报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 - 中国民族药产业正从依托地域资源和传统诊疗经验的发展模式，逐步进入标准体系、临床证据和规模化经营共同驱动的新阶段 [3] - 民族药市场扩张已不再单纯依赖资源禀赋，而是由政策支持、标准完善、产品商业化和渠道拓展共同推动 [4] - 资源标准化与临床证据化成为民族药突破产业化边界的两条核心路径 [5] - 民族药企业成长需沿资源确权、标准固化、临床验证、注册准入和品种扩容逐级推进，最终以统一数据和供应体系支撑跨区域复制与规模化经营 [39] 中国民族药产业发展概览 中国民族药产业集聚区域与产业化基础 - 中国民族药产业地域集聚显著，各药系在资源禀赋、标准基础与商业化能力上分化明显 [8] - 藏药、蒙药、维药及苗药等主要药系具有鲜明的区域集聚特征，不同体系在标准基础、产品成熟度和全国化能力方面存在明显分化 [3] - 苗药更多依托企业化开发和特色大单品实现产业转化，在零售及OTC市场形成较强商业基础 [11] - 蒙药和维药已具备较稳定的理论基础及区域标准体系，但产品标准统一、全国性品牌建设及跨区域渠道拓展仍有提升空间 [11] - 傣药、壮药和朝药商业化更多依附于区域医疗服务、基层诊疗及地方零售场景，产业外溢能力相对有限 [11] - 其他民族药体系以地方性传承和长尾复方为主，证据体系与标准建设相对分散，尚未形成系统化产业链条 [11] 中国民族药政策演进与产业支持体系 - 2020年以来民族药政策支持已由注册分类与证据体系重构，逐步延伸至支付保障、产业链建设、质量监管和资源治理 [14] - 2020年政策聚焦中药注册分类和申报资料要求，引入人用经验与临床价值证据，为传统经验向现代审评证据转化建立制度基础 [14] - 2022年以后政策关注点向产业链前端和基层服务延展，药材生产规范、产地管理与基层中医药服务能力同步强化 [14] - 2023年以来政策重点转向审评落地和全生命周期质量管理，通过强化注册与生产监管、完善标准体系和推进数字化治理 [15] - 至2025年，产业集聚、种植生产协同以及产地加工和仓储管理被进一步纳入政策框架 [15] 中国民族药市场规模 - 中国民族药市场规模持续扩容，2023年后增长明显提速，在中药市场中的占比同步提升 [17] - 2020年至2025年，中国民族药市场规模整体保持稳定扩张，并在2023年后呈现更明显的增长提速 [19] - 藏药保持核心市场地位，蒙药和维药增长较快 [17] - 2020年藏药市场规模为45.6亿元，2025年为67.3亿元 [18] - 2020年蒙药市场规模为17.3亿元，2025年为32.3亿元 [18] - 2020年维药市场规模为22.1亿元，2025年为36.9亿元 [18] - 2020年苗药市场规模为8.0亿元，2025年为12.9亿元 [18] - 2020年傣药、壮药、朝药及其他合计市场规模为74.6亿元，2025年为119.7亿元 [18] - 民族药在中国中药市场中的占比由2020年的4.86%提升至2025年的6.83% [20][21] - 民族药增长已逐步快于中药市场整体，产业地位正在由地方特色补充向中药体系中的重要细分板块转变 [21] 中国民族药市场竞争分析 中国民族药治疗领域与终端渠道结构演进 - 民族药销售结构呈现治疗领域向慢病与高频需求集中，骨关节相关用药占比持续提升 [24] - 骨关节及风湿疼痛类占比由2020年的29.0%持续提升至2025年的32.0% [28] - 心脑血管及血液循环领域占比由2020年的23.0%小幅回落至2025年的22.0% [28] - 线上药店渗透明显加快，行业商业化逻辑由传统院端和线下零售主导逐步转向全渠道触达 [24] - 2020年医院与实体零售药店合计占据九成以上销售额，至2025年两者占比分别降至43.0%和45.0% [29] - 线上药店占比已由2020年的4.0%提升至2025年的12.0% [29] 中国民族药头部企业竞争格局 - 民族药头部企业已形成明显梯度，竞争优势主要来自核心品种放量、区域渠道深耕与品牌积累 [31] - 2020年至2025年，头部民族药企业终端销售额增长稳定 [33] - 奇正藏药依托藏药特色外用产品和全国化零售网络，终端销售规模持续扩大 [33] - 2025年奇正藏药终端销售额为21.0亿元 [32] - 贵州百灵凭借苗药资源、OTC渠道基础及多品种布局形成较强市场承接能力 [33] - 2025年贵州百灵终端销售额为17.0亿元 [32] - 维吾尔药业依托特色专科产品和区域医疗基础，在细分治疗领域保持稳定增长 [33] - 2025年维吾尔药业终端销售额为13.9亿元 [32] - 金诃藏药、甘露藏药等企业依托藏医药品牌积累和区域资源优势，逐步强化院内与零售市场渗透 [33] - 2025年金诃藏药终端销售额为6.2亿元 [32] - 2025年甘露藏药终端销售额为5.6亿元 [32] - 内蒙古蒙药、花红药业、奥特奇蒙药等企业更多通过区域渠道、特色剂型和差异化产品保持市场稳定 [33] - 2025年内蒙古蒙药终端销售额为4.0亿元 [32] - 2025年花红药业终端销售额为4.5亿元 [32] - 2025年奥特奇蒙药终端销售额为3.7亿元 [32] 中国民族药资源端差异与产业链风险传导 - 民族药产业链风险具有明显的前端传导特征，种源识别、产地差异与采收加工波动会逐级放大至制造和供应环节 [35] - 产业链风险首先来自种源识别、产地差异和资源稳定性 [35] - 同名异物、多基原及供应记录不足会增加原料验证难度 [35] - 产地生态、生长周期和季节性供应影响成分水平、采购价格与供货周期 [35] - 进入采收、初加工和制造环节后，采收时间、干燥条件、仓储环境及炮制提取参数会持续放大原料差异 [36] - 前端差异会向采购、流通和终端供应传导，影响库存稳定性与患者用药连续性 [36] 中国民族药产业链风险与企业能力建设路径 - 