投资评级 - 维持公司“增持”评级 [3] 核心观点 - 光引发剂价格回升带动公司2025年业绩逐季好转并实现扭亏为盈，预计2025年归母净利润为2100-3150万元，扣非后归母净利润为1440-2160万元 [1] - 新增光引发剂项目陆续进入试生产阶段，将完善产品布局、增强上游中间体自给能力，进一步夯实公司在光引发剂行业的龙头地位 [3] - 基于产品价格持续回升，报告上调了公司2025-2027年的盈利预测 [3] 业绩表现与预测 - **2025年业绩预告**：预计2025年实现归母净利润2100-3150万元，同比扭亏为盈，预计扣非后归母净利润1440-2160万元，同比扭亏为盈 [1] - **季度业绩改善**：得益于光引发剂价格持续好转，公司2025年单季度归母净利润环比持续改善，其中25Q4单季度归母净利润预计为1828-2828万元，预计环比增长55%-140% [2] - **盈利预测上调**：预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.31亿元、0.78亿元、1.36亿元，此前预测值分别为0.21亿元、0.67亿元、1.28亿元 [3] - **历史及预测财务数据**： - 营业收入：2023年1235百万元，2024年1488百万元，2025E 1513百万元，2026E 1697百万元，2027E 1818百万元 [4] - 归母净利润：2023年-96百万元，2024年-54百万元，2025E 31百万元，2026E 78百万元，2027E 136百万元 [4] - 每股收益（EPS）：2023年-0.86元，2024年-0.33元，2025E 0.19元，2026E 0.48元，2027E 0.84元 [4] - **盈利能力指标改善**： - 毛利率：预计从2024年的13.8%提升至2025E的15.1%、2026E的18.0%、2027E的21.2% [10] - 归母净利润率：预计从2024年的-3.6%转为2025E的2.1%，并进一步提升至2026E的4.6%、2027E的7.5% [10] - ROE（摊薄）：预计从2024年的-2.1%转为2025E的1.2%，并提升至2026E的2.9%、2027E的4.8% [10] 行业与公司动态 - **产品价格回升**：2025年光引发剂行业格局好转、价格战趋缓，下游PCB等领域需求快速提升，部分主要产品价格同比上涨，其中TPO、907、184销售均价同比分别上涨14.7%、18.1%、21.2% [2] - **新项目进展**： - 2026年1月13日，孙公司宏远天呈“年产350吨羟基酮系列光引发剂项目”进入试生产阶段 [3] - 2026年1月24日，孙公司弘润化工“8000吨/年光引发剂H4酮项目”进入试生产阶段 [3] - 2026年1月24日，子公司山东久日化学“18,340吨/年光固化材料及光刻胶中间体建设项目”的784光引发剂进入试生产阶段 [3] - **投资收益**：公司参与设立的瑞武基金所投资的恒坤新材于2025年11月18日在科创板上市，瑞武基金净利润大幅增加，公司相应投资收益增加 [2] - **资产减值**：2025年公司确认的各项资产损失和信用减值损失合计约2207万元，其中包括1577万元的存货跌价损失 [2] 估值与市场数据 - **估值指标**： - 市盈率（P/E）：2025E为140倍，2026E为56倍，2027E为32倍 [4][11] - 市净率（P/B）：2025E为1.7倍，2026E为1.6倍，2027E为1.6倍 [4][11] - EV/EBITDA：2025E为23.9倍，2026E为18.5倍，2027E为14.4倍 [11] - **市场数据**（截至2026年1月30日）： - 当前股价：26.96元 [5] - 总股本：1.61亿股 [5] - 总市值：43.47亿元 [5] - 一年股价区间：13.00元至30.88元 [5] - **股价表现**： - 近1个月绝对收益10.27%，相对收益10.51% [7] - 近3个月绝对收益9.06%，相对收益7.92% [7] - 近1年绝对收益79.61%，相对收益55.60% [7] 财务预测明细 - **利润表预测**： - 营业成本：2025E 1284百万元，2026E 1392百万元，2027E 1433百万元 [8] - 期间费用率：预计销售、管理、研发费用率在预测期内保持稳定，财务费用率从2024年的0.96%降至2025E的0.79% [11] - **现金流量预测**： - 经营活动现金流：预计从2025E的194百万元增长至2027E的292百万元 [8] - 资本支出：预计2025E至2027E每年净资本支出约为230百万元 [8] - **资产负债表预测**： - 总资产：预计从2025E的3975百万元增长至2027E的4302百万元 [9] - 资产负债率：预计在32%-34%之间波动 [10] - 流动比率与速动比率：预计保持相对稳定，流动比率在1.52-1.61之间，速动比率在1.18-1.26之间 [10]

