报告核心观点 - 本周A股市场分化，4月市场或整固蓄势，投资者可关注内需消费、避险类资产、产业链自主可控三个方向，市场未来或呈防御与顺周期风格轮动 [1][2][3] 市场整固过程中关注哪些资产 本周A股市场出现分化 - 受中长期资金流入等因素影响，本周A股市场分化，主要宽基指数涨跌不一，上证50涨幅1.5%最大，中小板指跌幅1.2%最大，万得全A估值处2010年以来历史中等位置 [1][11] - 本周市场风格分化，价值风格较好，大盘价值涨幅2.6%最大，中盘成长跌幅1.1%最大，或与市场不确定性增强、中长期资金流入有关 [13] - 本周申万一级行业大多上涨，银行、房地产、综合涨幅分别为4.0%、3.4%、3.0%，表现较好；国防军工、农林牧渔、计算机分别下跌2.6%、2.1%、0.8%，跌幅较大 [13] 市场整固过程中关注哪些资产 - 4月市场通常整固，今年4月或因财报披露、分析师盈利预期调整及外部风险扰动再度整固蓄势，市场不确定性近期抬升，美股恐慌指数和港股期权隐含波动率上升 [2][18] - 关注三个投资方向：一是内需消费，扩内需是政策重点，内需政策预期加强利于消费板块行情，境外营收占比少的消费行业业绩更具韧性，可关注服务类消费如社会服务、传媒，低出口占比实物类消费如商贸零售、食品饮料、医药生物等；二是避险类资产，高股息板块行业经营稳健，历史上多数时期有超额收益，当前股息率靠前的行业有煤炭、银行、石油石化等，黄金是典型避险资产，不确定性时值得关注；三是产业链自主可控，“双循环”和全球产业链重构驱动下，进口多或海外依赖度高的领域有国产替代机遇，但推进面临掣肘，投资机会更偏向主题投资 [3][23][32] 市场或整固蓄势，关注防御及顺周期风格 - 2010 - 2024年上证指数4月上涨概率仅40%，月涨幅中位数 - 0.4%，月振幅中位数6.4%处于全年较低水平，或因财报密集披露，资金重锚价值中枢，机构调仓换股需求增加，投资者行为谨慎致市场调整整固 [39] - 经济数据在改善，1 - 2月规模以上工业企业利润总额累计同比 - 0.3%，较2024年全年 - 3.3%回升，3月制造业PMI为50.5%，较2月回升0.3pct [39] - 近期政策积极发力，4月政治局会议值得关注，未来增量政策可期 [40] - 未来市场或处“弱现实、弱情绪”或“强现实、弱情绪”情景，风格在防御与顺周期间轮动，防御风格关注煤炭开采、电力、白色家电等，顺周期风格关注养殖业（生猪）、炼化及贸易（油气）、化学原料（磷化工、钛白粉）等 [44][46] 市场表现与核心数据 市场表现回顾 - 本周主要指数涨跌分化，今年以来科创50指数表现较好 [54] - 本周大盘价值风格占优，今年以来大盘价值风格表现优于其他 [58] - 本周申万一级行业涨多跌少，银行、房地产等行业涨幅居前，今年以来有色金属、银行等行业涨幅靠前 [63][64] - 本周A股日均成交量较上周小幅下降，上证50日均成交额较上周下降 [66] 资金与流动性概览 - 本周短端利率上行，长端利率下行，央行公开市场净投放3338亿元，3月MLF净投放630亿元 [70][72] - 本周偏股型公募基金发行份额较上周降温，3月上证所开户数上升，本周A股融资余额下降 [72][76] 板块盈利与估值 - 万得全A最新PETTM和PB估值低于2010年以来均值，A股股债性价比高于2010年以来均值 [80][84] - 创业板指、中盘指数、消费风格PE估值位于历史低位，房地产、计算机等行业PE估值分位数相对较高，农林牧渔等行业PE估值位于历史低位 [84][89][93] - 汽车、通信PB估值分位数相对较高，石油石化PB估值位于历史低位 [97]

