报告投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等传统投资评级，但通过AHP模型评估，大普微在剔除流动性溢价因素后得分为3.26分，位于非科创体系AHP模型总分的44.6%分位，处于“上游偏上”水平[2][7][46] 核心观点 - 大普微是领先的本土企业级SSD供应商，具备“主控芯片+固件算法+模组”全栈自研能力，市场竞争力媲美国际一线厂商，在国产替代和AI需求催化下，预计最早将于2026年实现扭亏为盈[2][8][12][15] - 公司产品代际覆盖PCIe 3.0到5.0，是全球首批量产企业级PCIe 5.0 SSD和大容量QLC SSD的厂商之一，并已着手研究PCIe 6.0系列产品[2][8][9] - 公司践行内外双循环战略，境外收入占比从2022年的8.11%显著提升至2025年上半年的35.13%，客户覆盖字节跳动、Deepseek、Google、Nvidia、xAI等国内外头部科技与AI公司[2][9][11] 新股基本面亮点及特色 技术实力与产品矩阵 - 公司具备企业级SSD全栈自研能力，22-25年上半年累计出货量超过4,900PB，其中搭载自研主控芯片的出货比例达75%以上[2][12] - 产品矩阵完备，容量覆盖1TB到128TB，代际覆盖PCIe 3.0到5.0，并拥有SCM SSD和可计算存储SSD两类前沿产品供应能力[2][8][9] - 公司正向智能网卡、RAID卡等网络互联领域延伸，打造平台型存储产品与方案提供商[2][9] 市场机遇与盈利展望 - 受益于AI投资景气与国产替代深化，全球企业级SSD市场预计将从2022年的204.54亿美元增长至2027年的514.18亿美元，年复合增长率达20.25%[2][12] - 行业价格预计上涨，Trend Force预计企业级PCIe SSD的2026年全年平均价格较2025年第四季度仍有43%的涨幅，较2025年全年平均价格预计上涨75%[2][13] - 公司预计2026年PCIe 4.0和PCIe 5.0产品销售容量占比将分别达到45%和55%，并在市场行情上行背景下，最早于2026年实现扭亏为盈[2][12][15] 可比公司财务指标比较 收入与盈利状况 - 22-24年营收分别为5.57亿元、5.19亿元、9.62亿元，22-24年复合增长率为31.46%，增速较快但规模小于可比公司均值[2][22] - 公司尚未盈利，22-24年归母净利润分别为-5.34亿元、-6.17亿元、-1.91亿元，并预计2025年亏损较2024年增加[2][22] 毛利率与研发投入 - 22-24年综合毛利率分别为-0.09%、-27.13%、27.28%，呈现先降后升趋势，但低于同行业可比公司均值[2][27] - 研发投入力度大，22-24年研发费用率分别为34.82%、51.72%、28.51%，处于较高水平[2][27] 现金流与资本结构 - 经营性现金流持续净流出，22-24年分别为-3.22亿元、-5.30亿元、-5.60亿元[2][30] - 资产负债率较高，24年末为57.00%，高于可比公司均值[2][31] 募投项目及发展愿景 - 本次IPO计划发行不超过4362.16万股新股，募集资金拟用于下一代主控芯片及企业级SSD研发及产业化项目、企业级SSD模组量产测试基地项目以及补充流动资金[35][37] - 下一代主控芯片项目将进行PCIe 6.0企业级SSD主控芯片、固件算法及模组的研发，以实现对下一代新产品的提前布局[35] - 模组量产测试基地项目旨在提高规模化生产效率，增强供应链稳定性[35] 申购策略相关 - 大普微为创业板首只未盈利新股，网下采用比例配售模式，限售比例为40%[2] - 假设以95%入围率计，中性预期情形下，网下A、B两类配售对象的配售比例分别为0.0206%、0.0179%[2][7]

报告投资评级 - 增持（上调）[1][3][6] 报告核心观点 - 报告认为蔚来-SW经营拐点显现，首次单季度实现经营盈利，看好其通过高端化突围和降本增效实现盈利改善的趋势，因此上调评级至“增持”[3][6] 财务与业绩表现 - 2025全年实现总销量32.6万辆，同比+46.9%；实现营业收入874.9亿元（人民币，下同），同比+33.1%；归母净利润为-155.7亿元，较2024年的-226.6亿元亏损明显收窄[3][6] - 2025年毛利率为13.6%，同比提升3.7个百分点[3] - 2025年第四季度（25Q4）实现经营利润8.1亿元，而2024年同期为亏损60.3亿元，实现单季度扭亏为盈[6] - 25Q4毛利率大幅提升至17.5%，同比/环比分别提升5.8/3.6个百分点[6] - 25Q4研发费用为20.3亿元，同比-44.3%；销售及行政费用为35.4亿元，同比-27.5%，费用端压缩明显[6] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为1250.21亿元、1576.47亿元、1799.71亿元，归属普通股东净利润分别为-17.56亿元、13.44亿元、27.17亿元[4][6] 