报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 可持续航空燃料（SAF）是当前航空业实现全生命周期碳减排的唯一可行解，其中以废油脂（UCO）为原料的HEFA路线已率先实现商业化[4] - 2025年因欧盟ReFuelEU Aviation等强制添加政策生效，成为全球SAF“强制元年”，短期供需紧张导致SAF价格大幅上涨，制造环节盈利丰厚[4] - SAF需求爆发引领上游原料UCO需求升级与价值跃迁，中国废油脂规模化利用量约400万吨/年，长期将供不应求，资源稀缺性凸显并驱动价格上涨[4] 根据相关目录分别总结 1. SAF是当前航空部门碳减排的唯一可行解 - 航空运输对能量密度要求极高，电气化在2050年前几乎不具备物理可行性，SAF成为行业减碳唯一解，全生命周期内最高可减排80%~85%[4][9] - SAF能量密度与传统航煤基本一致，可与传统航煤混合使用，最高掺混比例达50%，无需对现有飞机引擎或基础设施进行大规模改造[9][10] - 当前HEFA（加氢酯及脂肪酸）路线因技术成熟、原料（废油脂、植物油）可获得性强，是SAF商业化的唯一途径[4][11] - 长期看，电能合成燃料（eSAF/ PtL）可突破生物质原料瓶颈，产能潜力大，但当前技术仍处试验阶段且成本高昂[4][12] 2. SAF：欧盟2025年起强制添加，当前供给稀缺价格走高 2.1. 全球SAF政策积极推进，欧盟2025年起强制添加 - 2025年欧盟ReFuelEU Aviation与英国SAF指令同步生效，标志着全球SAF市场进入“强制元年”[4][15] - 欧盟要求SAF混合比例逐步提升：2025、2030、2035、2040、2045、2050年分别至少为2%、6%、20%、34%、42%、70%[4][16] - 中国已于2024年启动SAF应用试点，并计划将航空业纳入碳排放交易体系（ETS）[16] 2.2. 需求测算：预计欧盟2050年SAF强制添加需求近3662万吨，25-50年复增15% - 基于欧盟2019年航煤消耗量5231万吨测算，2025、2030、2035、2040、2045、2050年SAF总需求量分别为105、314、1046、1779、2197、3662万吨/年，2025-2050年复合增长率15%[4][18][19] - 其中，SAF（不含合成燃料）需求量在上述年份分别为105、251、785、1255、1412、1831万吨/年[4][19] - 按SAF单价1.5万元/吨保守估计，2050年欧盟SAF市场空间达5493亿元[19] - 中国潜在需求巨大，若SAF添加比例达20%，对应年需求786万吨，市场空间约1178亿元（按1.5万元/吨计）[4][20] 2.3. 产能供给：当前产能紧缺，国内外积极扩产中 - 欧盟截至2024年底SAF产能略超100万吨，几乎全为HEFA工艺，预计到2030年产能可达350万吨，仅略高于6%添加目标下的需求量（314万吨），考虑投产进度及开工率，本土供给紧张[4][24] - 合成燃料（eSAF）产能短缺，目前尚无工厂技术超越试验阶段[24] - 中国截至2025年底，中石化、嘉澳环保等企业已投产SAF产能并获得出口配额合计120万吨/年[4][25] - 中国国内在建和规划中的SAF产能约435万吨/年，其中HEFA工艺为主流，对应UCO原料需求约537万吨[25][27] 2.4. 价格盈利：短期供不应求价格走高，SAF制造端盈利扩大 - 2025年欧盟强制添加启动后，SAF价格大幅上涨，欧洲SAF高点价格达2900美元/吨，较年初上涨57%；国内SAF高点价格达2450美元/吨，较年初上涨38%[4][29] - 原料UCO价格涨幅滞后，2025年高点为7850元人民币/吨，较年初涨15%，导致SAF与UCO价差扩大[4][30] - 价差扩大推动SAF制造环节盈利提升，报告测算国内SAF单吨盈利高点达2806元/吨（按UCO到SAF得率65%、加工成本2300元/吨计算）[4][30] - 截至2026年1月8日，欧洲与中国SAF FOB价格分别回落至2250美元/吨和2200美元/吨，UCO中国价格回落至7150元/吨，单吨盈利回落至2061元/吨[30] 3. 废油脂：SAF引领UCO需求升级，长期稀缺性凸显驱动价值增值 3.1. 供给潜力：废油脂规模化利用量约400万吨/年，剩余收集难度大 - 中国是最大废油脂资源国，废弃油脂理论年产量约1200万吨，但目前规模化利用量仅约400万吨/年，剩余部分收集难度较大[4][37][38] 3.2. 需求测算：SAF引领UCO需求升级&价值跃迁，长期废油脂稀缺性凸显 - 中国UCO及其制品（如生物柴油UCOME）出口受政策影响显著：2024年11月取消UCO出口退税（原13%），鼓励本土资源化；欧盟对中国生物柴油征收反倾销税（10.0%-35.6%），抑制了UCOME出口[4][39][49] - 2023、2024年中国UCO直接出口+通过UCOME间接出口量合计为428、421万吨，2025年1-11月受上述政策影响，该值同比下降14%至342万吨[4][57] - SAF需求正引领UCO产业价值跃迁，需求从出口转向制备高附加值SAF[4][58] - 需求测算：欧盟2030年SAF（不含合成燃料）需求251万吨，若65%由UCO制备且得率提至70%，则对应UCO需求约233万吨；至2050年，对应UCO需求将达1700万吨[4][59][61] - 中国已获出口白名单的120万吨/年SAF产能对应UCO需求约185万吨，加上在建规划产能对应的537万吨UCO需求，总需求远超中国400万吨/年的规模化利用量[4][59] 3.3. 增值潜力：看SAF推UCO增值空间，长期供不应求驱动涨价 - 截至2026年1月8日，UCO中国价格7150元/吨，生物航煤中国市场主流报价约1.5万元人民币/吨[4][62] - 按UCO到SAF得率65%、加工成本2300元/吨测算，SAF价格在1.5~2.0万元/吨区间时，对应UCO价格上限为0.85~1.17万元/吨，较当前价格有19%~63%的上涨弹性[4][62] 4. 投资建议 - 长期趋势确定：随着SAF需求提升及产能扩张，上游原料供应成为关键，废油脂资源价值将长期提升，建议关注拥有稀缺废油脂资源的企业，如【山高环能】和【朗坤科技】[4][65] - 短期机会明确：SAF供应紧张，制造环节盈利丰厚，利好SAF生产商[4][63]

