报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 玉米期货本周先涨后跌，主力2603合约收盘价2226元/吨，较上周涨4元/吨美玉米出口旺季有供应压力，但出口状况好且结转库存预测值下调有支撑国内东北产区售粮进度快，基层惜售，粮源多到粮库和贸易企业，饲料企业有库存，深加工企业库存低、提价采购意愿不强华北黄淮产区售粮四成，基层出粮积极性回升，下游走货慢，加工企业高价补库意愿低盘面短期波动大，建议观望 [8] - 玉米淀粉期货上下震荡，主力2603合约收盘价2515元/吨，较上周涨1元/吨新季玉米上市使原料供应充裕，行业开机好，供应端有压力截至12月24日，全国玉米淀粉企业淀粉库存总量110.2万吨，周增幅2.61%，月增幅3.09%，年同比增幅25.37%元旦及春节备货或提振需求，木薯淀粉涨价使部分下游客户采购玉米淀粉，需求增加盘面短期维持震荡 [10] 各目录总结 周度要点小结 - 玉米行情回顾是本周先涨后跌，展望是美玉米有压力也有支撑，国内东北和华北黄淮产区情况不同，盘面短期波动大，建议观望 [8] - 玉米淀粉行情回顾是上下震荡，展望是供应有压力但需求或提振，盘面短期维持震荡 [10] 期现市场 - 期货价格及持仓：本周玉米期货3月合约和玉米淀粉期货3月合约均冲高回落，玉米总持仓量1009261手，较上周增5461手，淀粉总持仓量195489手，较上周增3391手 [16] - 前二十名净持仓：本周玉米期货前二十名净持仓为 -168889，净空持仓增加；淀粉期货前二十名净持仓为 -31610，净空持仓减少 [23] - 期货仓单：黄玉米注册仓单量为39395张，玉米淀粉注册仓单量为12355张 [29] - 现货价格及基差：截至2025 - 12 - 30，玉米现货均价2351.76元/吨，玉米活跃合约3月期价和现货均价基差 +125元/吨；玉米淀粉吉林报2700元/吨，山东报2800元/吨，本周现货价格平稳，玉米淀粉3月合约期价和吉林长春现货基差185元/吨 [34][39] - 期货月间价差：玉米3 - 5价差报 -29元/吨，淀粉3 - 5价差报 -50元/吨，均处于同期中等水平 [45] - 期货价差：淀粉 - 玉米3月合约价差报289元/吨，截至本周四，山东玉米与玉米淀粉价差为410元/吨，环比上周持平 [53] - 替代品价差：截至2025 - 12 - 30，小麦 - 玉米价差报164.41元/吨；2025年第51周，木薯淀粉与玉米淀粉平均价差在712元/吨，环比上周收窄13元/吨 [59] 产业链情况 - 玉米 - 供应端库存：截至2025年12月19日，广东港内贸玉米库存22.4万吨，较上周增3.30万吨，外贸库存27.8万吨，较上周增1.60万吨；北方四港玉米库存180.3万吨，周环比增1.1万吨，当周下海量82.7万吨，周环比增14.30万吨 [49] - 供应端售粮进度：截至12月25日，全国主产区农户玉米总进度1为45%，较上周增3%，总进度2为42%，较上周增2%，东北、华北、西北情况各有不同 [61] - 供应端进口：2025年11月普通玉米进口总量56.00万吨，为今年最高，较上年同期增26.00万吨，增加86.67%，较上月同期增20.00万吨 [65] - 供应端饲料企业库存：截至12月25日，全国饲料企业平均库存29.88天，较上周减少0.10天，环比下跌0.33%，同比下跌1.68% [69] - 需求端存栏：三季度末，全国生猪存栏43680万头，同比增加986万头，增长2.3%，环比增加1233万头，增长2.9%；截止10月末，能繁母猪存栏3090万头，环比减少45万头，下降1.12% [73] - 需求端养殖利润：截至2025 - 12 - 26，自繁自养生猪养殖利润报 -130.11元/头，外购仔猪养殖利润报 -162.8元/头 [77] - 需求端加工利润：截至2025 - 12 - 30，玉米淀粉加工利润吉林报 -50元/吨；玉米酒精加工利润河南报 -399元/吨，吉林报 -767元/吨，黑龙江报 -265元/吨 [82] 产业链情况 - 玉米淀粉 - 供应端企业库存：截至2025年12月24日，全国12个地区96家主要玉米加工企业玉米库存总量337.8万吨，增幅4.26% [86] - 供应端开机率及库存：本周（2025年12月25日 - 12月31日）全国玉米加工总量63.11万吨，较上周减少0.42万吨，玉米淀粉产量32.75万吨，较上周减少0.33万吨，开机率59.86%，较上周降低0.6%；截至12月31日，全国玉米淀粉企业淀粉库存总量112.3万吨，较上周增加2.10万吨，周增幅1.91%，月增幅3.09%，年同比增幅24.64% [90] 期权市场分析 - 截至12月31日，玉米主力2603合约对应期权隐含波动率为11.32%，较上周10.28%回升1.04%，处于20日、40日、60日历史波动率中等水平 [93]

