投资评级 - 投资建议为“买入”（维持）[5] 核心观点 - 报告认为公司价值待重估，主要基于电解铝业务利润弹性较大以及煤炭业务盈利能力改善的预期[1][3] - 公司作为铝行业领军企业，充分享受滇新电解铝双基地成本优势，水电铝享低碳溢价[3] - 预计2025-2027年公司实现归母净利润53/65/73亿元，对应PE 9.7/7.9/7.1倍[3] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收310亿元，同比增长9.5%；归母净利润35亿元，同比下降1.4%[1] - 单季度看，25Q3实现营收106亿元，同比增长5%；归母净利润16亿元，同比增长26%，环比增长33%[1] - 归母净利同比下降主因公司主营产品煤炭售价大幅下降，煤炭产品盈利能力减弱[1] 电解铝业务分析 - Q3国内铝均价为20,711元/吨，同比上涨6%，环比上涨3%[1] - Q3云南电价为0.34元/度，环比下降20%；氧化铝价格为3,165元/吨，同比下降19%，环比上涨4%[1] - Q3电解铝行业利润为4,125元/吨，同比大幅增长128%，环比增长22%[1] 煤炭业务分析 - 公司是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一，主要产品无烟煤、贫瘦煤均为稀缺煤种，精煤产出率75%左右，处于行业领先地位[2] - Q3河南许昌贫瘦煤出厂价为1,009元/吨，同比下降19%，但环比上涨8%，显示煤价回暖趋势[2] 公司治理与股东回报 - 公司积极回购股份，回购总金额不低于2.50亿元且不超过4.50亿元，回购价格不超过20元/股[2] - 截至2025年9月30日，公司已累计回购股份1,542万股，占总股本的0.686%，成交总金额为2.5亿元[2] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为441.31亿元、449.46亿元、457.61亿元，同比增长15.0%、1.8%、1.8%[4][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为52.78亿元、64.91亿元、72.57亿元，同比增长22.6%、23.0%、11.8%[4][9] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.35元、2.89元、3.23元[4][9] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为21.5%、22.9%、22.2%[9] - 预计2025-2027年市盈率（P/E）分别为9.7倍、7.9倍、7.1倍[3][4][9]

投资评级 - 对燕京啤酒维持“买入”评级 [2][5] 核心观点 - 公司旺季圆满收官，高端化稳步推进，业绩表现亮眼 [1] - 大单品U8系列势能强劲，是驱动产品结构升级和盈利提升的关键 [2] - 公司通过九大变革和数字化赋能，利润弹性有望进一步释放，预计未来几年净利润将保持高速增长 [2] 2025年三季度业绩表现 - 25Q1-Q3实现营业收入134.33亿元，同比增长4.57%；归母净利润17.70亿元，同比增长37.45% [1] - 25Q3单季度实现营业收入48.75亿元，同比增长1.55%；归母净利润6.68亿元，同比增长26.00% [1] - 25Q1-Q3累计啤酒销量349.52万千升，同比增长1.39%；吨价约3843元/千升，同比增长3.13% [1] - 25Q3单季度啤酒销量114.35万千升，同比增长0.10%；吨价约4263元/千升，同比增长1.45% [1] - 25Q3毛利率达50.15%，同比提升2.16个百分点；归母净利率为13.70%，同比提升2.66个百分点 [1] - 25Q3销售费用率和管理费用率同比分别下降0.06和0.85个百分点，至13.80%和10.06% [1] 公司战略与运营亮点 - 公司坚持大单品战略，燕京U8继续保持良好增长态势，带动产品结构升级和市场形态焕新 [2] - 推行“啤酒+饮料”组合营销，倍思特汽水、纳豆等非啤酒产品有望贡献新的营收来源 [2] - 