2025年12月美国CPI数据回顾 - 2025年12月美国总体CPI环比增长0.31%，同比+2.68%，均持平预期[3] - 2025年12月美国核心CPI环比增长0.24%，低于预期的0.3%；同比增长2.64%，低于预期的2.7%[3] - 核心CPI不及预期主要受短期因素拖累：二手车价格环比下跌1.11%，拖累CPI增速0.03%；教育通讯商品环比大跌2.05%，拖累CPI增速0.01%；电信服务价格战及季节性因子影响[3] - 核心服务通胀保持黏性，环比从9月的0.24%回升至0.29%，其中居住通胀环比显著提升至0.4%[3] - 非季调口径下12月核心CPI环比+0.02%，高于2000年以来-0.07%的历史均值[3] 2026年第一季度展望与风险 - 预计2026年第一季度美国财政脉冲对GDP的拉动为2.79%[2] - 2025年9月以来累计75个基点的连续降息预计将对2026年第一季度经济形成宽货币脉冲刺激[2] - 需关注2026年第一季度美国增长与通胀数据超预期偏强的风险，这可能进一步压缩市场对3/4月的降息预期[2][4] - 若2026年第一季度数据持续超预期偏强，此前市场预期的3/4月可能的一次降息或难以落地[4]

宏观策略 - 预计2026年1月金融数据或仍有“开门红”，2025年12月新增贷款或与过去3年季节性规模（平均9600亿元）持平，预计约1万亿元，但政府债融资同比少增约0.6万亿元，预计12月社融新增约2.0万亿元，同比少增约0.86万亿元，社融增速或小幅回落至8.3% [1][14] - 预计2026年第一季度美国经济或迎来脉冲式向上，受益于政府停摆结束带来的宽财政脉冲、2025年第三季度以来75个基点的降息宽货币脉冲、一季度经济数据较强的季节性，叠加特朗普访华预期升温及中期选举年对财货双宽的乐观展望，2026年第一季度对权益、有色等风险资产最为友好 [1][15] - 美国12月失业率意外回落至4.4%，部分打消市场对就业非线性恶化的担忧，叠加AI科技企业需求预期提振，带动美股全周震荡上涨，预计12月核心CPI环比维持0.3%左右黏性，特朗普关税案对市场影响预计有限 [1][15] - 中国消费市场呈现明显的“K型分化”，一端是高端品质消费，另一端是高性价比消费，其核心逻辑在于消费者在物质需求相对饱和后，日益提升对精神和情绪价值的需求，消费理念从仅看重实用价值转变为同时注重实用价值和情绪价值 [3][18][19] A股市场与金融产品 - A股成交量于2026年1月9日突破3万亿元，市场交易情绪进入亢奋阶段，自2024年9月24日以来，成交量达3万亿元后短期市场容易呈现双向高波动特点，建议短期降低预期以防尾部风险，若后续出现调整，调整完毕后继续上行的概率偏高 [2][17] - 对2026年1月A股权益整体走势持非常乐观观点，宏观择时模型月度评分为0分，历史上该分数下万得全A指数后续一个月上涨概率为76.92%，平均涨幅为3.18%，叠加春季躁动提前启动的日历效应 [2][17] - 市场资金流向呈现两极分化，一部分选择强者恒强如商业航天，另一部分选择底部反弹如创新药、传媒，建议根据风险偏好进行均衡配置 [2][17] - 有色金属板块在1月9日表现基本趋于稳定，鉴于供需关系及其他基本面因素，持续看多有色金属方向 [2][17] - 港股因春季躁动因素，绝对收益持看多观点，但考虑到流动性问题仍存及近期美元指数持续攀升，对港股相对A股的收益持谨慎观点 [2][17] - 基金配置建议进行成长偏积极型的ETF配置，因认为后续市场可能处于突破上行行情 [2][17] - 2026年第一周（1月5日至1月9日）权益类ETF中，规模前三的类型为：主题指数ETF（433.98亿元）、规模指数ETF（426.32亿元）、跨境主题指数ETF（115.05亿元），规模前三的ETF产品为：中证500ETF基金（89.79亿元）、沪深300ETF华泰柏瑞基金（58.54亿元）、中证1000ETF基金（53.98亿元） [16] - 主要宽基指数中，科创100、科创综指、科创50涨幅居前，分别为10.52%、10.18%、9.80%，中证红利、红利指数、沪深300涨幅靠后，分别为1.61%、1.73%、2.79% [16] - 风格指数中，巨潮小盘、成长(风格.中信)、小盘成长涨幅居前，分别为7.55%、7.02%、6.96%，大盘价值、金融(风格.中信)、国证价值涨幅靠后，分别为0.47%、0.83%、2.10% [16][17] 固收与债券市场 - 2026年第一周债市明显调整，10年期国债活跃券收益率从2025年12月31日的1.85%上行1.8个基点至1月9日的1.868%，主因是央行2025年12月公开市场买债量仅500亿元未如预期加大力度，以及股市强势开局的“股债跷跷板”效应导致资金从债市流向股市 [6][23] - 预计2026年一季度存在降准可能性，因素包括：补充季节性流动性缺口（预计1月流动性缺口约19000亿元）、对冲地方政府债券超预期前置发行（1月计划发行量8095亿元）、降低银行负债成本，降息可能性小于降准但一季度仍可期待 [6][30] - 债市处于逆风期，自2025年下半年以来，“反内卷”叙事带来的“股债跷跷板”以及利率绝对水平“抢跑式”下行带来的利空集中爆发，即使一季度降准降息预期发酵，对利率下行的推动作用或有限 [6][31] - 转债策略建议控回撤仍为第一要务，开年市场情绪高涨，建议适当做高低切换，踏空资金可关注消费电子、关键基材、资源及输配电设备等存在博弈机会的标的，中期看向年报季，关注预增超预期概率较大的电子、基础化工、机械设备等方向 [7][31] - 本周（2026年1月5日至1月9日）二级资本债周成交量合计约2564亿元，较上周增加1350亿元，绿色债券新发行13只，合计发行规模约149.26亿元，较上周增加15.28亿元，绿色债券周成交额合计577亿元，较上周增加87亿元 [7][32][34] 海外政治与地缘 - 特朗普对委内瑞拉的军事突袭是其《国家安全战略》及背后“唐罗主义”的一次实践，该外交政策范式于核心地区（西半球）寻求绝对主导权，于非核心地区（欧洲、中东等）寻求“以小成本换大利益” [5][20][21] - 向前看，特朗普在欧洲和中东等“非核心”地区将以有限介入方式处理冲突，避免事态失控给美国带来额外负担，因此美国在这些地区主动制造紧张局势的情形或将大幅减少，但这不意味着俄乌冲突及中东局势的地缘政治风险将随之缓释，美国战略收缩带来的“权力真空”与特朗普偏爱的“极限施压”或反而增大摩擦与不确定性 [5][20][22] 公司研究：藏格矿业 - 上调公司2025-2027年归母净利润预测至38.8亿元、74.6亿元、90亿元，同比增长50%、92%、21%，对应市盈率（PE）为35倍、18倍、15倍，维持“买入”评级，上调原因为考虑氯化钾价格稳定、碳酸锂上涨、铜价稳健上行 [9] 公司研究：新凤鸣 - 2025年前三季度实现营收515亿元，同比增长5%，归母净利润8.7亿元，同比增长17%，扣非归母净利润7.8亿元，同比增长22%，其中第三季度归母净利润1.6亿元，同比增长14%，环比下降60%，主要受PTA盈利影响 [9] - 大炼化行业“反内卷”持续推进，聚酯链景气有望上行：PX价格自2025年第四季度起持续攀升；PTA在2026年无新增产能，加工费回暖；长丝盈利水平较好，企业将推进新一轮自律减产（计划POY减产10%、FDY减产15%） [9] - 公司拟投资2.8亿美元投建埃及长丝项目，计划新增用地360亩，建设年产36万吨/年功能性涤纶纤维的制造工厂，并租赁附近港口码头用于罐区建设，布局海外基地有利于规避贸易壁垒及应对关税战等不利因素 [9] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为11亿元、17亿元、23亿元，对应A股市盈率（PE）分别为26倍、17倍、13倍，首次覆盖给予“买入”评级 [9] 公司研究：桐昆股份 - 2025年前三季度实现营业收入674亿元，同比下降11%，归母净利润15.5亿元，同比增长54%，其中第三季度营收232亿元，同比下降16.5%，环比下降6%，归母净利润4.5亿元，同比增长872%，环比下降7%，营收同比下滑主因POY、FDY、DTY市场价格同比下滑，净利润同比上升主因对联营企业和合营企业的投资收益约3.3亿元（基本为浙石化投资收益） [10] - 桐昆股份为全球最大的涤纶长丝生产企业，截至2025年上半年，拥有PTA产能1020万吨/年，涤纶长丝产能1350万吨/年，2025年10月宣布建设120万吨/年绿色差别化纤维建设项目，分两期推进 [11] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为20亿元、35亿元、40亿元，对应A股市盈率（PE）分别为21倍、12倍、10倍，首次覆盖给予“买入”评级 [11] 公司研究：瑞博生物 - 公司是中国小核酸领域龙头企业，拥有自主知识产权的GalNac递送技术平台RiboGalSTAR™，已与勃林格殷格翰建立战略合作，有望获得最高23.6亿欧元的里程碑付款，并拥有RiboOncoSTAR™和RiboPepSTAR™两大肝外技术平台 [12] - 核心潜力首创新药（FIC）FXI siRNA针对血栓性疾病，已进入治疗冠状动脉疾病的2a期临床试验，预计年内开展2b期临床试验，根据1期临床数据产品展现出优异抗凝效果和安全性，判断其峰值潜力达百亿美元规模，2026年全球血栓性疾病影响约2670万人，抗血栓药物市场约700亿美元 [12] - 公司管线布局兼具广度与进度：APOC3 siRNA针对高甘油三酯血症（2026年全球患者约8.6亿人）已启动欧盟2期临床，进度位居全球前二；PCSK9 siRNA针对高胆固醇血症（2026年全球患者约940万人）在大中华区的独家权利已授权给齐鲁制药；HBV siRNA针对乙肝病毒（2026年全球感染者约2.8亿人）已进入2期全球多区域临床试验；多款IgAN（2026年全球患者约980万人）相关管线即将进入临床 [12] - 采用自由现金流折现法对公司估值，目标价为114.6元人民币/128.3元港币，对比当前股价86.8港元仍有约50%上行空间，首次覆盖给予“买入”评级 [12][13] 可转债研究：联瑞转债 - 联瑞转债总发行规模为6.95亿元，预计上市首日价格在122.56元至136.31元之间，纯债价值为98.11元，到期收益率（YTM）为2.21%，转换平价为99.5元，平价溢价率为0.51% [6][27] - 公司2024年实现营业收入9.60亿元，同比增长34.94%，归母净利润2.51亿元，同比增长44.47%，2020年至2024年营收复合增速为24.15%，归母净利润复合增速为22.70% [27][29]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度实现单季扭亏为盈，预计归母净利润为3000万元，环比扭亏[9] - 公司钠离子电池正极材料产业化加速，预计2026年实现万吨级出货并扭亏为盈[9] - 公司三元正极材料业务销量与盈利在2025年第四季度同步修复，预计2026年出货量将恢复增长[9] - 