1. 报告行业投资评级 未提及 2. 报告核心观点 - MA2605合约短线预计在2190 - 2280区间波动[7] - 本周港口甲醇市场偏强运行，内地甲醇价格疲软，企业出货不畅库存高企，降价去库成主流操作[8] - 近期国内甲醇整体产量增加，市场供应量增加，下游采买积极性下降，内地企业库存增加，冬季部分需求预期偏弱，库存或维持增量预期；港口库存本周累库，1月进口有减量预期，库存有望高位回落；国内甲醇制烯烃行业开工率小幅下降，短期华东MTO企业负荷或降低，但青海盐湖MTO装置计划重启，行业开工率有提升预期[8] 3. 根据相关目录总结 周度要点小结 - 策略建议MA2605合约短线在2190 - 2280区间波动[7] - 行情回顾：本周港口甲醇市场偏强，江苏价格2120 - 2200元/吨，广东价格2090 - 2130元/吨；内地甲醇价格疲软，鄂尔多斯北线价格1870 - 1900元/吨，东营接货价格2160 - 2200元/吨[8] - 行情展望：国内甲醇产量增加，市场供应充裕，下游采买积极性下降，内地企业库存增加；港口库存本周累库，1月进口或减量，库存有望回落；甲醇制烯烃行业开工率短期或降，后有提升预期[8] 期现市场 期货市场情况 - 本周郑州甲醇主力合约价格震荡收涨，涨幅2.55%[11] - 截至12月31日，MA 5 - 9价差为34[16] - 截至12月30日，郑州甲醇仓单6648张，较上周减少100张[24] 现货市场情况 - 截至12月30日，华东太仓地区主流价2182.5元/吨，较上周涨32.5元/吨；西北内蒙古地区主流1822.5元/吨，较上周降43.5元/吨；华东与西北价差360元/吨，较上周涨85元/吨[28] - 截至12月30日，甲醇CFR中国主港257元/吨，较上周涨5元/吨；甲醇东南亚与中国主港价差63美元/吨，较上周降5美元/吨[33] - 截至12月30日，郑州甲醇基差 - 36.5元/吨，较上周降24.5元/吨[37] 产业链分析 上游情况 - 截至12月31日，秦皇岛动力煤5500大卡市场价695元/吨，较上周持平；截至12月30日，NYMEX天然气收盘3.98美元/百万英热单位，较上周降0.27美元/百万英热单位[41] 产业情况 - 截至12月31日，中国甲醇产量2051065吨，较上周减少15110吨，装置产能利用率90.31%，环比跌0.73%，本周恢复产能产出量多于检修、减产产能损失量致产能利用率上涨[44] - 截至12月31日，中国甲醇样本生产企业库存42.26万吨，较上期增加1.86万吨，环比增4.61%；样本企业订单待发18.30万吨，较上期降1.06万吨，环比降5.48%；中国甲醇港口库存总量147.74万吨，较上一期增加6.49吨，华东、华南地区均累库[49] - 2025年11月我国甲醇进口量141.76万吨，环比跌12.09%；2025年1 - 11月中国甲醇累计进口量1269.69万吨，同比涨2.60%；截至12月30日，甲醇进口利润 - 22.84元/吨，较上周降20.91元/吨[52] 下游情况 - 截至12月31日，国内甲醇制烯烃装置产能利用率88.66%，环比降0.02%，多数企业装置运行稳定，西北有装置降负荷致周均行业开工率小幅收窄[55] - 截至12月31日，国内甲醇制烯烃盘面利润 - 1100元/吨，较上周降109元/吨[58] 期权市场分析 未提及

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 碳酸锂主力周线震荡回落，涨跌幅为 -6.85%，振幅 14.62%，截止本周主力合约收盘报价 121580 元/吨；2026 年国补方案发布，下达首批 625 亿元资金支持消费品以旧换新，国补对象有调整；基本面原料端锂矿价格因碳酸锂高价走高，冶炼厂有观望状态，供给端国内供给量稳定增长，需求端下游采购谨慎，库存持续去化；整体基本面或处于供给稳增、需求稳定阶段；建议轻仓逢低短多交易，注意交易节奏控制风险 [7] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 行情回顾：碳酸锂主力周线震荡回落，涨跌幅 -6.85%，振幅 14.62%，收盘报价 121580 元/吨 [7] - 后市展望：宏观上 2026 年国补方案发布，下达 625 亿元支持消费品以旧换新，国补对象有调整；原料端锂矿价格走高，冶炼厂观望；供给端国内供给量稳定增长；需求端下游采购谨慎；库存持续去化 [7] - 观点总结：轻仓逢低短多交易，注意控制风险 [7] 期现市场情况 - 期价震荡走弱：截至 2025 年 12 月 31 日，碳酸锂近远月跨期价差为 -1580 元/吨，周环比减少 340 元/吨；主力合约收盘价 121580 元/吨，周环比减少 3140 元/吨 [10] - 现货价格走高：截至 2025 年 12 月 31 日，电池级碳酸锂均价为 118500 元/吨，周环比增加 17000 元/吨；主力合约基差 -3080 元/吨，较上周环比增长 20140 元/吨 [20] 上游市场情况 - 锂辉石价格走强：截至 2025 年 12 月 30 日，锂辉石精矿(6%-6.5%)均价为 1440 美元/吨，周环比增加 110 美元/吨；美元兑人民币即期汇率为 6.9901，周环比降幅 0.55% [24] - 锂云母报价走高：截至 2025 年 12 月 31 日，磷锂铝石均价为 14025 元/吨，周环比增加 800 元/吨；锂云母(Li₂O:2.0%-3%)均价为 5106 元/吨，周环比增加 333 元/吨 [29] 产业情况 供应端 - 进口环比增加，产量减少：截至 2025 年 11 月，碳酸锂当月进口量为 22055.19 吨，较 10 月减少 1825.51 吨，降幅 7.64%，同比增幅 14.66%；当月出口量为 759.243 吨，较 10 月增加 513.33 吨，增幅 208.75%，同比增幅 249%；当月产量为 53980 吨，较 10 月增加 2450 吨，增幅 4.75%，同比增幅 55.29%；当月开工率为 43%，环比降幅 5%，同比降幅 32% [36] 需求端 - 六氟磷酸锂报价走平，电解液产量环比增加：截至 2025 年 12 月 31 日，六氟磷酸锂均价为 18 万元/吨，周环比持平；截至 2025 年 11 月，电解液当月产量为 231050 吨，较 10 月增加 12150 吨，增幅 5.55%，同比增幅 37.08% [39] - 磷酸铁锂价格走高，月度产量增加：截至本周最新数据，磷酸铁锂（动力型）均价为 4.51 万元/吨，周环比增加 0.43 万元/吨；截至 2025 年 11 月，磷酸铁锂正极材料当月产量为 268890 吨，较 10 月增加 2010 吨，增幅 0.75%，同比增幅 29.43%；当月开工率为 63%，环比 -1%，同比 -4% [42] - 三元材料价格走高，产量减少：截至本周最新数据，三元材料 811 型、622 型、523 型继续走强；截至 2025 年 11 月，三元材料当月产量为 61520 吨，较 10 月减少 500 吨，降幅 0.81%，同比增幅 10.65%；当月开工率为 51%，环比 -1%，同比 3% [47] - 锰酸锂价格走高，月度产量减少：截至本周最新数据，锰酸锂均价为 4.5 万元/吨，周环比增加 0.48 万元/吨；截至 2025 年 11 月，锰酸锂当月产量为 10210 吨，较 10 月减少 90 吨，降幅 0.87%，同比降幅 2.67% [52] - 钴酸锂报价增加，月度产量增加：截至本周最新数据，钴酸锂均价为 374200 元/吨，周环比增加 27500 元/吨；截至 2025 年 11 月，钴酸锂当月产量为 16050 吨，较 10 月增加 260 吨，增幅 1.65%，同比增幅 111.74% [55] 应用端 - 新能源汽车销量增加：截至 2025 年 11 月，新能源汽车累销/汽车累销（渗透率）为 47.48%，环比 0.74%，同比 7.18%；当月产量为 1880000 辆，环比 6.09%；销量为 1823000 辆，环比 6.3% [57] - 新能源汽车出口量同比增长：截至 2025 年 11 月，新能源汽车累计出口量为 231.5 万辆，同比增幅 102.89% [62] 期权市场 - 建议构建卖出跨式期权做空波动率：合成标的升贴水为 0.04，有正向套利机会；根据期权平值合约表现和基本面情况，建议做空波动率 [67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周PVC主力期货在4740 - 4860区间波动，冲高回落收涨，截至2025年12月31日收盘，主力合约V2605报收于4805元/吨，较上周收盘下跌0.56% [8] - 供应端产能利用率环比下降，需求端下游开工率环比下降，库存高位小幅积累，成本方面电石法和乙烯法成本均下降，利润有所修复 [8] - 1月氯碱装置检修影响季节性偏弱，行业开工率预计维持在偏高水平，终端需求处低温淡季，下游开工率或维持下降趋势，市场情绪偏悲观，出口提振有限，PVC估值修复缺乏契机，短期V2605预计震荡走势，区间预计在4600 - 4900附近 [8] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 价格：本周PVC主力期货在4740 - 4860区间波动，冲高回落收涨，V2605报收4805元/吨，较上周跌0.56% [8] - 基本面：供应端韩华宁波40万吨和新浦化学25万吨装置检修，产能利用率环比 - 0.15%至77.23%；需求端下游开工率环比 - 0.87%至44.52%，管材开工率环比 - 1.4%至36.2%，型材开工率环比 - 0.86%至30.57%；库存环比 + 0.43%至106.11万吨；成本方面电石法和乙烯法全国平均成本下降，利润修复 [8] - 