销量与运营分析 - 25Q4汽车交付量达12.5万辆，同比+71.7%，环比+43.3%[6] - 25Q4分品牌交付：蔚来品牌67,433辆，乐道品牌38,290辆，萤火虫品牌19,084辆[6] - 新款ES8通过降价增配获得巨大成功，带动销量增长和产品结构改善[6] - 公司2026年第一季度交付指引为8.0-8.3万辆，同比+90%以上；对应收入指引为244.82-251.76亿元，同比+103.4%-109.2%[6] - 2026年第一季度车辆毛利率预计环比25Q4基本持平[6] 未来展望与战略 - 2026年将迎来强势新车周期：4月9日进行SUV ES9技术发布会，第二季度有ES9和乐道L80新品上市，产品升级覆盖蔚来多款车型及乐道L90/L60，第三季度基于全新ES8平台的大五座SUV将上市[6] - 销售与服务网络：截至报告期，公司拥有171家蔚来中心、395家蔚来空间、406家服务中心及75家交付中心[6] - 2026年，子品牌将在深耕重点市场的同时联合布局下沉市场，对更多城市进行高效的销售服务网络覆盖[6] - 公司持续贯彻降本增效战略，全年费用率展望积极，控本提效是主旋律[6] 估值与预测调整 - 基于ES8订单火爆及2026年多款新车型上市，报告上调了公司2026年收入预测，从1164亿元上调至1250亿元，并新增2027-2028年营收预测[6] - 同时上调2026年利润预测，从-91亿元上调至-18亿元，并新增2027-2028年盈利预测[6] - 对应市盈率（PE）预测：2026E为-57倍，2027E为74倍，2028E为37倍[4][6]

报告投资评级 - 申购分析意见：积极参与 [4][26] 核心观点 - 公司是功率半导体陶瓷封装领域的国家级专精特新“小巨人”企业，主导/参与制定行业标准，具备较高行业话语权 [4][8] - 公司凭借技术、质量及产能优势，深度绑定英飞凌、中车时代等国内外优质领军客户，行业认证周期长、替换成本高，客户粘性极强 [4][8] - 公司形成“陶瓷管壳为核心基本盘，散热基板为快速成长曲线”的双产品矩阵，下游需求旺盛，成长空间广阔 [4][9] - 公司首发估值显著低于可比公司，发行后老股占比低，具备较高弹性 [4][26][27] 公司基本面与业务 - 公司专注于陶瓷管壳、封装散热基板的研发、制造与销售，产品主要应用于晶闸管、IGBT、IGCT等功率半导体器件 [4][8] - 公司掌握高密度等静压、陶瓷金属化、高温共烧等核心工艺，产品通过车规级、高端工业级认证 [4][8] - 截至2025年12月31日，公司拥有发明专利9项，实用新型专利44项 [4][9] - 2025年公司实现营收6亿元，近3年复合年增长率为+36.82%；实现归母净利润8807.79万元，近3年复合年增长率为+26.47% [4][10] - 2025年公司毛利率为25.8%，净利率为14.68% [4][10] - 2025年公司主营构成按产品类型：封装散热基板占51.37%，陶瓷管壳及配件占48.63% [11] - 2025年公司主营构成按销售区域：境内销售占73.64%，境外销售占26.36% [11] 发行方案 - 发行股票代码为920181.BJ，申购代码为920181，申购日期为2026年3月30日 [4][14] - 发行采用直接定价方式，发行价格为28元/股 [4][14] - 初始发行规模1080万股，占发行后公司总股本的25%，预计募资3.02亿元 [4] - 发行后公司总市值为12.1亿元，发行市盈率为13.73倍 [4][27] - 网上顶格申购需冻结资金1360.8万元，门槛较高 [4][14] - 网下战略配售引入5名战投，包括投资公司、产业资本、公司持股平台及券商 [4][14] - 发行后预计可流通比例为23.19%，老股占可流通股本比例为2.99% [14][15] 行业情况 - 公司产品覆盖发电、输电、变电等电力系统全产业链，广泛应用于特高压、新能源发电、工业控制、新能源汽车、智算中心、轨道交通等领域 [4][17] - 功率半导体是实现电能转换与控制的“电力电子装置的心脏”，市场前景广阔 [4][18] - 2024年全球功率半导体市场规模约522亿美元，2020-2024年复合年增长率约5.5%；中国市场规模约206亿美元，同期复合年增长率约4.8% [18] - 陶瓷封装凭借高导热、高绝缘等综合性能优势，成为中高压、大功率器件的首选封装形式，在高端场景应用比例持续提升 [4][18] - 以智算中心为代表的新型场景成为功率半导体需求重要增量，预计2023-2028年全球智算中心新增装机年复合增长率达40.4%，2025-2028年中国智能算力规模年复合增长率预计为38.9% [4][20] 竞争优势 - **技术研发优势**：公司已完成超大直径陶瓷金属高强度高真空焊接、高效高精度冷锻等核心工艺研发，与华中科技大学等科研院所长期合作 [9][22] - **品牌与客户资源优势**：公司与中车时代、英飞凌、日立能源、斯达半导、宏微科技等国内外半导体领军企业建立了稳定合作关系，产品质量获客户高度评价 [8][22] 募投项目与发展规划 - 