投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点与业绩回顾 - **总体业绩**：2025年公司实现营业收入346.2亿元，同比增长3.4%；实现归母净利润47.36亿元，同比下降2% [1] - **季度业绩**：2025年第四季度实现营收83亿元，同比下降10%，环比下降8%；实现归母净利润9.6亿元，同比下降28%，环比下降16% [1] - **业绩归因**：归母净利润同比下降主要因氧化铝价格下降，以及电解铝、铝箔、冷热轧卷/板销量同比下降 [1] - **未来展望**：作为铝行业领军企业，公司充分享受国内外电解铝双基地资源优势，叠加汽车板和航空板市场空间广阔，未来盈利仍有上升动力 [4] - **业绩指引调整**：因电解铝及铝加工板块产量有所下降，故下调2026年业绩指引 [4] 分业务板块经营分析 - **产量情况**： - **氧化铝**：印尼400万吨产线已全部投产，2025年产量415万吨，同比增长10% [2] - **电解铝**：2025年产量68.5万吨，同比增长1% [2] - **热轧卷/板**：2025年产量98.1万吨，同比下降4% [2] - **冷轧卷/板**：2025年产量79.8万吨，同比下降5% [2] - **铝箔**：2025年产量4.9万吨，同比下降17.6% [2] - **再生铝**：2025年产量10万吨，同比增长46% [2] - **价格与成本**： - **氧化铝**：售价（不含税）3,147元/吨，同比下降9%；成本（不含税）1,308元/吨，同比上升10%；税前毛利1,219元/吨，同比下降25% [2] - **电解铝**：价格（含税）20,729元/吨，同比上升4% [2] - **冷轧产品**：售价（不含税）23,116元/吨，同比上升9%；成本（不含税）17,770元/吨，同比上升6%；税前毛利4,871元/吨，同比上升6% [2] - **产品结构优化**：公司重点发展以汽车板、航空板为代表的高附加值产品，2025年高端产品销量占比达16%，同比提升2个百分点；高端产品毛利占比达26%，同比提升3个百分点 [2] 重点项目与资本回报 - **印尼电解铝项目**：公司通过全资子公司出资建设印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，并配套建设公辅设施，旨在利用园区内氧化铝资源降低电解铝生产成本，增强盈利能力与抗风险能力，报告期内项目正积极推进 [3] - **高额分红与回购**：2025年公司现金分红总额50亿元（含税），股份回购金额5.5亿元，分红与回购合计金额55亿元，占2025年归母净利润的比例高达117.1%，超出市场预期 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：基于谨慎假设2026-2028年电解铝含税价格分别为2.4/2.5/2.6万元/吨，预计公司2026-2028年归母净利润分别为55.09/81.07/103.70亿元 [4][5] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为436.69/503.87/559.80亿元 [5] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率分别为12.5/8.5/6.6倍，预测市净率分别为1.3/1.2/1.1倍 [4][5] - **关键财务比率预测**： - **毛利率**：预计2026-2028年分别为23.6%/28.4%/31.8% [10] - **净资产收益率**：预计2026-2028年分别为10.5%/14.2%/16.4% [5][10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心财务表现与业绩预测 - **2025年业绩强劲增长**：2025年实现营业收入9.5亿元，同比增长26.1%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长63.3%；实现扣非归母净利润1.1亿元，同比增长74.6% [1] - **2025年第四季度业绩**：单季营业收入为3.0亿元，同比增长21.1%；归母净利润为0.3亿元，同比持平；扣非归母净利润为0.3亿元，同比增长5.9% [1] - **未来三年盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.34亿元、1.55亿元、1.79亿元，同比增长率分别为18.0%、16.0%、15.0% [3] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为0.41元、0.48元、0.55元 [3][10] - **估值水平**：基于2026年3月26日收盘价10.11元，对应2025-2028年P/E分别为29.1倍、24.6倍、21.2倍、18.5倍 [5][6] 业务结构分析 - **自有品牌业务高速发展**：2025年自主品牌业务收入达7.8亿元，同比增长32.75%，占总收入比重提升至81.92% [1] - **内销业务表现突出**：北鼎中国业务收入达7.2亿元，同比增长37.76%，增长主要受益于以旧换新政策及公司策略优化 [1] - **海外业务承压但盈利改善**：自主品牌海外业务收入为0.59亿元，同比下降8.23%，主要受审慎经营策略及国际贸易环境因素影响，但盈利能力明显改善 [1] - **OEM/ODM业务平稳**：OEM/ODM业务收入为1.72亿元，同比增长2.87%，收入占比为18.08% [1] 产品品类表现 - **电器类产品**：蒸炖锅收入同比增长35.3%，占比32%；养生壶收入同比增长21.7%，占比16%；多功能锅炉收入同比增长134.8%，占比7%；其他电器类收入同比下降6.5%，占比13% [2] - **用品类产品**：烹饪具收入同比增长55.2%，占比17%；饮具收入同比增长40.3%，占比12%；其他用品收入同比增长37.6%，占比3% [2] 盈利能力与财务指标 - **毛利率显著提升**：2025年公司整体毛利率为50.0%，同比提升3.1个百分点；其中自主品牌毛利率达56.55%，同比提升1.51个百分点；OEM/ODM产品毛利率为20.50%，同比提升2.21个百分点 [3] - **净利率优化**：2025年公司净利率为11.9%，同比提升2.7个百分点 [3] - **费用率情况**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为29.0%/6.2%/4.5%/-0.2%，同比变动+1.2pct/-1.8pct/-0.6pct/+0.7pct；2025年第四季度财务费用率同比增加主要因汇兑损失 [3] - **净资产收益率提升**：2025年净资产收益率（ROE）为15.1%，较2024年的9.9%显著提升 [5][10] 公司基本信息与市场数据 - **所属行业**：小家电 [6] - **股价与市值**：截至2026年3月26日收盘价为10.11元，总市值为32.99亿元 [6] - **股本结构**：总股本为3.26亿股，其中自由流通股占比96.98% [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司作为国内领先的体育用品企业，在专业跑步领域具有较大优势，索康尼经营规模逐步扩张，预计公司2026-2028年归母净利润为12.60/14.17/16.00亿元，对应2026年PE为9倍 [7] 2025年财务表现 - 2025年持续经营业务营收同比增长4.2%至141.51亿元，归母净利润同比增长10.8%至13.72亿元，净利率提升0.6个百分点至9.7% [1] - 毛利率同比略微下降0.4个百分点至42.8%，销售费用率同比提升1.5个百分点至22.6%，主要系电商业务快速增长导致相关平台费用及物流成本增加，管理费用率下降0.8个百分点至9.7% [1] - 全年派息比率为50.4% [1] - 截至2025年末存货为18.29亿元，同比增长14.6%，存货周转天数为77天，同比增加9天 [3] - 截至2025年末应收贸易款项为47.44亿元，同比增长3.2%，应收贸易款项周转天数为120天，同比持平 [3] - 2025年公司来自经营活动产生的现金流净额为9.52亿元，2024年同期为12.28亿元 [3][7] 分业务表现 特步主品牌（大众运动） - 2025年营收同比增长1.5%至125.15亿元 [1] - 毛利率同比下降0.6个百分点至41.2%，经营利润率下降0.6个百分点至15.3%，主要由于公司提升了给予分销商的推广补贴以及折扣率 [1] - 2025年电商业务表现亮眼，收入占比已超过主品牌的三分之一，其中抖音及视频号等直播平台实现约40%的高速增长 [6] - 截至2025年底特步成人门店数量为6357家，较2024年底净减少25家，新形象店占比70%+ [6] - 2025年包揽六项重点马拉松赛事的全局穿着率第一，特跑族会员数量已超过250万 [6] - 2025年8月推出新一代“160X 7.0”冠军版跑鞋系列，同时针对大众市场推出“青云”系列缓震跑鞋 [6] - 2025年海外收入接近翻倍增长 [6] 专业运动（索康尼&迈乐） - 2025年营收同比增长30.8%至16.36亿元 [2] - 毛利率同比下降1.7个百分点至55.5%，主要由于低毛利的服装产品销售贡献增加 [2] - 经营利润率提升0.7个百分点至7.0%，经营利润增长46.4%至1.14亿元，受益于强劲的零售表现及有效的成本管理 [2] - 截至2025年底，索康尼在内地的门店增至175家，2025年净开30家 [2] - 索康尼定位百年跑步世家，在品类层面立足专业跑步系列，丰富运动生活鞋类产品以及服装产品 [2] 特步少年（原儿童业务） - 2025年正式重新定位为“特步少年”，聚焦运动追高 [6] - 2025年推出融合AI智能检测与三大核心技术的“特步成长鞋1.0 PRO” [6] - 截至2025年底，特步少年门店数量为1488家，较2024年底净减少96家 [6] 未来展望与战略 - 展望2026年，预计公司收入增长5.4%，考虑到索康尼正处于快速发展阶段，同时主品牌DTC转型仍需要一部分费用投入，预计2026年归母净利润为12.60亿元，同比下降8.1% [7] - 