展望：1月检修影响弱，开工率预计维持高位，终端需求淡季，下游开工率或下降，市场情绪悲观，出口提振有限，PVC估值修复难，短期V2605预计4600 - 4900区间震荡 [8] 期现市场 期货市场情况 - 期货价、仓单：V2605区间震荡，本周注册仓单数量变化不大 [9] - 持仓、月差：05合约持仓量下降，本周5 - 9价差小幅震荡 [12] 现货市场情况 - 现货价（进出口）：CFR中国报价640美元（+0），东南亚报价600美元（+0） [19] - 现货价（海外）：印度报价620美元（+0） [24] - 现货价（国内电石法、乙烯法）：本周华东电石法、乙烯法现货价格小幅震荡 [27] - 基差：基差区间波动，现货贴水主力合约 [32] 产业情况 上游情况 - 兰炭、电石：本周兰炭价格下跌，电石价格维稳，兰炭开工率58.57%，电石开工率70.09% [36][42] - EDC、VCM：VCM到岸中间价410美元/吨，EDC国际价格189美元/吨 [46] 产业链情况 - 供应（产能、产量）：2025年PVC产能增速预计7.90%，11月产量207.93万吨环比下降 [50] - 供应（产能利用率、检修）：本周PVC产能利用率环比下降 [55] - 需求（下游开工率）：管材开工率36.2%，型材开工率30.57% [58] - 需求（PVC地板出口）：PVC铺地制品11月出口环比上升 [62] - 进出口：11月进口1.57万吨，出口31.21万吨 [65] - 库存：上周PVC社会库存小幅积累，库存偏高 [70] - 成本：上周电石法和乙烯法成本环比下降 [74] - 利润：上周电石法和乙烯法利润环比上升 [80] 期权市场分析 - 波动率：PVC20日历史波动率报22.86%，平值看涨、看跌期权隐含波动率在18.2%附近 [85]

投资评级与核心观点 - 报告对平高电气维持“买入”投资评级 [2][9] - 核心观点：公司作为全球领先的高压开关设备供应商，具备雄厚的技术、规模和品牌优势，行业壁垒高，成长预期良好 [9] 公司概况与市场地位 - 公司是国家电工行业重大技术装备支柱企业，核心业务为高压、超高压、特高压交直流开关设备的研发、制造、销售和服务 [6][13] - 公司产品性能均达到国际水平，拥有自主知识产权，广泛应用于我国重点电力工程 [6][13] - 公司经营扎实，业绩持续增长，2020年至2024年，营业收入复合增长率6.11%，归属于上市公司股东的净利润复合增长率达68.78% [14] - 公司控股股东为中国电气装备集团（持股41.42%），实际控制人为国务院国资委，股权背景有利于获取订单和引领技术发展 [22] 行业需求与市场前景 - “十五五”期间，特高压电网将重点推进“沙戈荒”新能源基地、西南水电以及藏东南-粤港澳大湾区等特高压工程，带动GIS（气体绝缘组合电器）需求增长 [9] - 特高压GIS技术难度极高，市场高度集中，全球仅4-5家企业有能力参与 [30] - 粗略估算“十五五”期间新建特高压工程带来的1000kV及±800kV GIS市场空间约为204亿至249.6亿元 [44][47] - GIL（气体绝缘金属封闭输电线路）技术输电性能优异，市场高度集中，主要由平高电气、中国西电、安靠智电等企业主导 [9][50] - “十五五”国家大型清洁能源基地电力输送、超大城市群地下输电通道建设以及城市电网改造将驱动我国GIL市场规模扩大 [9][50] - 雅鲁藏布江下游水电工程（装机6000万千瓦，总投资约1.2万亿元）若采用GIL技术，对应市场空间有望超过200亿元 [82] - 全球电网升级带来巨大投资需求，预计2025年全球电网投资将首次突破4000亿美元 [53] - 中国电气设备出口强劲，2025年前三季度变压器、开关设备等关键输配电产品出口增长均超过35% [57] 公司核心竞争力 - 公司聚焦开关主业，具备交直流、全系列、全电压等级的开关系列产品自主研发和供应能力 [9][63] - 公司在GIS领域龙头地位稳固，在国家电网组合电器招标中份额持续保持在20%以上，2025年前五批达到26%，稳居行业第一 [75] - 在技术壁垒最高的特高压（550kV以上）GIS领域，公司市场份额超过35% [9][75] - 公司拥有40.5-1100千伏全电压等级、全系列GIL供应和服务能力，已形成完整产业链 [80] - 公司研发成果显著，2025年推出多项国际领先的创新产品，如800千伏交流GIL、550千伏全氟异丁腈环保气体绝缘输电线路等 [68][70][71][72] - 公司高度重视研发，研发投入和研发人员数量持续增长 [68][69] 财务表现与预测 - 2024年公司营业收入124.02亿元，同比增长11.96%，净利润10.23亿元，同比增长25.43% [7] - 报告预测公司2025年营业收入144.28亿元，同比增长16.34%，净利润14.02亿元，同比增长36.99% [7] - 