报告公司投资评级 - 维持“买入 - B”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司向高毛利市场切换盈利显著修复，高质量订单切换及成本下降助力盈利改善，竞争对手逐步退出或助力公司渗透率进一步提升 [1][4][5] 事件描述 - 4月29日公司发布《2025年第一季度报告》，2025Q1实现营收5.03亿元，同环比分别+4.8%/ -9.98%，归母净利润0.36亿元，同环比分别+13.62%/ +218.29%，扣非后归母净利为0.34亿元，同环比分别+16.69%/ +217.86% [2] 事件点评 - 25Q1公司毛利率为16.74%，同比+1.09个pct，环比+5.52个pct，一方面系公司向高毛利订单进行切换，另一方面系海运费及原材料在25Q1下降所致，25Q1欧线运价为2945 USD/FEU，同比 - 30%，高聚物均价为13463元/吨，环比 - 11.59%，且石油树脂和矿物油仍处在下降趋势中，预计毛利率改善仍可期待 [4] - 25年1月美国粘合剂生产商富乐表示计划关闭全球近三分之一的工厂，并大幅减少其在北美仓库数量，计划在2030财年全球工厂数从82家减少到55家，北美仓库数量从55家减少到10家，随着富乐的产能退出，将助力公司的全球布局加速扩张 [5] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为1.5/1.9/2.2亿元，对应PE分别为17/14/12倍，维持“买入 - B”评级 [6] 财务数据与估值 主要财务指标 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|1,628|2,006|2,369|2,774|3,246| |YoY(%)|20.5|23.3|18.1|17.1|17.0| |净利润(百万元)|108|78|150|185|219| |YoY(%)|23.8|-27.7|92.5|23.1|18.4| |毛利率(%)|15.0|12.4|15.7|16.0|16.0| |EPS(摊薄/元)|1.35|0.98|1.88|2.32|2.74| |ROE(%)|7.0|5.2|9.1|10.2|11.0| |P/E(倍)|23.3|32.2|16.7|13.6|11.5| |P/B(倍)|1.6|1.7|1.5|1.4|1.3| |净利率(%)|6.6|3.9|6.4|6.7|6.8| [9] 财务报表预测 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如2025E流动资产1531百万元、营业收入2369百万元、经营活动现金流263百万元等 [10] 主要财务比率 - 包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、估值比率等指标，如2025E营业收入增长率18.1%、毛利率15.7%、资产负债率21.9%等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025 年 Q1 业绩环比扭亏为盈，行业龙头地位稳固 [2] - 公司处于光伏玻璃行业第一梯队，但抢装潮过后短期下游需求及产品价格或有所承压 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 5 月 15 日收盘价 15.27 元，年内最高/最低 30.31/14.60 元 [4] - 流通 A 股/总股本 19.00/23.43 亿，流通 A 股市值 290.14 亿，总市值 357.76 亿 [4] 基础数据 - 2025 年 3 月 31 日基本每股收益 0.05 元，摊薄每股收益 0.05 元，每股净资产 9.31 元，净资产收益率 0.48% [5] 事件描述 - 2025 年 Q1 公司实现营收 40.8 亿元，同比 - 28.8%，环比基本持平；实现归母净利润 1.1 亿元，同比 - 86.0%，环比 + 136.7% [5] 事件点评 - 2024 年全年光伏玻璃量升但价减，对盈利能力形成拖累，全年营收 186.8 亿元，同比 - 13.2%；归母净利润 10.1 亿元，同比 - 63.5%，部分窑炉冷修影响营收，销量 12.65 亿平，同比 + 3.7%，毛利率 15.5%，同比 - 6.3pct [6] - 2024 年 Q4 营收 40.8 亿元，同比 - 27.7%，环比 + 4.4%；归母净利润 - 2.9 亿元，同比 - 136.5%，环比 - 42.4% [6] - 产能规模维持领先，与信义光能同处行业第一梯队，市占率合计超 50%，安徽和南通项目将陆续点火，计划在印尼建设产能，2024 年经营性现金流入 59.1 亿元，同比 + 200.6% [6] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.44/0.89/1.08，对应 5 月 8 日收盘价，2025 - 2027 年 PE 分别为 35.6/17.4/14.4 [7] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|21,524|18,683|18,293|21,395|23,856| |YoY(%)|39.2|-13.2|-2.1|17.0|11.5| |净利润(百万元)|2,760|1,007|1,021|2,090|2,526| |YoY(%)|30.0|-63.5|1.4|104.7|20.9| |毛利率(%)|21.8|15.5|16.0|20.4|20.1| |EPS(摊薄/元)|1.18|0.43|0.44|0.89|1.08| |ROE(%)|12.4|4.7|4.5|8.5|9.3| |P/E(倍)|13.2|36.1|35.6|17.4|14.4| |P/B(倍)|1.7|1.7|1.6|1.5|1.4| |净利率(%)|12.8|5.4|5.6|9.8|10.6| [9][11] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了 2023A - 2027E 各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等多项指标 [13][14] - 主要财务比率涵盖成长能力、偿债能力、营运能力、估值比率等方面数据 [14]

报告公司投资评级 - 报告对璞泰来的投资评级为增持，原评级也是增持 [1][4][6] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年业绩同比承压，2025年一季度业绩同比改善；公司平台化布局和新产品开发持续推进，竞争优势逐步强化，维持增持评级 [4] - 结合公司年报和一季报，考虑公司一体化优势不断增强，将公司2025 - 2027年预测每股收益调整至1.14/1.38/1.67元（原2025 - 2026年预测每股收益为1.10/1.22元），对应市盈率15.5/12.9/10.6倍；考虑公司负极业务阶段性承压，新业务有望逐步贡献业绩增量，维持增持评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月的绝对涨幅分别为15.8%、5.2%、10.9%、 - 3.0%，相对上证综指涨幅分别为11.4%、0.9%、9.2%、 - 11.2% [2] 公司基本信息 - 发行股数2137.17百万股，流通股2136.40百万股，总市值37827.83百万元，3个月日均交易额492.11百万元，主要股东梁丰持股24.87% [2][3] 财务数据 - 2023 - 2027E主营收入分别为15340、13448、15914、18951、22613百万元，增长率分别为 - 0.8%、 - 12.3%、18.3%、19.1%、19.3%；归母净利润分别为1912、1191、2434、2943、3562百万元，增长率分别为 - 38.4%、 - 37.7%、104.4%、20.9%、21.0% [8] 业绩情况 - 2024年全年营收134.48亿元，同比下降12.33%；归母净利润11.91亿元，同比下降37.72%；扣非归母净利润10.63亿元，同比下降40.30%。2025年一季度营收32.15亿元，同比增长5.96%；归母净利润4.88亿元，同比增长9.64%；扣非归母净利润4.74亿元，同比增长13.20% [9] 业务情况 - 隔膜基涂一体化竞争优势显著，2024年涂覆隔膜销量70.03亿平，同比增长32.85%，公司形成产业链闭环布局，基膜设备国产替代化接近70%，最新基膜产线单线设计产能达2亿㎡/年 [9] - 负极业务阶段性承压，2024年负极材料销量13.23万吨，同比下降14.81%，公司积极消纳库存，四川一体化负极工厂投产，硅碳负极已小批量出货 [9] - 新业务有望逐步贡献业绩增量，8GWh制浆和极片涂布产线已投入使用并与海外客户合作，复合铜箔在消费及动力电池认证进展顺利，2025年有望规模化量产 [9]

证券研究报告：国防军工 | 公司点评报告 发布时间：2025-05-15 股票投资评级 增持|维持 个股表现 -42% -33% -24% -15% -6% 3% 12% 21% 30% 39% 48% 2024-08 2024-10 2024-12 2025-01 2025-03 2025-05 佳力奇 国防军工 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 | 最新收盘价（元） | 53.36 | | --- | --- | | 总股本/流通股本（亿股）0.83 / 0.21 | | | 总市值/流通市值（亿元）44 / 11 | | | 52 周内最高/最低价 | 73.40 / 36.01 | | 资产负债率(%) | 20.6% | | 市盈率 | 36.80 | | 第一大股东 | 路强 | 研究所 分析师:鲍学博 SAC 登记编号:S1340523020002 Email:baoxuebo@cnpsec.com 分析师:马强 SAC 登记编号:S1340523080002 Email:maqiang@cnpsec.com 佳力奇(301586) 交付能力显著提升，多方向开拓市场成长空间广阔 ⚫ ...

