报告投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [2][7][10] 报告核心观点 - 2025年公司业绩稳健增长，营收281.8亿元，同比增长9.2%；归母净利润60.1亿元，同比增长17.7%；扣非归母净利润50.2亿元，同比增长0.2% [2][4] - 2025年第四季度业绩显著加速，营收88.7亿元，同比增长36.4%；归母净利润27.1亿元，同比增长56.0%；扣非归母净利润21.2亿元，同比增长22.9% [4] - 展望未来，油轮运输将进入景气上行期，受益于地缘冲突、后续原油补库周期及长锦商船控盘做多，将进入价高量升阶段；干散货运输处于底部，供需持续改善；汽车船和LNG船新船进入交付周期将增强板块盈利能力 [2][10] - 预计2026-2028年公司归母净利润分别为111.3亿元、141.1亿元、146.4亿元，对应市盈率（PE）分别为12.4倍、9.8倍、9.4倍 [2][10] 分业务板块总结 油轮运输 - 2025年第四季度油轮景气进入上行期，主要受益于南美长航距需求增加、OPEC增产及地缘扰动 [10] - 2025年BDTI VLCC-TCE（前置一个月）运价在第四季度录得8.5万美元/天，同比大幅增长144.1% [10] - 2025年油轮运输板块实现净利润41.9亿元，同比增长59.1%，其中包含处置老船收益6.6亿元；单第四季度油运业务净利润23.0亿元，同比大幅增长300.2% [10] 干散货运输 - 2025年干散货运输景气前低后高，上半年受飓风天气和国内港口铁矿石库存影响承压，下半年随海外矿山冲量及国内铁水产量稳定增长（同比+3.1%）而大幅改善 [10] - 2025年BDI指数从第一季度的966点（同比-48.6%）回升至第四季度的2，097点（同比+21.8%） [10] - 2025年干散货运输板块实现净利润11.3亿元，同比下降26.7%；但单第四季度净利润4.2亿元，同比增长11.4%，呈现逐季改善趋势 [10] 集装箱运输 - 2025年区域内集运景气前高后低，上半年受益于对美抢出口与区域内贸易活跃，下半年随远洋景气度回落而承压 [10] - 2025年CCFI东南亚指数上半年同比增长28.5%，下半年同比下降25.3% [10] - 2025年公司承运箱量122万TEU，同比增长18.4%；实现净利润13.6亿元，同比增长3.8% [10] - 2025年公司增持安通控股，确认公允价值变动收益1.7亿元 [10] 汽车船运输 - 2025年汽车船业务完成运量68.7万辆，同比下降12.3%；其中外贸运量15.67万辆，同比增长47% [10] - 2025年汽车船运输板块实现净利润2.3亿元，同比下降31.9% [10] - 公司新交付2艘9，300 CEU远洋汽车船，在手订单尚有4艘，汽车船进入交付期，预计将改善业绩 [10] LNG船运输 - 2025年LNG运输板块实现净利润6.7亿元，同比增长11.1% [10] - 2025年除合资公司CLNG交付7艘LNG船外，公司自有1艘LNG船也完成交付，自营运力未来将进入交付周期 [10] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业总收入分别为364.97亿元、433.34亿元、457.28亿元 [16] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为111.30亿元、141.26亿元、146.39亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.38元、1.75元、1.81元 [16] - 基于2026年3月27日收盘价17.10元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为12.41倍、9.77倍、9.43倍；预测市净率（PB）分别为2.80倍、2.41倍、2.10倍 [7][16]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告核心观点：2025年华电国际本部经营因燃料成本优化和费用严控而明显改善，但受投资收益下降和减值规模扩大等因素限制，公司整体业绩表现受限，归母净利润仅实现微幅增长 [1][12] - 公司2025年实现营业收入1260.13亿元，同比下降10.95%，实现归母净利润60.70亿元，较追溯调整后的上年同期数据增长1.39% [5][12] - 公司拟派发末期股息0.14元/股，全年分红比例为48.47%，按2026年3月26日股价测算，对应A股股息率为4.32%，H股股息率为5.48% [1][12] 经营业绩分析 - **收入端量价承压**：2025年公司煤机/燃机利用小时数分别同比减少294小时和24小时，全年发电量同比下降约7.15% [12] - **电价小幅下降**：2025年平均上网电价为0.513元/千瓦时，同比降低0.012元/千瓦时 [12] - **成本端显著优化**：得益于煤炭供需改善，2025年入炉煤折标煤单价为825.35元/吨，同比下降15.18%，带动总燃料成本同比下降15.92% [12] - **费用控制严格**：2025年管理费用与财务费用同比分别减少3.42%和16.37%，同比增利6.98亿元 [12] - **主业经营改善**：扣除投资收益并还原减值后的利润总额为82.61亿元，同比增长32.14% [1][12] 限制业绩表现的因素 - **投资收益下降**：2025年取得投资收益31.53亿元，同比下降12.91% [1][12] - 新能源板块：华电新能贡献投资收益20.79亿元，较2024年披露数据同比降低21.42% [12] - 煤矿板块：参股煤矿贡献投资收益3.28亿元，同比增长7.96%，但剔除2024年福城矿业大额减值基数影响后，同比减少68.10% [12] - **资产减值扩大**：2025年计提资产减值7.50亿元，减值规模同比提升6.27亿元 [1][12] - **少数股东损益增加**：2025年少数股东损益为21.46亿元，同比提升6.24亿元 [12] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年EPS分别为0.43元、0.49元和0.57元 [12] - **估值水平**：对应2026-2028年PE分别为11.84倍、10.46倍和8.94倍 [12]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且评级为“维持” [8] 核心观点 - 报告核心观点认为中国生物制药“创新产品增长强劲，管线进入爆发期” [1][6] - 2025年公司财务增长强劲，创新持续扩容，创新产品收入及占比快速攀升 [2][6][9] - 核心管线进入收获爆发期，多个重点产品在肿瘤、肝病/代谢、呼吸/自免、外科/镇痛领域取得重大进展 [9] - AI技术全面赋能全产业链，显著提升了研发、生产和营销效率 [9] 财务表现 - 2025年实现营业收入318.3亿元，同比增长10.3% [2][6][9] - 2025年持续经营业务归母净利润为45.4亿元，同比增长31.4% [2][6][9] - 2025年财务报表所示归母净利润为23.4亿元，同比增长22.0% [2][6][9] - 公司资金储备达330亿元，净现金为169亿元 [9] - 2025年创新产品收入达152.2亿元，同比增长26.2%，占总收入比例提升至47.8% [2][9] - 2025年研发总投入为63.2亿元，占收入比例为19.8%，其中约92.9%已计入损益表 [9] 产品获批与管线进展 - 2025年共有4款创新产品及4个新适应症获批上市 [2][9] - 获批的创新产品包括：全球首款CDK2/4/6抑制剂赛坦欣®、全球首款口服HER2 TKI圣赫途®、中国首款长效镇痛NSAID注射液普坦宁®、国产首款重组人凝血因子VIIa安启新® [2][9] - 获批的新适应症包括：安罗替尼联合疗法一线肾细胞癌、一线软组织肉瘤、一线肝细胞癌和派安普利单抗一线鼻咽癌 [9] - 肿瘤领域：安罗替尼已获批10项适应症；赛坦欣二线乳腺癌获批、一线申报上市；安煦®（全球首款JAK/ROCK双重抑制剂）获批并授予Sanofi全球权益，最高可获15.3亿美元；LM-302（Claudin18.2 ADC）全球首个完成III期入组；LM-108（CCR8单抗）两获突破性治疗认定；TQB2868（PD-1/TGF-β双抗）全球进度第一，胰腺癌ORR达63.9%；TQB2102（HER2双抗ADC）两获突破性治疗认定 [9] - 肝病/代谢领域：拉尼兰诺（泛PPAR激动剂）III期全球主队列入组完成；Kylo-11（Lp(a) siRNA）为全球首款一年一次给药，I期Lp(a)降幅超90% [9] - 呼吸/自免领域：TQC3721（PDE3/4抑制剂）为中国最快、全球第二；TQC2731（TSLP单抗）为首个国产进入III期 [9] - 外科/镇痛领域：第二代氟比洛芬贴剂预计年内获批；PL-5（抗菌肽）为中国首个申报上市 [9] 研发与创新实力 - AI技术应用全面推进：PCC发现时间缩短50%，临床风险识别效率提升85%；智能化排产使单抗表达量提升20%；“AI营销大脑”提升学术推广效率50% [9] - 2025年提交专利申请1,167项，获得专利授权273项，累计有效专利申请达5,724项，累计有效专利授权达2,120项 [9] - 截至报告期末，共有39个肿瘤领域、10个肝病/心血管代谢领域、14个呼吸/自免领域、6个外科/镇痛领域的国家1类（或2类）创新候选药物处在临床及以上开发阶段 [9] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为30.79亿元、34.91亿元及38.82亿元 [9] - 预计公司2026-2028年EPS分别为0.16元、0.19元及0.21元 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点与业绩总览 - 公司2025年实现营业收入227.8亿元，同比增长2.4%，实现归母净利润4.5亿元，同比大幅扭亏，业绩达到此前预告中枢 [2][4] - 报告核心观点认为，公司在格拉默加持下，凭借生产、研发效率及高自制率的成本优势，正快速突破全球各大整车厂，在手订单丰富，未来订单落地放量将推动乘用车座椅项目盈利可期 [2] - 同时，公司海外整合成效逐步体现，未来随海外盈利能力改善将带来较大利润弹性 [2] 2025年财务与业务表现 - **整体业绩**：2025年归母净利润4.5亿元，对应归母净利率为2.0%，同比提升4.5个百分点 [10] - **分业务收入**： - 乘用车座椅业务收入51.2亿元，同比大幅增长76.6% [10] - 汽车内饰业务收入58.1亿元，同比下降21.0% [10] - 商用车座椅业务收入58.0亿元，同比增长7.3% [10] - 头枕业务收入37.3亿元，同比下降11.7% [10] - 座椅扶手业务收入15.0亿元，同比下降22.4% [10] - 其他业务下滑主要系2024年出售TMD业务的影响，剔除该影响后，2025年营收同比增长8.2% [10] - **分部门表现**： - 继峰分部实现营收82.8亿元，同比增长28.7%；实现归母净利润3.4亿元，同比增长22.4% [10] - 格拉默分部实现营收149.0亿元，同比下降7.5%；实现归母净利润1.8亿元，同比大幅扭亏（2024年亏损6.3亿元） [10] - **盈利能力**：2025年公司整体毛利率为16.1%，同比提升2.0个百分点，格拉默贡献明显 [10] - **费用控制**：2025年期间费用率为13.3%，同比下降1.4个百分点，其中管理费用率下降2.0个百分点，主要因去年同期发生较多格拉默人员优化及资产剥离费用 [10] 2025年第四季度表现 - **收入增长**：2025年第四季度实现营收66.5亿元，同比增长24.3%，环比增长18.6%，主要系座椅等业务贡献增量 [10] - **盈利能力**：2025年第四季度毛利率为17.0%，同比提升4.0个百分点，环比提升0.5个百分点 [10] - **费用与利润**：2025年第四季度期间费用率为12.8%，同比上升0.7个百分点，环比下降0.6个百分点 [10] - 当季实现归母净利润2.0亿元，对应归母净利率3.0%，同比提升3.7个百分点，环比提升1.3个百分点 [10] - 扣非后归母净利润为1.4亿元，对应扣非后归母净利率2.1%，同比提升2.3个百分点，环比提升0.7个百分点 [10] 未来展望与盈利预测 - 报告认为公司是国产座椅崛起新星，在格拉默加持下，凭借自身优势快速获取全球整车厂订单，未来订单落地放量将推动乘用车座椅项目盈利能力不断提升 [10] - 海外整合成效逐步体现，未来随海外盈利能力改善将带来较大利润弹性 [10] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为9.0亿元、12.4亿元、15.6亿元 [10] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为16.8倍、12.3倍、9.7倍 [10] 财务预测摘要 - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为267.4亿元、300.6亿元、332.4亿元 [15] - **净利润预测**：预计2026-2028年归属于母公司所有者的净利润分别为9.02亿元、12.40亿元、15.60亿元 [15] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.71元、0.97元、1.23元 [15] - **盈利能力指标预测**：预计2026-2028年净利率分别为3.4%、4.1%、4.7%；净资产收益率（ROE）分别为14.8%、17.8%、19.3% [15]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][9] 核心观点 - 海天味业2025年第四季度收入与利润增长提速，全年业绩稳健，股东回报显著增强 [1][4] - 公司2025年正式踏上A+H双平台新起点，国际化战略迈出一大步 [9] - 预计公司2026年、2027年归母净利润分别为78.48亿元、87.75亿元，对应市盈率估值分别为30倍、26倍 [9] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业总收入288.73亿元，同比增长7.32%；归母净利润70.38亿元，同比增长10.95%；扣非净利润68.45亿元，同比增长12.81% [2][4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业总收入72.45亿元，同比增长11.38%；归母净利润17.16亿元，同比增长12.27%；扣非净利润16.9亿元，同比增长16.27% [2][4] - **盈利能力**：2025年归母净利率同比提升0.8个百分点至24.38%；毛利率同比提升3.25个百分点至40.22% [9] - **费用情况**：2025年期间费用率同比提升1.25个百分点至10.71%，其中销售费用率同比提升0.64个百分点，管理费用率同比提升0.27个百分点，研发费用率同比提升0.02个百分点，财务费用率同比提升0.31个百分点 [9] - **税率影响**：2025年第三季度至第四季度所得税率分别提升至约18%和21%，其中第四季度所得税占营收比重达6.2%，同比提升1.46个百分点，对净利率有所拖累 [9] 分业务与渠道表现 - **分产品收入（2025年）**： - 酱油：收入149.34亿元，同比增长8.55%；第四季度同比增长10.49% [9] - 调味酱：收入29.17亿元，同比增长9.29%；第四季度同比增长8.4% [9] - 蚝油：收入48.68亿元，同比增长5.48%；第四季度同比增长4.31% [9] - 其他产品：收入46.8亿元，同比增长14.55%；第四季度同比增长18.38% [9] - **分渠道收入（2025年）**： - 线下渠道：收入257.6亿元，同比增长7.85%；第四季度同比增长9.19% [9] - 线上渠道：收入16.39亿元，同比增长31.87%；第四季度同比增长31.12% [9] - **分区域收入（2025年）**： - 东部：收入54.46亿元，同比增长13.63%；第四季度同比增长18.7% [9] - 南部：收入57.12亿元，同比增长12.46%；第四季度同比增长11.63% [9] - 中部：收入60.51亿元，同比增长7.96%；第四季度同比增长10.19% [9] - 北部：收入67.71亿元，同比增长5.78%；第四季度同比增长8.5% [9] - 西部：收入34.19亿元，同比增长5.22%；第四季度同比增长0.18% [9] - **增长亮点**：公司积极拥抱线上、即时零售等新兴渠道，推出线上定制化产品；以有机和薄盐为代表的营养健康系列产品同比增速达48.3% [9] 