公司在磷酸锰铁锂、富锂锰基、固态电解质等新产品领域取得显著进展，预计将陆续实现量产[9] - 基于第四季度业绩修复及新业务放量预期，报告上调了公司2025至2027年的盈利预测[9] 财务预测与估值总结 - **盈利预测**：报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为-1.71亿元、4.56亿元、8.50亿元，同比增长率分别为-157.73%、367.17%、86.24%[1][9] - **收入预测**：报告预测公司2025年至2027年营业总收入分别为119.61亿元、199.34亿元、251.92亿元，同比增长率分别为-20.72%、66.66%、26.37%[1] - **每股收益（EPS）**：报告预测公司2025年至2027年EPS分别为-0.24元、0.64元、1.19元[1] - **估值水平**：基于最新股价，报告给出公司2026年与2027年预测市盈率（P/E）分别为57.53倍和30.89倍[1] 业务运营与展望总结 - **2025年第四季度业绩**：预计第四季度三元正极材料销量为2.5-2.6万吨，环比增长15%以上，产能利用率提升带动盈利环比恢复[9] - **三元正极材料业务**：2025年全年预计出货约9.6万吨，同比减少约20%，主要因产品处于换档期，预计2026年出货将恢复至12万吨左右，同比增长25%，中镍高电压新产品将于2026年第一季度开始放量[9] - **钠离子电池正极材料**：2025年第四季度出货量环比进一步增加，公司与宁德时代签订合作协议，被指定为其钠电正极一供，宁德时代保证每年采购不低于其需求的60%，预计2026年公司钠电正极材料出货规模可达万吨并实现扭亏[9] - **磷酸铁锂业务**：采用全新生产工艺，已在大客户导入及产能并购方面取得重大进展，预计2026年上半年实现大规模量产[9] - **磷酸锰铁锂业务**：预计2025年第四季度销量为1800吨，环比进一步提升，2026年有望实现上车量产[9] - **富锂锰基材料**：在全固态电池领域已实现单批次吨级以上产品持续出货，在液态电池领域中有望率先实现产业化[9] - **固态电解质**：硫化物电解质正在进行中试线建设，预计2026年初竣工，2026年上半年投产[9] 市场与基础数据总结 - **股价与市场表现**：报告发布日收盘价为37.35元，一年内股价最低为17.34元，最高为40.20元[6] - **市值**：公司总市值为266.95亿元，流通A股市值为266.91亿元[6] - **估值比率**：市净率（P/B）为3.29倍[6] - **财务基础数据**：最新财报期每股净资产为11.34元，资产负债率为65.67%，总股本为7.1473亿股[7]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 国内聚酯链反内卷持续推进，行业景气有望上行，报告研究的具体公司后续盈利能力有望改善 [1][8] - 报告研究的具体公司拟投资2.8亿美元在埃及建设年产36万吨功能性涤纶纤维的长丝项目，此举有利于规避贸易壁垒，提升国际影响力和市场竞争力，打开了远期成长空间 [1][8] 公司近期业绩与运营 - 2025年前三季度，报告研究的具体公司实现营收515亿元，同比增长5%，实现归母净利润8.7亿元，同比增长17% [8] - 2025年第三季度，报告研究的具体公司实现营收180.5亿元，同比增长0.7%，环比下降4.7%，实现归母净利润1.6亿元，同比增长14%，环比下降60%，三季度净利润承压主要受PTA盈利影响 [8] - 2025年12月底，国内涤纶长丝大厂计划自律减产保价，计划POY减产10%、FDY减产15% [8] 行业趋势与反内卷分析 - PX（对二甲苯）：自2025年第四季度起，中国PX价格持续攀升，主要因海外成品油裂解价差扩大，炼厂为调油需求降低PX装置负荷，叠加韩国部分装置停机，导致全球PX供应能力缩减 [8] - PTA（精对苯二甲酸）：2026年中国无新增产能，在行业反内卷推进下，加工费回暖 [8] - 涤纶长丝：盈利水平较好，企业正推进新一轮自律减产措施 [8] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计报告研究的具体公司2025年至2027年归母净利润分别为11.45亿元、17.09亿元、23.46亿元 [1][8] - 每股收益预测：预计2025年至2027年EPS（最新摊薄）分别为0.75元、1.12元、1.54元 [1][9] - 营收预测：预计2025年至2027年营业总收入分别为705.25亿元、733.90亿元、838.28亿元，同比增速分别为5.12%、4.06%、14.22% [1][9] - 估值水平：基于2026年1月12日收盘价，对应2025年至2027年A股市盈率（PE）分别为26倍、17倍、13倍 [8] - 盈利能力指标：预计毛利率将从2025年的6.01%提升至2027年的7.28%，归母净利率将从2025年的1.62%提升至2027年的2.80% [9] 市场与基础数据 - 截至报告日，报告研究的具体公司收盘价为19.54元，一年内最低价为9.67元，最高价为20.99元 [5] - 报告研究的具体公司总市值为297.90亿元，流通A股市值为296.15亿元 [5] - 报告研究的具体公司市净率（PB）为1.70倍，每股净资产（LF）为11.49元，资产负债率（LF）为70.29% [5][6]