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价205元 [2][5] 报告的核心观点 - 三大因素利好中国股市，白酒配置环比提升，行业高质量理性发展，公司定调25年稳中求进，连续十年营利双增，25Q1符合市场预期，盈利水平居行业高位，24年现金流同比大增，预计2025 - 2027年收入和归母净利润增长，维持“优于大市”评级 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 市场与行业情况 - 三大因素利好中国股市，政策红利释放、国际资本回流、经济基本面修复，25Q1白酒重仓股配置环比提升0.2pct [3][10] - 22年起白酒行业进入调整期，增速放缓，产量需求双降，头部虹吸效应强化，前五名酒企营收和净利润占比较高 [3][11] 公司经营情况 - 2015 - 2024年总营收/归母净利润CAGR分别为18.3%/27.9%，营收及利润连续十年正增长，高端化转型成效显著 [4][12] - 25Q1营收/归母净利润分别同比+1.8%/+0.4%，符合市场预期 [4][12] - 受益于中高端产品占比提升，毛利率从15年的49.4%提升至23年的88.3%，24年毛利率/归母净利率分别同比-0.8pct/-0.6pct至87.5%/43.2%，位居行业第二 [4][13] - 24年经营性现金流净额达191.8亿元，同比+80.1%，创历史新高，25Q1销售现金回款/经营活动现金流净额分别为98.7/33.1亿元，分别同比-7.3%/-24.1% [4][13] 盈利预测与投资建议 - 24年公司分红率为65%，股息率为4.7%，连续四年分红率超60%，承诺24 - 26年分红率分别为65%/70%/75% [5][14] - 预计2025 - 2027年公司收入为320/341/365亿元，归母净利润分别为136/145/154亿元，对应EPS分别为9.3/9.8/10.5元 [5][14] - 参考可比公司估值水平，给予公司2025年22xPE，目标价205元，维持“优于大市”评级 [5][14] 财务报表分析和预测 - 给出2024A - 2027E的主要财务指标预测，包括营业总收入、营业成本、销售毛利率等 [9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价格为 50.17 元，当前价格为 44.20 元 [1][4] 报告的核心观点 - 25Q1 是 2021Q2 以来公司首次单季度收入增速超 20%，营收进入高增期，伴随 AI 赋能，未来有望维持较高增长速度 [1] - 公司受 G 端业务拖累，目前利润无法与营收体量对照，给予 2025 年 80 倍 PE，对应目标价 50.17 元/股（+49%） [4] - AI 已成为支撑公司未来业务发展的重要变量 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,829|1,945|2,352|2,858|3,529| |(+/-)%|7.7%|6.4%|20.9%|21.5%|23.5%| |净利润（归母，百万元）|83|113|255|354|482| |(+/-)%|-42.1%|35.0%|126.6%|38.8%|36.1%| |每股净收益（元）|0.20|0.28|0.63|0.87|1.18| |净资产收益率(%)|3.4%|4.5%|9.7%|12.5%|15.2%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|215.61|159.70|70.49|50.78|37.31| [3] 交易数据 - 52 周内股价区间为 20.41 - 52.74 元，总市值 17,979 百万元，总股本/流通 A 股为 407/406 百万股，流通 B 股/H 股为 0/0 百万股 [4] 资产负债表摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |股东权益（百万元）|2,518| - | - | - | - | |每股净资产（元）|6.19| - | - | - | - | |市净率（现价）|7.1| - | - | - | - | |净负债率|-48.08%| - | - | - | - | [4] 业绩情况 - 2024 年实现营收 19.45 亿元，同比+6.38%；归母净利润 