股东回报与未来展望 - **股东回报**：2025年公司实施中期分红每10股2.6元，发布股东回报特别分红每10股3元，叠加年度分红，共计派发现金分红约79.50亿元，年内现金分红比率达112.95% [9] - **分红承诺**：参照公司公告，承诺2025至2027年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于80%（不含特别分红） [9] - **业绩预测**：预计公司2026年、2027年归母净利润分别为78.48亿元、87.75亿元 [9] - **估值预测**：基于预测，2026年、2027年对应市盈率估值分别为30倍、26倍 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 2025年公司实现高速增长，收入129.14亿元，同比增长46.9%，经调整净利润25.75亿元，同比增长66.9% [2][6] - 短期看，外卖平台补贴对头部茶饮品牌收入业绩拉动作用明显 [2] - 长期看，公司基本面扎实，凭借高性价比产品定位、深度自控的供应链体系、区域加密的开店策略以及高频产品迭代能力，具备稳定提升单店效率与持续扩张的能力，长期竞争优势突出，有望实现收入业绩的稳健增长 [2][7] 经营层面总结 - 2025年公司总GMV达327.3亿元，同比增长46.1%；单店GMV达286.2万元，同比增长21.3%；单店日均GMV为7.8千元，同比增长20.0% [7] - 单店售出杯数16.66万杯（日均456杯），同比增长19%；单杯价格约17.2元，同比增长2% [7] - 单店GMV高增长受益于新品表现良好、咖啡及甜品碗等品类拓展，以及外卖补贴拉动 [7] 开店层面总结 - 2025年公司净增门店3640家，期末门店总数达13,554家，同比增长36.7%，全年新开门店4292家 [7] - 二线及以下城市门店占比达82%，同比提升2个百分点，其中三线及以下城市扩张更快；乡镇门店占比提升至44%，验证了下沉市场渗透能力 [7] - 公司依托区域加密策略，在已布局省份持续提升密度，同时仍有17个省份未进入，长期开店空间充足 [7] 产品与用户层面总结 - 2025年公司推出新品106款，维持行业领先的产品高频迭代能力 [7] - 咖啡业务加速推进，截至2025年底，配备咖啡机门店超1.2万家，覆盖率提升至约89%，全年上新咖啡产品27款，咖啡线逐步成为门店增长新驱动力 [7] - 小程序注册会员达2.06亿，季度活跃会员达5200万，用户基础持续扩大，粘性增强 [7] 盈利层面总结 - 2025年公司毛利率达33.0%，同比提升2.4个百分点，主要受益于规模扩大与供应链效率提升 [7] - 销售/行政/研发费用分别为7.0/3.7/2.2亿元，同比变化+46.6%/+17.2%/-4.0%，费用率在收入高增下整体摊薄 [7] - 经调整净利润25.7亿元，同比增长66.9%，经调整利润率约19.9%，同比提升2.4个百分点 [7] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年收入为152.11亿元、184.27亿元、212.28亿元 [7] - 预计2026-2028年经调整净利润为30.15亿元、36.93亿元、42.52亿元 [2][7] - 对应当前股价（2026年3月26日收盘价25.42港元），2026-2028年预测市盈率（PE）分别为18倍、14倍、13倍 [2][7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 核心观点 - OTA行业竞争格局趋稳，公司凭借长期深耕、纵深产业链、稳固的用户基本盘、供应链能力及服务效率，构筑了龙头护城河，当前战略聚焦于提升运营效率 [2][8] - 公司在用户营销策略优化、精细化补贴、出境游盈利提升的推动下，盈利能力已进入上行通道，后续销售费用率及佣金率仍有提升空间，有望支撑利润率持续上行 [2][8] - 预计2026至2028年整体营收分别为219.15亿元、246.87亿元、277.77亿元，经调整净利润分别为39.28亿元、43.52亿元、48.18亿元，对应当前股价市盈率分别为10倍、9倍、8倍 [2][8] 2025Q4及全年业绩表现 - 