报告核心观点 - 对ETF轮动策略、高频因子及基于基本面与高频因子构建的中证1000指数增强策略进行跟踪测试，各策略在样本外有不同表现，部分近期表现优异，还给出本周建议关注的ETF及策略持仓列表 [2][3][4][5] 一、ETF轮动策略跟踪 1. ETF轮动因子及策略近期表现 - 使用GBDT+NN机器学习因子构建周度调仓的ETF轮动策略，样本外整体表现良好 [12] - 上周因子IC值为 -3.12%，多头超额收益率为 -0.64% [13] - 考虑双边千二手续费，以沪深300指数为基准回测，策略年化超额收益率为11.90%，信息比率0.69，超额最大回撤为17.31% [14][17] - 上周超额收益率0.77%，本月以来超额收益率1.10%，今年以来超额收益率 -0.19%，近期表现优异 [20] 2. 本周建议关注ETF - 本周ETF持仓包括创中盘88ETF、创业板人工智能ETF华宝等多只ETF [23][25] 二、高频因子超额收益概览 - 过去一周，各类高频因子多头组合在中证1000指数成分股中表现稳定，价格区间类因子多空收益率1.19%，多头超额收益率0.20%；量价背离因子多空收益率0.50%，多头超额收益率0.22%；遗憾规避因子多空收益率为0.70%，多头超额收益率0.25% [24] 三、各类高频因子近期表现跟踪 1. 高频价格区间因子 - 高价格区间成交笔数与成交量因子与股票未来收益负相关，低价格区间平均每笔成交量因子与股票未来收益正相关 [28] - 高价格80%区间成交量因子、高价格80%区间成交笔数因子和低价格10%区间每笔成交量因子周频调仓表现较好 [28] - 三个细分因子合成的价格区间因子样本外表现出色，超额净值曲线稳定向上，近期表现稳定 [33] 2. 高频量价背离因子 - 量价背离时，未来股价上涨可能性高；量价趋同时，股价未来下跌可能性高 [34] - 价格与成交笔数的相关性和价格与成交量的相关性周频调仓表现较好 [34] - 两因子合成的量价背离因子自2020年以来收益呈下降趋势，样本外整体平淡，今年以来表现良好 [40] 3. 遗憾规避因子 - 利用投资者遗憾规避情绪可构造有效选股因子，加入小单和尾盘限制后因子表现提升 [41] - 卖出反弹占比因子和卖出反弹偏离因子周频表现较好 [41] - 两因子合成的遗憾规避因子收益表现整体平稳向上，样本外超额收益水平较强，今年以来表现一般 [48] 4. 斜率凸性因子 - 用委托价和累计委托量计算买卖双方订单簿斜率，构建斜率凸性因子 [51] - 低档斜率因子和高档位卖方凸性因子周频调仓近期表现波动 [51] - 两因子合成的斜率凸性因子自2016年以来收益平稳，样本外整体平淡 [56] 四、基于基本面因子与高频因子构建的中证1000指数增强策略表现 1. 高频“金”组合中证1000指数增强策略 - 三类高频因子等权合成构建策略，调仓频率为周度，加入换手率缓冲机制降低成本 [60] - 策略年化超额收益率为10.69%，信息比率2.54，超额最大回撤6.04% [60] - 近几月阶段性调整，上周超额收益0.46%，本月以来超额收益1.53%，今年以来超额收益5.83% [62] 2. 高频&基本面共振组合中证1000指数增强策略 - 结合基本面因子（一致预期、成长和技术因子）和高频因子构建策略 [64] - 策略年化超额收益率为14.98%，信息比率3.63，超额最大回撤4.52% [64] - 近期表现整体较好，上周超额收益0.63%，本月以来超额收益2.00%，今年以来超额收益4.69% [67] 附录 附录一：高频“金”组合中证1000指数增强策略本周持仓列表 - 列出铂力特、九丰能源等多只股票 [70][71] 附录二：高频&基本面共振组合中证1000指数增强策略本周持仓列表 - 列出赣粤高速、浙江医药等多只股票 [73][74]