募投项目旨在突破产能瓶颈并加强研发，包括“功率半导体模块散热基板新建生产基地及产能提升项目”和“新建研发中心项目” [13][14] - 生产基地项目总投资额2.33亿元，建设期24个月，达产后将新增平底型散热基板1200万片、针齿型散热基板600万片 [13][14] - 研发中心项目总投资额2305.4万元，建设期24个月，将重点布局车规级陶瓷封装、高功率密度散热基板等前沿产品研发 [13][14] 可比公司分析 - 报告选取的可比上市公司包括黄山谷捷和国力电子 [24][25] - 2024年，赛英电子收入为4.57亿元，归母净利润为7390.15万元，收入增长率为42.65%，归母净利润增长率为34.20%，毛利率为27.01% [15][25] - 2024年，赛英电子的研发支出占比为3.16%，应收账款周转天数为88天 [25] - 截至2026年3月26日，可比上市公司市盈率中值为62.1倍，而赛英电子发行市盈率仅为13.73倍，估值显著偏低 [4][27]

报告行业投资评级 - **看好** [1] 报告核心观点 - **家居行业智能化加速，驱动存量换新需求**：软体家居头部企业密集发布智能新品，功能迭代刺激换新需求，同时板块估值处于底部，地产政策有望催化估值向上，行业整合加速 [1][2][5] - **轻工高股息标的具备配置价值**：市场波动叠加降息预期，推荐以4%股息率为门槛筛选兼具成长性和稳定分红政策的标的 [2][14] - **造纸行业浆纸价格触底改善，中期格局优化**：浆纸价格触底，节后开启提价，中期供求格局有望优化并提升行业盈利中枢 [2][17] - **轻工出口数据超预期修复**：2026年1-2月轻工出口同比增长18%，多个细分赛道景气度明显修复 [2][22] - **重点公司业绩表现分化，部分企业增长亮眼**：思摩尔国际、乐舒适等公司2025年业绩表现突出，展现出第二增长曲线或深厚的市场壁垒 [2][26] 根据目录分章节总结 1. 本周观点 - **家居**：顾家家居、慕思股份、喜临门本周相继发布智能家居新品，例如慕思股份推出鸿蒙智能床PROHD，售价25999元（上新福利价19999元），喜临门推出万元以内AI床垫呼呼H300（首发价8999元）和H100（首发价7999元），通过产品智能化迭代刺激换新需求 [5][6][7][8] - **地产政策与市场数据改善**：上海“沪七条”等政策降低购房门槛，二手房数据改善明显，2026年3月截至18日上海二手商品房成交16705套，3月第2周成交量达近两年周度最高水平，同比增长9%，政策有望扭转悲观预期，提振家居行业估值 [8][9][10] - **家居板块估值与整合**：家居板块估值处于底部，机构配置比例低，2025年以来行业整合加速，中腰部企业退出，产业资本溢价入股头部企业，推动行业集中化 [11] - **轻工高股息标的梳理**：以4%股息率为门槛筛选标的，包装板块推荐永新股份、紫江企业，地产链推荐顾家家居、慕思股份、欧派家居、索菲亚、华旺科技，出口板块推荐伟易达、建霖家居、永艺股份 [2][11][12][13] - **华旺科技**：装饰原纸供需有望迎来拐点，公司外销订单旺盛，24年分红率86%，高股息提供安全垫 [15] - **永新股份**：中高端塑料软包装供应商，绑定一线快消客户，能传导原材料价格波动，高端功能膜和出口业务打开成长空间 [16] - **伟易达**：全球儿童电子学习产品龙头，经营稳健，分红意愿强，26年将推出AI玩具产品 [16] - **造纸行业**： - **木浆**：海外浆厂控产意愿强烈，外盘报价持续提涨，3月阔叶浆价格提涨20美金至620美金 [17] - **大宗纸**：浆纸系供需触底，节后箱板瓦楞纸、白卡纸、文化纸均发布提价函，纸价有望企稳回升，建议关注太阳纸业、玖龙纸业、博汇纸业 [18][19][20] - **特种纸**：装饰原纸行业26年无新增产能，供需改善确定性高，建议关注华旺科技、仙鹤股份 [20][21] - **本周专题：出口月度数据更新**：2026年1-2月轻工出口额同比增长18%，主要因春节错期及外需偏强，多个细分赛道增速显著，包括生物降解材料及制品（+31%）、充气床垫遮阳产品等塑料制品（+28%）、跑步机等健身产品（+26%）、卫生陶瓷（+34%）、智能电动床架及零部件（+33%）、电子雾化（+44%）、休闲椅（+23%）、智能升降桌等人体工学物品（+25%） [22][24][25] - **个股业绩更新**： - **思摩尔国际**：2025年收入142.56亿元，同比增长20.8%，经调整净利润15.30亿元，同比增长1.3%，其中加热不燃烧业务收入已超12亿元 [26] - **乐舒适**：2025年收入5.67亿美元，同比增长24.9%，经调整净利润1.22亿美元，同比增长24.4%，婴儿纸尿裤及卫生巾销量非洲第一，东非、西非、中非、拉美地区收入均实现快速增长 [26][28] 2. 