报告行业投资评级 - 汽车和汽车零部件行业投资评级为买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 特朗普关税政策针对全球市场，不同国家/地区有差异，预计本轮关税加征对零部件影响大于整车，本地化生产+核心零件自研是贸易摩擦关键解决方案 [1] - 美国本轮关税加征对国内整车直接影响小，对加拿大和墨西哥边际影响小，主要冲击在美本土化率低的日/韩/德系车企，其本土化进程有望提速；关税加征短期内或刺激美国消费者提前购车，预计2025E美国汽车全年销量受关税拖累同比走低 [2] - 预计本轮关税加征对零部件影响大于整车，短期汽零板块或存情绪扰动；墨西哥建厂是短期避险最佳选择，在美/墨布局零部件企业有望受益，全球化布局零部件企业推荐排序为在美有工厂>在墨有工厂>在东南亚/欧洲有工厂>仅在国内有工厂 [3] - 贸易对垒下芯片等汽车电子元件或受冲击，智驾芯片自研是主机厂长期降本最优选择；看好具备核心零部件自研的车企及零部件企业、在美/墨本地化建厂零部件企业 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件梳理 - 2025年4月2日特朗普签署行政令，实施“基准关税 +对等关税”双层关税体系，4月5日起对所有国家征10%基准关税，4月9日起对美贸易逆差大的国家和地区征对等关税，受232条关税约束的钢/铝制品和汽车/汽车零部件本轮加征可豁免；4月3日起对进口汽车加征25%关税，5月3日起对汽车零部件加征25%关税；截至4月6日，特朗普上台后已对中国出口美国的汽车及零部件加征三轮关税，累计额外加征45%，当前中国出口美国汽车总关税达70% [1] - 4月4日中方采取反制措施，对原产美国的所有进口商品在现行适用关税税率基础上加征34%关税 [3] 整车情况 - 2024年中国出口美国汽车11.6万辆，分别占中国汽车总销量和总出口的0.4%和1.8% [2] - 2025年3月美国汽车销量同比+9%/环比+30%至159万辆 [2] 零部件情况 - 2024年中国对美国汽车零部件出口额997.7亿元，约占汽车零部件出口总额的15% [3] - 2024年墨西哥出口美国汽车245.9万辆，是美国最大汽车进口来源地 [3] 投资建议 - 整车推荐小鹏汽车，建议关注吉利汽车、比亚迪 [4] - 零部件推荐福耀玻璃、拓普集团、耐世特，建议关注三花智控 [4] 重点公司盈利预测与估值 | 证券代码 | 公司名称 | 股价（市场货币） | EPS（24A） | EPS（25E） | EPS（26E） | PE（24A） | PE（25E） | PE（26E） | 投资评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | XPEV.N | 小鹏汽车 | 19.43 | -2.94 | 0.13 | 4.10 | NA | 1074 | 34 | 买入 | | 601689.SH | 拓普集团 | 56.61 | 1.74 | 2.32 | 2.80 | 33 | 24 | 20 | 买入 | | 600660.SH | 福耀玻璃 | 56.90 | 2.87 | 3.39 | 4.06 | 20 | 17 | 14 | 买入 | | 3606.HK | 福耀玻璃 | 52.90 | 2.87 | 3.39 | 4.06 | 17 | 14 | 12 | 买入 | | 1316.HK | 耐世特 | 4.97 | 0.02 | 0.04 | 0.06 | 32 | 16 | 11 | 买入 | [5]

报告行业投资评级 - 有色金属行业投资评级为增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 贸易冲突致铜价大跌但情绪影响大于实质影响，情绪消化后铜价有望企稳，2025年供需紧平衡格局仍在，供给紧张逐步兑现，4 - 6月空调排产延续高增长，中国电网需求稳定，看好后续铜价上行[1] - 预计后续随供给收紧和需求改善，2025年铜价有望继续上行，推荐金诚信、紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业，关注五矿资源[4] 根据相关目录分别进行总结 本周更新 - 铜股跌多涨少，SHFE铜、LME铜价环比上周分别 -2.0%、 -10.4%，4月3日国内外铜价价差为1550元/吨，较2025年3月28日 +3010元/吨，当日SHFE铜/SHFE铝价为3.86，较2025年3月28日 -1.4% [16][17] - 国内铜社库环比 -6.2%，LME铜全球周库存本周 -1.0%，全球三大交易所3月28日铜周度库存合计54.1万吨，环比 -5.3%，产业链库存中冶炼企业和消费商库存合计环比 +9.7% [25][30] - SHFE铜活跃合约持仓环比 -12%，COMEX铜非商业净多头持仓环比 -12% [33] - 美联储2025年5月不降息概率为69.6%，截至4月4日美元指数环比 -1.07%，美国2月CPI为3.3%，核心CPI为2.8%，3月新增非农就业22.8万人，失业率为4.2% [35] 供给 - 国内港口铜精矿库存环比 -18%，2024年12月中国铜精矿月度产量环比 +9.5%，同比 +6.9%，2025年1月全球铜精矿产量同比 +3.3% [46][50] - 4月3日国内精废价差为917元/吨，环比上周五 -1528元/吨，国内南方粗铜加工费平均价环比上周 +250元/吨，2月旧废铜产量环比 +5%，同比 +60%，废铜进口环比 +3.5%，同比 +29.2% [54][56] - 3月中国电解铜产量112万吨，环比 +6%，同比 +12%，粗炼费现货价环比 -1.3美元/磅，仍处低位，现货和长单冶炼盈利均处低位，2月电解铜进口环比 +0.9%，同比 +6.2%，出口环比 +91.1%，同比 +131.1% [62][68] 国内需求 - 电线电缆企业开工率为81.06%，环比 +8.20pct，电力行业用铜杆加工费平均价较上周 +70元/吨，1 - 2月电源投资累计同比 -1.1%，电网投资累计同比 +33.4%，2月漆包线企业开工率环比 -5.48pct，同比 +10.88pct，2024年12月变压器产量环比 -2.0%，同比 -56.2% [75][82][87] - 2025年2月国内家用空调、冰箱产量同比 +43%、 +48%，4 - 6月家用空调排产数同比 +9.1%、 +13.0%、 +15.9%，冰箱排产数同比 -6.7%、 -2%、 +1.9%，3月铜管企业开工率环比 +14.95pct，同比 -0.74pct，2月铜管产量环比 +0.6%，同比 +47.4% [93][94][99] - 黄铜棒2025年2月开工率40.4%，环比 -1.3pct、同比 +13.7pct，处于近6年同期低位，3月28日宁波黄铜棒与电解铜价格的价差环比 +2.1% [104][109] 投资建议 - 看好2025年铜价上涨，推荐紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、金诚信，关注五矿资源[110]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年麦加芯彩受益于下游集装箱行业高景气度，收入利润较快增长，新业务拓展取得进展，有望在2025年转化为新增贡献，考虑25年集装箱涂料需求潜在下行风险及其他业务增长，维持25 - 26年归母净利润预测，新增2027年预测 [9] 公司经营情况 整体业绩 - 2024年公司实现收入21亿元、归母净利润2.1亿元、扣非归母净利润1.8亿元，同比分别增长88%、26%、23%；24Q4实现收入7.5亿元、归母净利润0.71亿元、扣非归母净利润0.64亿元，同比分别增长102%、508%、2195%；拟现金分红1.74亿元，分红率82%，对应股息率约2.9% [5] 各业务板块 - 集装箱涂料业务：2024年收入17.3亿元，同比增长196%；销量11.1万吨，同比增长213%；产品均价1.55万元，同比下降6%；毛利率16.9%，同比下降0.14pct，全球排名第二 [6] - 风电涂料业务：2024年收入3.9亿元，同比下降23%；销量1.28万吨，同比增长3%；产品均价3.1万元，同比下降25%；毛利率37.5%，同比下降8.8pcts，国内市场占比第一；2024年成为德国NORDEX指定供应商，继续向中材科技巴西工厂供货，2025年下半年争取实现海上塔筒销售 [6] - 船舶涂料业务：24H1启动在中国、美国、挪威三家船级社认证工作，24Q4成立营销中心；2025年3月27日取得挪威船级社防污漆证书，后续关注订单获取及另两家船级社认证进展 [7] - 光伏玻璃涂料业务：2024年下半年收购科思创相关资产，技术转移等逐步落地；产品有高透光率等优势，适用于多种场景；计划2025年实现主要客户批量销售，成为利润第三极 [8] 产能情况 - 上海生产基地涂料总产能由2万吨增至5万吨，2024年中投产；南通生产基地产能将由7万吨增至11.4万吨，2024年四季度启动；珠海生产基地预计2025年6月完成建设 [8] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1141|2139|1698|1863|2020| |营业收入增长率|-17.75%|87.56%|-20.65%|9.77%|8.39%| |净利润（百万元）|167|211|269|302|333| |净利润增长率|-35.79%|26.30%|27.61%|12.30%|10.07%| |EPS（元）|1.55|1.95|2.49|2.80|3.08| |ROE（归属母公司)（摊薄）|7.88%|10.23%|12.16%|12.77%|13.14%| |P/E|36|29|22|20|18| |P/B|2.9|2.9|2.7|2.6|2.4|[10] 财务报表预测 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|1141|2139|1698|1863|2020| |营业成本|795|1697|1270|1371|1484| |净利润|167|211|269|302|333|[11] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-41|55|413|266|318| |投资活动产生现金流|-1086|275|-176|-98|-116| |融资活动现金流|1288|-122|-262|-141|-159| |净现金流|161|208|-25|26|43|[11] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|2735|3360|3114|3342|3590| |总负债|615|1300|901|976|1058| |股东权益|2120|2060|2213|2366|2532|[12] 主要指标预测 盈利能力（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|30.3|20.7|25.2|26.4|26.5| |ROE（摊薄）|7.9|10.2|12.2|12.8|13.1|[13] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|22|39|29|29|29| |流动比率|4.12|2.33|2.89|2.82|2.74| |速动比率|3.88|2.19|2.74|2.67|2.60|[13] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|4.63|3.51|3.69|3.50|3.43| |管理费用率|3.95|2.28|2.40|2.28|2.23| |研发费用率|4.55|2.78|2.92|2.77|2.72|[14] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|1.30|1.08|1.38|1.55|1.70| |每股经营现金流|-0.38|0.51|3.82|2.46|2.94| |每股净资产|19.63|19.08|20.49|21.91|23.44|[14] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|36|29|22|20|18| |PB|2.9|2.9|2.7|2.6|2.4| |EV/EBITDA|21.1|19.4|17.8|14.7|13.2|[14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 民营、小微企业更易受“对等关税”影响，当前可通过降低支农、支小再贷款利率、扩大再贷款额度等方式，引导金融机构加强对其金融支持，助其平稳度过美国加征关税冲击 [1][2] - 政策利率降息在存、贷款市场传导效率有差异，在贷款市场内部传导效率也存在差异，国有大型企业贷款利率下行多，民营、小微企业仍受困于融资难、融资贵问题 [1] - 降低支农、支小再贷款利率，适度扩大再贷款额度，有助于资金更快、更多、更便宜流向民营、小微企业，且有助于稳定金融机构净息差，既支持实体经济，又保持银行体系健康性 [2] 根据相关目录分别进行总结 民营、小微企业受“对等关税”影响情况 - 民营经济贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业；小微企业在承载“创新、创业”、保障就业民生等方面发挥着至关重要的作用 [1] - 与国有大型企业相比，民营、小微企业抗风险能力较弱，其经营更易受美国“对等关税”举措影响，在贷款等融资市场中更为弱势 [2] 政策利率降息传导效率差异 - 政策利率降息在存、贷款市场传导效率存在差异，表现为贷款利率“降的多”、存款利率“降不动”，银行净息差与政策利率呈现阶段性正相关，政策利率下行对净息差形成向下压力，制约货币政策空间 [1] - 政策利率降息在贷款市场内部传导效率也存在差异，国有大型企业贷款利率下行较多，部分贷款的利率明显低于同期限国债收益率，不少民营、小微企业仍受困于融资难、融资贵问题 [1] 支农、支小再贷款情况 - 自2024年1月25日对支农、支小再贷款利率调整至今，7D OMO利率已累计降低了30bp，目前1Y支农、支小再贷款利率为1.75%，7D OMO利率为1.50%，两者间利差为25bp，处于近些年较高水平，客观上具有下调空间 [2]