公司着力攻坚关键业务领域，深化卓越管理体系建设，以“全渠道融合+区域深耕”夯实市场基础 [2] - 加快供应链智能化转型和数字化建设步伐，有效促进全链条效率提升 [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.0亿元、19.1亿元、21.8亿元，同比增长率分别为51.6%、19.1%、14.2% [2] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为155.32亿元、163.90亿元、171.28亿元，增长率分别为5.9%、5.5%、4.5% [4] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.57元、0.68元、0.77元 [4] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为10.4%、11.7%、12.5% [4] - 基于2025年10月20日收盘价12.49元，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为22.0倍、18.5倍、16.2倍 [4] - 公司总市值为352.04亿元，总股本为28.1854亿股 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前经济存在较大分化总体走弱 政策发力稳定增长必要性提升 债市基本面走弱和资金宽松将推动趋势性走强 4 季度前半段有风险扰动 后半段利率下行更顺畅 哑铃策略占优 短信用/存单 + 长端高弹性品种性价比更高 [4][22] 相关目录总结 经济增速情况 - 前三季度经济增速 5.2% 3 季度增速放缓至 4.8% 虽去年 4 季度基数高 但完成全年 5%目标问题不大 3 季度名义增速 3.7% 创 2022 年 4 季度以来新低 环比增速 1.1% 若 4 季度环比无显著提升 同比或继续放缓 [1] 经济结构分化 - 供给强需求弱 9 月工业增加值增速提 1.3 个百分点至 6.5% 服务业同比增 5.6% 需求端 9 月社零增速放缓至 3.0% 单月固定资产投资增速放缓至 -8.4% [1] - 外需强内需弱 9 月出口同比增 8.3% 增速较上月提 4.0 个百分点 带动出口交货值同比增速提 4.2 个百分点至 3.8% 推升工业增加值增速 消费、投资等内需持续走弱 [2] - 新经济强旧经济弱 9 月服务业中信息传输等行业生产指数同比增 12.8% 工业增加值中汽车行业同比增 16% 地产、基建等传统行业 9 月地产投资和基建投资同比分别为 -21.3% 和 -8.0% [2] 居民消费情况 - 3 季度居民人均可支配收入单季同比增 4.52% 增速较上季度环比回落 0.56 个百分点 当季居民人均消费支出同比增 3.4% 增速较上季度回落 1.8 个百分点 9 月社零同比增 3.0% 增速较上月回落 0.4 个百分点 社零主要分项中多个行业同比增速下行 家电等四个行业增速为主要支撑但政策效果回落 [3][12] 投资情况 - 9 月固定资产投资当月同比录得 -8.4% 较上月降幅收窄 0.9 个百分点 三大行业同比降幅进一步走阔 制造业 9 月同比录得 -1.9% 降幅较上月扩大 0.6 个百分点 基建投资 9 月同比录得 -8.0% 降幅较上月扩大 1.6 个百分点 后续财政增量政策或缓和投资放缓压力但总体力度有限 [15] - 9 月房地产投资同比降幅延续走阔 当月同比录得 -21.3% 跌幅较上月扩大 1.3 个百分点 累计同比下跌至 -13.9% 跌幅较上月扩大 1.0 个百分点 销售同比降幅再度走扩 新开工及竣工降幅有所收窄 [19]