宏观流动性 - 央行公开市场大额净回笼1.66万亿元，主要因跨年前后逆回购集中到期[7] - 货币市场利率下行，R007、DR007、SHIBOR(1周)分别下降64、51、50个基点[9][10] - 人民币汇率升值，美元兑人民币即期汇率升至6.98元[9][10] 微观流动性 - A股市场放量大涨，万得全A指数上涨5.1%，日均成交额升至2.85万亿元，环比增加7236亿元[14] - 可跟踪资金净流入规模扩大至748亿元，主要因融资资金加速流入853亿元[17][18] - 散户情绪升温，直接入市资金净流入1557亿元，创近一年第二高[24] - 杠杆资金风险偏好提升，融资余额创历史新高至2.61万亿元，占流通市值比重达2.53%[29][34] - 外资做多情绪升温，海外被动资金转为净流入670万美元，北向日均成交额环比增加986亿元至3272亿元[35][36] 资金流向结构 - 行业主题ETF获显著净申购136亿元，其中卫星、有色、半导体设备相关ETF净流入靠前[47][50][53] - 宽基ETF净流出109亿元，中证A500、科创及创业板ETF遭净赎回[47][50] - 融资资金明显加仓电子(158亿元)、有色金属、国防军工等行业[29][31] 市场指标与风险 - 上证指数波动率指标处于95.2%的相对高位，短线涨速可能放缓[57] - 股汇对冲指数在前期发出有效背离信号后，A股实现连阳修复[60]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖桐昆股份，给予“买入”评级 [1] - 核心观点：随着聚酯链反内卷持续推进，桐昆股份作为全球最大的涤纶长丝生产企业，后续盈利能力有望改善，看好其景气修复与未来成长性 [1][8] 公司近期经营与财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入674亿元，同比下滑11%，实现归母净利润15.5亿元，同比增长54% [8] - 2025年第三季度，公司实现营业收入232亿元，同比下滑16.5%，环比下滑6%，实现归母净利润4.5亿元，同比大幅增长872%，环比下滑7% [8] - 2025年第三季度归母净利润同比大幅上升，主要系对联营企业和合营企业的投资收益约3.3亿元，基本为浙石化投资收益 [8] - 2025年第三季度营收同比下滑，主要系POY、FDY、DTY的市场价格在同期同比下滑 [8] 行业趋势与反内卷分析 - 事件：2025年12月底，国内涤纶长丝大厂计划落实自律减产保价，计划POY减产10%、FDY减产15%，后续根据春节时点持续扩大减产 [8] - PX（对二甲苯）：自2025年第四季度起，我国PX价格持续攀升，主要由于海外成品油裂解价差扩大，炼厂出于调油需求降低PX装置负荷，叠加2025年底全球第二大PX供应国韩国部分装置停机影响，导致全球PX供应能力缩减 [8] - PTA（精对苯二甲酸）：2026年我国无新增产能，行业反内卷推进下，加工费回暖 [8] - 长丝：盈利水平较好，长丝企业将推进新一轮自律减产措施 [8] 公司产能与项目情况 - 截至2025年上半年，公司合计拥有PTA产能1020万吨/年，涤纶长丝产能1350万吨/年，长丝产能及产量位列行业第一 [8] - 2025年10月，公司宣布建设120万吨/年绿色差别化纤维建设项目，共分为两期：第一期建设2套合计60万吨/年聚酯长丝生产装置及加弹车间，为利用部分原恒盛公司腾退设备的搬迁重建；第二期建设2套合计60万吨/年聚酯长丝装置，公司将综合平衡行业供需及市场状况稳步推进 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年营业总收入分别为952.80亿元、998.72亿元、1032.20亿元，同比变化分别为-5.95%、4.82%、3.35% [1][9] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为20.32亿元、34.87亿元、40.06亿元，同比分别增长69.05%、71.60%、14.91% [1][8][9] - 预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.84元、1.45元、1.67元 [1][9] - 以2026年1月12日收盘价17.36元计算，对应2025年至2027年市盈率（P/E）分别为21倍、12倍、10倍 [8] - 报告预测，公司毛利率将从2024年的4.64%提升至2027年的7.61%，归母净利率将从2024年的1.19%提升至2027年的3.88% [9] 市场与基础数据 - 报告发布日（2026年1月13日）前收盘价为17.36元，一年最低/最高价为9.63元/18.56元 [5] - 公司总市值为417.47亿元，流通A股市值为415.93亿元 [5] - 市净率（P/B）为1.10倍，每股净资产（LF）为15.75元，资产负债率（LF）为66.30% [5][6]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 价格信号好于预期，2026年或迎来地产链业绩的拐点[1] - CPI、PPI好于预期主要反映反内卷因素，地产链经过前几年竞争和包袱出清，价格逐渐回升[2] - 三季报显示地产链业绩仍平淡，营收处在下降通道，但大部分公司费用率下降，印证地产链出清已近尾声[2] - 随着好房子和城市更新政策在供需两端作用，行业格局改善将更加明显[2] 根据相关目录分别总结 1. 大宗建材基本面与高频数据 1.1. 水泥 - **价格**：本周全国高标水泥市场价格为352.5元/吨，较上周下跌0.3元/吨，较2025年同期下跌51.7元/吨[17]。价格上涨地区主要是西北地区（+10.0元/吨），价格下跌地区包括长三角地区（-5.0元/吨）、长江流域地区（-2.9元/吨）、华东地区（-2.9元/吨）、西南地区（-8.0元/吨）[17] - **库存与出货**：本周全国样本企业平均水泥库位为60.3%，较上周下降0.1个百分点，较2025年同期上升2.8个百分点[25]。