1.13 亿元，同比+35.01%；扣非归母净利润 0.82 亿元，同比+35.65% [4] - 2025Q1 实现营收 4.49 亿元，同比+23.72%；归母净利润为 0.25 亿元，同比-24.50%；扣非归母净利润 0.22 亿元，同比-19.93%，利润承压受营业成本和销售费用影响 [4] 业务情况 - B 端业务：2024 年数智财税（ToB）业务营收 11.77 亿元，同比+8.46%，净利润 2.49 亿元，同比+1.60%；截至 2024 年末，亿企赢平台活跃企业用户 1070 万户，较 24 年初增长 30.5%，付费企业用户 707 万户，较 24 年初增长 24.5% [4] - G 端业务：2024 年数字政务（ToG）业务营收 7.63 亿元，同比+3.37%，净利润-1.36 亿元，较 2023 年缩亏 2653.65 万元，经营效率显著提升 [4] 业务创新 - 公司以“犀友”人工智能平台为底座，深化大模型技术与 SaaS 产品融合，打造 Agent 应用，赋能企业经营发展 [4] - 亿企赢依托“犀友”财税垂域大模型及混合架构技术，实现财税服务数智化升级，树立“AI + 财税 SaaS”应用标杆，AI 产品占数智财税业务收入贡献比例超 20% [4] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价（元）|市值（亿元）|EPS（元） - 2024A|EPS（元） - 2025E|EPS（元） - 2026E|PE（倍） - 2024A|PE（倍） - 2025E|PE（倍） - 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |600588.SH|用友网络|14.15|483.51|-0.62|-0.06|0.09|-|-|160.8| |301153.SZ|中科江南|24.38|86.02|0.30|0.58|0.81|81.3|41.7|30.3| |300525.SZ|博思软件|15.67|118.81|0.41|0.51|0.63|38.7|30.5|24.7| | - |平均值| - | - | - | - | - |60.0|36.1|71.9| [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 腾讯25Q1营收1800亿元同比增13%、调整后归母净利润613亿元同比增22%，均超彭博一致预期3%，游戏、广告收入及增值服务和金融科技与企业服务毛利率超预期，25年已回购210亿港元 [2] - 上调腾讯25 - 27年调整后归母净利润为2528/2837/3114亿元，SOTP估值法下目标价694港元，上升空间33%，维持买入评级 [7] 各部分总结 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|6090|6603|7336|7908|8433| |同比增长率（%）|9.8|8.4|11.1|7.8|6.6| |调整后归母净利润（亿元）|1577|2227|2528|2837|3114| |同比增长率（%）|36.4|41.2|13.5|12.2|9.7| |每股收益（元/股）|16.68|24.03|27.51|30.88|33.89| |净资产收益率（%）|19.50|22.88|23.77|24.22|23.93| |市盈率|28|20|17|16|14| |市净率|5.1|4.2|3.9|3.5|3.2|[4] 业务表现 - 游戏25Q1国内海外均创历史新高，增值服务收入同比增17%，国际/本土游戏收入分别同比增23%/24%，本土游戏收入首超400亿，多款产品表现亮眼，递延储备为25年增长打基础，25年关注《胜利女神：新希望》等重点管线 [7] - 广告25Q1超预期，收入同比增20%，视频号和搜一搜驱动，AI赋能效果显现，视频号广告连续三季超60%同比增长，搜一搜或成新增长驱动 [7] - 金融科技及企业服务25Q1收入符合预期，同比增5%，金融科技低个位数增长，企业服务重回双位数增长，云业务AI相关收入快增，Q1毛利率达历史新高50.3% [7] AI投入 - 25Q1资本开支275亿元同比接近翻倍、占收入比例15%，研发费用189亿元同比增21%，AI对效果广告、长青游戏和云收入有贡献，持续完善微信内AI功能 [7] SOTP估值 |业务|收入 - 2025E（亿人民币）|利润 - 2025E（亿人民币）|倍数|市值（亿人民币）|股价（港元）| |----|----|----|----|----|----| |增值业务 + 广告|5001|1613|25x PE|40329|476| |金融科技|1704| - |6x PS|10227|121| |云|474| - |8x PS|3792|45| |投资| - | - | - |4544|54| |合计| - | - | - |58891|694|[9] 合并利润表 |项目（亿元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|6090|6603|7336|7908|8433| |营业成本|-3159|-3110|-3344|-3499|-3683| |毛利润|2931|3492|3992|4409|4750| |销售及市场推广开支|-342|-364|-315|-411|-405| |一般及行政开支|-1035|-1128|-1300|-1400|-1450| |其他收益|47|80|46|80|80| |经营利润|1601|2081|2423|2678|2975| |利息收入|138|160|153|165|176| |财务成本|-123|-120|-139|-86|-77| |投资收益等|-3|294|374|386|419| |税前利润|1613|2415|2811|3143|3492| |所得税|-433|-450|-529|-613|-675| |调整项|425|286|301|358|354| |期内盈利（Non - IFRS）|1605|2251|2583|2888|3170| |少数股东权益|28|24|55|51|56| |归母盈利（Non - IFRS）|1577|2227|2528|2837|3114|[11]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [6] 报告的核心观点 - 看好公司养殖成本端的持续改善和长期发展，现阶段公司盈利持续兑现，随着终端消费的逐步复苏，预计 2025 年公司盈利能力有望继续提升，预计 2025 和 2026 年公司实现归母净利润 7.2 亿元和 20.0 亿元，重点推荐 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024 年公司实现营收 177 亿元，同比增长 15.4%，归属净利润 15.2 亿元，同比扭亏；2025 年一季度实现营收 40.9 亿元，同比增长 11.6%，归属净利润 2.1 亿元，同比增长 157%；2024 年以来猪鸡养殖成本持续下行，整体盈利能力快速提升 [4] 公司各板块经营情况 黄羽鸡板块 - 2024 年出栏量 5.16 亿只，同比增长 13%，饲料原材料价格回落带动养殖成本下行，销售均价 12.9 元/公斤，同比下跌 5.6%，完全养殖成本 11.7 元/公斤，同比下降 14.4%，全年预计盈利约 13.5 亿元，羽均盈利 2.6 元 [9] - 2025 年一季度出栏量 1.2 亿只，同比增长 8.7%，销售均价 11 元/公斤，同比下跌 14.8%，完全养殖成本预计 10.9 元/公斤，板块预计盈利 2000 万左右 [9] - 一季度黄羽鸡价格先跌后涨，3 月下旬立华股份率先盈利，二季度盈利能力有望持续改善，行业处于景气复苏阶段，补栏积极性低，下半年需求改善预计仍将实现较好盈利 [9] 生猪养殖板块 - 2024 年出栏商品猪 129.8 万头，同比增长 51.8%，产能利用率提升，生产成绩和效率提高，养殖成本下行，销售均价 17.3 元/公斤，同比上涨 14.7%，完全养殖成本 14.8 元/公斤，同比下降 17.5%，预计盈利约 3.85 亿元，头均盈利约 297 元 [9] - 2025 年一季度出栏量 48.4 万头，同比增长 150%，销售均价预计 15.3 元/公斤，同比上涨 5%，完全养殖成本预计 13 元/公斤，头均盈利 278 元，一季度预计盈利 1.3 亿元左右，一季度减值冲回 7000 万左右，单季度新增投资收益 3100 万 [9] - 2025 年生猪出栏量有望达 200 万头左右，产能利用率和生产效率改善带动养殖成本下行，一季度生猪养殖成本进入行业第一梯队 [9] 盈利拆分 2025 年黄羽鸡盈利拆分 |月份|出栏量（万羽）|销售收入（亿元）|销售均价（元/公斤）|完全成本（元/公斤）|出栏体重（公斤）|贡献盈利（万元）|出栏量同比|2024 