报告预测2026年营业收入175.85亿元，同比增长21.88%，净利润16.80亿元，同比增长19.86% [7] - 报告预测2027年营业收入209.13亿元，同比增长18.93%，净利润20.63亿元，同比增长22.79% [7] - 基于盈利预测，公司市盈率（PE）预计从2025年的16.81倍下降至2027年的11.42倍 [7] 业务增长点 - 公司海外业务进入新阶段，市场从亚洲、非洲、南美洲拓展至欧洲高端市场，并转向高附加值的单机设备出口 [9][87] - 预计随着全球能源转型推进，欧洲、北美区域电网系统改造，公司产品出口有望取得更大成效 [9][87] - 截至2025年11月底，公司累计中标国家电网采购金额达75.93亿元，凸显强劲产品竞争力 [75][78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周国内尿素市场偏强波动，虽实际出口量无明显异常，但市场对出口预期的猜想刺激下游接货 [6] - 前期部分检修装置恢复使国内尿素产量增加，下周预计产量增加概率大；农业需求处传统淡季，成交氛围一般，下游抵触高价，多随用随采；工业领域刚需采购，复合肥企业开工率波动不大，需关注天气及环保情况；本周尿素企业库存下降，元旦期间市场交投降温且部分装置复产，库存或小幅增加 [6] - UR2605合约短线预计在1730 - 1800区间波动 [6] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 行情回顾：本周国内尿素市场偏强波动，市场对出口预期的猜想刺激下游接货 [6] - 行情展望：前期检修装置恢复带动产量增加，下周产量增加概率大；农业需求淡季，成交不温不火，下游抵触高价；工业刚需采购，复合肥企业开工率波动不大；本周企业库存下降，元旦期间或小幅增加 [6] - 策略建议：UR2605合约短线预计在1730 - 1800区间波动 [6] 期现市场 期货市场情况 - 价格走势：本周郑州尿素主力合约价格震荡收涨，周度涨幅0.81% [9] - 跨期价差：截至12月31日，UR 5 - 9价差为34 [14] - 持仓分析：未提及具体内容 - 仓单走势：截至12月30日，郑州尿素仓单12381张，较上周增加1631张 [20] 现货市场情况 - 国内价格走势：截至12月30日，山东地区主流价1710元/吨，较上周降20元/吨；江苏地区主流价1710元/吨，较上周降10元/吨 [26] - 外盘价格走势：截至12月30日，尿素FOB中国390美元/吨，较上周持平 [30] - 基差走势：截至12月30日，尿素基差为 - 33元/吨，较上周降23元/吨 [34] 产业链分析 上游情况 - 煤炭及天然气价格走势：截至12月31日，秦皇岛动力煤5500大卡市场价695元/吨，较上周持平；截至12月30日，NYMEX天然气收盘3.98美元/百万英热单位，较上周降0.27美元/百万英热单位 [37] 产业情况 - 产能利用率及产量变化：截至12月31日，中国尿素产量135.91万吨，较上周增加2.57万吨，环比涨1.93%；周均日产19.42万吨，较上周增加0.37万吨；产能利用率80.29%，环比涨1.52% [40] - 企业库存及港口库存变动：截至12月25日，中国尿素港口样本库存量17.7万吨，环比增加3.9万吨，环比涨幅28.26%；截至12月31日，中国尿素企业总库存量101.92万吨，较上周减少4.97万吨，环比减少4.65% [43] - 出口情况：2025年11月尿素出口60.18万吨，环比跌49.95% [46] 下游情况 - 复合肥及三聚氰胺开工率：截至12月25日，复合肥产能利用率37.75%，环比下滑1.62个百分点；中国三聚氰胺产能利用率周均值为58.07%，较上周下降0.48个百分点 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周天然橡胶市场价格下跌，进口胶贸易商轮仓换货，1月补货情绪强，工厂观望；国产胶下游需求无明显改善，实单成交偏弱 [8] - 国内云南产区停割，海南部分胶林正常割胶但胶水干含低、可收胶量有限，部分加工厂加价抢收；青岛港口总库存累库，幅度环比缩窄，海外船货到港预期减少但胶价涨幅超预期，下游采购情绪弱，库存继续累积 [8] - 上周国内轮胎企业灵活排产，半钢胎开工率环比小幅回升，全钢胎开工率环比下降，进入季节性淡季，企业出货慢、成品库存攀升，部分企业存停限产现象 [8] - ru2605合约短线预计在15400 - 16000区间波动，nr2602合约短线预计在12400 - 13000区间波动 [8] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 行情回顾：本周天然橡胶市场价格下跌，进口胶贸易商轮仓换货，工厂观望；国产胶下游需求无改善，实单成交偏弱 [8] - 