核心观点 - 以4月9日为分水岭，二季度特朗普关税政策进入新阶段，“抢转口”成出口转机；二季度出口有两面性，“抢转口”和清单豁免有望拉动出口同比升5个百分点，延缓出口下行斜率，为政策部署争取时空 [3] - 基于145%累计新增关税，中美接近“不可贸易”，极端情形下二季度中国出口同比或较一季度降14.6个百分点至 -8.8% [3] - 二季度出口有“对冲力量”，“抢转口”和1000亿美元清单豁免有望拉动出口同比回升5个百分点，确保出口增速“下沿”不突破 -5% [4] 美国关税影响程度 - 4月10日美方针对中国商品累计加征关税税率达145%，15日部分中国出口至美国商品最高面临245%关税，中美几乎“不可贸易” [3] - 4月以来我国至美东航线集装箱运价指数降至2020年以来同期最低，相较其他航线，美国航线运价跌幅明显走阔 [4] “抢转口”对冲力度 “抢转口”需求体现 - 3月出口反弹部分源于“春节效应”消退，剔除春节因素，3月我国对欧盟、东盟出口环比分别高出季节性水平9.7、8.9个百分点，反映“抢转口”需求；3月我国对拉美出口基本稳定在季节性中枢水平，因墨西哥在《美墨加协定》下有10%基准关税豁免，“抢转口”意愿不强 [4] “抢转口”动能延续 - “关税担忧”下美国进口商有提前备货需求，4月19日洛杉矶港口集装箱进口量涨至历史同期新高 [5] - 国内“稳外贸”政策重拓展非美贸易，优先维护和欧洲、东南亚贸易关系，若二季度相关地区“抢转口”趋势延续，预计拉动我国出口同比升2.2个百分点 [5] 清单豁免带动出口 - 美国最新关税豁免是对4月2日对等关税豁免条款细化落地，豁免产品规模约1000亿美元，可缓解中国对美出口压力，单季拉动整体出口同比回升2.8个百分点 [5] - 清单新增多项电子产品，利于相关商品“转口”出货，韩国出口已反馈这一变化 [6]

报告核心观点 债市震荡期，虽资金面宽松且微观逻辑支撑信用债补涨，但补涨未现调整先行；中长久期信用债受期限利差、收益构成、配置主力等因素制约，当下配置需稳定负债端和较强交易能力；不同负债端账户有不同投资建议 [3][5]。 再议债市分歧 等不来的信用债补涨 - 对信用债行情期待原因：关税和贸易摩擦使股债暂别高波动但主线不明，债券票息可提供稳定收益；资金面宽松，央行连续两日公开市场操作投放超 2400 亿，资金利率顶部中枢下移；利率债低位震荡时信用债行情通常跟随，如 2020 年一季度和去年底；机构持债行为倾向，基金周度配置 5 年内信用债稳定在 300 亿以上，理财买入信用债规模提升，5 年内信用债持有比例回升至 64% [11][12][15]。 - 补涨未现调整先行：利率债指数普遍调整，信用债指数跌幅可控；交易情绪脆弱，成交收益与估值收益偏离度及折价成交比例显示 1 年内短债稳定，1 年以上个券买盘需更高安全边际；成交量稳定在短端品种，1 年内普信债成交笔数稳定在 46%，3 年内及 AA + 城投债换手率提升，5 年以上产业债换手率减少；行情预期与现实脱钩，利率策略组合综合收益优于信用策略，5 年 AA + 城投债子弹策略未跑赢满仓 10 年国债策略 [19][22][24][27][31]。 信用债久期面临的问题 - 收益率曲线平坦：AAA 及 AA + 城投债和中票多数期限利差位于 2022 年以来 9% - 15%分位数，AA 及 AA(2)等级不同期限利差分位数分布在 14% - 25%之间；信用债极致期限利差收窄需资产荒行情和利差压缩空间，目前条件不具备，如 AA + 城投债 5 年与 1 年期限利差难进一步收窄；短端收益易上难下约束下沉拉久期布局 [36][38][40]。 - 绝对收益过低：70%信用债（不含地产债）收益位于 2.2%之下，4 月以来不同等级关键期限城投债和中票平均资本利得达 0.35%，几乎是票息贡献 3 倍，但信用债交易难度大，不适合赚资本利得，贸然采取久期策略风险大 [43][46]。 - 稳定配置盘或生变：过去理财规模扩张与信用债行情线性递推，去年下半年监管收紧，截至今年 3 月，信托持有公司债和 ABS 合计规模首次下降，是否扭转信用债配置惯性待跟踪 [47]。 投资建议 - 负债端不稳定账户：关注 4 年至 5 年大行二级资本债交易机会，其利差保护未消失；关注 2 年至 3 年 AA 或 AA(2)城投债，把控好持有期票息与潜在回撤压力测试 [51]。 - 负债端稳定账户：关注 3 年至 4 年 AA + 城投债，以防 6 月至 9 月债券净增量继续减缓 [51]。