2026年特步主品牌在渠道端将加大力度推进DTC（直面消费者）建设，以优化终端零售效率 [6] - 2026年海外业务有望保持高速增长 [6] - 中长期来看，随着公司持续强化对于存货以及应收账款的管理，确保现金流情况保持在优异水位 [7] - 索康尼渠道端积极推进优质形象店开设，在带动销售增长的同时提升品牌形象，中长期规模扩张和盈利能力提升有望同步实现 [2] 财务预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为149.09亿元、160.56亿元、173.02亿元，增长率分别为5.4%、7.7%、7.8% [8] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.60亿元、14.17亿元、16.00亿元，增长率分别为-8.1%、12.5%、12.9% [8] - 预计公司2026-2028年EPS最新摊薄分别为0.45元、0.51元、0.57元 [8] - 预计公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为11.6%、12.3%、13.0% [8] - 基于2026年3月26日收盘价，对应2026-2028年P/E分别为9.4倍、8.3倍、7.4倍，P/B分别为1.1倍、1.0倍、1.0倍 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心业绩与财务预测 - **2025年业绩稳健增长**：2025年公司实现营业收入288.73亿元，同比增长7.32%，归母净利润70.38亿元，同比增长10.95% [1] - **2025年第四季度增长加速**：25Q4实现营业收入72.45亿元，同比增长11.38%，归母净利润17.16亿元，同比增长12.27% [1] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为78.8亿元、88.0亿元、98.0亿元，同比增速分别为+11.9%、+11.7%、+11.4% [4] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为1.35元、1.50元、1.67元 [5] - **盈利能力持续提升**：2025年毛利率为40.22%，同比提升3.23个百分点，归母净利率为24.38%，同比提升0.79个百分点 [3] 分业务与分渠道表现 - **分产品收入**：2025年酱油/蚝油/调味酱/其他产品分别实现营收149亿元、49亿元、29亿元、47亿元，同比分别增长8.55%、5.48%、9.29%、14.55% [2] - **第四季度产品表现**：25Q4酱油/蚝油/调味酱/其他产品分别实现营收37.8亿元、12.4亿元、6.9亿元、10.9亿元，同比分别增长10.5%、4.3%、8.4%、18.4% [2] - **分渠道收入**：2025年线上/线下渠道分别实现营收16.4亿元、257.6亿元，同比分别增长31.87%、7.85% [2] - **第四季度渠道表现**：25Q4线上/线下渠道分别实现营收3.9亿元、64.0亿元，同比分别增长31.1%、9.2% [2] - **分区域收入**：2025年东部/南部/中部/北部/西部区域分别实现营收54.5亿元、57.1亿元、60.5亿元、67.7亿元、34.2亿元，同比分别增长13.6%、12.5%、8.0%、5.8%、5.2% [2] 成本控制与股东回报 - **成本红利驱动毛利率提升**：毛利率提升主要得益于采购成本下降、科技驱动成本精益控制及供应链全链协同 [3] - **费用率情况**：2025年销售/管理/研发费用率分别为6.70%、2.42%、3.17%，同比分别+0.64、+0.23、+0.05个百分点 [3] - **实施首次超额分红**：2025年度拟每10股派发现金红利8元（含税），合计46.77亿元，加上中期分红15.19亿元和特别分红17.54亿元，全年累计分红79.50亿元，分红比例高达112.95% [4] 公司治理与未来增长驱动 - **推出员工持股计划**：2026年A股员工持股计划总人数不超过800人，激励基金规模1.84亿元，业绩考核要求以2025年归母净利润为基数，2027年归母净利润年复合增长率不低于11.5% [3] - **行业集中度提升趋势**：调味品子赛道格局分散，集中度有望进一步提升，龙头公司有望率先受益 [4] - **短期增长催化剂**：餐饮复苏主线及员工持股计划有望充分激发公司增长潜能 [4] 估值与关键财务比率 - **当前估值水平**：基于2026年3月26日收盘价36.95元，对应2025年市盈率（P/E）为30.7倍，市净率（P/B）为5.2倍 [5][6] - **预测估值变化**：预计2026-2028年市盈率（P/E）分别为27.5倍、24.6倍、22.1倍，市净率（P/B）分别为5.1倍、5.0倍、4.9倍 [5] - **净资产收益率（ROE）**：2025年为17.0%，预计2026-2028年将提升至18.7%、20.4%、22.1% [5] - **财务结构稳健**：2025年资产负债率为19.8%，流动比率为3.9，净负债比率为-58.1% [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 公司作为国内领先的体育用品企业，在专业跑步领域具有较大优势，索康尼经营规模逐步扩张 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润为12.60/14.17/16.00亿元，对应2026年PE为9倍 [7] 2025年财务表现 - 持续经营业务营收同比增长4.2%至141.51亿元 [1] - 毛利率同比略微下降0.4个百分点至42.8% [1] - 归母净利润达13.72亿元，同比增长10.8%，净利率提升0.6个百分点至9.7% [1] - 全年派息比率为50.4% [1] - 来自经营活动产生的现金流净额为9.52亿元，2024年同期为12.28亿元 [3][6] 分业务表现 **特步主品牌（大众运动）** - 营收同比增长1.5%至125.15亿元 [1] - 毛利率同比下降0.6个百分点至41.2%，主要因提升给予分销商的推广补贴及折扣率 [1] - 经营利润率下降0.6个百分点至15.3% [1] **专业运动（索康尼&迈乐）** - 营收同比增长30.8%至16.36亿元 [2] - 毛利率同比下降1.7个百分点至55.5%，主要因低毛利的服装产品销售贡献增加 [2] - 经营利润率提升0.7个百分点至7.0% [2] - 经营利润增长46.4%至1.14亿元，受益于强劲的零售表现及有效的成本管理 [2] 运营与渠道状况 **营运状况** - 截至2025年末存货为18.29亿元，同比增长14.6%，存货周转天数为77天，同比增加9天 [3] - 截至2025年末应收贸易款项为47.44亿元，同比增长3.2%，应收贸易款项周转天数为120天，同比持平 [3] **渠道发展** - **索康尼**：截至2025年底在内地的门店增至175家，2025年净开30家，定位百年跑步世家，立足专业跑步系列，丰富运动生活鞋类及服装产品 [2] - **特步成人**：截至2025年底门店数量为6357家，较2024年底净减少25家，新形象店占比超过70% [6] - **特步少年（原儿童业务）**：截至2025年底门店数量为1488家，较2024年底净减少96家，聚焦运动追高 [6] 产品、品牌与战略 **产品与品牌** - **特步主品牌**：聚焦跑步战略，2025年包揽六项重点马拉松赛事的全局穿着率第一，2025年8月推出新一代“160X 7.0”冠军版跑鞋系列及针对大众市场的“青云”系列缓震跑鞋 [6] - **特跑族**：会员数量已超过250万，构筑了具有凝聚力的跑步生态圈 [6] - **特步少年**：2025年推出融合AI智能检测与三大核心技术的“特步成长鞋 1.0 PRO” [6] **电商与海外业务** - 电商业务表现亮眼，收入占比已超过主品牌的三分之一，其中抖音及视频号等直播平台实现约40%的高速增长 [6] - 2025年海外收入接近翻倍增长，2026年海外业务有望保持高速增长 [6] **战略举措** - 2026年特步主品牌在渠道端将加大力度推进DTC（直面消费者）建设，以优化终端零售效率 [6] 2026年及未来展望 - 预计公司2026年收入增长5.4% [7] - 预计公司2026年归母净利润为12.60亿元，同比下降8.1%，主要因索康尼处于快速发展阶段及主品牌DTC转型需要费用投入 [7] - 预计2027-2028年归母净利润分别为14.17亿元和16.00亿元 [7] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为149.09亿元、160.56亿元、173.02亿元 [8] - 预计2026-2028年归母净利润增长率分别为-8.1%、12.5%、12.9% [8] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.45元、0.51元、0.57元 [8] - 基于2026年3月26日收盘价，对应2026年预测市盈率（P/E）为9倍 [7][8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，并实施首次超额分红，彰显龙头价值 [1][4] - 短期看，餐饮复苏与员工持股计划有望激发增长潜能 [4] - 中长期看，调味品行业格局分散，集中度有望提升，龙头公司将率先受益 [4] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入288.73亿元，同比增长7.32%；归母净利润70.38亿元，同比增长10.95% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入72.45亿元，同比增长11.38%；归母净利润17.16亿元，同比增长12.27% [1] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为78.8亿元、88.0亿元、98.0亿元，同比增速分别为11.9%、11.7%、11.4% [4][5] 