全国样本企业平均水泥出货率为38.7%，较上周下降1.6个百分点，较2025年同期上升0.5个百分点[25] - **错峰停窑**：广西地区水泥企业计划1月份执行差异化错峰生产13-16天；重庆地区水泥企业计划一季度执行错峰生产55天，其中1-2月份熟料生产线仅生产15天[47] 1.2. 玻璃 - **价格**：本周全国浮法白玻原片平均价格为1121.9元/吨，较上周上涨0.6元/吨，较2025年同期下跌253.0元/吨[47]。华北地区价格下跌5.6元/吨，华东地区下跌8.0元/吨，华南地区上涨22.3元/吨[48] - **库存**：本周全国13省样本企业原片库存为5195万重箱，较上周下降183万重箱，较2025年同期增加1193万重箱[52] - **产能**：本周在产产能-白玻为129,770吨/日，较上周减少1,600吨/日，较2025年同期减少12,350吨/日[58] 1.3. 玻纤 - **价格**：本周国内2400tex无碱缠绕直接纱市场主流成交价格在3250-3700元/吨，全国企业报价均价为3535.25元/吨，与上周持平[63]。电子纱G75主流报价9300-9700元/吨，较上一周均价上涨1.79%；7628电子布报价涨至4.4-4.85元/米[64] - **库存与需求**：2025年12月所有样本企业库存为86.2万吨，较11月增加1.0万吨，较2024年同期增加8.3万吨[69]。所有样本表观需求为45.4万吨，较11月增加0.2万吨，较2024年同期减少2.1万吨[69] - **产能**：2025年12月在产产能为849万吨/年，较11月增加15万吨/年，较2024年同期增加88万吨/年[76] 1.4. 消费建材相关原材料 - **价格**：本周主要原材料价格中，聚丙烯无规共聚物PP-R为9000元/吨，较上周上涨500元/吨；高密度聚乙烯HDPE为7000元/吨，较上周上涨170元/吨；聚氯乙烯PVC为4660元/吨，较上周上涨120元/吨；沥青(建筑沥青)为3600元/吨，较上周上涨100元/吨[77] 2. 行业动态跟踪 - **财政金融协同促内需**：国务院常务会议部署实施财政金融协同促内需一揽子政策，围绕促进居民消费优化实施贷款贴息政策，围绕支持民间投资实施中小微企业贷款贴息政策等，有望强化消费和民间投资活力，支撑实物需求[78] - **国家水网建设**：水利部力争2026年水利基础设施建设和投资持续保持大规模、高水平态势，结合水安全保障“十五五”规划编制，靠前实施一批重大水利工程[79] 3. 本周行情回顾及板块估值表 - **板块表现**：本周建筑材料板块（SW）涨跌幅为3.68%，同期沪深300、万得全A指数涨跌幅分别为2.79%、5.11%，超额收益分别为0.90%、-1.43%[7][80] - **个股表现**：涨幅榜前五为友邦吊顶（+43.32%）、雄塑科技（+23.19%）、北京利尔（+12.83%）、凯盛科技（+12.18%）、蒙娜丽莎（+11.03%）；跌幅榜后五为上峰水泥（-0.46%）、奥普科技（-0.78%）、华塑控股（-0.86%）、*ST立方（-0.98%）、兔宝宝（-5.69%）[84] - **估值与股息**：部分龙头公司2026年预测市盈率：海螺水泥10.79倍、中国巨石16.48倍、北新建材9.74倍、华新建材13.80倍、旗滨集团15.37倍[85]。基于预测，部分公司2026年股息率：海螺水泥4.6%、上峰水泥3.8%、塔牌集团5.4%、旗滨集团2.0%[86] 4. 细分行业观点与推荐 玻纤 - **供给**：2025年以来较强内需支撑下新增产能逐步消化，供给冲击最大阶段已过，测算2026年粗纱/电子纱有效产能有望达到759.2万吨/107.7万吨，分别同比增加6.9%/7.3%[11] - **需求与景气**：判断2026年玻纤需求增速或有回落但保持平稳增长，测算行业粗纱库存有望稳中下降，推动行业景气低位继续复苏，风电、热塑以及新兴特种电子布结构性领域盈利继续向好[11] - **推荐**：推荐中国巨石，建议关注中材科技、长海股份、宏和科技、国际复材等[11] 水泥 - **供给**：行业供给侧主动调节力度和持续性有望维持，测算截至2025年12月3日已公示的产能置换方案涉及退出产能10952万吨，净产能指标减少4049万吨，相当于2024年末全国熟料设计产能的6.8%/2.5%[11] - **盈利与格局**：判断2026年行业盈利环比2025年下半年有望呈现震荡中改善态势，反内卷政策引导行业有序竞争和落后低效产能退出，行业中长期盈利基础有望巩固[11] - **推荐**：推荐华新建材、海螺水泥、上峰水泥、金隅冀东，建议关注天山股份、塔牌集团等[11] 玻璃 - **供给与价格**：当前行业亏损面扩大，将推动高窑龄、亏损幅度较大的生产线加速停产/冷修，判断2026年上半年浮法玻璃在产日熔量有望下降至14.74万t/d以下，春节复工后需求季节性上升有望推动价格反弹至行业整体盈亏平衡线[11] - **推荐**：推荐旗滨集团，建议关注南玻A、金晶科技等[11] 5. 