分行业观点 - **家居行业**：政策推动下地产预期有望改善，带动行业估值从底部修复，存量房翻新需求构筑中长期稳定量，智能家居赛道渗透率提升逻辑下增长韧性更强 [29] - **定制家居**：看好零售能力改善的索菲亚、志邦家居，商业模式持续升级的欧派家居，零售修复的好太太 [29][30] - **欧派家居**：布局多元流量入口，组织架构调整为以城市为中心的经营模式，全面推进大家居转型，控股股东一致行动人计划增持5000万元至10000万元 [32][33] - **索菲亚**：多品牌（索菲亚、司米、华鹤、米兰纳）推行，整装渠道2024年收入22.16亿元（+16.2%），产业资本盈峰集团入股体现认可 [34][35] - **志邦家居**：品类矩阵完善，冲击百亿收入目标，大宗业务收缩聚焦内销零售与海外市场，海外以B、C端业务双核驱动 [36] - **软体家居**：集中度更易提升，看好顾家家居、慕思股份、敏华控股、喜临门 [30] - **顾家家居**：定位全屋型企业，多品类布局，全球化产能布局（越南、墨西哥），总裁增持及员工持股推出，定增盈峰集团彰显信心 [37][38][39] - **敏华控股**：内销聚焦功能沙发，外收购美国品牌Gainline深化全球供应链，加速全球拓展 [40] - **慕思股份**：深耕中高端品牌，合作华为鸿蒙智选，加码电商渠道 [42][43] - **喜临门**：卡位床垫优质赛道，聚焦零售转型，产品推新节奏加快，丰富AI床垫新品 [44][45] - **其他家居公司**：天安新材持续推进泛家居业务，收购设计院完善装配式整装产业链，并拓展机器人电子皮肤业务 [46][48][49] - **轻工消费**：长期护城河优势仍在，产品结构升级与渠道优化提供新增长曲线 [52] - **百亚股份**：核心五省优势稳固，全国化扩张快速推进，电商策略纠偏注重利润，2026年有望减亏贡献弹性 [53] - **登康口腔**：冷酸灵品牌积淀深厚，电商快速发力，推动产品结构升级 [54] - **公牛集团**：电连接产品结构升级，智能电工照明品类改革，新能源业务渠道扩张产品扩充，国际化成为中长期增长极 [55][57] - **晨光股份**：零售大店业务（九木）与潮玩子公司奇只好玩联合营销，传统核心业务出海空间广阔，科力普业务净利率稳步提升 [57][58] - **倍加洁**：口腔护理优质代工标的，拓展新品类，收购善恩康布局益生菌赛道，收购薇美姿股权补齐品牌端能力 [59][60] - **潮宏基**：持续推动渠道变革，加大加盟店扩张力度，产品结构优化升级带动收入高增，25Q3净利润同比增长86.8% [61][62] 3. 本周跟踪数据更新 - **重点公司估值表**：报告列出了包括欧派家居、索菲亚、顾家家居、慕思股份、敏华控股等在内的重点公司估值数据 [50][51]

报告投资评级 - 增持（维持）[6] 报告核心观点 - 公司经营势能向上，聚焦低温产品打造基地市场，借助新零售布局全国，兼具产品、奶源、冷链优势[6] - 26年产品结构继续优化叠加D2C等新渠道占比提升，同时上游持续去化，原奶价格有望企稳，公司前期低产牛淘汰相对充分，判断利润端有望继续改善[6] - 中期维度，公司在低温牛奶领域优势明显、渠道拓展仍在继续，若未来奶价温和回升行业竞争趋缓、规模效应继续释放，净利率仍有优化空间[6] - 看好公司3年维度成长，当前PE估值仅18倍，估值具备吸引力[6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营收112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%；扣非归母净利润7.74亿元，同比增长33.76%[4] - **2025年第四季度业绩**：实现营收28亿元，同比增长11.28%；归母净利润1.08亿元，同比增长69.29%；扣非归母净利润1.27亿元，同比增长76.99%[4] - **分红方案**：2025年现金分红3.87亿元，分红率53%[4] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为8.82、10.5、12.1亿元，同比增长21%、19%和15%[6] - **估值**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为18倍、15倍、13倍[6] 业务与产品分析 - **分产品收入**：2025年液体乳/奶粉/其他分别实现营收104.95亿元/0.87亿元/6.52亿元，同比分别增长6.7%/21.6%/-14%[6] - **低温产品表现**：2025年低温鲜奶和低温酸奶均取得收入双位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”实现收入双位数增长，特色酸奶增长超过30%，大单品“活润”系列表现出色[6] - **常温产品改善**：2025年第四季度整体收入增长达到两位数，同比增速较第三季度提速，主因子公司夏进调整收效明显，带动常温产品恢复超预期[6] - **渠道表现**：DTC渠道占比提升，同时山姆、量贩等新渠道也贡献积极增长[6] 盈利能力分析 - **毛利率提升**：2025年毛利率为29.18%，同比提升0.82个百分点；2025年第四季度毛利率为28.31%，同比提升2.32个百分点[6] - **费用率变化**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.11%/3.18%/0.45%/0.69%，同比分别+0.56/-0.39/-0.01/-0.25个百分点[6] - **净利率提升**：2025年销售净利率为6.72%，同比提升1.56个百分点；2025年第四季度销售净利率为4.04%，同比提升1.55个百分点[6] - **其他收益**：2025年第四季度资产减值损失同比收窄0.53亿元以及营业外支出同比收窄0.19亿元，助推销售净利率提升[6] - **预测趋势**：预测毛利率将从2025年的29.2%持续提升至2028年的30.6%；净资产收益率将从2025年的18.8%提升至2028年的21.6%[5] 市场与估值数据 - **收盘价**：2026年3月26日为18.06元[1] - **市盈率**：基于2025年业绩的市盈率为21倍[5] - **市净率**：4.1倍[1] - **股息率**：以最近一年已公布分红计算为1.77%[1] - **每股净资产**：2025年12月31日为4.41元[1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，营收与利润实现高增长，主要受益于金价上涨 [4][6] - 矿产金产量稳步提升，境外矿山（特别是卡蒂诺项目）贡献显著增量，2026年产量计划不低于49吨 [6] - 公司高度重视资源勘探，2025年新增金资源量大幅超过生产消耗，重点项目（如三山岛、焦家、新城、卡蒂诺、Osino双子山）持续推进，为未来产量增长奠定基础 [6] - 基于金价上涨，上调公司2026-2028年盈利预测，预计未来将充分受益金价上行周期，并将资源优势转化为经济优势 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入1042.9亿元，同比增长26.4%；归母净利润47.4亿元，同比增长60.6%；扣非归母净利润49.9亿元，同比增长66.9% [4] - **2025年第四季度业绩**：实现营收205.0亿元，同比增长32.2%，环比下降24.1%；归母净利润7.8亿元，同比下降11.6%，环比下降31.8%，主要因计提公允价值变动损失、资产减值损失、信用减值损失合计15.8亿元 [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为94.5亿元、112.8亿元、124.8亿元，对应同比增长率分别为99.4%、19.3%、10.6% [5][6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为2.05元、2.45元、2.71元 [5] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为20.5%，同比提升4.0个百分点；净资产收益率(ROE)为10.6%，同比提升2.8个百分点；预计2026-2028年毛利率维持在20.7%-22.9%之间，ROE维持在16.4%-17.7%之间 [5] - **估值水平**：基于2026年3月26日收盘价38.03元，对应2025年市盈率为37倍，预计2026-2028年市盈率分别为19倍、16倍、14倍 [5][6] 经营数据 - **产量与销量**：2025年矿产金产量为48.9吨，同比增长5.9%；矿产金销量为48.4吨，同比增长7.0% [6] - **产量结构**：境内矿山合计产金36.3吨，同比持平；境外矿山合计产金12.6吨，同比增长60.2%，主要得益于卡蒂诺项目投产（产金5.4吨） [6] - **价格与成本**：2025年矿产金销售均价为794元/克，同比上涨43.5%；生产成本为392元/克，同比上涨33.9% [6] - **资源储量**：2025年实现探矿新增金资源量81吨；截至2025年底，公司权益保有黄金资源储量为1979吨 [6] - **重点项目进展**： - 三山岛副井工程已顺利掘砌到底 [6] - 焦家矿区整合项目5条主控性竖井中已有4条掘砌到底 [6] - 新城金矿整合项目主控性竖井工程已完成 [6] - 卡蒂诺纳穆蒂尼金矿项目处于试生产和产能爬坡阶段 [6] - 纳米比亚Osino双子山金矿项目已于2025年启动建设，预计2027年上半年投产 [6] 市场与基础数据 - **股价表现**：截至2026年3月26日，收盘价为38.03元，一年内股价区间为24.00-65.55元 [1] - **估值指标**：市净率为5.8倍，股息率（基于最近一年分红）为0.85% [1] - **股本与市值**：总股本为4610百万股，流通A股为3614百万股；流通A股市值为137,457百万元 [1] - **财务基础**：截至2025年12月31日，每股净资产为6.72元，资产负债率为62.21% [1]