报告投资评级 - **买入** 评级，并维持该评级 [1] 报告核心观点 - 公司拟定增募资不超过**44亿元**，用于强化在**存储、汽车、晶圆级、高性能计算及通信**等领域的封测产能，以把握下游高景气度、国产替代加速及结构性增长机遇 [5] - 公司预计**2025年度归母净利润为11.0-13.5亿元**，同比增长**62.34%-99.24%**，主要得益于中高端产品营收提升、产能利用率提高及产业投资带来的收益 [4] - 分析师预计公司**2025-2027年营收分别为273亿元、316亿元、365亿元**，**净利润分别为12.9亿元、16.5亿元、20.7亿元**，成长前景明确 [6] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为**52.06元**，总市值为**790亿元**，52周内股价最高**56.34元**，最低**22.78元** [3] - 公司市盈率为**115.69**，资产负债率为**60.1%** [3] - 自**2025年2月**至**2026年1月**，公司股价表现强劲，区间涨幅显著 [2] 2025年业绩驱动因素 - **中高端产品营业收入明显增加**，带动整体营收增幅上升 [4] - 公司加强**经营管理及成本费用管控**，整体效益显著提升 [4] - 围绕**供应链及上下游布局产业投资**，取得了较好的投资收益，增厚了业绩 [4] 拟定增募资具体投向 - **存储芯片封测产能提升项目**：拟投资**8亿元**，建成后年新增产能**84.96万片** [5] - **汽车等新兴应用领域封测产能提升项目**：拟投资**10.55亿元**，建成后年新增产能**50,400万块** [5] - **晶圆级封测产能提升项目**：拟投资**6.95亿元**，预计新增产能**31.20万片**，并提升高可靠性车载品封测产能**15.732亿块** [5] - **高性能计算及通信领域封测产能提升项目**：拟投资**6.2亿元**，建成后年新增产能**48,000万块** [5] - **补充流动资金及偿还银行贷款**：拟投资**12.3亿元** [5] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营收分别为**273.42亿元**、**315.63亿元**、**364.59亿元**，增长率分别为**14.49%**、**15.44%**、**15.51%** [10] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为**12.94亿元**、**16.49亿元**、**20.66亿元**，增长率分别为**90.99%**、**27.41%**、**25.32%** [10] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025-2027年EPS分别为**0.85元**、**1.09元**、**1.36元** [10] - **盈利能力提升**：预计毛利率将从2024年的**14.8%**提升至2027年的**16.3%**；净利率将从**2.8%**提升至**5.7%** [11] - **估值变化**：预计市盈率（P/E）将从2024年的**116.60**倍下降至2027年的**38.23**倍 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对桐昆股份维持“增持”投资评级 [4][8] - 核心观点：公司2025年业绩同比大幅增长，涤纶长丝行业在反内卷背景下供需格局优化，公司龙头地位稳固且全产业链布局深化，盈利有望持续改善 [1][8] 业绩表现与财务预测 - 公司预计2025年归母净利润为19.5亿至21.5亿元，同比增长62.24%至78.88% [1] - 预计2025年扣非净利润为15亿至17亿元，同比增长60.55%至81.96% [1] - 报告调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为20.8亿、29.1亿、35.4亿元 [8] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.86元、1.21元、1.48元 [8] - 预计2025-2027年营业总收入分别为1008.05亿元、1079.09亿元、1202.59亿元，同比增长-0%、7%、11% [3] - 预计2025-2027年营业利润分别为22.56亿元、32.03亿元、39.57亿元，同比增长151%、42%、24% [3] - 预计2025-2027年毛利率分别为5.8%、6.3%、6.6%，净利率分别为2.1%、2.7%、2.9% [15] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为5.5%、7.3%、8.4% [15] - 当前股价21.87元对应2025-2027年市盈率（PE）分别为25倍、18倍、15倍 [8] 行业与公司经营分析 - 2025年涤纶长丝行业供需格局优化，产能投放收缩，单吨盈利水平显著抬升 [8] - 2025年涤纶长丝POY、FDY、DTY市场均价同比分别下跌9.1%、11.9%、9.6%，但受益于原材料价格下跌，价差同比分别提高51元/吨、198元/吨 [8] - 2025年我国涤纶长丝有效产能4602万吨，同比增长6.24%，产量3960万吨，同比增长6.66%，产能利用率达86% [8] - 公司是全球最大的涤纶长丝生产企业，已形成炼化-PTA、MEG-聚酯-纺丝-加弹-纺织全产业链布局 [8] - 公司参股浙石化20%股权，浙石化持续优化装置性能并延伸化工产品线 [8] - 公司于2025年上半年布局煤头领域，在吐鲁番获取储量达5亿吨的优质煤矿资源，初始开采规模500万吨/年 [8] - 煤气头项目计划于2026年底至2027年一季度投产，届时公司将全面打通油头、煤头、气头全链条 [8] 财务数据与估值 - 公司2024年营业总收入为1013.07亿元，同比增长23% [3] - 公司2024年归母净利润为12.02亿元，同比增长51% [3] - 截至报告日，公司总股本24亿股，总市值525亿元 [4] - 公司每股净资产（MRQ）为15.8元，资产负债率为66.3% [4] - 报告预测2025-2027年市盈率（PE）分别为25.3倍、18.0倍、14.8倍，市净率（PB）分别为1.4倍、1.3倍、1.2倍 [3][15] 股价表现 - 过去1个月、6个月、12个月，公司股价绝对表现分别为31%、77%、89% [6] - 过去1个月、6个月、12个月，公司股价相对沪深300指数的表现分别为30%、63%、66% [6]