民族药企业产业化首先需要解决资源确权与产品边界问题，通过明确基原、药用部位和核心产地，降低地方名称差异和多基原带来的识别风险 [41] - 企业需要进一步固化供应体系，通过基地化或协议化产地建设，将原料追溯、质量图谱和工艺参数纳入统一管理 [41] - 竞争重点进一步转向临床价值证明，企业需要围绕核心适应症明确治疗定位 [41] - 注册资料、变更管理、支付准入和院端覆盖需要形成协同，使产品具备跨区域销售与规模化放量基础 [41] - 当旗舰品种接近单品增长边界后，企业可通过规格、剂型和适应症延展培育第二增长曲线 [41] - 民族药企业的成长逻辑将由单品和区域驱动，逐步升级为稳定交付、组合经营与跨区域复制共同支撑的平台化发展模式 [41] 中国民族药产业发展趋势分析 中国民族药产业发展趋势（1/2） - 通过产地环境试验识别适生区域并推进稀缺药材人工培育，可逐步降低民族药产业对野生资源的依赖 [44] - 以暗紫贝母为例，中国科学院成都生物研究所联合阿坝师范学院开展五级海拔梯度试验 [45] - 海拔3,076米区域生长季最长，达到114.83±3.59天 [45] - 海拔2,371米时株高最高，达到11.00±0.70厘米 [45] - 海拔2,371米时单叶面积最大，达到7.71±0.87平方厘米 [45] - 海拔3,076米时鳞茎横轴长度最大，达到10.63±0.87毫米 [45] - 海拔3,076米时鳞茎纵轴长度最大，达到12.11±0.72毫米 [45] - 研究认为海拔2,371米至3,076米具备低海拔人工种植潜力 [45] - 稀缺药材人工培育的核心价值在于通过生态适生性验证，将资源禀赋转化为可复制的种植标准与稳定供给能力 [46] 中国民族药产业发展趋势（2/2） - 长期人用经验正在由传统疗效积累转化为可用于注册评价的证据资产 [48] - 糖宁通络片的转化路径体现了民族药由临床经验沉淀走向现代注册药物的典型逻辑 [50] - 产品自院内制剂阶段持续积累临床使用证据，累计使用约62.7万人次 [49] - 随着中药注册制度逐步认可人用经验的证据价值，既有临床积累得以进一步进入注册评价体系 [50] - 药效学、作用机制和长期安全性研究持续补充，使传统经验与现代医学证据之间形成衔接 [50] - 不同适应症分别进入Ⅲ期临床阶段，研发重点由确认基础疗效转向明确获益人群、终点设置和风险监测 [50] - 企业进一步推进内地与澳门注册和临床开发，体现民族药产业化路径开始由单一区域市场延伸至跨区域协同 [50]

公司投资评级 - 报告维持“推荐”评级 [1][8] 报告核心观点 - 公司订单增速回暖，临床业务重回良好增长态势，股权激励计划提振信心 [1][8] 业务与财务表现 - 2026年上半年公司实现收入37.08亿元，同比增长14.06% [4] - 归母净利润为-4.13亿元，同比下降207.78%，主要系投资损失及公允价值下降影响 [4] - 扣非后归母净利润为2.78亿元，同比增长31.78% [4] - 临床业务收入17.73亿元，同比增长20.68%，毛利率为21.09% [8] - 临床相关及实验室服务收入18.42亿元，同比增长7.76%，毛利率为31.93% [8] - 其中SMO业务增长较快 [8] - 公司净新增订单较2025年同期加速增长，新签订单平均单价重回增长态势 [8] - 预计国内创新药临床运营业务将在今年继续改善 [8] 股权激励计划 - 公司推出新一轮股权激励，共950万股，占总股本1.103%，来源为二级市场回购 [8] - 激励考核指标为扣非净利润，以2025年净利润为基础 [8] - A档目标：2026/2027/2028年分别增长60%、155%、240% [8] - B档目标：2026/2027/2028年分别增长45%、103%、170% [8] 财务预测调整 - 调整2026-2028年归母净利润预测为5.58亿元、11.33亿元、16.97亿元 [8] - 原预测2026-2027年归母净利润为9.38亿元、11.36亿元 [8] - 预测2026-2028年营业收入分别为78.55亿元、94.95亿元、118.74亿元 [6] - 预测2026-2028年毛利率分别为27.0%、29.0%、31.6% [6] - 预测2026-2028年净利率分别为7.1%、11.9%、14.3% [6] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.65元、1.32元、1.97元 [6]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持（维持）” [5] 报告核心观点 - 当前钢铁行业供需两弱，普钢板块相对PB处于较低水平 [4] - 焦煤期货价格环比回落，但整体仍维持高位水平 [4] - 推荐估值处于低位的行业龙头宝钢股份 [4] - 推荐中国神华、中煤能源、陕西煤业、山西焦煤、潞安环能 [4] 流动性 - 8月M1和M2增速差为-3.4个百分点，环比+0.3个百分点 [1][16] - BCI中小企业融资环境指数2026年8月值为43.59 [1] - 本周伦敦金现价格为4377美元/盎司 [1] - 美联储总负债本周值为6.70万亿美元，环比+0.09% [10] - 中美十年期国债收益率利差在本周五为-333个BP，环比-6个BP [10] - 本周一年期国债收益率为1.23%，环比变动+0.06个bp [10] 基建地产新开工链条 - 五大品种钢材总库存处于五年同期高位水平 [1][34] - 本周螺纹钢价格3230元/吨，环比+0.94% [1][34] - 本周水泥价格指数环比+1.52% [1][43] - 本周焦炭价格环比+0.00% [1] - 本周焦煤价格环比-0.93% [1] - 本周铁矿价格环比-2.30% [1] - 本周全国高炉产能利用率环比+0.55pct [1] - 本周沥青开工率环比+3.0pct [1] - 全国房地产新开工面积1-8月累计同比为-24.80% [20] - 