报告投资评级 - 买入（维持） [2] 报告核心观点 - 华峰铝业2025年产销量同比提升，重庆二期产能预计2026年年中完成核心设备调试，年底前实现部分产线联动，新基地投产后将打开公司成长空间，降低成本 [1][6] - 公司是汽车热管理铝材领先企业，产品结构持续优化，聚焦新能源汽车、储能、AI算力散热等高景气赛道，并拓展冲压件业务，行业格局稳定，盈利能力领先 [6] - 因成本提升，报告下调了公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为15.6亿元、19.0亿元、21.6亿元，对应市盈率分别为12倍、10倍、9倍 [5][6] 2025年业绩回顾与财务表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入124.9亿元（约12,487百万元），同比增长14.8%；归母净利润12.0亿元（约1,202百万元），同比下降1.3%，主要因产品加工费承压下降 [5][6] - **季度表现**：2025年第四季度实现营收33.8亿元，同比增长5.6%，环比增长7.4%；归母净利润3.1亿元，同比下降12.6%，环比下降5.9%；净利率为9.1%，环比下降1.2个百分点，主要受计提信用减值损失及汇兑、铝价损失影响 [6] - **产销量与盈利**：2025年产量达49.9万吨，同比增长13.7%；销量达48.8万吨，同比增长12.5%，增长主要来自新能源车及储能等领域；吨净利约2,464元，同比下降12%，主因铝材出口退税取消后加工费下滑及热轧外协成本提升 [6] - **财务数据**：2025年毛利率为13.7%，净资产收益率（ROE）为18.7% [5] 产品结构与业务发展 - **聚焦主赛道**：公司深化新能源汽车热管理赛道，与重点客户及终端车企合作，扩大新车型配套份额，并加大电池液冷板、电机电控散热材料、热泵系统用铝材等高端产品的供应保障能力，同时推进CTB水冷板材料等高端产品产能释放 [6] - **拓展多元赛道**：公司积极拓展储能液冷、空调铝代铜、AI算力散热等新兴领域，组建专项团队研发高导热、耐蚀定制化铝热传输材料及相关冲压件，推进客户端验证与量产 [6] - **延伸产业链**：公司拟收购华峰普恩100%股权，利用其毗邻厂区扩大铝热传输材料和冲压件的研发生产规模，提升效率并推动产品升级 [6] - **海外市场探索**：公司深化东盟、一带一路沿线等新兴海外市场的开拓，探寻出海布局新机会 [6] 产能扩张与成本优化 - **产能现状与规划**：公司已具备50万吨级成品供应能力，并筹建重庆二期产能，预计将增加15万吨高端铝板带箔材料及30万吨热轧铝板带箔坯料 [6] - **成本下降路径**：重庆二期将引入效率更高的1+1+4热连轧机、高速冷连轧机等先进设备，以降低外协及物流成本；重庆基地较上海基地拥有更低的能源成本和更高的成品率 [6] - **投产时间表**：预计2026年年中完成热连轧机组等核心设备安装调试，年底前实现部分生产线联动调试 [6] 未来盈利预测 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业总收入分别为160.6亿元、181.0亿元、201.0亿元，同比增长率分别为28.6%、12.7%、11.0% [5] - **利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为15.6亿元、19.0亿元、21.6亿元，同比增长率分别为29.6%、21.9%、13.8% [5][6] - **盈利指标预测**：预计2026-2028年每股收益分别为1.56元、1.90元、2.16元；毛利率预计分别为13.5%、14.5%、15.6%；ROE预计分别为19.6%、19.3%、18.0% [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年业绩表现稳健，归母营运利润和归母净利润略超预期，分别为1344.15亿元和1347.78亿元，同比增长10.3%和6.5% [4] - 公司股息率亮眼，全年拟派发每股股息2.7元，同比增长5.9%，对应A股股息率达4.8% [4] - 公司兼具基本面改善及高股息特征，银保渠道扩张有望持续贡献新业务价值增长，看好长期配置价值 [7] 财务业绩与预测 - 2025年营业收入为10505.06亿元，同比增长2.1% [9] - 2025年归母净利润为1347.78亿元，同比增长6.5%，略超预期（原预期增长5.3%） [4] - 下调未来盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1505亿元、1705亿元和2017亿元（原预测2026-2027年为1612亿元和1880亿元） [7] - 预计2026-2028年每股收益分别为8.31元、9.41元和11.14元 [9] - 预计2026-2028年每股内含价值分别为89.84元、97.34元和103.41元 [9] - 截至2026年3月27日，公司股价对应2026年预测市盈率为6.85倍，预测市含率（P/EV）为0.63倍 [7][9] 保险业务分析 - 