋于改善，饲料行业景气度有望见底回升，海大集团经营基本面有望迎来上行期，海外饲料业务有望成业绩潜在增长点 [4] - 生猪养殖行业本轮盈利时间持续性或超市场悲观预期，后续有望迎来预期修正和估值修复，推荐温氏股份等生猪养殖股 [4] - 2025年肉鸡行业业绩驱动因素或新增需求回升变量，圣农发展处于业绩和PB估值底部区域，具备配置价值 [4] - 2025年是宠物主粮品牌决胜关键一年，应关注品牌利润端，推荐乖宝宠物、中宠股份 [4] 计算机行业 算力需求与采购 - 互联网和智算中心两大下游AI算力需求持续，国产化采购快速推进；互联网大厂持续投入模型训练与推理，加速国产AI芯片采购；智算中心政策明确国产建设目标，项目招投标数量增加，国产化率有望加速提升 [6] 芯片情况 - 国产AI芯片第一梯队厂商加速追赶英伟达，华为昇腾部分产品可对标，寒武纪等新一代主力产品有望替代；国产芯片厂商解决供应链问题，突破CUDA生态壁垒，国产化替代空间大 [6] 服务器情况 - 国内互联网厂商对AI服务器需求旺盛，预计到2028年中国加速服务器市场规模达253亿美元，2024 - 2028年均复合增速超20%；H20推动浪潮信息等业绩增长，昇腾系厂商份额提升，本土ODM厂商切入市场 [6] 投资策略 - 看好新一代产品性能有望大幅提升的第一梯队芯片厂商，推荐海光信息，关注寒武纪等；看好H20放量对传统服务器领军业绩拉动，推荐浪潮信息，关注华勤技术等，看好昇腾芯片份额提升投资机会，关注四川长虹等 [6] 非银行金融行业 政策举措 - 科技部等七部门发布支持科技金融政策举措，涉及多领域，覆盖科技企业全生命周期，有利于构建科技金融政策框架与服务体系 [9] 市场情况 - 2025年5月9日债券市场“科技板”推出，5月9日至25日26家金融机构发行科技债33张，合计规模1774亿元，占比25.74%；13家证券公司发行规模174亿元，占比6.43% [9] - 上周主要指数下跌，A股成交金额5.87万亿元，日均成交额1.17万亿元，环比减少7.34%；两融余额1.80万亿元，环比降低0.28%；中债相关指数及国债收益率有变动 [9]

核心观点 - 食品饮料行业中白酒淡季运行平稳，关注股东会反馈和消费刺激政策带来的估值修复机会，预加工食品看好四大主题逻辑 [3] - 五矿资源业绩大幅改善，三大铜矿增产预期强，有望享受铜价上涨利润弹性，首次覆盖给予“买入”评级 [4] - 万达电影院线影视业务稳健增长，布局潮玩领域，有望实现营收利润双增长，维持“买入”评级 [8] - 化工行业此轮周期已至尾声，从内循环和外循环两个方向寻找投资机会 [10] - Duolingo 营收月活均超预期，看好其社交优先营销策略和付费转化率提升 [16] 食品饮料行业 白酒 - 本周白酒板块 -2.82%，表现弱于食品饮料整体以及沪深 300，“禁酒令”对行业基本面影响有限 [3] - 端午临近，关注酒企回款、批价表现等指标对板块的催化 [3] - 当前（2025 - 05 - 24）申万白酒指数 PE - TTM 为 19.52X，处于近 10 年 11.85%的合理偏低水位，关注消费刺激政策带来的估值修复机会 [3] 预加工食品 - 调味品方面，海天味业受益于 H 股发行催化，上涨 4.2%，关注相关进展 [3] - 休闲零食部分标的虽小幅调整，但看好 25Q2 低基数下潜在弹性 [3] - 乳制品方面，生育/奶粉补贴等政策、上游牛肉价格上行以及潜在上游原奶拐点逻辑或刺激乳制品弹性表现 [3] - 大众品重点推荐降本控费、新消费、具备强α&Q2 存潜在业绩弹性、主题性预期（乳制品/食品连锁等）四条主线 [3] 金属与材料行业（五矿资源） 公司概况 - 全球化金属矿业巨头，专注上游金属资源，铜为核心金属品种，Las Bambas 矿山贡献近八成业绩 [4] 业绩表现 - 2024 年实现营业收入 44.79 亿美元，同比 +3.05%，归母净利润 1.62 亿美元，同比 +1698.89% [4] 产量预期 - Las Bambas 2025 年产量指引 