分业务与分渠道表现 - **分产品（2025年）**：酱油/蚝油/调味酱/其他产品营收分别为149亿元/49亿元/29亿元/47亿元，同比增速分别为8.55%/5.48%/9.29%/14.55% [2] - **分产品（2025年第四季度）**：酱油/蚝油/调味酱/其他产品营收分别为37.8亿元/12.4亿元/6.9亿元/10.9亿元，同比增速分别为10.5%/4.3%/8.4%/18.4% [2] - **分渠道（2025年）**：线上/线下渠道营收分别为16.4亿元/257.6亿元，同比增速分别为31.87%/7.85% [2] - **分渠道（2025年第四季度）**：线上/线下渠道营收分别为3.9亿元/64.0亿元，同比增速分别为31.1%/9.2% [2] - **分区域（2025年）**：东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为54.5亿元/57.1亿元/60.5亿元/67.7亿元/34.2亿元，同比增速分别为13.6%/12.5%/8.0%/5.8%/5.2% [2] - **分区域（2025年第四季度）**：东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为13.0亿元/14.2亿元/15.4亿元/17.2亿元/8.1亿元，同比增速分别为18.7%/11.6%/10.2%/8.5%/0.2% [2] 盈利能力与成本控制 - **毛利率提升**：2025年毛利率为40.22%，同比提升3.23个百分点，主要得益于采购成本下降、科技驱动成本精益控制及供应链全链协同 [3] - **净利率提升**：2025年归母净利率为24.38%，同比提升0.79个百分点 [3] - **费用率变化**：2025年销售/管理/研发费用率分别为6.70%/2.42%/3.17%，同比分别提升0.64/0.23/0.05个百分点 [3] 股东回报与激励机制 - **2025年分红方案**：包括年度分红（每10股派8元，合计46.77亿元）、中期分红（15.19亿元）和特别分红（17.54亿元），全年合计分红79.50亿元，分红比例高达112.95% [4] - **员工持股计划**：公司公告2026年A股员工持股计划，参与人数不超过800人，激励基金总额1.8435亿元，业绩考核目标为以2025年归母净利润为基数，2027年归母净利润年复合增长率不低于11.5% [3] 关键财务指标与估值 - **每股收益（EPS）**：2025年为1.20元，预计2026-2028年分别为1.35元、1.50元、1.67元 [5] - **净资产收益率（ROE）**：2025年为17.0%，预计2026-2028年分别为18.7%、20.4%、22.1% [5] - **市盈率（P/E）**：基于2026年3月26日收盘价36.95元，2025年市盈率为30.7倍，预计2026-2028年分别为27.5倍、24.6倍、22.1倍 [5] - **市净率（P/B）**：2025年为5.2倍，预计2026-2028年分别为5.1倍、5.0倍、4.9倍 [5]

投资评级 - 报告对北鼎股份维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 公司2025年业绩表现优秀，自有品牌发展迅速，盈利能力显著提升，预计未来三年归母净利润将保持15%以上的复合增长 [1][3] 财务表现总结 - 2025年公司实现营业收入9.5亿元，同比增长26.1%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长63.3%；实现扣非归母净利润1.1亿元，同比增长74.6% [1] - 2025年第四季度单季营业收入为3.0亿元，同比增长21.1%；归母净利润为0.3亿元，同比持平；扣非归母净利润为0.3亿元，同比增长5.9% [1] - 盈利能力显著优化，2025年毛利率为50.0%，同比提升3.1个百分点；净利率为11.9%，同比提升2.7个百分点 [3] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.34亿元、1.55亿元、1.79亿元，同比增长率分别为18.0%、16.0%、15.0% [3] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.41元、0.48元、0.55元 [3][5] 业务分析总结 - **收入结构**：2025年自主品牌业务收入7.8亿元，同比增长32.75%，占总收入比重达81.92%；OEM/ODM业务收入1.72亿元，同比增长2.87%，占比18.08% [1] - **内销表现强劲**：北鼎中国业务收入达7.2亿元，同比增长37.76%，主要受益于以旧换新政策及公司自身策略优化 [1] - **海外业务承压但盈利改善**：北鼎海外业务收入0.59亿元，同比下降8.23%，主要受审慎经营策略及国际贸易环境因素影响，但盈利能力明显改善 [1] - **分品类增长**： - **电器类**：蒸炖锅收入同比增长35.3%，占比32%；养生壶收入同比增长21.7%，占比16%；多功能锅炉收入同比增长134.8%，占比7%；其他电器类收入同比下降6.5%，占比13% [2] - **用品类**：烹饪具收入同比增长55.2%，占比17%；饮具收入同比增长40.3%，占比12%；其他用品收入同比增长37.6%，占比3% [2] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年公司整体毛利率50.0%（同比+3.1pct），其中自主品牌毛利率达56.55%（同比+1.51pct），OEM/ODM产品毛利率20.50%（同比+2.21pct）；2025年第四季度毛利率为53.2%（同比+7.2pct） [3] - **费用率**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为29.0%（同比+1.2pct）、6.2%（同比-1.8pct）、4.5%（同比-0.6pct）、-0.2%（同比+0.7pct） [3] - **季度费用波动**：2025年第四季度销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动+6.6pct、+0.3pct、+1.2pct、+2.3pct，财务费用率上升主要因汇兑损失增加 [3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为11.18亿元、12.87亿元、14.58亿元，同比增长率分别为17.6%、15.2%、13.3% [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.34亿元、1.55亿元、1.79亿元，同比增长率分别为18.0%、16.0%、15.0% [3][5] - **估值指标**：基于2026年3月26日收盘价10.11元，对应2025年市盈率（P/E）为29.1倍，预计2026-2028年P/E分别为24.6倍、21.2倍、18.5倍；对应市净率（P/B）分别为4.4倍、3.9倍、3.4倍、3.0倍 [5] - **其他指标**：预计2025年净资产收益率（ROE）为15.1%，2026-2028年将分别提升至15.8%、16.0%、16.2% [5] 公司基本信息与市场数据 - 公司所属行业为小家电 [6] - 截至2026年3月26日，公司收盘价为10.11元，总市值为32.99亿元，总股本为3.26亿股，自由流通股占比96.98% [6] - 30日日均成交量为409万股 [6]

重磅研报：医药生物 - 小核酸药物 - 报告核心观点：小核酸药物行业“奇点已至”，正从单一疗法迈向平台化、多维布局的新纪元[3] - 小核酸药物是化学合成的短核酸序列，通过调节mRNA转录水平来治疗疾病，突破了传统“不可成药”靶点的限制[3] - 主要类型包括小干扰RNA(siRNA)、反义小核酸(ASO)和适配体等，相较于小分子和抗体药物，具有给药周期长和安全性高等差异化优势[3] 研究视点：中小盘 - 新质生产力 - 报告核心观点：市场正经历短期宏观扰动（中东冲突、美联储降息预期延后）与长期“新质生产力”产业趋势的结构性背离，硬科技资产的长期成长逻辑坚实[4] - 投资建议聚焦“十五五”新质生产力主线，沿三大方向布局：[4] - (1) 商业航天全产业链：包括火箭制造与核心材料、卫星制造与载荷、发射运营服务[4] - (2) 人工智能与机器人：包括受益全球AI需求爆发的算力基础设施（如存储）和具身智能核心产业链[5] - (3) 高端装备与材料自主化：包括燃气轮机、特种气体及半导体制造关键材料（如光刻胶）等国产替代龙头[5] 研究视点：纺织服饰 - 安踏体育 - 2025年公司营收同比增长13.3%至802.19亿元，经营利润同比增长15.0%至190.91亿元[5] - 2025年归母净利润为135.88亿元，同比下降12.9%，但若剔除2024年因Amer Sports上市产生的约36.69亿元一次性收益，归母净利润实际增长13.9%[5] - 2025年毛利率为62.0%，同比下降0.2个百分点；全年股利支付率为50.1%[5] - 盈利预测：预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为140.53亿元、158.13亿元、176.27亿元，对应2026年PE为13倍[6] 研究视点：煤炭 - 力量发展 - 2025年公司营收为52.93亿元，同比减少6.4%；归母净利润为8.96亿元，同比减少57.5%[7] - 煤炭业务：2025年5000大卡动力煤销量微增0.7%至约736万吨；平均售价约为602.8元/吨，同比下降约19.9%[7] - 产能进展：宁夏永安煤矿（设计产能120万吨）预计2026年产50万吨，2027年满产；韦一煤矿（设计产能90万吨）计划2026年下半年试运转，2028年满产[7][8] - 海外拓展：通过持有MC Mining股份参与南非煤矿项目，其中马卡多项目资源量约7.06亿吨，预计2026年上半年投产[8] - 