全国商品房销售面积2026年1-8月累计同比为-12.10% [20] - 100个大中型城市成交土地规划面积本周为2036万平方米，环比上周+15.35% [22][24] - 全国30大中城市商品房成交面积本周为128万平方米，环比上周+2.09% [24] - 建筑沥青价格本周为5500元/吨，环比+6.80% [29] - 本周沥青炼厂开工率为17.00%，环比上周+3.0个百分点 [29] - 本周五全国高炉产能利用率为89.25%，环比+0.01个百分点 [34] - 五大品种钢材总库存本周为1537.73万吨，环比-1.09% [34] - 2026年8月全国粗钢日均产量为240.68万吨 [34] - 2026年9月上旬重点企业粗钢旬度日均产量为192.40万吨，环比+2.07% [34] 地产竣工链条 - 钛白粉、玻璃价格处于低位水平 [1][63] - 本周钛白粉价格13800元/吨，环比+0.73% [1][63] - 本周平板玻璃价格1075元/吨，环比+0.07% [1][63] - 平板玻璃本周开工率66.99% [1][63] - 全国商品房竣工面积1-8月累计同比为-23.70% [59] - TDI价格为17,400.00元/吨，环比+0.00% [63] - PVC价格为4,810.00元/吨，环比-3.80% [63] 工业品链条 - 半钢胎开工率处于五年同期低位 [2][79] - 本周冷轧价格环比-0.26% [2] - 本周铜价格环比+0.94% [2] - 本周铝价格环比+0.95% [2] - 本周全国半钢胎开工率为64.94%，环比-0.59个百分点 [2][79] - 2026年8月全国PMI新订单指数为50.60%，环比+2.1个百分点 [75][76] - 冷轧钢板价格3790元/吨，环比上周-0.26% [79] 细分品种 - 焦煤期货价格环比下降-6.18% [2][109] - 石墨电极超高功率19000元/吨，环比+0.00% [2][87] - 石墨电极综合毛利润为-572元/吨，环比+77.64% [2][87] - 电解铝价格为24410元/吨，环比+0.95% [2][94] - 电解铝测算利润为6554元/吨（不含税），环比-4.39% [2] - 动力煤价格为984元/吨，环比-0.30% [2][109] - 国内主要地区主焦煤平均价格为2244元/吨，环比上周-0.93% [2][109] - 钢铁行业综合毛利润为-2元/吨，环比-93.94% [89] - 本周不锈钢价格14940元/吨，环比+1.01% [92] - 本周镍价格128000元/吨，环比-2.36% [92] - 本周电解铜价格为110380元/吨，环比+0.94% [94] - 焦煤期货价格1487元/吨，环比上周-6.18% [109] 比价关系 - 焦炭和焦煤的价格比值处于2016年以来低位水平 [3][131] - 螺纹和铁矿的价格比值本周为4.65 [3][131] - 本周五热卷和螺纹钢的价差为120元/吨 [3][131] - 本周上海冷轧钢和热轧钢的价格差达290元/吨，环比-40元/吨 [3][131] - 不锈钢热轧和电解镍的价格比值为0.12 [3][131] - 小螺纹和大螺纹的价差本周五达225元/吨，环比上周+2.27% [3][131] - 中厚板和螺纹钢的价差本周五为250元/吨 [3][131] - 伦敦现货金银价格比值本周五为65倍 [132] 出口链条 - 8月中国PMI新出口订单为50.10%，环比+0.5pct [3][152] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1897.15点，环比+1.88% [3][152] - 本周美国粗钢产能利用率为82.30%，环比+4.00个百分点 [3][153] - 2026年8月美国失业率为4.10%，环比+0.00个百分点 [152] 估值分位 - 本周沪深300指数-0.06% [4][162] - 周期板块表现最佳的是房地产（+3.26%） [4][162] - 普钢PB相对于沪深两市PB比值分位（2013年以来）是11.65% [4][166] - 工业金属PB相对于沪深两市PB比值分位（2013年以来）是47.35% [4][166] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.41 [4] - 2013年以来的最高值为0.82（2017年8月达到） [4]

核心观点 - 美联储加息25bp后市场利空出尽，北证迎来反弹窗口，科技+新股/次新是主线 [9][11] - 国庆前后低成交期是北交所较好的做多时间窗口，受增量资金和政策预期支撑 [11] 市场行情 - 本周北证50指数上涨2.04%，收于1044.34点 [16][17] - 北交所个股215只上涨，123只下跌，6只持平，涨跌比为1.75 [38] - 周成交额696.23亿元，环比减少17.88% [16][27] - 周成交量31.73亿股，环比减少25.49% [27] - 融资融券余额83.26亿元，较上周减少0.31亿元 [16][29] - 北交所PE（TTM）均值61.90倍，中值27.33倍 [23][25] - 创业板PE（TTM）均值87.25倍，中值32.42倍 [25] - 科创板PE（TTM）均值101.38倍，中值36.57倍 [25] 科技+新股/次新主线 - 科技股表现强劲：戈碧迦上涨24.88%，凯德石英上涨13.86% [9][39] - 次新股表现突出：振宏股份上涨21.65%，千岸科技上涨19.65%，杰理科技上涨13.44% [9][39] - 北交所新股/次新估值低，15倍PEttm以下比比皆是，部分专精特新新股有切入AI领域可能性 [11] 投资分析意见 - 景气科技+低估值制造均衡配置 [14] - 科技关注：蘅东光、中科仪、曙光数创、并行科技、戈碧迦、凯德石英、锦华新材、鸿仕达、锐翔智能、丰光精密 [14] - 新能源关注：贝特瑞、安达科技、纳科诺尔、连城数控、昆工科技 [14] - 先进制造关注：民士达、瑞华技术、广信科技、富士达、同力股份、万通液压、泰凯英、森合高科 [14] - 医药生物关注：诺思兰德、海能技术、爱舍伦、丹娜生物、普昂医疗 [14] 新股动态 - 本周1只新股上市：腾信精密，上市首日涨跌幅79.71%，换手率95.17%，成交额8.46亿元 [30][33] - 腾信精密发行PE为14.99倍，募集资金总额6.44亿元 [30] - 截至2026年9月18日，北交所共有344家公司上市交易 [30] - 本周凯达重工、安达股份申购，九目化学过会 [4] - 下周世纪数码上市，科建股份上会，宇特光电申购 [4][35] 重要公告 - 并行科技租入GPU算力资源合同金额不超过2.11亿元，采购GPU算力服务器合同金额不超过4192.62万元 [44] - 并行科技子公司与客户A签署技术服务框架合同，含税总金额不超过19.13亿元 [47][48] - 长江能科拟回购80.00万-160.00万股，回购资金总额1000.00万-2000.00万元 [44] - 奔朗新材拟回购102.65万-112.36万股，回购资金总额1827.17万-2000.01万元 [45] - 三协电机控股子公司增资扩股，雷智赋能认购600.00万股权，认购价款900.00万元 [45] - 恒道科技以1000.00万元认购格灿光电新增注册资本32.85万元 [46] - 华光源海收购江西驿光21%股权，支付588.00万元，增资255.00万元 [46] - 许昌智能签订中低压开关柜框架采购合同，暂估总金额8.99亿元 [46] - 峆一药业子公司签订机电安装及设备采购合同，金额7690.00万元 [48] - 新芝生物终止重大资产重组事项 [48] 新三板动态 - 截至2026年9月18日，新三板挂牌公司5786家，其中创新层2285家，基础层3501家 [49] - 本周新挂牌3家，摘牌3家 [49] - 周新增计划融资0.20亿元，完成融资1.09亿元 [51] - 增发预案前五：晟泰克融资0.20亿元 [54] - 增发实施前五：道达天际融资0.69亿元，河源富马融资0.29亿元，卡夫特融资0.12亿元 [55]

核心观点 - 报告认为猪价最低点已过，反转正在临近，板块估值处于历史低位，布局价值凸显 [1][15] - 原奶价格拐点已现，行业已进入涨价周期，继续看好后续原奶价格周期上行 [2][16] - 肉牛价格预计继续震荡上行，增加牧业公司业绩弹性 [2][16] - 具备产品力优势的饲料企业有望迎来市占率提升，看好虾特料龙头业绩弹性及海外饲料业务扩张 [3][17] - 厄尔尼诺气候现象或影响天然橡胶、白糖与棕榈油产量，重点关注其价格趋势 [18][19] - 宠物食品行业功能化和科学化成为重要主旋律，头部品牌纷纷推出功能性产品 [19] 畜禽养殖 - 9月18日全国瘦肉型生猪出栏均价10.49元/公斤，周环比下跌2.4%，同比下跌23.3% [1][15][27] - 当前猪价尚低于行业平均现金成本，6.5kg仔猪平均价为144元/头，亦低于现金成本，预计母猪产能继续去化 [1][15] - 自繁自养头均亏损190元/头，外购育肥亏损88元/头，上年同期分别亏损245元/头、亏损375元/头 [27] - 大型养殖企业重点推荐温氏股份、牧原股份，关注德康农牧、新希望 [1][15] - 经营反转潜力标的关注正邦科技，中小养殖企业建议关注立华股份、天康生物、神农集团、唐人神 [1][15] - 9月18日烟台白羽毛鸡价格为2.95元/斤，周环比下跌6.4%，同比下跌12.5% [1][15][33] - 鸡苗价格1.83元/羽，周环比下跌25.0%，同比下跌43.2% [1][15][33] - 毛鸡养殖利润为亏损3.36元/羽，环比下降1.21元/羽 [33] - 白羽鸡供给恢复导致产业链价格继续回落，一体化企业优势显著，关注圣农发展、益生股份 [1][15] - 9月13日黄羽中速鸡价格7.14元/斤，周环比上涨2.6% [1][15][36] - 快速类国鸡价格6.00元/斤，环比上涨5.13%，慢速类国鸡价格8.34元/斤，环比上涨1.83% [36] - 黄鸡价格继续回暖、实现较好盈利，预计下半年旺季或延续回升，关注立华股份、温氏股份 [1][15] 奶牛与肉牛 - 9月10日国内主产区生鲜乳价格为3.07元/公斤，同比上涨1.3%，环比上涨0.3% [2][16][39] - 中秋国庆备货旺季来临，部分地区散奶价格上涨至3.8-3.9元/公斤，超过去年散奶最高价 [2][16] - 散奶价格持续上涨带动合同奶价上调，行业已经进入涨价周期 [2][16] - 前期产能去化、牛群老龄化的影响在未来显现，供给或面临更大缺口 [2][16] - 下游乳制品深加工有望提供新的需求增量，从需求端支撑奶价 [2][16] - 9月11日山东省活牛平均价为30.17元/公斤，同比上涨10.6%，环比上涨1.7% [2][16][39] - 国内牛存栏处于历史低位，国内肉牛供给继续收缩，进口牛肉受制于配额制政策 [2][16] - 建议重点关注优然牧业、现代牧业 [2][16] 饲料与动保 - 本周水产价格分化，特种鱼价稍有回暖，对虾价格延续上涨趋势，本周均价环比+4%，同比+25% [3][17] - 随着本造虾进入喂料高峰，预计9-11月对虾料需求迎来明显改善 [3][17] - 普水鱼价预期内回落，养殖利润逐步回落至正常水平 [3][17] - 国产鱼粉供给补充影响下，本周鱼粉现货价从前期23000-24000元/吨下跌至约22500元/吨，或有利于四季度特水料成本压力缓解 [3][17] - 在鱼粉短缺背景下，饲料企业采购和配方能力面临考验，具备产品力优势企业有望迎来市占率提升 [3][17] - 继续看好具备采购与配方优势的虾特料龙头业绩弹性，同时看好龙头企业海外饲料业务扩张 [3][17] - 