2025年第四季度，公司实现收入48.40亿元，同比增长14.2%；经调整净利润7.80亿元，同比增长18.1% [6] - 2025全年，公司实现收入193.96亿元，同比增长11.9%；经调整净利润34.03亿元，同比增长22.2% [6] 分业务表现与展望 - **住宿预订业务**：2025年第四季度收入13.10亿元，同比增长15.4%，主要受益于间夜量创新高及用户向高品质酒店迁移，预计在需求韧性与结构升级驱动下将保持较好增长动能 [8] - **交通业务**：2025年第四季度收入18.36亿元，同比增长6.5%，订单量在国内出行需求平稳背景下保持韧性增长，佣金率提升是主要驱动力，主要由交叉销售及增值产品驱动 [8] - **酒店管理业务**：2025年第四季度其他收入同比增长53%至9.17亿元，核心驱动力来自酒店管理业务扩张及万达酒店于10月完成收购并表，截至2025年底，公司在营酒店超3000家、筹备中超1800家，该业务作为第二增长曲线，收入端有望维持高速增长 [8] - **度假及出境游业务**：2025年第四季度度假收入同比基本持平至7.78亿元，全年收入同比下降6.9%，主要受东南亚、日本需求疲弱及公司主动收缩买断业务影响；出境游业务当前占收入体量较少，在公司加强定价管控、优化营销效率、深化全球供应商合作下，预计未来2-3年占收入比有望提升至10%-15% [8] 盈利能力与财务预测 - 2025年第四季度经调整EBITDA同比增长28.6%至12.83亿元，经营效率持续优化；尽管因确认度假业务商誉减值约4.5亿元导致期内净利润同比下滑，但剔除该一次性因素后，公司盈利能力仍处上行通道 [8] - 根据财务预测，公司2026至2028年毛利率预计稳定在66.29%，营业利润率预计从2025年的12.23%提升至2028年的15.94%，归属母公司股东净利润率预计从2025年的12.23%提升至2028年的15.94% [9] - 预计2026至2028年每股收益分别为1.43元、1.65元、1.88元 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 核心观点 - 公司拟以25.16亿元收购安徽均胜安全约12.42%股权，将持股比例从约57.12%提升至约69.54%，以提升对汽车安全业务的控制力与管理效率，并增厚上市公司利润 [2][4][9] - 公司拟回购不超过1551万股H股，占已发行H股总数的10%，资金来源为自有或自筹资金，回购股份将用于注销或作为库存股，彰显管理层对公司价值的信心 [2][4][9] - 公司主业汽车电子业务向好，受益于丰富的客户结构、国内客户布局调整以及新获订单持续转化，收入规模保持稳健增长，同时供应链优化和运营效率提升推动盈利能力持续增强 [4] - 公司正将汽车领域积累的研发、产品、技术、高端制造和客户优势系统性延伸至机器人领域，率先构建“汽车+机器人 Tier1”双轨战略，打造第二增长曲线 [2][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.5亿元、17.6亿元、21.3亿元，对应市盈率（PE）分别为26.7倍、20.5倍、16.8倍 [4] 财务预测与业务展望 - **收入与盈利预测**：预计营业总收入将从2024年的558.64亿元增长至2027年的722.59亿元；毛利率预计从2024年的16%提升至2025-2027年的18% [14] - **净利润预测**：预计归属于母公司所有者的净利润将从2024年的9.60亿元增长至2027年的21.34亿元，每股收益（EPS）从0.69元增长至1.38元 [14] - **盈利能力指标**：预计净资产收益率（ROE）从2024年的7.1%提升至2027年的12.2%；净利率从2024年的1.7%提升至2027年的3.0% [14] - **汽车电子业务**：公司核心围绕智能座舱、智能驾驶、智能网联、车路云协同、新能源汽车高压快充等领域保持高强度研发投入，以技术创新引领发展，智驾订单放量有望带动收入持续增长 [9] - **机器人新业务**：公司全面布局人形机器人产业链，依托汽车零部件主业沉淀的研发实力与高端制造能力，战略延伸至机器人产业链上下游，为全球车企及机器人企业提供软硬件一体化解决方案 [9] - **机器人客户进展**：机器人核心产品的主要客户包括海外机器人头部企业、国内机器人头部公司如智元机器人、银河通用等，并正基于现有新能源汽车品牌客户的机器人业务需求，积极推进新产品研发和商业化落地 [9] 公司近期事件 - **收购安徽均胜安全股权**：交易对价为25.1566亿元，交易完成后公司对安徽均胜安全的持股比例将提升至69.54%，交易对方先进制造基金将完全退出。安徽均胜安全2025年前三季度营收为279.3亿元，净利润为4.25亿元 [9] - **计划港股回购**：拟回购不超过1551万股H股，占已发行H股总数的10% [2][4][9]