宏观经济表现 - 2025年三季度实际GDP同比增长4.8%，较二季度的5.2%回落0.4个百分点[1][3] - 三季度名义GDP同比增长3.7%，继续低于实际GDP增速，GDP平减指数为-1.0%[3][14] - 9月工业增加值同比增速反弹至6.5%，较前值5.2%上升1.3个百分点，主要受出口回升支撑[1][3][43] 需求端分化 - 9月社会消费品零售总额同比增速回落至3.0%，连续4个月下滑，低于市场预期的3.1%[1][2][19] - 1-9月固定资产投资累计同比转为负增长，为-0.5%，较前值0.5%回落1.0个百分点[1][26] - 1-9月房地产开发投资累计同比跌幅扩大至-13.9%，较前值-12.9%下降1.0个百分点[1][5][29] 投资结构变化 - 1-9月制造业投资累计同比增速回落至4.0%，较前值5.1%下降1.1个百分点，9月当月同比连续3个月为负[1][5][33] - 1-9月广义基建投资累计同比增速回落至3.3%，较前值5.4%下降2.1个百分点，9月当月同比连续3个月为负[1][5][40] - 9月70个大中城市二手住宅价格环比跌幅扩大至-0.64%，一线城市环比持平于-1.0%[5][27] 政策与展望 - 实现全年5%的GDP增长目标，四季度仅需达到4.4%以上，政策取向可能为“托而不举”[2][4][13] - 短期关注点包括四中全会部署、央行可能的降准降息、5000亿地方政府债务结存限额使用等[2][4][13]

根据研报内容，总结如下： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：CCBA模型/CCB模型**[6][16][22] * **模型构建思路**：该模型是可转债的赎回概率调整定价模型，用于对可转债进行合理定价[6][16][22] * **模型具体构建过程**：模型的具体构建过程在专题报告《可转债的赎回概率调整定价模型》和《可转债定价模型与应用》中有详细介绍，本报告未详细展开[6][16][22] 2. **模型名称：CCB_out模型**[22] * **模型构建思路**：在CCB定价模型的基础上，进一步考虑退市风险，以更全面地评估可转债价值[22] * **模型具体构建过程**：模型的具体构建过程在专题报告《可转债定价模型与应用》中有介绍，本报告未详细展开[22] 3. **模型名称：收益分解模型**[16][18] * **模型构建思路**：用于将可转债的收益分解为不同来源，以便分析收益构成[16][18] * **模型具体构建过程**：通过该模型将近一个月转债的收益分别拆解为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益[16][18] 其核心是将转债价格变动归因于几个关键驱动因素 4. **模型名称：转债&股债组合轮动策略**[9][11][15] * **模型构建思路**：基于转债市场估值水平（定价偏离度），在转债和股债组合之间进行择时配置，估值低时超配转债，估值高时超配股债组合[9][11][15] * **模型具体构建过程**： 1. 计算Z值：Z值 = 定价偏离度 / 过去3年定价偏离度的标准差[11] 2. 对Z值进行截尾处理：按照±1.5倍标准差进行截尾[11] 3. 计算分数：分数 = 截尾后的Z值 / -1.5[11] 4. 确定权重：转债权重 = 50% + 50% × 分数，剩余仓位配置股债组合（50% 7-10Y国债 + 50% 中证1000全收益指数）[9][11] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：定价偏离度因子**[6][22][25] * **因子构建思路**：通过比较可转债市场价格与其模型理论定价的差异，来衡量转债的估值高低[6][22][25] * **因子具体构建过程**：定价偏离度 = 转债价格 / CCBA模型定价（或CCB_out模型定价） - 1[6][22] 其中，CCBA模型定价或CCB_out模型定价为根据相应模型计算出的可转债理论价值 2. **因子名称：正股动量因子**[25][30][40] * **因子构建思路**：利用正股过去一段时间的价格动量来预测转债未来表现[25][30] * **因子具体构建过程**：使用正股过去1个月、3个月、6个月的动量进行等权打分构建[25] 具体计算方式为各期动量得分的等权平均值 3. **因子名称：转债换手率因子**[30][32][36] * **因子构建思路**：通过转债的成交活跃度（换手率）来捕捉市场热度[30][32] * **因子具体构建过程**：使用转债的5日和21日换手率[32] 具体构建方式未详细说明，可能为两个周期换手率的某种组合（如平均值） 