测算显示，宁夏煤矿投产后在约1600元/吨焦煤价格下年化利润至少约7～8亿元；马卡多项目归母年化利润至少约1亿美元[8] - 塞拉利昂金红石项目预计2026年下半年投产第一阶段，年产能约28万吨矿产品，公司分配80%[8] - 2025年合计派息14.5港仙/股，现金分红比例达123.2%，以3月25日收盘价2.4港元/股计算，股息率达6.04%[9] - 盈利预测：上调后预计2026-2028年归母净利润分别为19.47亿元、25.96亿元、35.71亿元，对应PE分别为9.2倍、6.9倍、5.0倍[10] 研究视点：建筑装饰 - 中材国际 - 2025年公司营收为496亿元，同比增长7.5%，其中第四季度同比增长15%[14] - 2025年境外收入同比增长22%，占比提升至55%；外行业收入占比提升至40%[14] - 全年归母净利润为28.6亿元，同比下降4%，主要受减值计提同比增加6亿元影响，若加回该部分业绩同比增长16%[14] - 境外装备订单同比增长51%[14] - 公司更名彰显平台型转型战略，旨在弱化境内水泥周期影响[14] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为32亿元、35亿元、37亿元，同比增长12%、8%、8%[14]

核心观点 - 当前市场正经历短期宏观扰动与长期产业趋势的结构性背离 宏观逆风压制市场风险偏好与流动性预期 但以航空航天、人工智能、高端装备为核心的“新质生产力”产业趋势在政策与技术驱动下加速演进 相关硬科技资产的长期成长逻辑坚实 “十五五”新质主线的确定性成长逻辑持续 [1] 宏观环境 - 中东地缘冲突升级推升避险情绪与通胀隐忧 霍尔木兹海峡紧张局势扰动全球能源供应预期 国际油价维持高位震荡 加剧海外通胀担忧 [2] - 美联储政策转向时点后移 在油价上升与就业数据走弱影响下 美国通胀粘性凸显 美联储维持鹰派基调 市场对今年首次降息的时点预期已普遍推迟至年末 流动性收紧预期对全球成长股估值形成阶段性压制 [2] 产业趋势 - 中国以科技创新引领的产业升级步入快车道 “十五五”规划明确将集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人六大产业列为“新兴支柱产业”进行培育 [3] - 该六大产业2025年相关产值已合计近6万亿元 预计2030年有望突破10万亿元 复合增长率具备显著韧性 [3] - 其中 航空航天、AI与机器人、能源与高端装备自主化三条主线进展尤为突出 [3] 主线一：商业航天 - 产业进入发展快车道 呈现“高密度发射、全链突破、迈向深空”的特征 [4] - 政策层面 国家航天局印发《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》 旨在构建覆盖全链条的产业生态 [4] - 2025年主要商业星座在轨卫星数量显著 例如“GW星座”达136颗 “千帆星座”达108颗 [15][16] - 商业火箭发射次数增长明显 例如“长征”系列火箭2025年发射28次 高于2024年的24次 “谷神星”系列2025年发射6次 高于2024年的5次 [18] 主线二：人工智能与机器人 - AI产业浪潮正从云端算力向终端应用快速传导 算力需求刚性 供应短缺导致提价 阿里云自4月18日起上调AI算力与智算存储产品价格 最高涨幅分别达34%和30% [5] - 人形机器人产业化拐点已至 行业领军企业宇树科技2025年业绩呈爆发式增长 全年营业收入达17.08亿元 同比增长335.36% 扣非净利润达6.00亿元 同比飙升674.29% [5][6] - 宇树科技IPO进程标志着行业进入资本与产业互促的新阶段 [5] - 财务数据显示 宇树科技2025年1-9月营业收入达11.67亿元 主营业务毛利率为59.45% 资产总额增长至28.65亿元 [19] 主线三：能源与高端装备自主化 - 在复杂国际环境下 关键能源与核心装备的自主可控是产业发展的安全底线 [7] - 能源供应自主化方面 以氦气为代表的特种气体是航空航天、半导体等高端制造不可或缺的战略资源 [7] - 高端装备国产替代加速 以燃气轮机为代表的高端工业装备国产化是迈向制造强国的关键 海外龙头订单已排至2028年后 出现巨大供需缺口 [7] - 国内企业在重型燃机整机（如东方电气）及核心零部件（如豪迈科技的缸体、叶片）领域不断取得突破 [7] 投资建议 - 建议聚焦“十五五”新质主线 沿三大方向配置硬资产 [8] - 商业航天全产业链：关注火箭制造与核心材料、卫星制造与载荷、以及发射运营服务等核心环节 [8] - 人工智能与机器人：关注受益于全球AI需求爆发与持续涨价的算力基础设施（如存储等）、以及进入量产前夜的具身智能核心产业链 [8] - 高端装备与材料自主化：关注燃气轮机、特种气体、以及半导体制造等关键领域的核心材料（如光刻胶等） 技术突破明显、订单可见度高的国产替代龙头 [8]