核心观点 - 特朗普升级全球关税战，对中国等加征对等关税，影响全球经济和市场，各行业和公司受不同程度影响，部分行业有成长机会，部分公司业绩有波动但部分仍被看好未来发展 [1][10][12] 总量研究 宏观 - 4月2日特朗普对等关税落地，对全球征10%基准关税，对中国等加征不同比例关税，美国对华关税税率超70%，目的含重振美国制造业，关注5月中旬人工智能扩散协议最终版本落地情况 [1] - 2025年3月美国新增就业回暖但后续难言趋势性改善，市场预期全年美联储降息4次 [2] 策略 - 近期国内市场情绪回落，海外政策压制风险偏好，一季报或影响四月决断，总量层面宏观数据指向修复但持续性待察，建议关注部分制造业和泛消费行业 [3] 金工 - 本周A股窄幅震荡，量能收缩，ETF资金净流入，短线或回落，大盘红利或占优，中长线市场风险偏好改善将驱动上涨 [4] - 本周动量因子正收益，市场动量效应占优，规模和流动性因子负收益，小市值风格显著，部分组合获超额收益 [5] 债券 - 截至2025年3月31日，我国公募REITs产品64只，发行规模1697.36亿元，16只待上市，3月二级价格震荡上涨 [7] - 2025年3月31日 - 4月3日，已上市公募REITs二级价格先跌后涨，产权类涨幅大，保障房类等回报率排名前三 [8] - 本周转债市场调整，跌幅低于中证全指，2025年开年以来转债表现跑赢权益，后续适当防守仍值得期待 [9] 行业研究 农业 - 生猪养殖行业规模化加速，龙头企业向全产业链延伸，2025年H1生猪供给压力高，去产能逻辑确定，建议布局养殖板块 [10] - 生猪养殖板块当前安全边际大，25H1商品猪出栏压力大或开启去产能交易，推荐部分养殖企业 [11] 电子 - DeepSeek催化全球大模型迭代，AI应用场景及算力基础设施受益，看好科技行业投资机会 [12] 建材 - 价格市场化改革有望提升偏民生类产品效益，建议关注相关企业和REITs [13] - 建筑行业PMI回升，景气度上行，但价格指数仍在荣枯线下，政策发力有望带动Q2修复，需关注资金和地产传导情况 [14] 汽车 - 1Q25特斯拉交付同比回落，3月新势力销量提升，预计2025E国内L2+城市智驾渗透率近10%，推荐相关整车和零部件标的 [15] 海外TMT - 优必选进入商业化加速期，建议关注订单交付和盈利能力提升情况 [16] 医药 - 血制品行业贸易冲突下国内白蛋白有望加速国产替代，迎来发展机会 [17] 基化 - 建议关注“三桶油”及油服、国产替代材料、农药化肥及民营大炼化、维生素及蛋氨酸等板块企业 [18] - 基础化工行业Q1下游需求复苏，部分品种价格上涨，给出多板块投资建议 [19] 石化 - 2025Q1地缘政治等因素致油价大幅波动，截至3月31日布伦特、WTI原油期货价格较年初有降 [20] 电新 - 美国“对等关税”和中国“贸易反制”下，电新板块股价更多随大盘波动 [21] 煤炭 - 油价下跌但煤价或有强韧性，港口动力煤现货价格下跌空间有限，建议防守思路，推荐相关企业 [22] 公司研究 房地产 - 中国海外发展2024年业绩下降，预测25 - 27年归母净利润，维持“买入”评级 [23] - 万物云2024年营收增长、毛利和归母净利润下降，预测25 - 27年归母净利润，维持“买入”评级 [24] - 华润置地2024年营收增长、归母净利润下降，经常性业务贡献核心归母净利润增长，预测25 - 27年归母净利润，维持“买入”评级 [25] 石化 - 华鲁恒升下调25 - 26年盈利预测、新增27年预测，在建项目推进，维持“买入”评级 [26] 钢铁 - 云路股份非晶带材产能攀升、毛利率创新高，维持25 - 26年归母净利润预测、新增27年预测，维持“买入”评级 [27] 有色 - 锡业股份2024年归母净利润增长，24Q4受采矿权出让收益影响下滑，预计25年业绩受益锡价上涨，上调25 - 26年预测、新增27年预测，维持“增持”评级 [28] 环保 - 南网能源2024年归母净利润亏损，2025年预算安排收入约35亿元，下调25 - 27年归母净利润预测，维持“增持”评级 [29] 