4. **因子名称：高换手因子**[30][32] * **因子构建思路**：在低估转债池中，进一步筛选成交活跃度高的个券[30][32] * **因子具体构建过程**：综合使用转债换手率（5日、21日）以及转债与股票换手率的比率（5日、21日）来构建[32] 5. **因子名称：转债YTM因子**[40] * **因子构建思路**：通过可转债的到期收益率来评估其债性价值，并与信用债收益率进行比较[40] * **因子具体构建过程**：筛选条件是转债YTM + 1% > 3年期AA级信用债YTM[40] 量化策略与构建方式 1. **策略名称：低估值策略**[22][24] * **策略构建思路**：在偏债、平衡、偏股三个分域中，分别选取估值最低（定价偏离度最小）的转债进行配置，并根据分域市场相对估值进行分域择时[22][24] * **策略具体构建过程**： 1. 计算个券定价偏离度（使用CCB_out模型）[22] 2. 转债池筛选：余额3亿以上且评级AA-及以上[22] 3. 组合构建：在偏债、平衡、偏股分域中，分别选取定价偏离度最低的15只转债（共45只）[22] 4. 分域择时：根据偏债、平衡、偏股这三个分域市场的相对估值超配估值过低的分域，低配估值过高的分域[22] 2. **策略名称：低估值+强动量策略**[25][27] * **策略构建思路**：在低估值策略的基础上，引入正股动量因子，结合估值和动量进行选券[25][27] * **策略具体构建过程**：在低估值策略与分域择时的框架下，将定价偏离度因子与正股动量因子（正股过去1、3、6个月动量等权打分）相结合进行选券[25] 3. **策略名称：低估值+高换手策略**[30][32] * **策略构建思路**：先筛选市场上估值较低的转债，再从中选择成交活跃度高的个券进行配置[30][32] * **策略具体构建过程**： 1. 首先选择市场上定价偏离度（CCB_out模型）较低的前50%转债，形成低估转债池[30][32] 2. 在低估转债池中，使用转债高换手因子选择成交热度较高的转债进行配置[30][32] 4. **策略名称：平衡偏债增强策略**[36][38] * **策略构建思路**：专注于偏债和平衡型转债，通过剔除偏股转债控制风险，并在偏债和平衡券中分别运用换手率和动量因子增强收益[36][38] * **策略具体构建过程**： 1. 选择市场上定价偏离度（CCB_out模型）较低的前50%转债，并去掉偏股转债，形成低估池[36] 2. 在偏债转债中，使用转债换手率因子和正股动量因子选券[36][38] 3. 在平衡转债中，使用转债换手率因子选券[36][38] 5. **策略名称：信用债替代策略**[40][42] * **策略构建思路**：筛选债性较强（YTM较高）且优于信用债的转债，结合正股动量进行配置，并通过波动率控制管理风险，部分仓位配置信用债[40][42] * **策略具体构建过程**： 1. 转债池筛选：余额3亿以上、评级AA-及以上，且满足 转债YTM + 1% > 3年期AA级信用债YTM[40] 2. 组合构建：在转债池中选出正股1个月动量最强的20只转债进行配置，个券最大权重不超过2%[40] 3. 风险控制：通过波动率控制方法降低短期回撤，剩余仓位配置信用债[40][42] 6. **策略名称：波动率控制策略**[43][45] * **策略构建思路**：将不同风险收益特征的增强策略与信用债进行组合，通过动态调整仓位将整个组合的波动率控制在目标水平[43][45] * **策略具体构建过程**： 1. 子策略构建：在偏债、平衡、偏股分域中，分别构建低估值+强动量的增强策略（各选15只券）[43] 2. 