36 - 40 万吨，重启放量预期 [4] - Kinsevere 2025 年产量指引 6.3 - 6.9 万吨 [4] - Khoemacau 2025 年产量指引 4.3 - 5.3 万吨 [4] - 三大项目全部达产后，公司铜产量最高将达到 61 万吨，较 24 年增产 50%以上 [4] 盈利预测与评级 - 预计 25 - 27 年公司归母净利润分别为 4.2/6.4/7.5 亿美元，同比 +162%/+50%/+18%；EPS 分别为 0.03/0.05/0.06 美元，对应当前股价 PE 为 10.6/7.1/6.0 倍 [4] - 给予公司 26 年业绩 8.5 倍估值，目标价 3.5 港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 传媒行业（万达电影） 业绩情况 - 2024 年实现营业收入 123.62 亿元，同比下降 15.44%；归母净利润 -9.40 亿元 [8] - 2025 年一季度实现营业收入 47.09 亿元，同比增加 23.23%；归母净利润 8.30 亿元 [8] 业务板块 - 院线放映业务：市场份额稳固，单银幕产出接近全国平均水平两倍，票房 TOP100 影院中万达占 41 席，澳洲院线 Hoyts 市场份额提升至 26.9%；经营策略升级创新，推出“时光里”品牌；技术升级与扩张，新增 7 家直营影院，完成 2600 台激光放映设备改造，与 IMAX 达成战略合作 [8] - 影视内容业务：2025 年第一季度，出品发行的《唐探 1900》和《熊出没·重启未来》分别实现票房 36.03 亿元和 8.15 亿元，“唐探”系列影片累计票房已突破 123 亿元 [8] - 游戏业务：重塑经典 IP，进军全球市场，2025 年预计《全职法师：猎人大师》等游戏上线 [8] - 潮玩领域：2025 年 5 月 12 日公告全资子公司影时光与关联方儒意星辰共同投资 52TOYS，有望实现非票收入及估值提升 [24] 盈利预测与评级 - 预测 2025 - 2027 年营业收入分别为 150.81/162.88/171.02 亿元，同比增速分别为 22%/8%/5%，归母净利润分别为 11.23/13.48/14.41 亿元，25 - 27 年 PE 分别为 21/18/17 倍，维持“买入”评级 [8] 化工行业 行业周期 - 此轮周期已行至尾声，需求端 24 年基建、出口较为坚挺，地产周期下行持续，消费连续两年完成修复依然坚挺；供给端全球化工资本 2024 年增速转负，国内上市公司在建工程增速快速下行并在 2024Q2 接近见底，固定资产保持超过 15%的增长速度，国内供给压力仍然较大，但节奏放缓，资本开支接近尾声 [10] 投资机会 - 从“内循环：发展新质生产力，材料端突破堵点”和“外循环：逆全球化背景下，中国企业出海实现突破”两个方向寻找投资机会，重点推荐莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED 材料）；凯立新材（催化材料）；华恒生物（合成生物学） [10] 海外行业（Duolingo） 业绩表现 - 2025Q1 营业收入 2.3 亿美元，同比增长 38%，超越市场预期 3.7%，一季度毛利率为 71.1%，较 2024 年同期 73.0%同比下降 [10] 用户情况 - 一季度日活跃用户（DAUs）为 4660 万，同比增长 49%；月活跃用户（MAUs）为 1.302 亿，同比增长 33%；付费订阅用户总数为 1030 万，较上年同期增长 40% [10] - 用户 AI 付费意愿持续提升，一季度 Max 订阅用户占总订阅用户的 7% [10] 前景展望 - 随着 AI 成本优化、视频通话和 Max 功能优化推进，API 调用价格下降，下半年利润率有望扩大 [16] - Max 的推出和功能增加预计 2025 年更全面影响公司业绩，低成本 AI 功能有望在 Super 或者 Free 层级对用户开放，提升付费转化率 [16]