投资评级与核心观点 - 报告对蓝思科技给予“增持”评级，并维持该评级 [4] - 报告核心观点：蓝思科技是全球精密制造龙头，通过“新材料、新技术、新装备、新领域”战略，实现了从消费电子到智能汽车、人形机器人、AI/XR眼镜及智慧零售等新兴市场的多元布局，构建了多极增长引擎，有望在AI硬件升级与汽车智能化浪潮中持续获取增长动能 [4][6] 公司概况与业务结构 - 蓝思科技是智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商，业务覆盖消费电子、智能汽车、人形机器人、AI眼镜/XR头显、智慧零售设备、光伏新能源等多个领域 [6][11][21] - 公司实现了从原材料生产、功能模块贴合到整机组装的垂直整合能力，客户包括苹果、三星、华为、特斯拉、宝马、理想、比亚迪等全球知名企业 [6][12] - 公司是全球消费电子精密结构件及模组综合解决方案市场的龙头，2024年以86亿美元营收占据13.0%的市场份额，排名第一 [63][64] 财务表现与客户结构 - 公司营收与利润保持稳健增长：2022年至2024年，营业收入从466.99亿元增至698.97亿元，年均复合增长率达22.34%；归母净利润从24.48亿元增长至36.24亿元，年均复合增长率为21.67% [28] - 2025年前三季度，公司实现营业收入536.63亿元，同比增长16.08%；实现归母净利润28.43亿元，同比增长19.91% [28] - 客户结构持续优化：对最大客户的依赖度显著下降，其销售额占营收比重从2022年的70.96%降至2024年的49.45% [37][41] 消费电子业务 - 消费电子是核心支柱业务：2024年智能手机与电脑类业务营收577.54亿元，同比增长28.63%，占总营收比重高 [29] - 整机组装业务增长迅猛：2024年整机业务收入达145.20亿元，同比大幅增长80.7%，销量从1,460万台增至2,010万台 [29] - 公司前瞻布局折叠屏、3D玻璃等增量市场：是折叠机UTG盖板、PET贴膜、玻璃支撑板及液态金属铰链主轴的核心供应商，单机价值量显著提升 [6][66][75] - AI眼镜业务构筑竞争壁垒：作为Rokid Glasses的独家供应商，提供核心部件及整机组装；与北美头部客户深化合作，目标成为其核心供应商及光波导领域全球主力 [6][80] 智能汽车业务 - 智能汽车业务是第二增长引擎：2024年该板块实现收入59.35亿元，同比增长18.73% [33] - 公司在全球智能汽车交互系统综合解决方案市场排名第一，2024年营收8亿美元，市占率达20.9% [102] - 业务边界不断拓展，单车价值量持续提升：产品包括中控屏、智能B/C柱、无线充电模组、通讯模组、域控制器等，并为北美客户无人汽车供应复杂中控系统 [6][104] - 超薄夹胶玻璃等创新产品加速导入：已成功导入国内头部车企新车型，并与北美大客户进入产品验证阶段，有望带来显著增量 [6][106] 新兴领域布局 - 人形机器人领域构建垂直整合平台：已实现关节模组、灵巧手等核心部件的批量交付，并切入北美及国内多家头部企业供应链，2027年目标出货量位居全球前列 [6][107][117] - 智慧零售领域与支付宝深度合作：“碰一下”智能终端已实现量产并覆盖全国超1000个大型商圈 [6][35] - 战略性切入AI算力供应链：通过收购英伟达RVL认证供应商PMG，加速向“全球AI硬件创新平台”转型 [7] 行业趋势与增长动力 - 消费电子行业由AI与折叠屏双轮驱动：生成式AI手机累计出货量已突破5亿部，预计2026年第三季度突破10亿部；全球智能手机平均售价（ASP）预计从2024年的357美元提升至2029年的412美元 [49] - 折叠屏手机市场回暖：2025年前三季度中国折叠屏手机出货量达761.60万台，同比增长14.34%；全球折叠屏手机在智能手机出货量中占比已达2.5% [50][52] - AR与AI智能眼镜市场爆发：2025年前三季度全球AR眼镜销量达56.4万台，同比增长70.39%；AI智能眼镜销量达312万台，同比增长285.19% [57] - 全球智能汽车市场高速增长：预计销量将从2025年的7320万辆增长至2029年的9210万辆，年复合增长率达5.9%；智能汽车交互系统市场规模预计从2024年的40亿美元增长至2029年的93亿美元 [83][95] - 智能座舱大屏化、多屏化趋势确立：2025年1-8月，中国乘用车15英寸以上中控屏占比升至46%，2K及以上分辨率渗透率接近30%；副驾屏渗透率提升至约7.4% [96][99] 发展动能与未来展望 - 持续高强度研发投入：2024年研发费用为27.85亿元，同比增长20.20%，研发费用率为3.98%；2025年前三季度研发费用为24.40亿元，同比增长24.46% [42] - 布局全球化研发生产网络：在湖南、广东、江苏、越南和泰国等拥有12大研发生产基地，快速响应客户需求 [45] - 公司定位为“AI时代的智能硬件制造商”，重点布局AI服务器、具身智能、AR眼镜等新型高端高毛利硬件组装业务，推动全面转型 [74] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年实现营业收入902.41/1147.55/1395.99亿元，实现归母净利润49.64/67.49/83.81亿元 [7] - 对应EPS为0.94/1.28/1.59元，对应当前价格的PE为38.69/28.46/22.92倍 [4][7]