生猪养殖亏损导致动保行业需求周期性承压，行业竞争持续加剧 [3][17] - 宠物医疗、合成生物技术成为动保企业打开增长天花板的切入赛道，建议关注瑞普生物、生物股份、天康生物 [3][17] 种植业 - 9月18日国内玉米现货价2334元/吨，环比下跌0.9% [18][44] - 9月18日豆粕现货价3476元/吨，环比上涨3.6% [18][46] - 国内小麦现价2417元/吨，环比上涨0.1% [18][49] - 白糖现价5190元/吨，环比下跌1.0% [18][61] - 9月11日橡胶国内现价18583元/吨，环比上涨3.2% [18][63] - 太平洋上持续增强的厄尔尼诺气候现象，或将成为150年来最强的一次，预计至少持续到明年春季 [18] - 过往规律来看，天然橡胶、白糖与棕榈油易出现产量减少、价格上涨的趋势 [18] - 天然橡胶主产区已进入树龄老化阶段，供应弹性持续收窄 [18] - 白糖处于价格周期底部位置，根据泰国糖厂协会最新预计，受降雨偏少等影响，2026/27榨季泰国糖产量可能跌破1000万吨，同比降幅或大于17% [18] - 棕榈油供应端集中在厄尔尼诺或造成较大影响的东南亚区域 [19] - 重点关注天然橡胶、白糖与棕榈油的产量与价格趋势 [19] - 种子行业或渐迎拐点，主要由于行业库存去化叠加转基因放量，2023年以来玉米制种面积连续收缩，渠道库存持续消化 [19] - 粮价若企稳回升，种子环节或显著受益 [19] - 关注中粮糖业、海南橡胶、隆平高科、登海种业、康农种业、敦煌种业、中粮科技、北大荒、苏垦农发 [19] 宠物食品 - 功能化和科学化成为国内宠物食品行业重要主旋律，头部品牌均围绕宠物健康做营养科学的表达 [19] - 乖宝旗下麦富迪品牌推出养胃增肌与益肤美毛功能猫粮，弗列加特品牌上新体态管理成猫粮、布偶及英短专属品种粮三款新品 [19] - 中宠股份近日正式启动全球研发创新服务中心，旗下顽皮品牌推出专研护肠与大龄成猫类功能烘焙粮，领先品牌推出美毛功能的蓬蓬系列与护肠功能的壮壮系列猫粮 [19] - 关注乖宝宠物、中宠股份 [19] 行业表现 - 本周农林牧渔板块（申万行业）下跌2.8个百分点，沪深300指数下跌0.1个百分点，板块跑输大盘2.7个百分点 [25] - 子板块中，动物保健、畜禽养殖和饲料板块涨幅居前，分别上涨-0.7%、-2.3%和-3% [25] 重点公司估值 - 温氏股份最新收盘价14.79元，评级买入，合理价值17.09元，2027年EPS为2.09元，2027年PE为7.08 [10] - 牧原股份最新收盘价41.35元，评级买入，合理价值50.26元，2027年EPS为5.03元，2027年PE为8.22 [10] - 立华股份最新收盘价20.49元，评级买入，合理价值23.75元，2026年EPS为0.81元，2027年EPS为1.98元 [10] - 乖宝宠物最新收盘价37.18元，评级买入，合理价值44.70元，2026年EPS为1.28元，2027年EPS为1.70元 [10] - 中宠股份最新收盘价27.57元，评级买入，合理价值36.15元，2026年EPS为1.02元，2027年EPS为1.45元 [10] - 现代牧业最新收盘价1.65港元，评级买入，合理价值1.81港元，2026年EPS为0.07元，2027年EPS为0.22元 [10]

核心观点 - 报告指出，截至2026年9月18日当周，中长期债基久期中枢抬升，超长债换手率上行，银行间债市杠杆率上行，理财产品规模增加且破净率下行，市场交易热度有所抬升 [1] 1 本周中长期纯债基金久期中枢抬升 - 基于现券买卖数据测算，本周四较上周五全部债券基金久期中枢周度环比抬升0.03年至3.72年 [1][8] - 截至2026/09/18，全部中长期纯债基金久期中位数5DMA达到4.44年，周度环比上升0.11年，处于2024年以来97.40%分位数，久期分歧度5DMA为0.63，周度环比减少0.01，处于2024年以来68.80%分位数 [1][9] - 中长期利率型纯债基金久期中位数5DMA达到5.30年，周度环比下降0.05年，处于2024年以来91.10%分位数，久期分歧度5DMA为0.67，周度环比减少0.01，处于2024年以来75.90%分位数 [1][9] - 中长期信用型纯债基金久期中位数5DMA达到4.02年，周度环比上升0.13年，处于2024年以来97.40%分位数，久期分歧度5DMA为0.55，周度环比持平，处于2024年以来79.60%分位数 [1][9] - 全部短期纯债基金久期中位数5DMA达到1.38年，周度环比下降0.16年，处于2024年以来97.20%分位数，久期分歧度5DMA为0.55，周度环比增加0.05，处于2024年以来76.10%分位数 [1][9] - 短期利率型纯债基金久期中位数5DMA达到2.17年，周度环比下降0.10年，处于2024年以来89.40%分位数，久期分歧度5DMA为0.52，周度环比增加0.05，处于2024年以来7.00%分位数 [1][9] - 短期信用型纯债基金久期中位数5DMA达到1.34年，周度环比下降0.16年，处于2024年以来97.00%分位数，久期分歧度5DMA为0.54，周度环比增加0.04，处于2024年以来84.90%分位数 [1][9] 2 超长债换手率整体抬升 - 截至2026/09/18，10年以上国债换手率10DMA周度环比抬升0.02个百分点至2.78%，处于近三年以来72.2%的分位数水平 [1][21][24] - 5-7年中票换手率10DMA周度环比抬升0.00个百分点至0.84%，处于近三年以来17.0%的分位数水平 [1][21][24] - 地方债换手率和利差方面，截至2026/09/18，浙江、广东、四川地方债换手率较高，其7-10年（含）估值利差分别达到8.17bps、5.94bps、9.31bps，20-30年（含）估值利差分别达到4.56bps、6.90bps、4.38bps [1][29] 3 