年出栏量（万羽）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1 月|4511|11.74|11.78|11|2.21|7774|3.92%|4341| |2 月|3286|7.69|10.37|11|2.26|-4672|8.24%|3036| |3 月|4490|10.75|10.69|10.8|2.24|-1106|14.29%|3929| |Q1|12288|30.2|11.00|10.93|2.23|1995|8.68%|11306|[10] 2025 年商品猪盈利拆分 |月份|出栏量（万头）|销售收入（亿元）|销售均价（元/公斤）|完全养殖成本（元/公斤）|出栏均重（公斤）|盈利（万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1 月|16.21|3.14|16.12|13.2|120|5688| |2 月|17.68|3.26|15.1|13|122|4534| |3 月|14.48|2.64|14.7|12.9|124|3233| |Q1|48.37|9.04|15.32|13.04|122|13454|[11] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|17725|17726|19223|21406| |营业成本（百万元）|14902|15884|15998|18058| |毛利（百万元）|2823|1843|3224|3348| |％营业收入|16%|10%|17%|16%| |营业税金及附加（百万元）|25|25|27|30| |％营业收入|0%|0%|0%|0%| |销售费用（百万元）|220|220|239|266| |％营业收入|1%|1%|1%|1%| |管理费用（百万元）|790|790|856|954| |％营业收入|4%|4%|4%|4%| |研发费用（百万元）|140|140|152|170| |％营业收入|1%|1%|1%|1%| |财务费用（百万元）|84|0|0|0| |％营业收入|0%|0%|0%|0%| |加：资产减值损失（百万元）|-49|8|8|8| |信用减值损失（百万元）|-16|0|0|0| |公允价值变动收益（百万元）|11|0|0|0| |投资收益（百万元）|17|17|18|20| |营业利润（百万元）|1558|724|2010|1996| |％营业收入|9%|4%|10%|9%| |营业外收支（百万元）|-39|0|0|0| |利润总额（百万元）|1519|724|2010|1996| |％营业收入|9%|4%|10%|9%| |所得税费用（百万元）|3|7|20|0| |净利润（百万元）|1516|716|1990|1996| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|1521|719|1997|2002| |少数股东损益（百万元）|-5|-2|-6|-6| |EPS（元）|1.84|0.87|2.41|2.42| |经营活动现金流净额（百万元）|2408|1777|2835|2959| |取得投资收益收回现金（百万元）|27|17|18|20| |长期股权投资（百万元）|-17|-17|-17|-17| |资本性支出（百万元）|-1687|-1128|-1129|-1131| |其他（百万元）|75|-64|0|0| |投资活动现金流净额（百万元）|-1602|-1192|-1127|-1127| |债券融资（百万元）|0|0|0|0| |股权融资（百万元）|0|32|0|0| |银行贷款增加（减少）（百万元）|-535|0|0|0| |筹资成本（百万元）|-308|0|0|0| |其他（百万元）|-150|-33|0|0| |筹资活动现金流净额（百万元）|-994|-1|0|0| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|-187|584|1708|1832| |每股收益（元）|1.84|0.87|2.41|2.42| |每股经营现金流（元）|2.91|2.15|3.43|3.58| |市盈率|10.59|22.40|8.06|8.04| |市净率|1.78|1.64|1.36|1.17| |EV/EBITDA|7.02|11.59|5.49|4.75| |总资产收益率|10.3%|4.7%|11.4%|10.1%| |净资产收益率|16.8%|7.3%|16.9%|14.5%| |净利率|8.6%|4.1%|10.4%|9.4%| |资产负债率|37.8%|35.8%|31.8%|30.0%| |总资产周转率|1.25|1.18|1.17|/|[18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][9] 