报告核心观点 近期市场纠结叠加机构对流动性的诉求，信用走出结构性偏弱行情，但二季度在理财需求和配置力量支撑下，仍看好信用利差压缩，短信用关键在资金端，长信用行情逐步演绎，可在3 - 5年区间把握超额收益 [6][35] 分组1：信用偏弱何时休 债市及信用债整体表现 - 当周债市震荡偏弱，短端和超长端明显弱势，长端利率小幅下行，曲线整体结构性走平，信用债收益率跟随利率震荡 [12] - 3 - 4年期左右中长信用表现突出，信用债参与行情由短及长演绎；短二永收益率窄幅下行，信用利差小幅压缩；超长信用再度阴跌，机构参与情绪不强 [1][12] 超长信用情况 - 自3月中旬起主要买盘对超长普信债持续净买入，但相似买入力度难支撑利差持续压缩，当前利差已至近一年高位 [16] - 机构买入力量与超长信用债利差走势负相关，但2024年8月后相关性减弱，赎回扰动下卖盘定价反应快，回归买盘难主导定价权 [18][19] - 根源在于超长信用票息低，资本利得空间有限且博弈难度大，扛跌性不足，仅能容忍5bp以内波动，一级供给上量或分散部分二级配置力量 [23][24] 短信用情况 - 债市震荡叠加超长信用问题，普信债“加不动”久期，短端攻守兼备更具确定性 [26] - 短信用下沉实操困难，机构“惜券”卖盘少见，成交集中在中高等级以维护账户流动性 [31] 5 - 3年骑乘情况 - 3 - 5年期曲线相对陡峭，除拉久期外，5 - 3年期合意主体可考虑博弈骑乘收益 [5][33] 分组2：一级发行 普信债整体情况 - 当周普信债合计发行4212亿元，偿还3398亿元，净融资814亿元，其中城投债净融入292亿元，产业债净融入522亿元 [38] - 发行期限方面，1年内、1 - 3年、3 - 5年及5年期以上发行占比分别为25%、45%、23%、7%，加权发行期限3.32年，较上周下降0.26年 [38] - 发行利率方面，加权发行票面2.07%与上周基本持平，长端及超长端发行成本略有上行；有效认购倍数0.90倍，认购情绪较上周减弱，短端弱化明显 [38] - 当周普信债取消发行规模48亿元，占发行额1.13% [44] 超长端情况 - 当周26只超长信用债发行，合计303亿元，涪陵国资、章丘控股等主体超长债票面在2.8%以上 [46] 城投债情况 - 当周城投债净融入292亿元，净融资转正，省级和区县级主体为净融入主力 [48] - 加权发行期限3.65年，较上周下降0.21年，因3年期债项发行增加；加权发行票面2.14%，较上周增加2bp；有效认购倍数1.01倍，较上周下降 [48] - 广东、上海等18个省份净融资为正，中高等级省级主体为融入主力；重庆、安徽等9个省份净融资为负 [48] 产业债情况 - 当周产业债净融入522亿元，较上周减少50亿元，地方国企净融资有所恢复 [52] - 加权发行期限2.93年，较上周减少0.34年，3年期债项发行有所提升 [52] - 加权发行票面2.01%，较上周下降4bp；有效认购倍数0.82倍，较上周下降，但超长产业债认购情绪小幅提高 [52] 金融债情况 - 当周金融债（不含政策性金融债）发行302亿元，净融资 - 319亿元，券商主力融入 [55] - 华润银行发行30亿元永续债 [55] 分组3：二级成交 普信债整体情况 - 当周公募信用债成交6230亿元，日度成交1246亿元，较上周明显增加 [58] - 加权成交期限2.15年，较上周减少0.27年 [59] 城投债情况 - 当周公募城投债成交规模3056亿元，日均成交规模611亿元，较上周小幅增加 [65] - 加权成交期限2.32年，与上周基本持平，短端和超长端成交有所提高 [65] - 山东、重庆、内蒙等区域成交加久期明显；四川、天津等区域久期下降明显 [71]