投资评级 - 维持“买入”评级，给予2026年30倍市盈率，对应目标市值1725亿元，较当前市值有约30%的上涨空间 [5][6][63] 核心观点 - 公司作为国内能量饮料龙头，核心逻辑在于特饮稳健增长、新品类放量及渠道深化驱动单点卖力提升，叠加规模化优势与成本优化，有望驱动业绩超预期 [1] - 市场担忧特饮高基数下增速趋缓及第二大单品“补水啦”面临激烈竞争，但报告认为特饮省内外仍有渗透空间，“补水啦”凭借高性价比和渠道优势有望巩固地位，新品类蓄势待发，共同驱动超预期增长 [2] - 主要驱动因素包括：1）单点卖力提升（网点扩张、冰柜投放、SKU补充、促销活动、数字化供应链）[3]；2）能量饮料行业景气度仍存，公司凭借高性价比和强渠道执行力抢占份额 [3]；3）运动饮料（电解质水）行业高速成长，公司“补水啦”处于龙二地位，有望借助渠道网络快速增长 [4]；4）2026年成本红利和规模优势有望提升盈利能力 [4] 行业维度：功能饮料细分赛道高景气，增长潜力较大 - 软饮料行业增速趋缓，但功能饮料景气度高，预计2025年零售额市场规模达1856亿元，2025-2029年复合年增长率达10.9% [15] - 中国功能饮料人均消费量（2024年为9.9升）远低于美国（54.9升）、德国（20.1升）和日本（21.9升），提升空间巨大 [19][21] - **能量饮料**：双强格局稳定，预计2025年市场规模达1222亿元，2025-2029年复合年增长率10.3% [22][24]；2024年东鹏饮料销量口径市占率达40.1%，零售额口径市占率为31.4%，均居市场前列 [22] - **运动饮料/电解质水**：为功能饮料中增长最快的细分品类，预计2025年市场规模达629亿元，2025-2029年复合年增长率12.2% [26][28]；电解质水预计2025年市场规模达235亿元 [31]；东鹏“补水啦”2025年上半年市占率达32.66%，同比大幅提升16.21个百分点，市场地位快速提升 [31][32] - 行业后续增长主要来自：1）**消费场景扩张**：从工作学习向运动、电竞、日常补水等多元场景延伸 [33][36]；2）**消费人群扩容**：从传统体力劳动者扩展至年轻白领、学生、女性及“新蓝领”人群 [37][40]；3）**产品升级与功能细化**：顺应健康趋势推出无糖、低糖及添加功能性成分的产品 [41][44]；4）**全渠道渗透**：通过多规格产品适配即时零售、餐饮、家庭仓储等不同渠道 [46][47] 渠道维度：广度覆盖+深度运营=高周转高动销，提振单点卖力 - **终端网点持续扩张**：截至2025年9月30日，公司拥有超过430万家终端网点，触达超过2.8亿消费者，网点数量持续增加，全国化进程顺利 [47][52]；相比康师傅（2024年600万家网点）仍有拓展空间 [47] - **深度运营提升单点效率**：1）加大冰柜投放优化陈列，截至2025年9月30日已投放约40万台冰柜，预计2026年将继续投放12-20万台，未来3-5年内目标达到100万台 [48]；夏季冰镇饮料需求旺盛，投放冰柜可使售点销量提升29% [48]；2）通过“一元乐享”等促销活动绑定消费者与终端利益，提升购买频次和品牌曝光 [51]；3）依托“五码合一”、动态货龄分析、SFA系统等数字化供应链体系，实时监控动销，提升渠道周转效率，维持高动销 [53][56] - **渠道复用与多品类协同**：以特饮为核心，多品类产品共享渠道资源，提升终端网点运营效率与盈利能力，加速新品铺市 [56] - 未来销量增长公式为：有效网点数 × 单点卖力 × 在架天数（周转）[56] 产品维度：“1+6”战略清晰，平台型策略下增长梯队进一步完善 - **“1+6”产品战略**：“1”指核心能量饮料（东鹏特饮），“6”指包括补水啦、无糖茶、东鹏大咖、果汁茶、海岛椰汁、港式奶茶在内的潜力新品，平台化布局清晰 [57][61] - **核心单品东鹏特饮**：预计2026年仍能维持15%-20%左右增长 [57]；在广东、广西、江西、湖南等省份市占率领先（如广东64.53%，广西56.07%）[58]；增长驱动力在于高性价比、差异化渠道（侧重下沉市场与即时渠道）、强终端执行力及省外市场的进一步渗透 [3][57] - **第二成长曲线“补水啦”**：处于运动饮料龙二地位，预计2026年将保持快速增长 [4]；已在广东、广西、湖南、贵州等省份市占率排名第一 [59]；增长驱动因素包括行业持续扩容、高性价比定位、网点进一步铺市（已铺设约300万家，较特饮的430万家仍有空间）、多规格多口味满足多元需求以及单点卖力提升 [59] - **新品类蓄势待发**：包括东鹏大咖、果之茶、焙好茶、港式奶茶、海岛椰汁等，针对不同消费场景和人群，打造后续增长梯队，增长潜力较大 [60] A+H双资本平台，加速全球化进程 - 公司预计于2026年2月3日在港交所挂牌交易，实现A+H双资本平台上市，发行价248港元，募资规模约101亿港元 [62] - 基石投资者阵容强大，包括卡塔尔投资局、贝莱德、腾讯等全球顶级机构，总认购金额达6.4亿美元，占募资规模的49.2% [62] - 募资净额将主要用于完善产能与供应链升级（36%）、国内新生产基地建设（20%）、国内生产基地升级（8%）以及海外市场及供应链建设（8%），重点布局东南亚市场，加速全球化进程 [62] 盈利预测及估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为209.5亿元、261.0亿元、317.6亿元，同比增长分别为32.3%、24.6%、21.7% [5][10][63] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为45亿元、58亿元、71亿元，同比增长分别为35.6%、27.5%、24.2% [5][10][63] - **每股收益与估值**：预计2025-2027年每股收益分别为8.67元、11.06元、13.73元，对应市盈率分别为30倍、23倍、19倍 [5][10][63] - **估值依据**：参考行业可比公司农夫山泉（2026年市盈率约29倍），考虑到东鹏饮料功能饮料龙头地位稳固、能量饮料增长稳健、补水啦景气度高、多品类成长逻辑清晰，给予2026年30倍市盈率 [5][63]