资产组合：基于偏债增强、平衡增强、偏股增强三个策略以及信用债，通过波动率控制方式将组合波动控制在4%[43][45] 模型的回测效果 （注：报告中策略回测结果均以“等权指数”为基准，该指数为余额3亿以上且AA-及以上转债等权构成[18][22]） 1. **转债&股债组合轮动策略**：该择时策略能够实现稳定的超额收益[11][14] 2. **低估值策略**：全样本年化区间收益22.3%，年化波动13.5%，最大回撤15.6%，区间超额收益11.5%，信息比率2.00[25] 3. **低估值+强动量策略**：全样本年化区间收益24.5%，年化波动14.3%，最大回撤11.9%，区间超额收益13.5%，信息比率2.23[30] 4. **低估值+高换手策略**：全样本年化区间收益25.0%，年化波动15.3%，最大回撤15.9%，区间超额收益13.6%，信息比率2.16[34] 5. **平衡偏债增强策略**：全样本年化区间收益23.6%，年化波动12.2%，最大回撤13.4%[39] 6. **信用债替代策略**：全样本年化区间收益7.3%，年化波动2.1%，最大回撤2.8%[43] 7. **波动率控制策略**：全样本年化区间收益9.9%，年化波动4.4%，最大回撤4.2%[45] 因子的回测效果 （注：报告中未单独提供因子的回测效果指标，因子的有效性体现在整合了该因子的策略表现中）

行业投资评级 - 增持（维持）[3] 核心观点 - 化工板块迎配置机遇 板块经历持续调整后伴随反内卷热潮持续走强 基础化工指数在2024年7月11日至10月17日累计涨幅达13.9% [1] - 持续看好东阳光 公司通过280亿元收购秦淮数据快速切入高景气度的数据中心赛道 实现从单点产品迈向生态构建的战略转型 [2] 行业走势分析 - 基础化工板块经历深度调整 指数由最高9565.18点调整至最低3876.11点 累计下调59.5% [1] - 行业供给扩张放缓 2025年第一季度化工行业在建工程增速回落至负值-7.3% [1] 重点公司分析：东阳光 - 公司战略转型 通过280亿元收购秦淮数据 获得字节跳动等头部互联网企业客户资源及覆盖环首都、长三角、粤港澳大湾区和西北地区的优质算力集群 [2] - 收购标的盈利前景可观 预计秦淮数据中国业务2025年EBITDA将接近40亿元人民币 [2] - 财务预测显示高增长 预计每股收益（EPS）将从2024年的0.12元提升至2027年的0.94元 对应市盈率（PE）从190.00倍降至21.72倍 [5] - 投资评级为买入 [5] 业务协同与增长动力 - 液冷业务协同 东阳光是氟化工头部企业 在氟化液（用于浸没式冷却）和三四代制冷剂（用于相变冷板）均有布局 并与中际旭创合作推广液冷散热整体解决方案 [6] - 电源管理协同 公司超级电容、积层箔电容与高功率AI服务器形成精准互补 其积层箔专利技术为高功率AI服务器提供高效能源管理解决方案 并已签署兆瓦级订单 [6] - 整合秦淮数据有助于加速液冷和电源管理业务的放量 [2][6]

宏观与策略观点 - 10月以来经济呈现回落加速迹象，30城新房销售环比回落1.1%，同比降幅扩大至26.6%，18城二手房销售同比由升转降21.8% [4] - 政策“适时加力”的必要性和可能性提升，关注点包括可能重启买卖国债、财政发力落地效果、年内出口及地产销售走势等 [4] - 9月广义财政收入当月同比回升至3.2%，但政府性基金预算可能存在约3700亿元缺口，预计2026年财政赤字率或维持4%左右 [5] - A股日线级别上涨大概率临近尾声，食品饮料、医药、消费者服务已确认日线级别下跌，但中期周线级别上涨显示牛市格局刚刚开始 [8] - 债市处于修复过程中，哑铃策略占优，即短信用/存单+长端高弹性品种具备更高性价比 [14] 行业景气与公司表现 - 煤炭行业长期需求面临结构性下降，BP展望预计全球煤炭消耗量在2020年代末达峰，到2050年需求将下降30%，中国需求降幅约20% [18][19] - 白酒行业于秋糖会期间显示动销筑底迹象，产品渠道积极变革，中长期配置价值凸显 [24] - 特斯拉在机器人与智驾领域催化密集，Optimus V3预计2025年底发布，2026年量产，FSD V14发布并改进导航与感知功能 [25] - 寒武纪-U 2025年第三季度营收17.27亿元，同比增长1333%，实现归母净利润5.67亿元，供给端改善显著 [32] - 海康威视2025年第三季度归母净利润36.62亿元，同比增长20.3%，利润端与现金流改善超预期 [36] 金融与流动性数据 - 2025年9月社融增速为8.7%，较上月下降0.1个百分点，剔除政府债券后的社融增速为5.9% [16] - 9月新增人民币贷款1.29万亿元，同比少增3000亿元，其中企业中长期贷款增加9100亿元，同比少增500亿元 [16] - 9月M1增速显著提升1.2个百分点至7.2%，M2-M1剪刀差收窄1.6个百分点至1.2%，释放积极信号 [16] - 资金面保持宽松，银行间杠杆率小幅上升，下周政府债券净发行转正但净缴款转负 [15]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：增持（维持）[6] 报告核心观点 - 政策驱动新基建与城市更新，环境监测和智慧市政行业直接受益，重点关注韧性城市基建相关标的[1][9] - 移动源大气污染深度治理方案加速高排放设备淘汰和清洁能源替代，为VOCs治理和环境监测带来机遇[1][17] - 宏观利率处于历史低位，环保板块持仓和估值均在历史底部，配置性价比高，看好高成长性标的与高股息资产[2][31] 政策动态与行业机遇 - 住建部等九部门印发韧性城市建设三年行动方案（2025-2027年），目标是通过市政基础设施智能化、建设城市信息模型平台、发展智能建造等措施，提升城市安全韧性与运行效率[9][16] - 江苏省印发2025年移动源大气污染防治工作方案，核心措施包括加速淘汰国一及以下非道路移动机械、推动城市公交车新能源占比达90%以上、优化货物运输结构使清洁运输比例力争达到80%[17][19][22] - 工信部发布2025年环保技术装备创新任务揭榜挂帅通知，聚焦大气、水、固废防治及环境监测四大领域的28项关键技术[43] - 广东省出台工业企业技改新政，目标年均覆盖超9000家企业，2023-2027年引导超1000亿元资金支持，单个项目最高可获得30%总投资补贴[44] 碳市场与板块行情 - 全国碳市场本周（10.13-10.17）综合价格收盘价较上周五下跌10.34%，总成交量1180.9万吨，总成交额5.8亿元；累计成交量达7.4亿吨，累计成交额505亿元[2] - 当周环保板块（申万）涨幅为-2.45%，跑输上证综指-0.98%，但跑赢创业板指3.26%；子板块中节能板块表现最佳（+2.25%），监测板块跌幅最大（-5.40%）[3][34] - 个股方面，双良节能、天壕节能、万邦达涨幅居前（分别为7.53%、7.11%、6.93%），长青集团、卓越新能、汉威科技跌幅居前（分别为-14.96%、-12.83%、-11.47%）[3][34] 重点公司分析与推荐 - 惠城环保：预计2025年EPS为0.88元，对应PE 194.86倍；公司技术优势显著，废塑料化学回收项目（20万吨/年）已试生产成功，有望成为新利润增长点[5][33] - 高能环境：预计2025年EPS为0.49元，对应PE 15.48倍；作为危废处置龙头，订单充足，近期中标遂昌县化工园区污水处理项目，金额5364.23万元[5][33][51] - 洪城环境：预计2025年EPS为0.98元，对应PE 9.25倍；业务稳健，2024年分红占归母净利润50.1%，高股息配置价值凸显[2][5][33] 行业要闻与公司公告 - 龙源技术2025年前三季度净利润预增50.11%至71.55%，主要得益于主营业务盈利能力提升[46] - 福能股份发行38.02亿元可转债，原股东优先配售比例达86.34%[46][49] - 赣能股份2025年前三季度净利润预增29.59%至42.87%，主要因火电燃料成本下降[47] - 瀚蓝环境2025年前三季度净利润预增15.85%，若剔除去年同期一次性收益影响，增幅达27.85%[52]

经济表现 - 30城新房销售面积环比下降1.1%，同比降幅扩大至26.6%，绝对值创近年同期新低[1] - 18城二手房销售面积均值19.3万㎡，环比上升16.4%但弱于季节性，同比转为下降21.8%[1][3] - 沿海8省发电耗煤环比回落2.6%，但同比涨幅扩大至14.4%[3] - 百城土地周均成交面积环比大幅回落54.2%，同比下降38.3%[3] - 钢材表观需求环比回落8.7%至约812.3万吨，同比转为下降4.4%[3] 供给与价格 - 上游高炉开工率环比微降0.1个百分点至84.3%，焦化企业开工率环比回落1.0个百分点至70.6%[2] - 南华工业品指数均值环比下跌2.3%，布伦特原油价格环比下跌5.5%[6] - 猪肉价格均值环比下跌5.1%至约18.4元/公斤，同比跌幅扩大至26.2%[6] - 螺纹钢现货价格均值环比下跌1.7%，水泥价格指数均值环比下跌1.6%[6] 流动性 - 央行通过公开市场操作净回笼流动性18742亿元[9] - 货币市场利率下行，DR007、R007中枢环比分别回落10.1和17.9个基点[9] - 地方政府专项债年初以来累计发行36973.2亿元，发行进度约84.0%，慢于去年同期[10]