核心观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示市场情绪综合评分为47分，处于“中性”，市场波动适中，投资者情绪稳定，可根据个股表现和市场信息进行投资，保持灵活性 [6][11][23] 市场情绪分析 - 华鑫市场情绪温度指标通过对过去5年历史数据统计及回测，从指数涨跌幅、成交量等6大维度搭建，属于摆荡指标，适用于区间震荡行情，出现趋势时可能钝化，指标长时间维持在80附近及以上或20附近及以下需重新判断适用性 [24] - 市场情绪综合评分分为过冷（0 - 19）、较冷（20 - 39）、中性（40 - 59）、较热（60 - 79）及过热（80 - 100） [24] - 近一个月行情显示，情绪值低于或接近30分时市场获支撑，高于90分时出现阻力 [11] 热点主题追踪 跨境支付主题 - 关税政策增加贸易不确定性和成本，企业需高效稳定支付系统，CIPS系统功能丰富、业务量增长、网络覆盖提升，能提供安全高效便捷的人民币跨境支付服务，相关标的有跨境通（002640）、青岛金王（002094） [7] 虚拟电厂主题 - 国家发展改革委、国家能源局发布指导意见，到2027年虚拟电厂建设运行管理机制成熟规范，参与电力市场机制健全完善，全国调节能力达2000万千瓦以上；到2030年应用场景拓展，商业模式创新发展，全国调节能力达5000万千瓦以上，相关标的有国能日新（301162）、科华数据（002335） [7] 农业主题 - 中共中央、国务院印发规划，推动种业自主创新全面突破，深入实施种业振兴行动，加强种质资源保护利用等，相关标的有大北农(002385)、丰乐种业(000713) [7] 资金流向分析 主力资金流向 - 前一交易日主力净流入前十的证券有中兴通讯（000063.SZ，54302.58万元）、海能达（002583.SZ，52820.48万元）等 [12] - 前一交易日主力净流出前十的证券有拓维信息（002261.SZ，-131753.80万元）、贝因美（002570.SZ，-44732.73万元）等 [14] - 前一日主力资金净流入前十的行业有SW通信（255558万元）、SW房地产（85441万元）等 [18] - 前一日主力资金净流出前十的行业有SW商贸零售（-98519万元）、SW计算机（-117152万元）等 [19] 融资净买入情况 - 前一交易日融资净买入前十的证券有拓维信息（002261.SZ，16751.56万元）、寒武纪 - U（688256.SH，15619.21万元）等 [14] - 前一日融资净买入前十的行业有SW房地产（10453万元）、SW综合（4895万元）等 [21] 融券净卖出情况 - 前一交易日融券净卖出前十的证券有招商银行（600036.SH，422.12万元）、西部矿业（601168.SH，405.83万元）等 [15] 期间净买入额 - 期间净买入额 = 融资净买入 - 融券净卖出 [24]