报告的核心观点 - 2024年公司收入同比小幅下滑，经销渠道压力较大，毛利率影响扩大，费用投入加大，公司通过多维策略应对市场挑战，预计2025 - 2027年归母净利润为0.91、1.03、1.21亿元，EPS为0.93、1.06、1.25元，对应当前股价PE为29、26、22X，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营业总收入18.68亿元（同比 - 1.71%），归母净利润8369.29万元（ - 37.67%），扣非净利润8284.8万元（ - 32.57%），不考虑股权激励影响，2024年归母净利润为1亿元（ - 31.99%）；2024Q4营业总收入5.04亿元（ - 11.93%），归母净利润213.83万元（ - 94.65%），扣非净利润144.68万元（ - 96.42%）；2025Q1营业总收入4.70亿元（ + 1.5%），归母净利润2144.45万元（ - 37.98%），扣非净利润2097.64万元（ - 37.71%） [2][4] - 分产品看，2024年主食类9.14亿元（ - 6.88%）、小食类4.39亿元（ - 13.79%）、烘焙甜品类3.65亿元（同比持平）、冷冻调理菜肴类及其他1.42亿元（ + 273.39%） [9] - 分渠道看，2024年直营8.09亿元（ + 4.34%），其中前五大客户收入6.16亿元（ + 0.08%），经销10.51亿元（ - 6.04%），截至2024年12月底，大客户数量为173家，2023年底同口径大客户数量为159家，同比增加8.81% [9] - 2024年归母净利率下滑2.58pct至4.48%，毛利率 - 0.04pct至23.66%，分产品看主食类 + 1.16pct、小食类 - 0.39pct、烘焙甜品类 - 0.51pct、冷冻调理菜肴类及其他 + 1.78pct；期间费用率 + 1.71pct至16.24%，其中销售费用率（ + 0.72pct）、管理费用率（ + 1.22pct）、研发费用率（ + 0.16pct）、财务费用率（ - 0.39pct） [9] - 2025Q1归母净利率下滑2.9pct至4.56%，毛利率 - 1.03pct至24.42%，期间费用率 + 2.60pct至17.77%，其中销售费用率（ + 2.12pct）、管理费用率（ + 0.39pct）、研发费用率（ - 0.06pct）、财务费用率（ + 0.15pct） [9] 应对策略 - 深化厂商协作机制，以项目制服务赋能经销商渠道拓展及管理升级 [9] - 聚焦具有供应链优势的拳头产品实施全国化推广，集中资源打造高适销性战略单品 [9] - 构建“展会曝光 + 终端促销 + 样板建设”的立体营销体系 [9] - 同步探索电商平台爆品打造与线下渠道联动模式，并依托商超熟食区等新兴场景开辟增量市场，形成全渠道协同发展的业务格局 [9] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润为0.91、1.03、1.21亿元，EPS为0.93、1.06、1.25元，对应当前股价PE为29、26、22X [9] 财务报表及预测指标 - 利润表、资产负债表、现金流量表等展示了2024A及2025E - 2027E的相关数据，如营业总收入、营业成本、毛利等，还包含基本指标如每股收益、市盈率等 [13]