行业投资评级 - 报告对煤炭开采行业持积极看法，核心观点是“反转，不是反弹”，并认为年底煤价或以最高点收官 [1][4] 核心观点 - 煤炭行业近期表现亮眼，中信煤炭指数在2025年10月10日至10月17日期间上涨4.27%，跑赢沪深300指数6.49个百分点，位列中信板块涨跌幅榜第2位 [2] - 10月至今，北港动力煤价格累计上涨34元/吨（从705元/吨涨至739元/吨），中信煤炭指数累计上涨8.8%，同期沪深300指数下跌2.7% [3] - 推动煤价上涨的核心逻辑包括：反内卷背景下超产查处导致供应受限、极端天气引发需求逆季节性攀升、安监力度加大抑制产量、政策层面治理无序竞争提振市场情绪、以及板块估值处于低位存在补涨诉求 [4][6] - 长期看好煤炭行业供需格局，认为“供给隐患仍存，煤价上行想象空间打开”，预计下半年国内煤炭产量同/环比下降为大概率事件，煤价将呈现震荡上行走势 [6][10] 行情回顾 - 本周（2025.10.10~2025.10.17）中信煤炭指数报3812.86点，上涨4.27%，跑赢沪深300指数6.49个百分点 [2] - 10月至今北港动力煤价格累计上涨34元/吨，中信煤炭指数累计上涨8.8% [3] - 煤炭板块自“924”以来涨幅与PB估值变动均处于本轮牛市末位，存在补涨需求 [6] 动力煤市场分析 - **价格方面**：截至10月17日，北港动力煤现货价格报739元/吨，周环比上涨34元/吨，创年内单周最大涨幅 [10][34] - **供应方面**：“三西”地区煤矿产能利用率周环比上升1.2个百分点至91%，但受降雨和铁路检修影响，港口调入量受限，环渤海9港库存周环比下降176万吨至2382万吨 [10][26] - **需求方面**：沿海八省电厂日耗周环比上升1.4万吨至208万吨，同比上升20万吨，呈现“南热北冷”极端天气导致的淡季不淡特征 [10][32] - **市场情绪**：贸易商报价涨幅明显，但下游恐高情绪上升，市场成交氛围清淡 [16][34] 焦煤市场分析 - **价格方面**：截至10月17日，CCI柳林低硫主焦报1540元/吨，周环比上涨30元/吨；京唐港山西主焦报1710元/吨，周环比上涨80元/吨 [10][50] - **供应方面**：样本煤矿原煤产量周环比增加29.5万吨至1233.6万吨，但国内超产核查政策持续抑制供应 [10] - **需求方面**：下游焦企补库需求释放，叠加中间商入场采购，带动焦煤成交好转，230家独立焦企炼焦煤库存周环比上涨34万吨至853万吨 [10][46] - **库存方面**：港口炼焦煤库存周环比下降22万吨至273万吨，同比减少138万吨 [46] 焦炭市场分析 - **供需方面**：247家样本钢厂日均铁水产量维持在240万吨以上高位，刚需支撑显著，但部分焦企受环保和检修影响，供应以下降为主 [53][62] - **库存方面**：230家样本焦企焦炭库存周环比减少5万吨至38万吨，247家样本钢厂焦炭库存周环比减少11万吨至639万吨 [64] - **利润方面**：样本焦企平均吨焦盈利为-13元，其中山西准一级焦平均盈利-8元，内蒙二级焦平均亏损-74元 [71] 投资策略 - 推荐业绩弹性较大的潞安环能、兖矿能源（H+A）、晋控煤业 [10] - 重点关注智慧矿山领域的科达自控，以及煤炭央企中煤能源（H+A）、中国神华（H+A） [10] - 建议关注困境反转的中国秦发，绩优的陕西煤业、电投能源、淮北矿业、新集能源等标的 [10] 重点公司业绩预测 - 中国神华2025年预测EPS为2.53元，对应PE为15.71倍 [11] - 陕西煤业2025年预测EPS为1.65元，对应PE为12.51倍 [11] - 潞安环能2025年预测EPS为1.19元，对应PE为12.45倍 [11]