人身险业务：2025年归母营运利润同比增长2.9%，增速较前三季度提升1个百分点；期末剩余边际余额（CSM）为7251.19亿元，同比微降0.8%；内含价值（EV）达1.50万亿元，同比增长5.7% [4] - 财产险业务：表现超预期，保险服务收入同比增长3.3%至3389.12亿元；综合成本率（COR）同比下降1.5个百分点至96.8%，优化幅度超预期；承保利润同比大幅增长96.2%至107.17亿元 [6] - 车险业务：保险服务收入同比增长3.8%，综合成本率同比下降2.3个百分点至95.8%，新能源车险实现盈利 [6] - 非车险业务：保险服务收入同比增长2.1%，综合成本率同比微升0.1个百分点至98.9% [6] 新业务价值（NBV）与渠道 - 2025年新业务价值（NBV）同比大幅增长29.3%至368.97亿元，增长主要受非经济假设调整影响 [5] - 新业务价值率（NBVM）提升4.9个百分点至23.4%，首年保费同比增长3.7%至1960.84亿元，实现量价齐升 [5] - 个险渠道：NBV同比增长10.4%至238.23亿元，新单保费同比下降9.6%至1323.45亿元，新业务价值率大幅提升6.4个百分点至30.8%；代理人队伍规模环比微降0.8%至35.1万人，人均NBV同比增长17.2% [10] - 银保渠道：表现亮眼，NBV同比大幅增长138.0%，新单保费同比增长92.2%，新业务价值率提升4.4个百分点至24.5%；公司持续拓展外部优质银行渠道，网点产能大幅提升 [10] 投资表现与资产配置 - 2025年净投资收益率和综合投资收益率分别为3.7%和6.3%，同比分别下降0.1个百分点和上升0.5个百分点，整体表现亮眼 [7] - 期末投资资产规模达6.5万亿元，同比增长13.2% [7] - 二级市场权益配置规模大幅增加，期末达1.24万亿元，占总资产比例19.1%，较2024年末增加6708亿元，占比提升9.1个百分点；其中股票和权益基金配置比例分别达14.8%和4.4%，较2024年末分别提升7.1和2.0个百分点 [7] - 公司稳步推进OCI、TPL账户再平衡策略，计入公允价值变动计入其他综合收益（FVOCI）的股票占比达56.5%，较2024年末下降3.7个百分点 [7] 估值与市场数据 - 报告日（2026年3月27日）收盘价为56.95元，市净率为1.0倍，每股净资产为55.25元 [1] - 最近一年股息率（基于已公布分红）为4.51% [1] - 流通A股市值为6070.91亿元，总股本为181.08亿股 [1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告核心观点 - 安踏体育2025年利润表现略超预期，全年派息比率达50% [1][6] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌稳健，FILA调整高效重回向上趋势，户外新品牌延续强劲势头，极具成长潜力 [6] - 考虑到2026年Amer Sports配售带来一次性非现金利得16亿元，上调2026年利润预测，预计2026-2028年归母净利润分别为156.0/157.4/171.2亿元 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入802.2亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.9亿元，剔除2024年Amer Sports上市及配售事项一次性利得后，同口径下同比增长13.9% [5][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为893.8/968.9/1,042.8亿元，同比增长11%/8%/8%；归母净利润分别为156.0/157.4/171.2亿元，同比增长15%/1%/9% [5] - **估值**：基于盈利预测，2026-2028年对应市盈率分别为13/12/11倍；剔除Amer Sports配售影响，实际2026年净利润为140.0亿元，2026-2027年同口径下利润增速为3%/12% [5][6] 分品牌运营分析 - **安踏主品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7%；毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [6] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9%；毛利率下降1.4个百分点至66.4%；经营利润率逆势提升0.8个百分点至26.1% [6] - **其他品牌**：2025年收入170.0亿元，同比大幅增长59.2%；毛利率微降0.4个百分点至71.8%；经营利润率下降0.7个百分点至27.9% [6] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年公司毛利率同比微降0.2个百分点至62.0% [5][6] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降0.7个百分点至35.5%，其中广告开支比率同比下降1.0个百分点至8.0%；管理费用率同比提升0.5个百分点至6.5% [6] - **利润率**：2025年整体经营利润率同比提升0.4个百分点至23.8%；同口径下（剔除Amer