行情展望：国内云南停割，海南部分割胶但可收胶量有限，加工厂有抢收情绪；青岛港库存累库幅度缩窄，海外船货到港预期减少但下游采购弱；轮胎企业开工率有升有降，进入淡季，出货慢、库存攀升，部分企业停限产 [8] - 策略建议：ru2605合约短线15400 - 16000区间波动，nr2602合约短线12400 - 13000区间波动 [8] 期现市场 期货市场情况 - 价格走势：本周沪胶期货主力价格震荡收跌，周度 - 1.11%；20号胶主力合约价格震荡收跌，周度 - 1.02% [11] - 跨期价差：截至12月31日，沪胶5 - 9价差为60，20号胶2 - 3价差为 - 30 [21] - 仓单变化：截至12月31日，沪胶仓单100590吨，较上周 + 6660吨；20号胶仓单57959吨，较上周 - 1吨 [26] 现货市场情况 - 价格及基差：截至12月30日，国营全乳胶报15250元/吨，较上周 - 50元/吨；20号胶基差为38元/吨，较上周 - 51元/吨；非标基差为 - 970元/吨，较上周 - 40元/吨 [28][35] 产业情况 上游情况 - 泰国原料价格及利润：截至12月30日，泰国田间胶水54.2（+0）泰铢/公斤，杯胶51.1（+0.1）泰铢/公斤；截至12月26日，标胶理论加工利润 - 17.4美元/吨，较上周 - 19.8美元/吨 [38] - 国内产区原料价格：截至12月30日，海南新鲜乳胶价格13900元/吨，较上周 + 0元/吨；云南产区停割 [41] 进口情况 - 进口量：2025年11月中国天然橡胶进口量64.36万吨，环比增加25.98%，同比增加14.69%，1 - 11月累计进口587.16万吨，累计同比增加16.98% [44] 库存情况 - 青岛库存：截至2025年12月28日，青岛地区天胶保税和一般贸易合计库存52.48万吨，环比增0.96万吨，增幅1.87%；保税区库存8.14万吨，增幅2.25%；一般贸易库存44.34万吨，增幅1.80%；保税仓库入库率降0.54个百分点，出库率降0.08个百分点；一般贸易仓库入库率降1.08个百分点，出库率增0.38个百分点 [48] 下游情况 - 轮胎开工率：截至12月25日，中国半钢胎样本企业产能利用率70.36%，环比 + 0.35个百分点，同比 - 8.37个百分点；全钢胎样本企业产能利用率61.69%，环比 - 1.92个百分点，同比 + 1.72个百分点 [51] - 轮胎出口量：2025年11月中国轮胎出口量68.83万吨，环比 + 5.40，同比 + 1.82%，1 - 11月累计出口773.21万吨，累计同比 + 3.51%；小客车轮胎出口量23.71万吨，环比 + 4.99%，同比 - 7.04%，1 - 11月累计出口296.37万吨，累计同比 - 0.67%；卡客车轮胎出口量41.85万吨，环比 + 5.00%，同比 + 6.65%，1 - 11月累计出口444.50万吨，累计同比 + 5.64% [54] - 国内重卡销量：2025年11月我国重卡市场销售10万辆左右，环比降约6%，同比增约46%；1 - 11月累计销量103万辆，同比增约26% [57] 期权市场分析 未提及

报告行业投资评级 - 锰硅/硅铁走势评级为震荡 [7] 报告的核心观点 - 铁合金行业产能过剩格局延续，2026 年有新增产能计划投放，供给弹性充足，利润修复会刺激供应释放 [4] - 硅锰锰矿成本有一定支撑，硅铁金属镁需求有边际拉动但支撑有限，2026 年电价预计下调，成本支撑趋弱，全年铁合金价格或偏弱运行 [4] 根据相关目录分别进行总结 2025 年铁合金市场回顾 - 2025 年铁合金整体弱势震荡，硅锰价格波动围绕锰矿成本、供应节奏与黑色系整体情绪，硅铁市场震荡下行 [14][17] - 硅锰上半年先扬后抑，一季度初锰矿价格上行带动硅锰跟涨，中后期供应压力显现价格回落；二季度阶段性反弹后冲高回落；三季度成本支撑上移价格走强，四季度产能释放需求未改善转入弱势震荡 [14] - 硅铁一季度初供应收缩但需求疲弱，被动跟涨后震荡下行；二季度成本支撑减弱价格探底；三季度成本上移价格同步走强；四季度成本支撑趋弱，供应高位库存累积，市场承压下行 [17] 锰硅：产能持续投放，成本支撑弱化 锰矿支撑有限，电价持续下行 - 锰矿供应恢复，价格支撑有限，2025 年价格先扬后抑、后趋震荡，进口量显著增长，2026 年供应增量来自 South32 上半年产量修复，预计进口净增量 30 - 40 万吨 [25][26][35] - 港口锰矿库存低位回升，2025 年上半年下降下半年回升，未大幅累积，2026 年库存累积幅度预计有限 [41] - 其他成本走弱，2026 年焦煤市场难有趋势性行情，化工焦价格底部抬升、上方承压，电价因新能源装机规模提升仍面临下行压力，预计西北地区电价有 2 - 3 分钱下调空间 [56] 新增产能陆续投产 - 供应方面，硅锰行业产能过剩，内蒙古等西北地区因成本优势新增产能持续投放，2025 