投资评级 - 维持“买入”评级，给予2026年30倍市盈率，对应目标市值1725亿元，较当前股价有约30%的上涨空间 [5][6][63] 核心观点 - 公司是国内能量饮料龙头，核心逻辑在于：核心单品东鹏特饮稳健增长、第二增长曲线补水啦放量、渠道深化驱动单点卖力提升，叠加规模化优势及成本优化，有望驱动业绩超预期 [1] - 市场担忧公司特饮高基数下增长趋缓及补水啦面临激烈竞争，但报告认为：特饮通过省内下沉与省外渗透仍具空间，预计2026年保持15%-20%增长；补水啦凭借高性价比、品牌先发优势及强大渠道执行力有望巩固行业地位；新品类蓄势待发，共同驱动业绩超预期 [2] - 主要驱动因素包括：1）渠道广度覆盖与深度运营提升单点卖力；2）能量饮料行业景气度持续，公司凭借高性价比和强渠道掌控力抢占份额；3）运动饮料（电解质水）行业高速增长，公司第二单品地位稳固；4）2026年成本红利和规模优势有望提升盈利能力 [3][4] 行业维度：功能饮料细分赛道高景气，增长潜力较大 - 软饮料行业增速趋缓，但功能饮料景气度高：预计2025年软饮料零售额市场规模1.35万亿元，2025-2029年复合年增长率5.8%；功能饮料2025年预计1856亿元，2025-2029年复合年增长率达10.9% [15] - 中国人均功能饮料消费量远低于发达国家，提升空间大：2024年中国人均功能饮料年消费量9.9升，显著低于美国（54.9升）、德国（20.1升）和日本（21.9升） [19][21] - **能量饮料**：双强格局稳定，未来五年保持快速增长。预计2025年市场规模（零售额）1222亿元，2025-2029年复合年增长率10.3%。2024年东鹏饮料销量市占率40.1%，零售额市占率31.4%，龙头地位稳固 [22][24] - **运动饮料/电解质水**：高景气度优质赛道，市场空间广阔。预计2025年运动饮料市场规模629亿元，2025-2029年复合年增长率12.2%。电解质水预计2025年市场规模235亿元。东鹏“补水啦”2025年上半年市占率达32.66%，同比提升16.21个百分点，位列市场第二 [26][28][31][32] - 行业后续增长主要来自：1）**消费场景扩张**：从工作学习向运动、电竞、日常补水等多元场景延伸 [33][36]；2）**消费人群扩容**：从传统核心群体扩展至年轻白领、学生、女性及“新蓝领”等 [37][40]；3）**产品配方升级与功能细化**：如推出无糖、低糖产品，添加功能性成分 [41][44]；4）**全渠道渗透**：通过多规格产品适配不同渠道（即时零售、餐饮、家庭仓储等） [46][47] 渠道维度：广度覆盖+深度运营=高周转高动销，提振单点卖力 - **终端网络持续扩张**：截至2025年9月30日，公司拥有超过430万家终端网点，实行“省内下沉+省外渗透”的全国化布局，触达超过2.8亿消费者。相比康师傅（600万家网点）仍有拓展空间 [47][52] - **深度运营提升单点效率**： - **冰柜投放优化陈列**：截至2025年9月30日已投放冰柜约40万台，预计2026年将继续投放12-20万台，未来3-5年目标达到100万台，以提升产品曝光和即时消费 [48] - **促销活动赋能终端**：通过“一元乐享”和“免费乐享”活动绑定消费者与终端利益，降低尝试门槛，增强粘性，提升购买频次 [51] - **数字化供应链体系保障高周转**：通过“五码合一”、动态货龄分析、SFA系统等数字化工具，实时监控动销与库存，提升渠道周转效率 [53][54] - **渠道复用与多品类协同**：以特饮为核心，多品类产品共享渠道资源，加速新品铺市，提升终端网点运营效率和单点卖力 [56] 产品维度：“1+6”战略清晰，平台型策略下增长梯队完善 - **“1+6”产品战略**：“1”指核心大单品东鹏特饮，“6”指第二增长曲线补水啦及其他潜力新品（无糖茶、东鹏大咖、果汁茶、海岛椰汁、港式奶茶等），平台化布局保障长期成长性 [57][60] - **核心单品东鹏特饮**：增长韧性较强，预计2026年维持15%-20%增长。公司在两广、江西、湖南等省份市占率领先（如广东64.53%，广西56.07%），省外市场渗透率普遍低于40%，仍有较大提升空间。增长驱动力来自高性价比、差异化渠道及强终端执行力 [57][58] - **第二增长曲线补水啦**：行业高增背景下有望保持高速增长。借助特饮渠道网络，已铺设约300万家网点。增长驱动因素包括：行业持续扩容、网点进一步铺市、多规格多口味满足多元需求、单点卖力提升。在贵州、湖南、广西、广东等省份市占率已排名第一 [57][59][60] - **新品类蓄势待发**：东鹏大咖、无糖茶、果汁茶等新品针对不同场景和人群，打造后续成长梯队，增长潜力较大 [60] A+H双资本平台与全球化 - 公司预计于2026年2月3日在港交所挂牌交易，实现A+H上市。