投资评级 - 报告对安踏体育（02020.HK）的评级为“买入”，且为维持该评级 [6][13] 核心观点 - 2025年公司整体表现稳健且具韧性，营收同比增长13.3%至802.19亿元，扣除一次性利得后的归母净利润增长13.9%，实现高质量增长 [1] - 公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著，多品牌运营优势显著 [1][13] - 展望2026年，预计公司收入增长高单位数，剔除Amer Sports权益摊薄带来的约16亿元一次性利得后，归母净利润约为140.53亿元，增长约3% [13] - 基于盈利预测，预计2026年归母净利润对应市盈率（PE）为13倍，维持“买入”评级 [13] 公司2025年整体业绩 - **营收与利润**：2025年公司营收802.19亿元，同比增长13.3%；经营利润190.91亿元，同比增长15.0%；归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%，但若剔除2024年因Amer Sports上市及配售事项产生的约36.69亿元一次性收益，则归母净利润同比增长13.9% [1] - **盈利能力**：毛利率同比下降0.2个百分点至62.0%；归母净利率为16.9% [1] - **股东回报**：全年股利支付率为50.1%（占经调整股东应占溢利） [1] 安踏品牌表现 - **收入层面**：2025年安踏品牌营收347.54亿元，同比增长3.7% [2] - 渠道表现：DTC-直营、DTC-加盟、电商、传统批发营收同比分别增长约+5.9%、-3.4%、+7.3%、-3.4% [2] - 门店数量：截至2025年末，安踏成人/儿童门店数量为7203/2652家，较年初净增68家/净减132家 [2] - 门店战略：竞技场旗舰店月均店效超300万元，Palace店月均店效超80万元；针对低线城市启动灯塔店计划，2025年改造约300家 [2] - 产品表现：跑鞋矩阵丰富，重点鞋款PG7销量增长110%，C家族销量增长240% [2] - **盈利层面**：2025年安踏品牌毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；经营利润率同比略降0.3个百分点至20.7% [3] - **2026年展望**：预计安踏品牌收入增长低单位数，经营利润率在20%左右 [2][3] Fila品牌表现 - **收入层面**：2025年Fila品牌营收284.69亿元，同比增长6.9%；截至2025年末门店总数2040家，较年初净减20家 [4] - 产品表现：专注四大赛道，2025年POLO品类售出200万件，老爹鞋售出1000万双 [4] - **盈利层面**：2025年Fila品牌毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%；经营利润率同比上升0.8个百分点至26.1% [5] - **2026年展望**：预计Fila品牌收入增长中单位数，经营利润率保持在25%左右 [4][5] 户外品牌表现 - **收入层面**：2025年其他品牌（主要为户外品牌）营收169.96亿元，同比增长59.2% [11] - 门店数量：迪桑特门店较年初增加30家至256家；Kolon Sport（可隆）门店较年初增加18家至209家 [11] - 流水表现：2025年迪桑特流水突破100亿元，平均店效270万元；可隆流水突破60亿元，平均店效约200万元 [11] - **盈利层面**：2025年其他品牌毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%；经营利润率下降0.7个百分点至27.9% [11] - **2026年展望**：预计迪桑特和可隆品牌收入均增长20%~30%；Jack Wolfskin短期仍处调整优化阶段，2026年或仍有亏损；综合预计其他品牌业务经营利润率在25%~30%之间 [11] Amer Sports表现 - **经营表现**：2025年Amer Sports全球营收同比增长27%至65.7亿美元，其中大中华区增长强劲 [12] - **对安踏贡献**：2025年安踏体育分占联营公司盈利为12.03亿元（2024年同期为1.98亿元） [12] - **未来展望**：根据Amer Sports指引，2026年其自身经调整后归母净利润为6.20~6.49亿美元，同比增长14%~19%，安踏体育或从中受益 [12] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为877.67亿元、962.50亿元、1055.03亿元，同比增长9.4%、9.7%、9.6% [14] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为156.53亿元、158.13亿元、176.27亿元（2026年数据含约16亿元一次性利得）；剔除该一次性利得后，2026年归母净利润约为140.53亿元 [13][14] - **每股收益（EPS）**：预计2026/2027/2028年最新摊薄EPS分别为5.60元、5.65元、6.30元 [14] - **估值指标**：基于2026年3月25日收盘价，预计2026/2027/2028年市盈率（P/E）分别为11.9倍、11.8倍、10.6倍；市净率（P/B）分别为2.5倍、2.2倍、2.0倍 [14][17]