报告公司投资评级 - 目标价格为 68.25 元，维持“优于大市”评级，给予 2025 年 35 倍 PE [4][8] 报告的核心观点 - 2024 年到 2025Q1 公司业绩持续高增，海外营收大幅提升，致力于构建全栈 AI 能力，研发费用保持投入，下游客户集中度较高 [1] 财务摘要 营业收入 - 2023 - 2027 年分别为 658.67 亿元、1147.67 亿元、1547.62 亿元、1825.77 亿元、2108.62 亿元，同比变化为 -5.4%、74.2%、34.8%、18.0%、15.5% [3] 净利润（归母） - 2023 - 2027 年分别为 17.83 亿元、22.92 亿元、28.67 亿元、38.29 亿元、46.79 亿元，同比变化为 -14.5%、28.5%、25.1%、33.5%、22.2% [3] 每股净收益（元） - 2023 - 2027 年分别为 1.21、1.56、1.95、2.60、3.18 [3] 净资产收益率(%) - 2023 - 2027 年分别为 9.9%、11.5%、12.6%、14.6%、15.3% [3] 市盈率(现价&最新股本摊薄） - 2023 - 2027 年分别为 42.40、32.99、26.37、19.75、16.15 [3] 交易数据 股价区间 - 52 周内股价区间为 31.02 - 67.87 元 [4] 总市值 - 总市值为 755.06 亿元 [4] 股本情况 - 总股本/流通 A 股为 14.72 亿股/14.70 亿股，流通 B 股/H 股为 0 [4] 资产负债表摘要 股东权益 - 股东权益为 202.77 亿元，每股净资产为 13.77 元，市净率为 3.7，净负债率为 -14.32% [4] 业绩情况 2024 年业绩 - 营收 1147.67 亿元，同比 +74.24%；归母净利润 22.92 亿元，同比 +28.55%；扣非净利润 18.74 亿元，同比 +67.59% [4][8] 2025Q1 业绩 - 营收 468.58 亿元，同比 +165.31%；归母净利润 4.63 亿元，同比 +52.78%；扣非净利润 4.27 亿元，同比 +80.76% [4][8] 分产品营收 - 2024 年服务器及部件营收 1140.02 亿元，占比 99.33%，同比 +74.74%，毛利率 6.76%；IT 终端及散件 4.71 亿元，占比 0.41% [4][8] 分地区营收 - 2024 年国内营收 806.86 亿元，占比 70.30%，同比 +43.34%，毛利率 7.81%；海外营收 340.81 亿元，占比 29.70%，同比 +256.98%，毛利率 4.23% [4][8] 能力构建 软件方面 - 2024 年推出企业大模型开发平台“元脑企智”EPAI [4][8] 硬件方面 - 2024 年发布仅靠 4 颗 CPU 运行千亿参数大模型 AI 通用服务器 NF8260G7，推出超级 AI 以太网交换机 X400，性能比传统 RoCE 网络提升 1.6 倍 [4][8] 液冷技术方面 - 持续践行“All in 液冷”战略，液冷服务器连续 3 年蝉联中国第一 [4][8] 费用及现金流情况 费用情况 - 2024 年销售费用 14.50 亿元，同比 -0.43%；管理费用 8.04 亿元，同比 +5.05%；研发费用 35.12 亿元，同比 +14.36%。2025Q1 销售费用同比 -4.27%，管理费用同比 +16.21%，研发费用同比 +2.44% [4][8] 现金流情况 - 2024 年经营活动产生的现金流量净额 0.98 亿元，同比 -81.18%；2025Q1 经营性现金流净额 58.03 亿元，同比 +265.48% [4][8] 客户情况 - 2024 年前五名客户合计销售金额 850.73 亿元，占年度销售总额比例 74.13% [4][8] 可比公司估值 | 证券简称 | 证券代码 | 价格（元） | 2025E EPS（元） | 2026E EPS（元） | 2027E EPS（元） | 2025E PE（倍） | 2026E PE（倍） | 2027E PE（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 中科曙光 | 603019.SH | 64.40 | 1.68 | 2.02 | 2.44 | 38.33 | 31.88 | 26.39 | | 紫光股份 | 000938.SZ | 25.45 | 0.8 | 0.99 | 1.12 | 31.81 | 25.71 | 22.72 | | 软通动力 | 301236.SZ | 59.34 | 0.41 | 0.57 | 0.75 | 144.73 | 104.11 | 79.12 | | 神州数码 | 000034.SZ | 40.59 | 2.66 | 2.96 | - | 15.26 | 13.71 | - | | 平均 | - | - | 1.39 | 1.64 | 1.44 | 71.63 | 53.90 | 42.75 | [6]