本次全球发售4089万股，发行价248港元，募资约101亿港元 [62] - 基石投资者阵容强大，包括卡塔尔投资局、贝莱德、腾讯等，总认购金额达6.4亿美元，占募资规模（未行使超额配售权）的49.2% [62] - 募资净额将主要用于完善产能与供应链（36%）、国内新生产基地建设（20%）、生产基地升级（8%）及海外市场与供应链建设（8%），重点布局东南亚市场，加速全球化进程 [62] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为209.5亿元、261.0亿元、317.6亿元，同比增长分别为32.3%、24.6%、21.7% [5][10][63] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为45亿元、58亿元、71亿元，同比增长分别为35.6%、27.5%、24.2% [5][10][63] - **每股收益与估值**：预计2025-2027年每股收益分别为8.67元、11.06元、13.73元，对应市盈率分别为30倍、23倍、19倍 [5][10][63] - **估值依据**：参考行业可比公司农夫山泉（2026年市盈率29倍），考虑到东鹏饮料功能饮料龙头地位稳固、能量饮料增长稳健、补水啦景气度高、多品类成长逻辑清晰，给予2026年30倍市盈率 [5][63]

投资评级 - 投资评级为“买入”（首次）[5][8] 核心观点 - 报告认为华原股份作为过滤分离系统“小巨人”企业，有望受益于海外市场拓展及燃气轮机等新领域布局，未来发展潜力看好[5][6][10] 行业与市场分析 - **汽车滤清器市场**：汽车滤清器需求与汽车产销量及保有量正相关 2025年1-11月，中国汽车产销分别完成3123.1万辆和3112.7万辆，同比分别增长11.9%和11.4% 2024年中国汽车保有量达3.53亿辆，其中新能源汽车保有量3140万辆，占比8.90%[5][15][21][25] - **工程机械滤清器市场**：工程机械滤清器是核心保障部件，行业稳步向好 2025年中国工程机械营收预计达到9100亿元 2024年挖掘机、装载机销量分别为20.11万台和10.82万台[5][26][32][36][38][41] - **工业过滤市场**：工业过滤下游应用广泛，多个细分领域呈现增长 - **燃气轮机**：2024年中国重型燃气轮机市场规模达80亿元，占整体市场10%，预计2025年将突破100亿元[5][55] - **粉尘过滤**：锂电池产量增长带动除尘设备需求，2024年全国锂离子电池产量达1170GWh，除尘行业市场规模达458亿元[63][66] - **焊烟过滤**：2024年中国焊接材料市场规模达458亿元[73] - **油雾过滤**：2024年全球油雾消除系统市场规模为19.5亿美元[77] - **食品工程**：高效空气过滤器在食品加工中用于去除微生物、颗粒物等，过滤效率可达99.97%以上[5][78][79] - **竞争格局**：全球及中国滤清器市场由国际巨头（如曼·胡默尔、唐纳森）与本土优秀品牌（如华原股份、亿利科技）共同支撑，形成多元竞争格局[5][85] 公司业务与经营 - **公司定位与产品**：华原股份是国家级专精特新“小巨人”企业，专注于车用、非道路移动机械用及工业用滤清器的研发制造 核心产品为机油、柴油、空气滤清器三大类，共3000多个品种型号，广泛应用于商用车、工程机械、燃气轮机等领域[5][91][98] - **客户与销售**：公司为国内主流整车厂和发动机主机厂提供配套，主要客户包括玉柴股份、东风汽车等 2022-2024年，前五大客户销售收入占比分别为65.05%、60.81%和58.13%[5][43] - **财务表现**：2025年第一季度至第三季度，公司实现营收4.47亿元，同比增长13.54%；归母净利润5931万元，同比增长25%[5][45] - **技术研发**：公司技术实力雄厚，是中国内燃机学会滤清器学组主任委员 截至2025年上半年，拥有有效授权专利107项，牵头或参与修订国家标准9项、机械行业标准26项 形成了以满足“国六”“T4”标准的长寿命“三滤”产品为核心的技术和产品体系[5][46][47] - **行业地位**：根据2020年度数据，公司在国内33家主要滤清器生产企业中，于内资企业中营收位列第3位[5][49] - **产能建设**：“智能制造基地建设项目”截至2025年11月25日已累计投入4410.02万元，投入进度达73.5%，预计2026年12月31日达到可使用状态[5][52] 成长驱动与盈利预测 - **成长驱动**：公司成长看点包括受益于“国六”“T4”排放标准实施带来的技术升级与国产替代机会、海外市场拓展、主机厂配套份额提升，以及向新能源、空气净化等新领域的布局[10] - **业务进展**：2025年上半年，公司在发动机板块实现主要客户份额提升，通用机械板块新增重型发动机标配合作，工业板块中标多家燃气轮机组改造项目，国际板块推进机油滤清器开发及生物柴油样件适配[6] - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.77亿元、0.93亿元和1.12亿元，对应市盈率（PE）分别为28.8倍、24.0倍和19.9倍[6][7][8] - **关键假设**：预测基于对液体过滤产品、气体过滤产品及其他主营业务收入增长的假设，其中液体过滤产品2025-2027年营收预计同比增速为+16%/+17%/+17%，气体过滤产品为+13%/+20%/+20%[9]