建材 - 苏交科与伊犁交投成立合资公司，有望拓展新疆低空经济版图 [30] 建筑 - 海螺水泥2024年收入和归母净利润下降，24Q4部分指标同比有变化，拟现金分红和已实施股票回购，合计39.1亿元 [31] 高端制造 - 柳工24年归母净利润增长，小幅下调25 - 26年预测、引入27年预测，有望受益行业趋势，维持“买入”评级 [32] - 杭氧股份24年营收增长、归母净利润下降，下调25 - 26年预测、引入27年预测，气体业务拓展，维持“买入”评级 [33] - 中国通号24年归母净利润上升，上调25 - 26年预测、引入27年预测，业务结构优化，低空经济业务有望打开增长曲线，维持“买入”评级 [34] 交运 - 上海机场下调24 - 26年盈利预测，看好民航业复苏，维持“增持”评级 [35] 电子 - 芯源微下调24 - 25年归母净利润预测、新增26年预测，业务有望受益协同效应，维持“买入”评级 [36] - 中颖电子2024年营收和归母扣非净利润增长，预测25 - 27年归母净利润，看好新品拉动，维持“买入”评级 [37] - 北方华创维持24 - 25年归母净利润预测、新增26年预测，维持“买入”评级 [38] 零售 - 爱婴室2024年营收和归母净利润增长，上调25 - 26年预测、新增27年预测，线上渠道发展且切入IP消费赛道，维持“增持”评级 [39] - 美凯龙2024年营收和归母净利润下降，下调25 - 26年EPS预测、新增27年预测，有望受益行业转暖和国补政策，维持“增持”评级 [40] 医药 - 九强生物24年营收下降、归母净利润增长，看好病理+AI及国际化战略，维持“买入”评级 [41] - 盈康生命2024年收入和归母净利润增长，下调25 - 26年预测、新增27年预测，维持“买入”评级 [42] 家电 - 海尔智家定位于全球大家电领军品牌，下调25 - 26年归母净利润预测、新增27年预测，维持“买入”评级 [43] 食饮 - 海天味业24年营收和归母净利润增长，完成激励目标，上调25 - 26年预测、新增27年预测，维持“买入”评级 [44] - 重庆啤酒24年营收和归母净利润下降，预计25 - 27年归母净利润，维持“买入”评级 [45] - 巴比食品24年营收和归母净利润增长，单店收入缺口收窄、团餐业务拓展，预测25 - 27年EPS，维持“买入”评级 [46] - 奈雪的茶24年营收下降、归母净利润亏损，预测25 - 27年归母净利润，维持“增持”评级 [47] 中小盘 - 华荣股份2024年归母净利润提升，新兴领域拓展成效显著，预测25 - 27年归母净利润，维持“买入”评级 [48]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 耐普矿机2024年收入、利润稳步增长，费用管控成效良好，核心产品毛利率提高拉升整体盈利能力，海外收入高增，看好其出海发展潜力，但因国内矿山机械需求低于预期，下调25 - 26年归母净利润预测 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年公司实现营业收入11.2亿元，同比增长19.6%；归母净利润1.2亿元，同比增长45.5%；扣非归母净利润1.1亿元，同比增长40.0%；销售毛利率为37.4%，同比提升0.9pct；归母净利率为10.4%，同比提高1.8pct [1] - 单Q4来看，24Q4实现收入2.0亿元，同比下降30.3%、环比下降31.8%，归母净利润 - 0.04亿元，环比由盈转亏，同比亏损扩大；单季度销售毛利率为37.3%，环比下降5.1pct [1] 费用管控 - 2024年公司销售/管理/研发费用率分别为6.9%/13.6%/3.5%，同比分别下降0.3/0.4/0.2pct，整体费用管控效果良好 [2] 产品业务 - 核心业务耐磨备件实现收入7.6亿元，其中矿用橡胶耐磨备件收入稳健增长（同比 + 12.7%），毛利率同比略下降1.0pct；矿用金属备件业务实现高速增长（收入同比 + 53.7%），毛利率同比提升9.1pct，拉动销售毛利率整体提升 [2] 海外市场 - 2024年公司实现海外收入7.6亿元、同比增长46.1%，海外收入占比高达67.6%、同比提升12.3pct；海外市场订单不断取得突破，非洲地区增长125%，亚太中东区域增长77%，拉美区域增长58%（不含美伊电钢） [3] - 海外生产基地建设稳步推进，2024年10月赞比亚工厂正式建成投产；智利工厂主体工程基本完成，2025年建成投产，秘鲁工厂已开通建设 [3] 盈利预测与估值 - 下调公司25 - 26年归母净利润预测35.6%/34.3%至1.4/1.8亿元，引入27年归母净利润预测2.2亿元，对应25 - 27年EPS分别为0.82/1.04/1.28元 [3] 财务报表预测 |报表类型|指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润表|营业收入（百万元）|938|1,122|1,171|1,421|1,698| |利润表|净利润（百万元）|80|116|139|176|216| |利润表|EPS（元）|0.47|0.69|0.82|1.04|1.28| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|304|30|228|264|309| |现金流量表|投资活动产生现金流（百万元）|-134|-373|-204|-222|-222| |现金流量表|融资活动现金流（百万元）|-22|164|40|101|87| |资产负债表|总资产（百万元）|2,387|2,573|2,782|3,148|3,545| |资产负债表|总负债（百万元）|1,043|979|1,059|1,274|1,488| |资产负债表|股东权益（百万元）|1,344|1,593|1,723|1,873|2,057|[5][10][11] 主要指标预测 |指标类型|指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |盈利能力|毛利率（%）|36.5|37.4|38.7|38.9|39.0| |盈利能力|ROE（摊薄）（%）|6.0|7.4|8.2|9.5|10.6| |偿债能力|资产负债率（%）|44|38|38|40|42| |偿债能力|流动比率|2.23|2.18|2.59|2.62|2.67| |费用率|销售费用率（%）|7.10|6.85|6.50|6.40|6.10| |费用率|管理费用率（%）|13.94|13.56|13.50|13.40|13.40| |每股指标|每股红利（元）|0.18|0.07|0.17|0.21|0.26| |每股指标|每股经营现金流（元）|2.90|0.19|1.35|1.56|1.83| |估值指标|PE|47|32|27|22|18| |估值指标|PB|1.8|2.2|2.2|2.0|1.9|[12][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 贵州茅台2024年年报业绩略超预告，2025年经营目标理性务实，合理降速有助于调节市场供需关系，公司积极推动营销转型，目标达成确定性较高，同时加大股东回馈 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营业总收入1741.44亿元、同比增长15.66%，归母净利润862.28亿元、同比增长15.38%，2024Q4单季总营收510.22亿元、同比增长12.77%，归母净利润254.01亿元、同比增长16.21%，2024年累计分红646.71亿元（含税）、对应分红率75% [1] - 2024年茅台酒营收1459.28亿元，同比增加15.28%，销量/均价分别同比+10.22%/+4.58%，2024Q4单季营收同比增加13.92%；系列酒营收246.84亿元，同比增加19.65%，销量/均价分别同比+18.47%/+1.0%，2024Q4单季营收同比增长5.07% [2] - 2024年直销/批发代理渠道收入分别为748.43/957.69亿元，同比+11.32%/+19.73%，“i茅台”平台销售收入200.24亿元、同比减少10.51%，直销收入占比较2023年有所回落 [2] - 2024年毛利率91.93%、同比基本持平，税金及附加项占营收比重15.46%、同比+0.69pct，销售费用率3.24%、同比+0.15pct，管理及研发费用率5.48%、同比-1.08pct，综合看2024年销售净利率52.27%、同比-0.22% [3] - 2024年销售现金回款1826.45亿元、同比增加11.57%，截至2024年末合同负债95.92亿元，较2024Q3末减少3.4亿元，2024年经营活动现金流净额924.64亿元、同比增加38.85% [3] 盈利预测与估值 - 维持2025年归母净利润预测944.9亿元，小幅下调2026年归母净利润预测为1030.5亿元（较前次预测下调1.0%），新增2027年归母净利润预测1118.8亿元，折合2025 - 2027年EPS为75.2/82.0/89.1元，当前股价对应P/E为21/19/18倍 [4] 其他数据 