投资建议方向 - **短期关注红利高息方向**：例如兔宝宝、上峰水泥、塔牌集团、欧普照明、欧派家居等[2] - **欧美出口产业链**：例如中国巨石、中材科技、亚翔集成、爱丽家居、石头科技、海尔智家等[2] - **装修消费方向**：建议关注三棵树、悍高集团、箭牌家居、兔宝宝、欧派家居等[2] - **科技自立自强相关**：国产半导体加快发展利好洁净室工程板块，建议关注亚翔集成和柏诚股份；受益于PCB升级的玻纤企业，建议关注中材科技、宏和科技等；AI端侧应用关注智能摄像头行业龙头萤石网络和清洁机器人龙头石头科技[2] - **海外市场拓展**：综合新兴国家收入占比以及本土化能力和技术实力，推荐华新建材、上海港湾、中材国际，建议关注科达制造[8]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖瑞博生物，给予“买入”评级 [1] - 报告采用FCFF估值法，得出目标价为114.6元人民币/128.3元港币，对比当前股价86.8港元，仍有约50%的上涨空间 [7] 公司概况与行业地位 - 瑞博生物是中国小核酸领域的龙头企业，专注于siRNA新药研发，业务覆盖全球多个国家和地区 [7][13] - 公司是全球为数不多拥有自主知识产权且经过临床验证的GalNac递送技术的企业之一 [7][19] - 公司已与勃林格殷格翰就RiboGalSTAR™技术平台建立战略合作，有望获得最高23.6亿欧元的里程碑付款 [7][21] - 公司还拥有RiboOncoSTAR™和RiboPepSTAR™两大肝外递送技术平台，处于全球小核酸药物开发的前沿 [7][22] - 截至招股书，公司在全球共有473件专利及专利申请，其中255件已授权，构建了强大的技术壁垒 [22] - 公司创始团队兼具深厚的学术背景和跨国药企产业经验，形成了复合型管理优势 [17][18] 行业前景与市场潜力 - 小核酸药物具有靶标可及性广、特异性强、研发效率高、给药间隔长等优势，尤其适合慢性病治疗 [7][29] - 根据弗若斯特沙利文数据，2024年全球小核酸药物市场规模为57亿美元，预计到2033年将增长至549亿美元，2024-2034年复合年增长率（CAGR）为21%-29% [7] - 其中，siRNA类药物市场占比快速提升，2024年已占全球小核酸药物市场的44.5%，未来有望占据更大份额 [42][45] - 全球小核酸药物市场目前由少数几家技术领先的企业主导，整体仍处于相对蓝海的竞争格局 [52] 核心管线与研发进展 - 公司核心管线FXI siRNA（RBD4059）针对血栓性疾病，具备First-in-Class潜力，目标市场空间达百亿美金 [1][7] - 2026年全球血栓性疾病影响约26.7百万人，抗血栓药物市场规模约700亿美金，现有疗法存在出血风险和依从性差等临床痛点 [7][55][58] - FXI siRNA从靶点机理上可有效规避出血风险，且siRNA技术具备长效和安全性优势 [7][63] - 公司的FXI siRNA是全球首款进入临床阶段的用于治疗血栓性疾病的siRNA药物，已率先进入2期临床 [7][66] - 1期临床数据显示，RBD4059在最高600mg剂量下，FXI活性相对于基线的平均最大百分比变化达91.6%，且在第169天仍观察到持续效果，安全性良好，未观察到药物相关的严重不良事件 [67] - 公司预计将在2026年内启动该产品的2b期临床试验 [7][68] 其他重要研发管线 - **APOC3 siRNA（RBD5044）**：针对高甘油三酯血症，2026年全球患者约8.6亿人，公司该管线已启动欧盟2期临床，研发进度位居全球TOP2 [7][87] - **PCSK9 siRNA（RBD7022）**：针对高胆固醇血症，2026年全球患者约940万人，公司该管线在大中华区的独家权利已授权给齐鲁制药，其初步临床数据显示支持每6个月给药一次，比已上市的Inclisiran（每3个月一次）更具长效优势 [7][95] - **HBV siRNA（RBD1016）**：针对慢性乙型肝炎，2026年全球感染者约2.8亿人，该管线具有实现HBsAg清除、迈向功能性治愈的潜力，目前已进入2期全球多中心临床试验 [7][109] - **肾病领域管线**：针对IgA肾病（2026年全球患者约980万人，药物市场规模约88亿美金），公司多款相关管线即将进入临床阶段 [7] 财务预测与经营现状 - 报告预测公司2025年至2027年营业总收入将维持在1.4亿元人民币左右 [1] - 同期，归母净利润预计持续为负，分别为-3.3979亿元、-4.5441亿元和-5.2173亿元 [1] - 公司当前收入主要来源于合作授权的里程碑付款，报告假设其核心管线将于2030年获批上市并开始贡献销售收入，并与合作伙伴按50%:50%比例分成 [7] - 截至报告数据，公司港股流通市值约为143.9261亿港元，资产负债率为94.1% [4][5]

宏观策略 - 核心观点：预计2026年1月金融数据或仍有“开门红” [1] - 预计2025年12月新增贷款约1万亿元，与去年同期基本持平 [10] - 预计2025年12月社会融资规模新增约2.0万亿元，同比少增约0.86万亿元，社融增速或小幅回落至8.3% [10] - 2025年前11个月，金融口径新增人民币贷款15.36万亿元，相比2024年同期少增1.74万亿元 [10] - 开年以来经济整体偏弱但现结构性改善，供给端开工率环比多数改善，需求端受益于国补政策及“两重”资金下达而回暖 [10] - 消费方面，“以旧换新”政策启动较早，对汽车和家电等耐用品消费有明显提振作用 [10] - 出口方面，剔除假期扰动后仍保持较强韧性，韩国出口增速自10月持续回暖，后续我国出口增速有望保持平稳增长 [10] 海外宏观 - 核心观点：预期2026年第一季度美国经济或迎来脉冲式向上，对权益、有色等风险资产最为友好 [1][11] - 本周美国失业率意外回落至4.4%，部分打消市场对就业恶化的担忧，叠加AI科技企业需求预期提振，带动美股全周震荡上涨 [1][11] - 地缘冲突持续发酵、特朗普关税案悬而未决令政策不确定性升温，大宗商品在短暂下挫后延续涨势 [1][11] - 预计12月美国核心CPI环比维持0.3%左右黏性，关税案对市场影响预计有限 [1][11] - 美国经济向上动力来自政府停摆结束带来的宽财政脉冲、2025年第三季度以来75个基点的降息宽货币脉冲，以及一季度经济数据的强季节性 [1][11] - 美国12月非农就业人口为5万人，低于预期的6.5万人 [15] - 截至1月10日，市场预期美联储2026年1月降息25个基点的概率为5.0% [17] A股市场与金融产品 - 核心观点：A股成交量突破3万亿元，市场可能短期波动加剧，但对1月整体走势持非常乐观观点 [2][13] - 2026年1月9日A股成交量突破3万亿元，交易情绪进入亢奋阶段，自2024年9月24日以来成交量达此水平后市场易呈现双向高波动 [2][13] - 宏观择时模型对1月评分0分，历史上该分数下万得全A指数后续一个月上涨概率为76.92%，平均涨幅为3.18% [2][13] - 资金流向呈现两极分化，一部分选择强者恒强（如商业航天），另一部分选择底部反弹（如创新药、传媒），建议根据风险偏好均衡配置 [2][13] - 有色金属板块在1月9日表现趋于稳定，鉴于供需等基本面因素，持续看多有色金属方向 [2][13] - 对港股绝对收益看多，但考虑到流动性问题及美元指数攀升，对港股相对A股的收益持谨慎观点 [2][13] - 基金配置建议进行成长偏积极型的ETF配置 [2][13] - 上周（2026.1.5-1.9）主要宽基指数中，科创100、科创综指、科创50涨幅居前，分别为10.52%、10.18%、9.80% [12] - 风格指数中，巨潮小盘、成长(风格.中信)、小盘成长涨幅居前，分别为7.55%、7.02%、6.96% [12] 固收市场 - 核心观点：股债跷跷板效应凸显，债市处于逆风期，宽松政策推动下的利率下行空间有限，建议适度参与博弈 [5][19] - 2026年第一周（1.5-1.9），10年期国债活跃券收益率从1.85%上行1.8个基点至1.868% [14] - 债市调整主因：一是央行2025年12月公开市场买债量为500亿元，未如市场预期加大力度；二是股市强势开局，资金从债市流向股市形成“跷跷板”效应 [14] - 2025年12月CPI当月同比为0.8%，较前月上行0.1个百分点；PPI当月同比为-1.9%，降幅较前月收窄0.3个百分点 [14] - 预计短端利率维持稳定，长端利率更受股市影响，收益率曲线将陡峭化 [14] - 2026年一季度降准可能性：1）补充约19000亿元的季节性流动性缺口；2）对冲地方政府债券前置发行（一季度计划发行20862亿元，其中1月8095亿元）；3）降低银行负债成本 [19] - 2026年一季度降息可能性小于降准，但仍有期待，因需助力经济“开门红”且降准可打开银行降息空间 [19] 可转债与信用债 - 转债策略建议控回撤为第一要务，建议踏空资金不易追高，可布局中期年报季博弈窗口 [6][20] - 预计联瑞转债上市首日价格在122.56~136.31元之间，网上中签率为0.00087% [5][18] - 联瑞转债发行规模6.95亿元，债底估值98.11元，YTM为2.21%，转换平价99.5元 [18] - 本周（20260105-20260109）二级资本债周成交量合计约2564亿元，较上周增加1350亿元 [6][21] - 本周（20260105-20260109）新发行绿色债券13只，合计发行规模约149.26亿元，较上周增加15.28亿元；绿色债券周成交额合计577亿元，较上周增加87亿元 [6][23] 公司研究：仙乐健康 - 公司为保健品CDMO龙头企业，2012-2024年收入/归母净利润复合年增长率均为18% [25] - 通过收购完成中美欧三大生产基地布局，2024年海外收入占比（61%）已超越国内（39%） [25] - 2024年全球保健品CDMO市场规模约2200-2500亿元，预计2024-2028年复合年增长率为7~9% [25] - 预计公司2025-2027年营收分别为45.22/50.44/56.36亿元，归母净利润分别为2.53/4.05/4.77亿元 [25] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为30倍、19倍、16倍 [25] 公司研究：文远知行-W - 公司是L4级自动驾驶公司，业务涵盖Robotaxi、Robobus等多场景 [7][26] - 2025年第三季度总营收达1.71亿元，同比增长144%，其中Robotaxi业务收入约3530万元，同比增长761.0%，占总营收比重升至20.7% [26] - 是全球唯一在8个国家获得自动驾驶许可的企业，已在广州、北京实现纯无人商业运营，并拓展至阿布扎比、迪拜等海外市场 [27] - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为5.55/9.45/19.87亿元，当前市值对应市销率分别为43.0/25.2/12.0倍 [7][27] 公司研究：海底捞 - 2025年底至2026年初跨年期间，全国门店累计接待顾客超450万人次 [28] - 预计2025年11月整体门店翻台率同比维持稳定，下半年环比上半年改善 [28] - 推出“红石榴计划”孵化新品牌，截至2025年6月已孵化14个餐饮品牌共126家门店，2025年上半年其他餐厅收入为6.0亿元，同比增长227% [28] - 维持2025-2027年归母净利润预测为42.28/47.12/51.13亿元，当前股价对应市盈率分别为17/15/14倍 [8][28] - 公司股息率达6% [8] 公司研究：凌云股份 - 公司是汽车零部件领军企业，主营业务为汽车金属及塑料零部件、PE管道系统，并拓展至液冷、机器人传感器领域 [9][29] - 2022-2024年营收/归母净利润复合年增长率达6%/39% [29] - 在液冷领域已取得数据中心、超算中心等多场景订单，并批量供货H客户及CoolerMaster等散热龙头 [29] - 在传感器领域承担工信部重点项目，产品谱系覆盖拉压力、关节扭矩、六维力等品类，已交付多个小批量订单 [29] - 预计公司2025-2027年归母净利润为8.01/9.09/10.55亿元，同比增长22%/13%/16%，当前股价对应市盈率分别为19/17/14倍 [9][29]