投资评级 - 给予菜百股份“增持”评级 [10] 核心观点 - 公司2025年度业绩预告超预期，归母净利润预计为10.6-12.3亿元，同比增长47.4%-71.1% [1] - 业绩高增的核心驱动力源于投资金业务的爆发式增长，受益于金价高位震荡及黄金税收新政落地 [1] - 公司作为上海黄金交易所综合类会员单位且采用全直营模式，在税收新政下竞争优势凸显，投资金条性价比突出，市场份额有望持续提升 [1] - 公司“上金所会员+纯直营+高净值区域深耕”优势显著，在金价上行周期中具有较强的盈利确定性 [2] 业绩表现与预测 - 2025年第四季度扣非归母净利润（取预告中值）约为4.5亿元，同比增长约183%，显著高于北京市黄金珠宝社零第四季度37%的同比增速 [1] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为11.6亿元、14.6亿元、16.7亿元 [2] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为320.15亿元、410.50亿元、488.04亿元，同比增长58.23%、28.22%、18.89% [3] - 预计公司2025/2026/2027年每股收益分别为1.49元、1.88元、2.15元 [3] - 对应2025/2026/2027年市盈率分别为14.4倍、11.4倍、10.0倍 [2] 业务与产品结构 - 投资金业务高速增长，是公司业绩的基本盘 [2] - 高毛利率的饰品业务亦保持增长态势 [2] - 在主品牌“菜百首饰”之外，古法黄金子品牌“菜百传世”及总店的“菜百典藏”专区等精品系列将进一步提升公司整体盈利能力和品牌形象 [2] 渠道与运营 - 公司深耕北京区域市场，第四季度金银珠宝类零售额在整体消费承压背景下表现亮眼 [2] - 截至2025年上半年，公司门店合计103家，祥云小镇旗舰店等大店项目落地，门店面积与网络密度持续提升 [2] - 线上渠道增长迅猛，2025年上半年期间收入占比已超30%，同比增长85.77% [2] - 公司坚持以销定采并对黄金租赁业务采用100%的T+D合约进行套期保值，以规避金价波动风险 [2] 财务与估值指标 - 截至2026年1月30日，公司收盘价为21.52元，总市值为167.38亿元 [4] - 过去12个月，公司股价绝对收益为99%，相对收益为76% [7] - 预计公司2025/2026/2027年净资产收益率分别为26.74%、31.44%、33.27% [3] - 预计公司2025/2026/2027年股息收益率分别为5.39%、6.81%、7.78% [3]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [5][9] 核心观点 - 报告认为，海安集团作为国内巨胎龙头，正通过海外建厂实现从0到1的突破，其核心观点是：公司在手订单饱满，随着国内募投项目及俄罗斯新产能逐步放量，将迎来量利齐升，海外业务拓展将驱动公司成长 [4][9] 行业分析 - **市场空间**：全球巨胎（巨型全钢工程机械子午线轮胎）市场规模稳步增长，预计2027年全钢巨胎产量达36万条，对应市场规模约385亿元人民币，2023-2027年复合年增长率（CAGR）约8.4% [7] - **市场结构**：替换市场占主导地位，约占全球需求的91% [7] - **区域分布**：亚太地区是最大市场，需求占比达60%，北美和欧洲分别占13%和12%，俄罗斯作为全球第一大矿产资源国，拥有全球37%的矿产资源和10%的大型活跃露天矿，是重要市场 [7] - **竞争格局**：全球市场长期由米其林、普利司通、固特异、横滨四家一线外资企业垄断，技术壁垒高、定制化程度深、客户验证周期长是主要壁垒 [8] - **行业变化**：近年来，自主轮胎企业在突破技术瓶颈后，凭借产品性价比、快速响应能力以及跟随下游中资矿企出海，正加速抢占外资份额，特别是2022年以来俄罗斯市场出现的供给缺口为自主品牌提供了切入机会 [8] 公司分析 - **公司地位**：海安集团专注巨胎二十余年，已发展为国内龙头，产品完整覆盖49-63英寸，曾下线中国首条巨胎及全球最大的59/80R63巨胎并实现稳定量产 [9] - **业务模式**：除轮胎制造外，公司还通过矿用轮胎运营管理业务（大承包模式）形成了强大的客户粘性 [9] - **客户基础**：客户覆盖紫金矿业、江西铜业、鞍钢、乌拉尔矿业等国内外矿企，以及徐工等矿山机械主机厂 [9] - **盈利能力**：公司巨胎业务毛利率高达55% [9] - **产能与订单**：当前公司具备1.56万条巨胎产能，在手订单饱满 [9][10] - **产能扩张**：公司规划新增国内巨胎产能2.44万条（含0.24万条技改）及俄罗斯巨胎产能1.05万条，国内外产能完全达产后，总产能将同比增加225.8% [9][10] - **海外建厂**：2025年12月，公司公告拟在俄罗斯鄂木斯克州投建巨胎生产项目，项目总投资预算不超过539.90亿卢布（约合43.19亿元人民币），一期工程设计年产能1.05万条，建设周期预计为2026年至2028年 [6] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为22.00亿元、24.68亿元、34.04亿元，同比增速分别为-4%、12%、38% [5][9] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.60亿元、7.40亿元、10.21亿元，同比增速分别为-3%、12%、38% [5][9] - **盈利预测假设**： - **销量**：预计2025-2027年巨胎销量分别为1.5万条、1.8万条、2.7万条 [11] - **均价（ASP）**：预计2025-2027年巨胎均价约为10.1万元、10.1万元、10.2万元 [11] - **分业务收入**：预计2025-2027年全钢巨胎销售收入分别为15亿元、18亿元、28亿元，矿用轮胎运营管理收入均为6亿元 [11] - **毛利率**：预计2025-2027年整体毛利率分别为47.5%、47.6%、48.2% [11] - **净利率**：预计2025-2027年净利率稳定在30%左右 [11] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益（摊薄）分别为2.92元、3.27元、4.51元 [5] - **估值水平**：以2026年2月1日收盘价79.99元计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为23倍、20倍、15倍 [5][9] - **可比公司估值**：2025年，报告选取的头部自主胎企（中策橡胶、赛轮轮胎等）平均P/E为13倍，中小自主胎企平均P/E为17倍 [14]