本周银行间债市杠杆率上行 - 本周银行间债市杠杆率周度环比上行0.11个百分点至105.62% [1][31] - 保险公司杠杆率下行0.40个百分点至123.65% [1][36] - 银行杠杆率上行0.13个百分点至101.63% [1][36] - 证券公司杠杆率上行9.10个百分点至211.96% [1][34] - 广义基金杠杆率下行0.09个百分点至110.78% [1][34] 4 上周理财产品规模增加，破净率继续下行 - 上周全市场存续理财规模周度环比增加578.69亿元，增加规模符合季节性水平 [1][37][44] - 破净率周度环比下降0.32个百分点至1.18% [1][50] - 分投资性质来看，纯固收、"固收+"理财产品指数上周净值回撤已修复，混合类理财产品指数上周净值回撤-0.11% [1][51] - 纯固收、"固收+"理财产品指数最近四周净值回撤已修复，混合类理财产品指数最近四周净值回撤-0.11% [1][51]

核心观点与全链条传导逻辑 - 2026年8月28日现房销售改革落地后，土地市场快速出现边际降温，新政对土地市场的真实影响传导仍在路上，未来3-6个月新规地块集中挂牌是更重要的观察窗口[1][9] - 本轮改革通过改变项目销售、回款与资金使用方式，沿“销售→房企→拿地→财政”形成全链条影响[1][9] 销售与房贷链条 - 新规推动地产销售呈现“短期去库→销售下滑后移→未来逐步回补”的演绎路径，短期存量旧规项目加速去化，新房供应和销售或在2027年初开始承压[2][16] - 标准情景下，若政策执行覆盖率为50%，2027-2028年新房可售面积峰值拖累或超过30%，新发房贷规模降幅可能超过1000亿元，约占2025年房企收到个人按揭贷款的10%[2][23] - 房贷端同时受到新房成交减少和放款节点后移影响，部分需求向二手房转移、开发贷投放增加可形成一定对冲[2][22] 房企投资与土地链条 - 新规通过回款后移、资金监管强化和资金占用上升压低项目及股东IRR，考虑土地分期支付和竣工周期缩短等对冲措施后，新预售、新现房模式下股东IRR仍分别下降约4个百分点、7个百分点[4][60] - 若维持原有资本回报目标，土地价格需下降约5%-10%，压力情景下或超过15%，现实中更可能表现为地价与成交规模同时下降[4][62] - 房企拿地进一步向“高能级、高确定性、小体量、低资金峰值”集中，经营模式由“高周转、集团资金池”转向“低周转、项目封闭、重现金流”[3][43] 财政影响链条 - 中性假设下，土地成交价格下降6%、成交规模下降10%，对应土地成交总金额下降约15%，政府性基金收入下降约13%-14%、地方综合财力下降约3%-4%[4][70] - 短期考虑征拆、土地整理等刚性成本后，土地净收益降幅或达30%-40%，中长期随着成本压降或收敛至15%-20%[4][70] - 城投及地方国资过去承担的土地托底能力在弱化，2026年上半年22城地方国资拿地金额占比约25%，较2025年全年下降6个百分点[56]

行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [2][9][37] 核心观点 - 短期板块基本面延续偏弱，需求尚处疲软阶段，需待旺季需求落地，但供给端偏紧对下行空间有所限制 [9][37] - 中长期看政策约束下供给端难有大幅增量，需求端长期仍有稳定增量，产业链价格整体上行趋势难以轻易打破，板块中长期业绩支撑仍存 [9][37] - 9月加息落地后，市场对偏鹰表态带来的持续加息预期进行了一定消化，核心在于油价走势及其影响下的通胀预期变化，周末美伊之间边际利好短期有望刺激市场风偏及估值进一步回升 [9][37] 市场行情与估值 - 本周稀土磁材行业回升1.74%，跑赢基准（沪深300）1.8pct [4][11] - 行业估值（市盈率TTM）升1.06x至48.62x，当前处于36.9%历史分位 [4][11] - 近十二个月行业相对收益（与沪深300相比）1个月为-5%，3个月为-16%，12个月为-9%；绝对收益1个月为-9%，3个月为-25%，12个月为-9% [3] 产业链数据跟踪 稀土精矿价格 - 本周稀土精矿价格大部继续持稳 [5][13] - 轻稀土矿：国内混合碳酸稀土矿价格持平于4.6万元/吨，四川氟碳铈矿价格持平于4.1万元/吨，山东氟碳铈矿价格持平于3.6万元/吨，进口独居石矿价格持平于4.35万元/吨 [5][13] - 中重稀土矿：国内中钇富铕标矿市场均价略跌0.15%至26.04万元/吨，进口缅甸离子型矿价格持平于18.3万元/吨 [5][13] 镨钕价格 - 本周镨钕价格延续弱势 [5][15] - 全国氧化镨钕均价回落0.21%至72.9万元/吨，金属镨钕均价回落0.17%至88.25万元/吨 [15] - 周内下游订单略显疲软，询单补货犹豫，多空博弈下现货盘面价格震荡，流通环节少量低位现货抛售增加，周后期大客户入市支撑，价格短期陷入僵持 [5][15] - 正值传统节前备货时点，但市场表现平淡，实单成交以刚需为主，磁材企业新增订单不足，终端下单迟缓，假期大部分中小磁材企业生产将会安排调休，整体备货意向有限 [16] 镝与铽价格 - 本周镝价弱稳，铽价下行 [5][20] - 全国氧化镝均价持平于144万元/吨，镝铁均价持平于139万元/吨 [5][20] - 全国氧化铽均价跌0.75%至662.5万元/吨，金属铽均价跌1.57%至817.5万元/吨 [5][20] - 下游压低采购居多，实单跟进有限，氧化物高价位支撑减弱，主流报价走跌，金属企业成交价格倒挂，出货承压 [5][20] 其他稀土及合金价格 - 本周钆铁均价跌1.08%至18.35万元/吨，国内钬铁合金均价回落0.38%至64.75万元/吨 [25] - 本周钴价反弹，长江有色钴现货价格反弹2.18%至28.1万元/吨 [26] - 金属镓(99.99%)价格持平于1700元/公斤 [26] - 铌铁市场均价持平于33万元/吨，硼铁（B 18%，含税）价格持稳于2.65万元/吨 [26] 钕铁硼价格 - 本周钕铁硼价格暂稳 [6][35] - 毛坯烧结钕铁硼N35均价持平于179.5元/公斤，H35均价持平于249.5元/公斤 [6][35] - 原料端价格偏弱下调，成本端支撑较弱 [6][35] 投资建议 - 基本面：稀土供应端紧张不变，分离企业开工稳定，氧化物货源供应仍紧，上游持货商低价出货意愿不高，市场现货流通量有限，金属厂整体开工稳定，部分厂家有减产，金属产出或将减少 [7][36] - 需求端不及预期，双节前下游磁材企业补货较谨慎，大型磁材厂零星招标采购，部分中小磁材企业订单释放不足，节前补货较少，下游多消耗库存，补货较为谨慎 [7][36] - 供给端氧化物现货供应偏紧，然需求端亦支撑乏力，预计后续稀土价格将维持僵持态势 [7][36] - 估值层面：本周周内板块估值在历史偏低区间有所回升，9月议息会议偏鹰表态引发关于美联储持续加息的担忧，市场交易后续加息预期短暂抑制风险资产价格，而周内油价回落降低通胀担忧引发的进一步紧缩预期，随后市场风偏修复带动估值修复回升 [7][36] - 当前油价走势成为市场核心关注风险，周末伊朗与美国可能重启谈判的边际变化，对于短期缓解高位油价压力有利，市场风偏在此基础上有望持续回升，推动市场及板块估值进一步上行 [7][36] - 一是继续关注上游稀土资源企业，行业政策支撑和战略价值定位强化，且供需支撑下产业链价格存韧性，相关稀土资源企业有望受益估值溢价和盈利稳定 [9][37][40] - 二是随着稀土价格回升趋势延续，下游磁材企业盈利有望持续修复，建议关注下游客户结构良好，产能利用充分及未来有新增长点布局的金力永磁 [9][40]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 镍价受宏观利空、基本面压制，预计弱势震荡；不锈钢期货触底反弹整体止跌，预计延续震荡格局 [2][6][8][11] 镍市场情况总结 价格 - 沪镍主力合约周初受加息预期影响走跌，突破12.4万元/吨后超调，后因加息落地基于成本支撑修复估值，维持在12.0 - 12.5万元/吨区间，周跌幅约1.81%；SMM1电解镍均价125,100元/吨，环比降1,850元/吨，金川镍升水上行至4,300元/吨左右，国产主流电积镍升贴水走强 [2] 宏观 - 美联储9月重启加息且暗示年内有后续动作，美元和高美债收益率压制有色风险偏好；中东硫磺价格高位震荡但中枢下降；国内8月出口需求强，整体供强需弱，房地产进入存量时代 [3] 供需 - 印尼政策扰动博弈，宽松预期发酵，2027年RKAB 10月申报，部分企业已准备，2026年部分中期配额待批；供给端受厄尔尼诺和政策影响，需求端旺季预期落空，刚需疲软，新能源正极材料产量有变化 [4] 成本利润 - 不同方式生产电积镍成本和利润情况：一体化MHP成本148046元/吨，利润 - 12.80%；一体化高冰镍成本143001元/吨，利润 - 9.70%等 [4] 库存 - 上期所沪镍库存108414吨，上周110552吨；LME镍库存278826吨，上周274320吨；上海保税区镍库存1900吨，与上周持平；中国（含保税区）精炼镍库存109633吨，上周112395吨 [5] 策略 - 关注印尼RKAB中期配额及美国加息预期动向，预计镍价弱势震荡，单边、跨期、跨品种、期现、期权暂无策略 [6][7] 不锈钢市场情况总结 价格 - 不锈钢期货主力合约跌破阶段低位后反弹，周涨0.35%，最高触及13,750元/吨；现货周初受宏观利空压制，周中反弹，现货成交回暖，价格整体持稳、局部微涨 [8] 宏观 - 同镍市场宏观情况，美联储加息，中东硫磺价格，国内经济和房地产情况 [9] 供需 - 不锈钢传统旺季不旺，节前备货未展开；9月钢厂排产计划下调，预计361.73万吨，环比降3.31%，同比增5.56%；需求端传统行业低迷，缺乏大规模补库动力 [10] 成本利润 - 短流程工艺冶炼304冷轧成本13724元/吨，环比 + 0.40%；外购高镍铁工艺冶炼304冷轧成本14940元/吨，环比 + 0.03%；一体化工艺冶炼304冷轧成本13631元/吨，环比 + 0.03% [11] 库存 - 全国主流市场不锈钢89仓库口径社会总库存1151142吨，周环比 - 0.02%；冷轧不锈钢库存总量637106吨，周环比 + 0.35%；热轧不锈钢库存总量514036吨，周环比 - 0.48% [11] 策略 - 预计不锈钢延续震荡格局，单边、跨期、跨品种、期现、期权暂无策略 [11]

报告行业投资评级 - 煤炭行业评级为“增持”[4] 报告的核心观点 - 煤价高位调整，需关注政策加码与冬储接力[2] - 国内供给边际修复，进口预计难有明显增量[4] - 稳产保供政策进一步加码，短期供给增量释放或相对有限[4] - 下半场需重点观察下游需求侧接力[4] 投资建议与重点公司 - 推荐陕西煤业、兖矿能源、中国神华、中煤能源[4] - 焦煤板块推荐淮北矿业、平煤股份[4] - 相关标的包括兼具“影子黄金”与焦煤属性的MONGOL MINING（00975.HK）[4] - 重点公司盈利预测与估值表显示，新集能源、晋控煤业、电投能源、恒源煤电、中国神华、陕西煤业、华阳股份、兖矿能源、中煤能源、兰花科创、山煤国际、山西焦煤、平煤股份、淮北矿业、潞安环能、兖煤澳大利亚均获“增持”评级[75][77] 供给端分析 - 8月全国原煤产量3.6亿吨，同比下降7.7%，降幅较7月收窄，环比增加约2000万吨[4] - 1-8月份规上工业原煤产量30.6亿吨，同比下降3.3%[71] - 8月进口煤4209万吨，同比-1.5%、环比-1.5%[4] - 1-8月累计进口约3.1亿吨，同比+3.4%[4] - 印尼2026年煤炭产量目标明确为约7.33亿吨，上半年产量已达约3.7亿吨，预计后续出口增量有限[4] - 国家能源局《关于做好煤炭安全稳产稳供工作通知（征求意见稿）》提出加快临时停产煤矿复产达产、推进联合试运转煤矿验收[4] 需求端分析 - 