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [8] 核心观点 - 安踏体育2025年营收及归母净利润表现超预期，政府补贴是重要驱动因素，公司全球化战略逐渐清晰 [1][2][6] - 2025年实现营业收入802.2亿元，同比增长13%；归母净利润135.9亿元，同比增长14%（剔除AMER一次性并表影响的可比口径）[2][6] - 2025年下半年实现营收416.8亿元，同比增长12%；归母净利润65.6亿元，同比增长13% [2][6] - 公司拟派发末期股息26.6亿元，全年累计派息62亿元，占经调整归母净利润的50.1% [2][6] - 短期看2026年可能是调整年份，利润率或承压；但中期全球化战略清晰，增长路径明确 [10] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入80219百万元（802.2亿元），同比增长13%；归母净利润11927百万元（119.3亿元，注：此处与文本前段135.9亿元存在差异，应以表格数据为准），同比增长17% [12] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为13997百万元（140.0亿元）、15510百万元（155.1亿元）、17328百万元（173.3亿元），对应同比增长率分别为3%、11%、12% [10][12] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（P/E）分别为13倍、12倍、11倍 [10][12] - **派息政策**：2025年全年累计派息62亿元，占经调整归母净利润50.1% [2][6] 分品牌运营表现 - **安踏主品牌**：2025年收入同比增长4% [10] - **FILA品牌**：2025年收入同比增长7% [10] - **其他品牌**：2025年收入同比增长59%，成为集团重要增长极 [10] - **具体品牌流水**：迪桑特2025年流水突破100亿元，可隆流水突破60亿元 [10] - **海外业务**：安踏品牌海外业务同比增长约70%，出海初见成效 [10] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年安踏品牌毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；FILA品牌毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，主要因增加专业产品投入及线上占比提升 [10] - **营业利润率（OPM）**：2025年安踏品牌OPM同比下降0.3个百分点至20.7%；FILA品牌OPM同比提升0.8个百分点至26.1%，租金控制较优是主因 [10] - **政府补助**：2025年政府补助同比增加5.6亿元至28亿元，带动业绩超预期 [10] 战略与发展展望 - **全球化战略**：安踏品牌全球化已初见成效，狼爪及Puma品牌重塑预计将逐步显现成效，公司全球化发展战略清晰 [10] - **品牌增长预期**：狼爪品牌预计在2027-2029年成效逐渐释放 [10] - **短期展望**：预计2026年为公司调整年份，短期利润率可能有所承压 [10]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [11] 报告核心观点 - 报告对海外运动品牌公司2025年第四季度财报进行总结，核心观点认为行业营收表现延续分化，但改善趋势延续，同时行业库存去化已近尾声，补库拐点渐行渐近 [1][6][7][9] 根据相关目录分别总结 营收表现：延续分化，改善趋势延续 - **整体表现分化**：2025年第四季度，代表性海外运动品牌营收表现持续分化 [7] - **高增长品牌**：On（营收同比+31%）、Amer Sports（营收同比+28%）和Adidas（营收同比+11%）延续强劲增长势头 [7][19] - **稳健表现品牌**：Asics（营收同比+21%）与Deckers（营收同比+7%）在北美等局部地区面临压力，但全球整体维持不错表现 [7][19] - **企稳修复品牌**：VF（营收同比+2%）与Nike（营收同比持平）企稳修复，环比有所改善 [7][19] - **持续承压品牌**：UA（营收同比-5%）与Puma（营收同比-21%）受品牌经营调整影响，表现持续承压 [7][19] - **区域表现**：北美地区整体温和回暖，部分品牌在渠道优化与电商带动下环比改善明显；EMEA地区保持稳健，是多数品牌全球营收的有力支撑；大中华区受线下客流疲软及消费信心波动影响，仍是主要业绩拖累 [20][22] - **盈利端表现**：Adidas、On、Amer Sports等强势能品牌在保持全价销售下推进渠道与市场组合改善，有效抵消关税影响，毛利率实现持续提升；而Nike、Puma、UA等品牌则受到库存出清与关税波动双重掣肘，毛利率显著承压 [23] 业绩指引：经营磨底品牌改善确定性提升，强势能品牌新财年指引谨慎 - **营收增速指引分化**：Nike、Puma、VF等经营磨底品牌，伴随渠道去库及经营调整步入尾声，修复确定性持续提升；品牌势能较强的Adidas、On、Amer Sports等在新财年指引中虽维持不错增长态势，但由于基数抬升及全球宏观不确定性，普遍呈现降速趋势 [8][27] - **具体公司指引**： - Nike：FY2026全年批发温和增长，直营延续下滑（前次指引）[28] - Adidas：FY2026营收同比高单增长，绝对额增长约20亿欧元（固定汇率）[28] - Puma：FY2026营收同比下滑低-中双位数（固定汇率）[28] - VF：FY2026营收同比持平或增长（固定汇率）[28] - On：FY2026营收同比至少增长23% [28] - Amer Sports：FY2026营收同比+16%-18% [28] - **后续季度展望**：On、Amer Sports、Asics强劲增长趋势延续，Adidas维持不错增长，Deckers维持增长但增速放缓明显，Nike、Lululemon相对承压，Puma、VF、UA预期延续改善，整体预计营收表现延续分化，多数品牌预期实现正增长 [28][30] - **毛利率指引承压**：除On、Amer Sports、VF外，各运动品牌年度或季度毛利率均预期同比下滑，主要拖累为美国加征关税带来的成本增加，此外去库与折扣加深也有影响 [8][31] - Nike：预计FY2026Q3毛利率同比下滑1.75-2.25个百分点 [34] - Lululemon：预计FY2025Q4毛利率同比-5.8个百分点 [34] 库存与需求：行业渐迎补库，需求温和修复 - **终端需求温和修复**：近几个季度美国服装零售维持个位数增长，英国零售从2025年第二季度起增速向好，2026年第一季度高基数下有所滑落但预计后续仍能维持稳健增长，全球贸易环境不确定性下德国、日本等国零售增速维持低位震荡，整体外需呈温和修复态势 [9][35] - **美国行业库存处于去库尾声**：美国批发商库销比自2023年以来持续下滑，零售商库销比自2022年以来维稳，近几个季度美国服装零售商及批发商库存同比持平略增，整体库存已处于较低水平，后续有望迎来补库 [9][43] - **品牌库存表现分化**：2025年第四季度运动板块库销比多环比提升，经营较优的Adidas、Asics、Amer Sports等已主动补库，但预计后续补库动能有所弱化；经营磨底的Nike、Puma、VF等则保持去库，库存已处于阶段性低位，后续有望迎来补库 [45][50] - **行业展望**：目前美国服装行业整体位于去库末期，库销比行至相对低位，若后续零售维持改善，以Nike为代表的行业巨头有望补库，从而弥补Adidas等品牌补库动能可能渐弱的问题，上游制造接单或迎来拐点，制造板块有望迎来行业性机会（β）[9][51]