年已投产部分产能，2026 年计划投产 286.32 万吨 [58] - 开工率方面，2025 年整体开工率波动，南北方开工分化，南方高成本产能或退出，供应向北方集中 [61][62] 硅锰供需总结及平衡表 - 2026 年硅锰市场“供增需平”，南北方利润差异或拉大，产能北移延续，成本端电价下行但锰矿有支撑，预计期价波动区间 5200 - 6300 元/吨 [72][73] 硅铁：供应持续增加，需求难支撑 产能过剩，高成本地区供应下降 - 2025 年硅铁产量前高后低、随利润波动，高成本区域减产，区域开工分化，新增产能集中在成本优势地区，2026 年预计新增 103.8 万吨 [77][78] 成本下移 - 2026 年硅铁生产成本中枢或下移，电价和兰炭成本下行，对价格成本支撑有限 [83] 钢材需求持平，出口下滑，金属镁支撑 - 2026 年硅铁出口量或下滑，金属镁需求有望放量对硅铁有一定支撑但拉动有限，钢材需求预计平稳 [92][93] 硅铁供需总结及平衡表 - 2026 年硅铁市场供需双增，供应增量明显，成本支撑减弱，价格重心预计在 5000 - 6000 元/吨区间，需关注政策调控影响 [96][97]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 引入LSTM时序模型改进国债期货跨期价差预测问题，考察时间依赖信息对预测及策略表现的边际贡献 [38] - 部分品种引入时序建模可改善收益稳定性与风险控制，但不同合约对时序信息敏感程度有差异 [38] - LSTM模型在T与TF合约上样本外表现优于DNN，TS合约上DNN预测能力强，TL合约两类模型表现有限 [39] - 概率加权方案在T、TF与TS合约多数情况下可提升策略收益风险特征，TL合约效果不明显 [39] - 跨期价差预测与交易中，引入时序模型结合连续概率信号仓位管理有应用潜力，但效果依赖品种特性等因素 [40] 根据相关目录分别进行总结 跨期价差影响因素与指标选取 - 传统机器学习模型与DNN建模假设样本时间维度独立，核心是对“当前状态”的静态映射，引入时间信息依赖特征工程设计，且无法区分不同历史路径差异，表达能力受限 [7] - LSTM引入记忆单元传递信息，解耦“长期信息存储”与“当前状态输出”，通过门控结构控制信息流，能兼顾短期波动与中长期演化特征 [7][8][10] - 国债期货跨期价差部分阶段有持续性与方向性特征，引入LSTM等时序模型可增强对跨期价差时序结构的刻画能力 [12] 循环神经网络测试流程 数据处理与样本构造流程 - 数据获取使用国债期货T、TF、TS、TL四类合约基本面因子 [16] - 特征构造引入资金面指标、构造派生利差变量，标签以跨期价差一阶差分划分样本类别，二分类仅保留涨跌样本 [17] - 特征预处理剔除上市初期样本、去除季月末交易日、过滤极小价差变动，填充缺失值并标准化 [18] - 以5个交易日为历史窗口构造时序样本，过滤末端标签为中性的样本 [19] - 按时间切分样本，2024年及以前为训练候选样本，2025年为样本外测试集，训练候选样本7:3划分为训练集与交叉验证集 [20] - 模型训练采用加权交叉熵损失函数和Adam优化器，基于验证集损失设置学习率衰减与早停机制 [22] - 用2025年数据进行样本外测试，通过准确率等评估方向预测能力，保留概率分布结果用于仓位回测 [23] 参数设定与LSTM网络结构 - 任务为二分类预测，输入连续5日因子序列，输出二分类logits [24] - LSTM层3层，隐藏状态维度8，Dropout比例0.3，仅用最后时间步隐藏状态表示序列，分类层用Dropout + Linear映射至2维分类空间 [25] - 损失函数为加权交叉熵，基于训练集样本比例自动计算类别权重以缓解样本分布不均衡问题 [26] - 优化器为Adam，初始学习率0.001并进行学习率衰减 [27] 模型测试结果 LSTM模型与DNN模型样本外测试对比 - T与TF合约上，LSTM模型概率加权回测累积收益和夏普比率更高，最大回撤更低；TS合约上DNN表现更优；TL合约两类模型表现有限 [28] - 不同合约对时序信息敏感程度不同，LSTM未在所有品种形成全面优势 [30] LSTM模型概率加权回测 - 用模型输出预测概率刻画信号强弱，以概率减0.5为仓位信号，对仓位归一化并设置最大仓位限制 [33] - 概率加权机制在多数合约上改善样本外绩效，提升收益与夏普比率，未显著放大回撤水平；TL合约表现提升有限 [35] 结论 - 引入LSTM时序模型改进跨期价差预测，部分品种引入时序建模有改善，但不同合约对时序信息敏感程度不同 [38] - LSTM在T与TF合约表现优，TS合约DNN强，TL合约两类模型表现有限；概率加权在T、TF、TS合约多数情况提升策略收益风险特征，TL合约效果不明显 [39] - 跨期价差预测与交易中引入时序模型结合概率信号仓位管理有应用潜力，效果依赖品种特性等因素 [40]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 赤峰黄金是一家国际化成长型黄金矿企，黄金业务营收占比约90%，毛利占比接近100%，将充分受益于金价上行周期 [1][6][14] - 报告认为，黄金的核心定价因素已从收益性转向安全性，全球信用格局重塑将支撑金价持续上行趋势 [6][33][42] - 公司通过内生技改与外延并购双轮驱动，成长路径清晰，主力矿山有明确的扩产计划，且已港股上市拓宽融资渠道，为未来收并购海外优质资产奠定优势 [6][7][17] - 公司注重成本控制，全维持成本低于全球平均水平，盈利能力强劲，预计2025-2027年归母净利润将实现高速增长 [6][21][78] 公司业务与财务表现 - **业务聚焦**：公司坚定“以金为主”战略，在全球运营6座黄金矿山及1座多金属矿山，2025年上半年黄金业务营收占比达90% [6][14][25] - **资源储量**：截至2024年底，公司拥有黄金资源量390.1吨，品位3.6克/吨；黄金储量74.8吨，品位2.8克/吨 [6][14][69] - **产量增长**：2020-2024年，公司矿金产量从4.6吨增至15.2吨，年复合增长率达35% [6][14] - **财务业绩**：受益于金价上涨和产量增长，公司归母净利润从2022年的4.5亿元大幅增长至2024年的17.6亿元；2025年前三季度营业收入86.4亿元，同比增长38.9%，归母净利润20.6亿元，同比增长86.2% [5][21] - **盈利能力**：公司毛利率从2022年的29%显著提升至2025年前三季度的49.9%；净利率从2022年的8%提升至2025年前三季度的27% [5][26] - **成本控制**：2023年公司黄金单位全维持成本为1179.1美元/盎司，低于全球平均水平1348.5美元/盎司；2025年前三季度矿金生产成本为327元/克，同比上升16%，主要因加纳瓦萨金矿成本上升 [6][78][83] 行业与金价展望 - **定价逻辑转变**：2022年后，在俄乌冲突等因素催化下，美元储备信用弱化，黄金的金融属性从由10年期美债实际利率主导的收益性，转向由安全性主导，推动金价与利率传统负相关关系发生背离 [33][37][42] - **央行购金支撑**：2022-2024年全球央行年度购金量均超过1000吨，央行购金占全球黄金需求比例从2020年的5%提升至2024年的21%，成为需求增长最快领域 [39][50] - **未来购金意愿强劲**：据世界黄金协会2025年调查，43%的央行计划在未来一年增加黄金储备，72%的央行预计未来五年黄金储备占比将提升 [52][63] - **投资需求回暖**：2025年随着降息预期升温实际利率下行，全球黄金ETF重新实现净流入，截至2025年11月净流入713吨，持仓量达3931吨，突破前期高点 [57][64] - **政策与利率环境**：美国《“大而美”法案》通过可能推动财政赤字重拾扩张；美联储2025年已多次降息，点阵图显示2026年仍有降息预期，有利于金价 [52][65] 成长驱动与未来规划 - **内生增长（技改扩产）**： - 塞班金铜矿计划到2027年将黄金年产量增加至7吨，铜年产量增加至3万吨 [6][77] - 瓦萨金矿计划在2028年底前实现年产金6.2-7.8吨，远期提升至7.8-10.9吨 [6][77] - 国内吉隆矿业、五龙金矿等也持续推进选矿能力扩建项目 [75] - **外延扩张（收并购）**：公司已于2025年在港交所上市，计划未来三年利用募集资金在采矿业成熟地区收购年产金超过4吨的优质矿业资产，公司具备丰富的海外并购经验 [70][72] - **资源增储潜力**：公司现有矿山成矿条件良好，大部分矿区有进一步勘探潜力；万象矿业在2025年上半年新探明黄金资源量约106.9吨 [66][67] - **产量指引**：报告预计公司2025-2027年矿产金产量分别为15.5吨、16.5吨、17.5吨 [8][83] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.1亿元、52.5亿元、61.1亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.69元、2.76元、3.22元 [5][7][86] - **关键假设**： - 售价：预计2025-2027年销售金价分别为800元/克、1050元/克、1150元/克 [8][83] - 毛利率：预计2025-2027年矿金毛利率分别为56%、62%、62% [8][83] - **估值比较**：预计公司2025-2027年市盈率（PE）分别为19倍、11倍、10倍。即使给予可比公司（山东黄金、中金黄金等）平均PE 20%的折价，公司2026-2027年估值仍低于可比公司均值，具备吸引力 [7][86][87]