随着气温季节性回落，电厂日耗逐步进入淡季，库存开始逐步回升[4] - 非电需求方面，钢铁、水泥等行业需求恢复仍需进一步观察[4] - 后续重点关注旺季需求改善、冬储补库启动节奏以及终端对当前煤价水平的承接情况[4] 动力煤数据跟踪 - 截至2026年9月18日，北方黄骅港Q5500平仓价977元/吨，较前一周下跌12元/吨（-1.2%）[4][7] - 黄骅港Q5000平仓价882元/吨，较前一周下跌12元/吨（-1.3%）[4][7] - 江内徐州港Q5500船板价1060元/吨，较前一周下跌10元/吨（-0.9%）[8] - 江内徐州港Q5000船板价965元/吨，较前一周下跌10元/吨（-1.0%）[8] - 南方宁波港Q5500库提价1145元/吨，较前一周下跌5元/吨（-0.4%）[8] - 南方宁波港Q5000库提价810元/吨，较前一周持平[8] - 山西大同Q5500坑口价825元/吨，较前一周上涨25元/吨（3.1%）[10] - 内蒙古鄂尔多斯东胜动力煤Q5500坑口价810元/吨，较前一周下跌20元/吨（-2.4%）[10] - 陕西黄陵Q5000坑口价765元/吨，较前一周上涨10元/吨（1.3%）[10] - 澳洲Q5500离岸价109美元/吨，较前一周下跌1美元/吨（-0.5%）[15] - 北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低43元/吨，较前一周下跌2元/吨（5.3%）[15] - 印尼卡里曼丹港Q3800离岸价77美元/吨，较前一周上涨4美元/吨（5.8%）[16] - 秦皇岛库存625万吨，较前一周增加15.0万吨（2.5%）[19] - CCTD北方主流港口库存3154.7万吨，较前一周增加6.1万吨（0.2%）[19][22] - 南方港库存3277万吨，较前一周增加0.6万吨（0.0%）[22] - 2026年9月北方港电煤Q5500年度长协价704元/吨，较上月上涨3元/吨（0.4%）[26][29] - 秦皇岛动力煤Q5500综合交易价754元/吨，较前一周持平[29] - 环渤海动力煤(Q5500K)728元/吨，较上期持平[33] - NCEI(5500k)综合指数758元/吨，较上期上涨3元/吨[33] 焦煤数据跟踪 - 截至2026年9月18日，京唐港主焦煤库提价（山西产）2700元/吨，较前一周下跌100元/吨（-3.6%）[4][35] - 京唐港主焦煤库提价（河北产）2490元/吨，与前一周持平[35] - 连云港山西产主焦煤平仓价2960元/吨，较前一周下跌120元/吨（-3.9%）[35] - 山西古交肥煤车板价2450元/吨，与前一周持平[38] - 内蒙古乌海主焦煤车板价2160元/吨，与前一周持平[38] - 六盘水焦煤车板价2160.00元/吨，与前一周持平[39] - 河北焦精煤车板价2265.00元/吨，较前一周增加120元/吨（5.6%）[39] - 澳洲主焦煤场地价2440元/吨，较前一周下跌30元/吨（-1.2%）[41] - 京唐港山西产主焦煤较澳洲进口主焦煤成本高244元/吨，成本较前一周下跌90元/吨[41] - 俄罗斯主焦煤进口平均价1743元/吨，与上周持平[43] - 美国主焦煤场地价2310元/吨，较前一周下跌40元/吨（-1.7%）[43] - 蒙古甘其毛都口岸焦精煤进口场地价2020元/吨，与上周持平[44] - 蒙古甘其毛都口岸焦原煤进口场地价1650元/吨，较前一周下跌45元/吨（-2.7%）[44] - 港口合计炼焦煤库存297.0万吨，较前一周减少21.0万吨（-6.6%）[46] - 国内主要港口一级冶金焦平仓价2259元/吨，与前一周持平[52] - 二级冶金焦平仓价2154元/吨，较前一周持平[52] - 螺纹钢现货价3148元/吨，较前一周上涨10.3元/吨（0.3%）[54] - 热轧卷板现货价3314元/吨，较前一周下跌32.0元/吨（-1.0%）[54] - 中价新华山西焦煤长协价格指数1664点，与前一周持平[56] - 平顶山焦煤车板价2360元/吨，与前一周持平[57] - 平顶山1/3焦煤车板价2070元/吨，与前一周持平[57] - 淮北主焦煤车板价2340元/吨，与前一周持平[58] - 淮北1/3焦精煤车板价1940元/吨，与前一周持平[58] 无烟煤数据跟踪 - 截至2026年9月18日，阳泉小块出矿价1660元/吨，与前一周持平[61] - 晋城无烟洗小块市场价1560元/吨，与前一周持平[61] - 华鲁恒升尿素价格1780元/吨，较前一周下跌20.0元/吨（-1.1%）[64] - 华东甲醇市场价3973元/吨，较前一周上涨295.0元/吨（8.0%）[64] - 水泥价格指数94.9元/吨，较前一周上涨1.2（1.3%）[68] - 聚乙烯现货价9575元/吨，较前一周下跌33元/吨（-0.3%）[68] 行情回顾 - 上周上证综指上涨0.61%、煤炭板块下跌3.06%[4][66] - 动力煤、炼焦煤、焦炭分别下跌3.16%、下跌3.13%、下跌3.12%[4][66] - 涨幅前五名：安源煤业（6.77%）、云煤能源（2.91%）、电投能源（1.39%）、晋控煤业（1.08%）、山煤国际（0.68%）[4][69] - 跌幅前五名：甘肃能化（-5.02%）、中煤能源（-5.91%）、盘江股份（-5.98%）、大有能源（-6.00%）、兖矿能源（-7.95%）[4][69] 上周重要事件回顾 - 1-8月份全国规上工业原煤产量30.6亿吨，同比下降3.3%[71] - 8月份规上工业原煤产量3.6亿吨，同比下降7.7%，降幅比7月份收窄2.4个百分点，日均产量1167万吨[71] - 自然资源部、国家市场监督管理总局联合制定发布《绿色矿山建设规范》系列国家标准[71] - 内蒙古两局联合会商煤矿安全生产重点工作[74] - 山西省能源局召开电煤保供工作推进会[74] - 国家发展改革委、国家能源局、国家矿山安监局联合印发通知，部署煤炭安全稳产保供工作[74]