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|150,560|174,144|190,608|207,358|224,395| |营业收入增长率|18.04%|15.66%|9.45%|8.79%|8.22%| |净利润（百万元）|74,734|86,228|94,489|103,046|111,879| |净利润增长率|19.16%|15.38%|9.58%|9.06%|8.57%| |EPS（元）|59.49|68.64|75.22|82.03|89.06| |ROE（归属母公司)（摊薄）|34.65%|36.99%|36.09%|35.31%|34.50%| |P/E|26|23|21|19|18| |P/B|9.1|8.5|7.5|6.8|6.1| [5]

报告核心观点 - 本周 A 股市场受海外政策风险加剧、市场情绪回落等影响全线收跌，四月市场主线未决，可从一季报寻找确定性线索；总量层面宏观数据指向整体修复但复苏持续性待察，分行业偏防御方向有望短期占优；4 月市场通常进入调整整固阶段，风格有望向泛消费切换 [1][2][4] 四月决断未定，从一季报中寻找确定性线索 本周 A 股市场出现回调 - 受海外政策风险加剧、市场情绪回落等影响，本周 A 股市场全线收跌，上证综指跌幅最小为 0.3%，创业板指跌幅最大为 3.0%，万得全 A 估值处于 2010 年以来历史中等位置 [11] - 本周市场价值风格下跌幅度较小，成长风格跌幅较大，大盘价值跌幅最小为 -0.3%，大盘成长跌幅最大为 -2.5% [13] - 行业方面，公用事业、农林牧渔、医药生物表现相对较好，涨幅分别为 2.5%、1.5%及 1.2%；家用电器、电力设备、汽车等行业跌幅较大，均下跌 3.5% [13] 四月决断未定，从一季报中寻找确定性线索 - 近期国内市场情绪回落，海外政策压制市场风险偏好，市场主线未决，前期科技主线关注度和拥挤度回落，市场风格轮动加快，涨跌源于“高切低”，海外政策不确定性大影响外资布局和国内市场情绪 [16] - 4 月上市公司 2024 年年报和 2025 年一季报集中披露，截至 3 月 28 日，2024 年年报披露率约 32%，已披露年报公司中归母净利润同比负增占比接近 47%，反映 2024 年业绩承压，且 4 月分析师盈利预期通常下调 [16] - 2010 年以来，市场 4 月对一季报业绩关注度高，业绩高增长组合收益率明显高于低增长组合，财报业绩向好方向值得关注 [17] - 总量层面，2025 年 1 - 2 月工业企业利润总额同比 -0.3%，经济持续复苏，但 2 月 PPI 累计同比 -2.2%，增长动力欠缺；固定资产投资和社会消费品零售累计同比分别 +4.1%和 +4.0%，但 2 月出口金额累计增速下滑，后续出口增速仍有回落风险 [28] - 分行业看，偏防御方向有望短期占优。工业企业视角下，制造业开年增加值增速高，有色金属、石油石化等行业财报业绩有望向好；工业价格角度，周期板块通缩压力大，有色金属、国防军工等行业价格改善明显；消费价格角度，关注猪肉、服装等行业；分析师预期视角下，轻工制造、纺织服饰等行业分析师盈利预期上下调比例较年初显著提升 [30] 整固蓄势，市场风格有望向泛消费切换 - 历史来看，4 月市场通常进入调整整固阶段，2010 - 2024 年上证指数 4 月上涨概率仅 40%，月涨幅中位数为 -0.4%，月振幅中位数为 6.4%，或与财报密集披露有关 [43] - 经济数据仍在改善进程中，1 - 2 月规模以上工业企业利润总额累计同比 -0.3%，较 2024 年全年回升，3 月制造业 PMI 为 50.5%，较 2 月回升 0.3pct [43] - 4 月政治局会议值得关注，近期政策积极发力，未来增量政策值得期待 [44] - 市场风格有望向泛消费方向切换，消费是政策发力重点领域，未来或持续迎来政策催化，且消费板块交易拥挤度低，下行风险有限 [49][50] - 结合盈利前景和估值等因素，厨卫电器、白色家电、养殖业等行业值得关注 [50] 市场表现与核心数据 市场表现回顾 - 本周主要指数全部下跌，今年以来科创 50 指数表现相对较好 [61] - 本周大盘价值风格相对占优，今年以来小盘成长风格表现优于其他 [67] - 本周申万一级行业涨少跌多，公用事业、农林牧渔等行业涨幅居前，今年以来有色金属、机械设备等行业涨幅靠前 [70][72] 资金与流动性概览 - 本周 A 股日均成交量较上周小幅下降，大部分股指日均成交额较上周下降 [77] - 本周长短端利率均下行，央行公开市场净回收 1429 亿元，2 月 MLF 净投放 -2000 亿元，本周偏股型公募基金发行份额较上周减少 [78][79] 板块盈利与估值 - 万得全 A 最新 PETTM 估值高于 2010 年以来的均值，PB 估值低于 2010 年以来的均值 [86] - 2 月上证所开户数有所上升，本周 A 股融资余额小幅下降 [87] - A 股股债性价比高于 2010 年以来的均值，创业板指、中盘指数、消费风格 PE 估值位于历史低位 [90][95] - 房地产、计算机等行业 PE 估值分位数相对较高，农林牧渔等行业 PE 估值位于历史低位；汽车、通信 PB 估值分位数相对较高，农林牧渔 PB 估值位于历史低位 [97][101]