报告核心观点 - 周五指数窄幅震荡，深成指和创业板指小幅收涨，沪指震荡微跌，沪深两市成交额创年内地量 随着政策加力扩围，后续经济将稳中有进、持续向好 资本市场各路资金维稳，虽短期内大盘或震荡反复，但后续有望企稳走强 建议关注金融、公用事业、消费、TMT、有色金属等板块 [3][4] 市场表现 - 上证指数收盘点位 3276.73，涨跌幅 -0.11%，涨跌 -3.61；深证成指收盘点位 9781.65，涨跌幅 0.23%，涨跌 22.60；沪深 300 收盘点位 3772.52，涨跌幅 0.01%，涨跌 0.30；创业板收盘点位 1913.97，涨跌幅 0.27%，涨跌 5.19；科创 50 收盘点位 1008.60，涨跌幅 -0.81%，涨跌 -8.21；北证 50 收盘点位 1328.89，涨跌幅 1.97%，涨跌 25.73 [1] 板块排名 - 申万一级涨幅前五板块为通信（1.59%）、房地产（1.53%）、银行（0.78%）、非银金融（0.61%）、钢铁（0.50%）；跌幅前五板块为美容护理（-2.46%）、社会服务（-2.45%）、纺织服饰（-1.54%）、农林牧渔（-1.54%）、商贸零售（-1.11%） [2] - 热点板块涨幅前五为 6G 概念（3.18%）、太赫兹（3.07%）、F5G 概念（2.34%）、可燃冰（2.33%）、毫米波雷达（1.81%）；跌幅前五为中韩自贸区（-3.88%）、乳业（-3.69%）、转基因（-3.18%）、粮食概念（-3.03%）、大豆（-2.86%） [2] 后市展望 - 市场全天低开后震荡反弹，三大指数涨跌不一，个股跌多涨少，超 2700 只个股下跌 [3] - 国务院国资委表示要完成全年生产经营目标；工信部推进人工智能赋能新型工业化；商务部等九部门促进家政服务消费扩容升级；商务部强调国内市场对稳外贸的作用 [3][4] - 沪深两市全天成交额 9147 亿，较上个交易日缩量 848 亿，创年内地量 [4] - 短期内大盘或震荡反复，但随着增量政策推出和各方维稳，后续大盘有望企稳走强 [4]

报告核心观点 本周市场逐步消化特朗普关税冲击影响，美股持续下跌，欧日股市上涨明显，资金流出美股流入欧日股市，全球资产价格、资金流向、性价比、风险指标及宏观经济数据均呈现不同变化[2]。 各部分总结 全球资产价格回顾 - 利率方面，美十年国债收益率降至4.34%，美元指数下行至99.2，鲍威尔称关税对通胀影响持久，美联储不急调利率[2][9] - 权益方面，欧日股市涨幅明显，欧洲斯托克600(4.03%)＞日经225(3.41%)>恒生指数(2.30%)>新兴市场(2.24%)>沪深300(0.59%)>发达市场(0.14%)＞标普500(-1.50%)[2][9] - 商品方面，黄金上涨2.65%，布伦特原油价格上涨5.05%，4月10日美国制裁伊朗石油供应链[9] 全球资金流向 - 国家与地区层面，资金流出全球货币市场流入发达市场股市，美国和发达欧洲固收基金流出，中国固收基金流入，美国权益基金流出，日本和欧洲权益市场资金流入，美国流出14.1亿美元，发达欧洲和日本流入83.6和29.3亿美元[2][16] - 风格与行业层面，美股基金资金流入科技、通信和公用事业，流出医疗保健、能源和消费等行业；中股基金资金流入通信、消费和医疗保健，流出房地产、金融和科技[2][17] - 投资中国的基金方面，内资流入27.2亿美元，外资流出43.0亿美元，海外被动和主动均流出，被动流出39.0亿美元，主动流出4.0亿美元[2][17] 全球资产性价比 - 全球股市ERP方面，A股资产ERP性价比高，沪深300和上证综指隐含ERP历史分位数位于2006年以来的87%和81%，标普500和道琼斯指数位于8%和6%[2][24] - 全球资产风险调整后收益分位数上，近十年恒生指数下滑，标普500、纳斯达克、欧洲斯托克600、沪深300及日经225上升，日经225从5%提升到21%，贵金属从94%升至95%[2][24] 全球资产风险警示指标 - 美国市场，债券信用利差下降，美债利率曲线稳定，期限利差转正；股票市场标普500指数回到20日滚动均线下方，CBOE波动率回落，认沽/认购比例上升，散户看涨比例降至25.44%[28][45] - 中国市场，债券信用利差震荡，中债利率曲线稳定，年化波动率略升；股票市场万得全A年化波动率略降，沪深300主力基差低于平均，期权市场资金谨慎布局，隐含波动率结构单边上行但较上周下降[45] - 商品市场，原油价格和波动上升，价差大幅波动，铜、黄金价格和波动率有变化，金油比上升油铜比下降[62][66][69] 全球经济数据 - 美国工业生产指数同比回升但产能利用率下滑，消费支出和零售边际走强，5月降息概率13.20%，6月为61.5%[2][80] - 中国Q1实际GDP同比增长5.4%，CPI同比-0.1%，3月出口同比增长12.4%，固定资产投资和制造业投资同比4.2%和9.1%，环比回暖[80]