Sports影响），归母净利率提升0.1个百分点至16.9% [6] 运营质量与现金流 - **运营效率**：2025年存货周转天数同比增加14天至137天；应收账款、应付账款周转天数分别稳定在21天、51天 [6] - **现金流**：2025年经营性现金流量净额209.96亿元，同比增长25.4%；自由现金流161.06亿元，同比增长21.5% [6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 核心观点总结 - 报告认为新天绿色能源风电业务稳健发展，但天然气销量承压，导致2025年营收同比下降7.2%至198.31亿元，归母净利润同比增长9.2%至18.26亿元，低于预期 [8] - 新能源发电板块（风电及光伏）量升价跌，利润同比提升11.95%至16.12亿元，成为业绩主要支撑 [8] - 天然气板块因销量下降及费用增加，净利润同比下降25.01%至3.58亿元，拖累整体业绩 [8] - 公司维持高分红比例（49.42%），以3月26日收盘价计算股息率达5.5%，具备配置价值 [8] - 基于电价下降及天然气销量可能受国际气价波动影响，报告下调了2026-2027年盈利预测，但看好新能源装机成长和股息率优势，维持“买入”评级 [8] 财务数据与预测总结 - **营业收入**：2025年实际为198.31亿元（19,831百万元），同比下降7.2%。报告预测2026-2028年将恢复增长，分别为207.17亿元、233.39亿元和256.58亿元 [5][8] - **归母净利润**：2025年实际为18.26亿元（1,826百万元），同比增长9.2%。报告预测2026-2028年将持续增长，分别为23.83亿元、27.25亿元和29.15亿元，同比增长率分别为30.5%、14.4%和7.0% [5][8] - **每股收益**：2025年为0.40元，预测2026-2028年分别为0.53元、0.60元和0.65元 [5] - **盈利能力指标**：2025年净资产收益率（ROE）为20.8%，预测2026-2028年将保持在22.4%至23.0%之间 [5] - **估值指标**：基于2026年3月26日收盘价4.12港元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为6.9倍、6.0倍和5.6倍，市净率（PB）均为0.5倍 [5][8] 风电与新能源业务分析 - **发电量与装机**：2025年公司完成总发电量152.10亿千瓦时，上网电量148.45亿千瓦时，同比均增长7.71%。其中风电上网电量144.95亿千瓦时，同比增长6.79%；光伏上网电量3.49亿千瓦时，同比大幅增长67.69% [8] - **装机增长**：2025年新增控股风电装机容量1270.52兆瓦，新增管理风电装机容量1399.02兆瓦。截至年末，风电控股在建装机容量为1298.07兆瓦 [8] - **利用小时与电价**：2025年控股风电项目平均利用小时数为2236小时，同比提升10小时。平均上网电价（不含税）同比下降0.02元/千瓦时至0.41元/千瓦时 [8] - **项目储备**：2025年新增风电核准容量1132兆瓦，累计有效核准未开工项目达3544.57兆瓦，为长期成长提供保障 [8] - **板块业绩**：尽管电价下降，但发电量增长推动新能源发电板块2025年实现收入62.28亿元，同比增长3.04%；净利润16.12亿元，同比增长11.95% [8] 天然气业务分析 - **销售情况**：2025年天然气总售气量为47.70亿立方米，同比下降7.47%。其中，液化天然气（LNG）售气量下降5.43%至10.59亿立方米 [8] - **季度改善**：2025年第四季度售气量呈现复苏，达到12.49亿立方米，同比增长3.78% [8] - **板块业绩**：天然气业务2025年实现收入135.94亿元，同比下降11.25%；净利润3.58亿元，同比下降25.01% [8] - **业绩拖累因素**：除销量下降外，折旧及摊销费用增加0.63亿元，资产减值损失增加0.70亿元，也对天然气板块利润形成拖累 [8] - **基础设施进展**：唐山LNG接收站二阶段部分设施已完成机械完工验收，三阶段项目已完成51.31%，预计未来产能爬坡将带动销量回升 [8] 资本开支与股东回报 - **资本开支**：2025年公司资本开支总额为106.63亿元，同比大幅增加67.08%。其中，新能源业务资本开支激增177.48%至86.64亿元，而天然气业务资本开支下降39%至19.74亿元 [8] - **分红政策**：2025年拟派发股息每股0.20元人民币，分红比例达49.42% [8] - **股息率**：以2026年3月26日收盘价4.12港元计算，公司股息率为5.5% [8]