报告行业投资评级 - 电力设备新能源行业投资评级为买入（维持）[1] - 公用事业行业投资评级为买入（维持）[1] - 环保行业投资评级为买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 美东时间4月2日美国宣布征收“对等关税”，中国采取反制措施，分析此次事件对电新板块影响[3] - 电新板块估值受美贸易风险敞口压制，股价处于相对低位，整体股价更多随大盘波动，不同细分领域受影响情况不同[3] - 我国后续有望出台更有力内需政策，加强与“一带一路”国家合作以对冲影响[4] - 投资方面建议关注红利策略、国内电力设备投资、“一带一路”出口、柴油发电机涨价相关公司[5] 根据相关目录分别进行总结 电新板块股价影响 - 储能电池、逆变器、变压器对美直接出口较多，部分公司未来业绩受一定影响，但股价已考虑关税风险因素[3] - 光伏多以转口贸易实现，此前“双反”已反映在股价，此次关税范围扩大，从非“东南亚”四国转口对美出口的公司受影响大[3] - AIDC电源短期有负面影响，后续需追踪需求急切性及关税落地情况，国内供应链不受影响，关税反击后增加柴油发电机涨价预期[3] 我国后续政策分析 - 更有力的内需政策有望落地，“两新”政策拉动电动车、电力设备需求，新型电力系统推进有望加码国内电力设备投资[4] - 中国与欧盟、东盟等“一带一路”国家合作有望深化，对冲美国关税政策影响[4] 投资建议 - 红利策略关注长江电力、洪城环境、兴蓉环境[5] - 国内电力设备投资关注国电南瑞、平高电气、许继电气、中国西电[5] - “一带一路”出口关注思源电气、三星医疗、海兴电力、德业股份[5] - 柴油发电机涨价关注潍柴重机、科泰电源[5]

报告行业投资评级 - 煤炭开采行业投资评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 尽管近期海外扰动下油价明显下跌，但煤价可能体现出较强韧性，预计港口动力煤现货价格进一步下跌空间有限，考虑到2025年煤价中枢同比将下行，仍建议以防守思路对待当前板块，推荐长协占比高、盈利稳定的中国神华、中煤能源 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 - 煤炭板块领涨周期股 [10] 动力煤价格 - 本周秦皇岛港口动力煤平仓价（5500大卡周度平均值）为665元/吨，环比-2元/吨（-0.24%）；陕西榆林动力混煤坑口价格（5800大卡）周度平均值为528元/吨，环比+3元/吨（+0.48%）；澳大利亚纽卡斯尔港动力煤FOB价格（5500大卡周度平均值）为71美元/吨，环比-1.07% [3] 炼焦煤价格 - 焦煤期货价格下跌 [26] 国际能源价格 - 本周布伦特原油期货结算价为65.58美元/桶，环比-10.93%；欧洲天然气期货结算价（DUTCH TTF）为40欧元/兆瓦时，环比-3.37% [3] 供需跟踪 - 本周110家样本洗煤厂（约占全国洗煤厂焦原煤入洗产能50%）开工率为60.8%，环比-1.2pct，同比-7.4pct，处于5年同期低位水平；247座高炉产能利用率为89.63%，环比+0.55pct，同比+6.02pct，日均铁水产量237.34万吨，环比+0.0%，同比+6.2%；28个主要城市平均最高气温为14.61℃，处于同期低位；三峡出库流量为10167立方米/秒，环比+8.24%，同比+50.75% [4] 库存跟踪 - 截至4月3日，秦皇岛港口煤炭库存670万吨，环比-4.29%，同比+21.38%，处于同期高位水平；环渤海港口煤炭库存3027.1万吨，环比-3.08%，同比+28.18%；截至4月4日，独立焦化厂炼焦煤库存803.92万吨，环比+10.18%，样本钢厂炼焦煤库存769.55万吨，环比+0.90%，处于同期低位水平；截至4月3日，110家样本洗煤厂精煤库存191.8万吨，环比-10.34%，同比+0.57% [5] 重点公司股息率 - 报告梳理了多家煤炭上市公司股息率、归母净利润、PE、分红比例等情况，如中国神华2023A股息率6.0%，2024E股息率5.9%等 [58]