报告核心观点 - 债市关注点从“关税”切换到“基本面 + 流动性”，目前关税预期或仍存反复可能，短期仍可能带来债市扰动，但影响权重或在衰减，后续财政货币配合节奏以及基本面演变或再度成为债市交易主线，长债和超长债仍具波段交易机会，中短端价值较为确定，利率曲线陡峭化下行概率较大 [2] 债市周度复盘 - 本周（2025/4/14 - 2025/4/18）债市走势震荡，主要交易一季度经济数据、地产发力预期以及降准降息预期，国债收益率曲线“牛平”，10Y 国债收益率周度下行 0.75bp，期限利差（10Y - 1Y）收缩 3.97bp 至 21.93bp [7] 上轮美国逆全球化过程中，关税政策、基本面和货币政策先后成债市走牛主因 - 2018 年美国逆全球化对我国加征关税分三阶段，债市收益率先下后上再下，美国关税冲击对债市影响逐步弱化 [9] - 第一阶段（2018/3/22 - 2018/5/19）关税威胁，关税冲击下投资者风险偏好迅速下行，股市下跌，债市快速走牛，2018 年 3 月 23 日美国对中国进口钢铁和铝产品征税，4 月 4 日公布具体清单，1 月央行定向降准落地后货币宽松预期较强，债市收益率快速下行 [9] - 第二阶段（2018/5/19 - 2018/6/15）开始关税谈判，关税缓和风险偏好回暖，叠加基本面超预期以及央行货币政策保持稳健中性，债市收益率震荡上行，5 月 19 日中美暂停加征关税，央行宽松预期落空，制造业 PMI 在 3 - 5 月扩张区间连续抬升，经济强势，债市调整 [13] - 第三阶段（2018/6/15 - 2018/12/31）关税谈判中断，首轮关税正式实施，债市对此基本脱敏，主要交易基本面承压以及货币政策转松，国债收益率曲线“牛陡”，6 月 15 日美国对约 500 亿美元中国商品加征 25%关税，我国同步反制，10Y 国债收益率抬升，因 2018Q3 我国出口同比增速向上，关税政策对出口负面影响低于预期，2018Q4 出口增速下滑，基建投资同比增速低位徘徊，货币政策转松，10Y 国债收益率再度快速下行 [17] 本轮美国加征关税过程中，我国面临宏观环境与上轮差异较大 - 不同点一：本轮美国关税政策涉及范围更广、税率更高，预期反复可能较明显 [25] - 不同点二：所处经济周期不同，2018 年地产市场热度高，供给侧结构性改革推进，经济从高位回落；2024 年至今面临有效需求不足问题，财政发力带动经济从低位回升 [25] - 不同点三：货币政策基调不同，2024 年至今货币政策整体基调更宽松，对实体经济支持力度更强，2018 年货币政策重心是去杠杆和完善宏观审慎政策，2024 年至今是加大宏观调控力度、支持扩大内需 [28] - 不同点四：本轮财政发力节奏更快、力度更大，2025 年财政赤字率拟安排在 4.0%左右，比上年提高 1 个百分点，一季度政府债和国债发行节奏加快 [31] - 不同点五：本轮我国战略应对更主动灵活果断，主动启动稀土出口管制和关键原材料限制，宏观政策考虑不确定因素，财政和货币政策留有发力空间 [31] - 相似之处：关税政策超预期时，投资者风险偏好均大幅下滑，股市下跌，债市走牛；关税政策事件性冲击过后，债市主要交易主线将转移至基本面和货币政策 [33] - 未来基本面演绎核心是消费提振成色，“适度宽松”预期已部分定价，降准、降息未兑现，4 