投资评级与核心观点 - 报告对蓝思科技给予“增持”评级，并维持该评级不变 [4] - 报告核心观点：蓝思科技是全球精密制造龙头，通过“新材料、新技术、新装备、新领域”战略，实现了从消费电子到智能汽车、人形机器人、AI/XR眼镜等新兴市场的多元布局，构建了垂直整合能力与全球化产能网络，有望在AI硬件升级与汽车智能化浪潮中持续获取增长动能，开启多极增长新篇章 [4][6] 公司概况与业务结构 - 蓝思科技是智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商，业务覆盖消费电子、智能汽车及人形机器人、AI眼镜/XR头显、智慧零售设备、光伏新能源等多个领域 [6][11][21] - 公司拥有从原材料生产、功能模块贴合到整机组装的垂直整合能力，技术积累涵盖玻璃、金属、陶瓷、塑胶等多种材料 [6][12] - 客户资源优质，是苹果、三星、华为、特斯拉、宝马、理想、比亚迪等全球知名品牌的长期战略合作伙伴 [12] - 2024年，公司以86亿美元营收和13.0%的市占率，位居全球消费电子精密结构件及模组综合解决方案行业第一 [63][64] 财务表现与客户结构 - 营收与利润稳健增长：2022年至2024年，营业收入从466.99亿元增至698.97亿元，年均复合增长率22.34%；归母净利润从24.48亿元增长至36.24亿元，年均复合增长率21.67% [28] - 2025年前三季度，实现营业收入536.63亿元，同比增长16.08%；归母净利润28.43亿元，同比增长19.91% [28] - 分业务表现： - **智能手机与电脑类业务**：2024年营收577.54亿元，同比增长28.63%，占总营收82.6% [29][39]。其中，整机业务收入从80.32亿元大幅提升80.7%至145.20亿元，销量从1460万台增至2010万台 [29] - **智能汽车及座舱类业务**：2024年营收59.35亿元，同比增长18.73%，占总营收8.5% [33][39]。结构件及模组平均售价从418.5元提升至453.5元 [33] - **智能头显与穿戴类业务**：2024年营收34.88亿元，同比增长12.39%，毛利率提升4.49个百分点至19.76% [34] - **其他智能终端类业务**：2024年营收14.08亿元，同比大幅增长754.23%，主要受智慧零售设备推动 [35] - 客户结构持续优化：对最大客户的销售占比从2022年的70.96%显著降至2024年的49.45% [37][41] 消费电子业务进展 - 公司牢牢把握AI升级与形态创新两大驱动力，是折叠屏、3D玻璃等增量市场的核心供应商，单机价值量显著提升 [6] - **盖板与3D玻璃**：公司是3D曲面玻璃行业先行者，新设计的3D玻璃后盖有望成为高端旗舰主流方案，带来量价齐升 [66] - **金属结构件**：通过收购整合蓝思精密（泰州），大幅提升金属加工能力，二期项目达产后预计新增年销售收入超80亿元 [70] - **组装业务**：以整机组装带动高附加值结构件出货，形成良性循环，规模效应逐步改善盈利水平 [6][72]。公司定位向“AI时代的智能硬件制造商”转型 [74] - **折叠屏**：已成为大客户折叠机的UTG盖板、PET贴膜、玻璃支撑板及液态金属铰链主轴等关键产品供应商，单机价值量提升显著 [75] - **AI/AR眼镜**：是Rokid Glasses的独家供应商，并为北美头部客户提供核心部件，新成立蓝思光电科技（长沙）有限公司，旨在提供从光学部件到整机组装的全链条解决方案 [6][80] 智能汽车业务进展 - 智能汽车业务是公司的第二增长引擎，核心在于产品价值量提升与业务边界拓展 [6] - **行业趋势**：全球智能汽车销量预计将从2025年的7320万辆增长至2029年的9210万辆，年复合增长率5.9% [83]。智能座舱中控屏、智能B柱等渗透率将持续快速提升 [95] - **市场地位**：2024年，公司在全球智能汽车交互系统综合解决方案市场排名第一，市占率达20.9% [102] - **业务拓展**：产品从车载电子玻璃、中控屏，拓展至双联屏/三联屏、无线充电模组、通讯模组、域控制器以及为北美客户供应复杂中控系统和智能B柱/C柱等，单车价值量持续提升 [6][104] - **超薄夹胶玻璃**：已成功导入国内头部车企新车型，并与北美大客户进入产品验证阶段，预计将为业务带来显著增量 [106] 新兴领域布局 - **人形机器人**：公司已构建从核心部件到整机组装的垂直整合平台，实现关节模组、灵巧手等核心部件的批量交付，并切入北美及国内多家头部企业供应链 [6][117]。占地400亩的蓝思智能机器人永安园区已于2025年11月启用，具备年产50万台具身智能机器人的产能 [118] - **智慧零售**：与支付宝深度合作，“碰一下”智能终端已实现量产并覆盖全国超1000个大型商圈 [6][35] - **AI数据中心**：通过收购英伟达RVL认证供应商PMG，战略性切入全球AI算力供应链 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为902.41亿元、1147.55亿元、1395.99亿元 [4][7] - 预计同期归母净利润分别为49.64亿元、67.49亿元、83.81亿元，对应EPS为0.94元、1.28元、1.59元 [4][7] - 对应当前股价的PE分别为38.69倍、28.46倍、22.92倍 [4][7]