月下旬或 5 月财政供给放量，宽货币中的流动性宽松和资金利率下行或将先行兑现 [33] 关税预期存在反复，但对债市影响权重在衰减 - 本轮关税政策不确定性更大，多通过预期扰动影响债市走势，债市波动放大，但债市对后续关税加征逐渐脱敏，基本面和货币政策成驱动债市走势主因，目前关税预期或仍存反复，短期仍可能扰动债市，但影响权重在衰减，后续财政货币配合节奏以及基本面演变或成债市交易主线 [37] - 长债和超长债仍具波段交易机会，中短端价值较为确定，利率曲线陡峭化下行概率较大，央行宽松期权或在二、三季度兑现，美国关税政策不确定性大，短期增加长债和超长债波动，但债市或逐渐脱敏，债市做多环境未变，建议把握短久期信用下沉、地方债等利差较厚的品种 [38]

报告核心观点 - 受关税风险冲击，当前市场风险偏好维持低位、缺乏稳定一致预期，价值红利板块表现占优，下周市场或维持震荡整理格局，短期内有调整压力，策略上需密切跟踪政策动向和公司财报发布，重点关注业绩确定性较高的价值红利板块、自主可控和进口替代等板块 [3] 本周市场回顾 市场表现 - 本周（4/14 - 4/18）A股市场涨跌互现，上证指数、沪深300分别上涨1.19%、0.59%，中证500、创业板指数分别下跌0.37%、0.64%；银行、房地产商贸零售、煤炭涨幅居前，国防军工、农林牧渔、计算机跌幅居前；月初以来，农林牧渔、商贸零售、房地产涨幅居前；沪深300的PE(TTM)为12.26倍，风险溢价为6.51%、高于1倍标准差，创业板指的PE(TTM)28.91，低于负一个标准差；本周道琼斯工业指数下跌2.66%，纳斯达克指数下跌2.62%，标普500指数下跌1.50%，恒生指数上涨2.30% [3] 金融数据 - 4月13日数据显示，2025年一季度社会融资规模增量累计为15.18万亿元，比上年同期多2.37万亿元；3月末，广义货币（M2）余额同比增长7%，狭义货币（M1）余额同比增长1.6%；一季度人民币贷款增加9.78万亿元，住户贷款增加1.04万亿元，其中短期贷款增加1603亿元、中长期贷款增加8832亿元，企（事）业单位贷款增加8.66万亿元，其中短期贷款增加3.51万亿元、中长期贷款增加5.58万亿元，贷款结构有所改善 [3] 外贸数据 - 4月15日数据显示，2025年一季度我国货物贸易进出口总值10.3万亿元，创历史同期新高，同比增长1.3%，其中出口6.13万亿元，增长6.9%，进口4.17万亿元，同比下降6%；按月来看，进出口同比增速逐月回升，1月下降2.2%，2月基本持平，3月增长6% [3] 经济数据 - 一季度国内生产总值（GDP）按不变价格计算，同比增长5.4%，环比增长1.2%；全国规模以上工业增加值同比增长6.5%、较上年全年加快0.7个百分点；服务业增加值增长5.3%，现代服务业增势良好；社会消费品零售总额增长4.6%；全国固定资产投资（不含农户）103174亿元，增长4.2%；就业形势总体稳定，全国城镇调查失业率平均值为5.3%；全国居民人均可支配收入12179元，同比名义增长5.5%，扣除价格因素实际增长5.6% [3] 政策动态 - 4月18日国务院常务会议指出，要稳定外贸外资发展，支持外资企业境内再投资，促进养老、生育、文化、旅游等服务消费，大力提振民间投资积极性，持续稳定股市，推动房地产市场平稳健康发展 [3] 海外动态 - 4月16日美联储主席鲍威尔讲话强调，美国经济面临通胀压力回升和经济增长趋缓的“双重挑战”，美联储在通胀和增长目标冲突时可能需艰难取舍，虽未明确未来利率路径，但强调稳定通胀预期是政策关键，凸显美联储政策两难困境 [3] 估值情况 - 申万一级行业估值中，PE估值里农林牧渔、食品饮料、公用事业等处于历史低位，房地产、计算机、钢铁等处于历史高位；PB估值中，农林牧渔、建筑材料、石油石化、医药生物等行业估值处于历史低位 [23]