报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 螺纹需求回暖，钢材供需表现良好，基本面健康且未见转弱迹象，短期价格预计维持震荡偏强运行态势 [3] 根据相关目录分别进行总结 需求 - 螺纹表需216.58万吨（+10.41），同比-4.6%；热卷表需315.24万吨（-8.55），同比-1.86%；五大材表需868.13万吨（-1.98），同比-0.23% [74] 供给 - 螺纹产量211.96万吨（+2.9），同比+1.39%；热卷产量377.49万吨（-3.65），同比-1.14%；五大材产量866.97万吨（-1.22），同比-0.14% [74] 库存 - 螺纹库存538.64万吨（-4.62），同比-0.85%；热卷库存345.16万吨（+2.25），同比-0.66%；五大材库存1336.5万吨（-1.16），同比-0.09% [74]

报告行业投资评级 - 推荐 [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司与PowerCo扩展合作协议，新增现金支付高达1.31亿美元，展示了固态锂金属技术平台价值，现金流预测延长至2029年 [1][2] - 公司与另一家全球主要汽车OEM签署联合开发协议，加强合作以达成商业化和授权协议，市场吸引力加速增长 [3] - 公司完成年度目标，Cobra工艺取代Raptor成基础隔膜生产工艺，预计今年发B1样品，2025、2026年分别实现相应目标 [6] - 公司二季度资本支出830万美元，全年资本支出预期范围缩减，调整后EBITDA亏损指导范围缩小，现金使用期限延长至2029年 [7] - 本季度是公司发展转折点，扩展协议展现固态平台经济价值和轻资本商业模式力量，技术平台有潜力改变多行业，潜在市场规模大 [8] 根据相关目录分别进行总结 扩展PowerCo协议 - 公司与PowerCo扩展现有的合作与许可协议，未来两年PowerCo向公司提供高达1.31亿美元额外付款，首批超1000万美元里程碑付款已实现 [1] - 扩展协议使PowerCo有权每年生产多达额外5吉瓦时（总计可达85吉瓦时）的公司电池，还获得未来许可某些先进技术的权利 [2] 商业合作更新 - 公司与另一家全球主要汽车OEM签署联合开发协议，加强合作以达成商业化和授权协议，市场吸引力加速增长 [3] 年度目标及产品发布计划更新 - 公司完成年度目标，Cobra工艺取代Raptor成基础隔膜生产工艺，预计今年发B1样品，正安装更高产量电池生产设备 [6] - 公司二季度交付QSE - 5电芯用于测试，未来交付基于Cobra的B1样品，计划2026年开始现场测试 [6] 财务展望 - 二季度资本支出830万美元，全年资本支出预期范围缩减至4500万至6500万美元 [7] - 二季度公认会计原则运营费用和净亏损分别为1.236亿美元和1.147亿美元，调整后EBITDA亏损6300万美元 [7] - 公司将全年调整后EBITDA亏损指导范围缩小至2.5亿美元至2.7亿美元，现金使用期限延长至2029年 [7] 战略展望 - 本季度是公司发展转折点，扩展协议展现固态平台经济价值和轻资本商业模式力量 [8] - 公司与其他OEM关系加深，技术平台有潜力改变多行业，潜在市场规模每年达数千亿美元 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖海南矿业，给予“推荐”评级 [6][51] 报告的核心观点 - 海南矿业由复星高科和海钢集团共同出资设立，形成民营控股、国有参股的稳定股权结构，聚焦上游资源产业，从事战略性金属矿产和能源矿产业务 [7] - 公司铁矿石地采原矿产量连续三年达产，长协及战略客户销量占比同比提升约20个百分点，2024年油气、铁矿石等业务营收占比明确，铁矿石自采及加工、贸易及加工毛利率同比增加 [7] - 公司“铁矿石 + 油气 + 新能源”三轮驱动，资源储量丰富，铁矿石采选是基石产业，油气业务是第二增长曲线且产量连续三年增长，还积极布局锂矿及氢氧化锂产线 [7] - 预计公司2025 - 2027年整体营业收入分别为45.18/54.61/62.93亿元，同比增速11.13%/20.86%/15.25%；归母净利润分别为7.64/8.55/9.64亿元，同比增速8.12%/11.97%/12.67% [7][50] 根据相关目录分别进行总结 海南矿业：复星集团控股，深耕铁矿石 + 油气 - **股本结构**：海南矿业由复星集团与海南海钢集团共同出资成立，2014年上市，2018 - 2022年逐步布局“铁矿石 + 油气 + 新能源”板块；公司股权结构稳定，复星集团为控股股东，前十大股东合计占总股本比例79.23%，油气业务主体为全资子公司洛克石油 [9][12] - **业务布局**：2024年公司油气、铁矿石自采及加工、贸易及加工、其他业务营收占比分别为48.41%、37%、10.50%、4.08%，铁矿石自采及加工、贸易及加工毛利率同比增加；公司在中国大陆营收同比减少，在港澳台及海外地区同比增加，积极践行全球化战略，连续三年每年落地1个海外项目并购 [15][16] - **财务数据**：2024年海南矿业营业收入40.66亿元，同比下降13.11%，归母净利润7.06亿元，同比增长12.97%；25Q1营业收入11.89亿元，同比增长7.17%，归母净利润1.60亿元，同比减少35.2%；2025年Q1三大期间费用率合计10.36%，较2024年末下降0.33pct；公司在能源、水资源、原材料利用方面发力降本增效与环保双赢 [22] “铁矿石 + 油气 + 新能源”三轮驱动，资源储量丰富 - **铁矿石采选业务**：石碌铁矿是公司基石产业，资源储量丰富、品位高，采用强磁等选矿技术，主要产品为高炉块矿和铁精粉；磁化焙烧项目可提高资源利用率和产品质量，减少尾矿排放；重点项目建设有石碌铁矿中段采矿和悬浮磁化焙烧技术改造项目；2024年启动智能矿山建设项目，提升运营效率和管理精度 [32][35][36] - **油气业务**：公司油气业务产量连续三年增长并创新高，业务主体为洛克石油，具备全周期业务能力，主要油气项目位于多个地区；洛克石油作业经验丰富，有科研创新和技术优势，各项目如川中八角场气田、马来西亚海上油气田等发展良好 [38][39][40] - **新能源赛道**：公司通过投建2万吨氢氧化锂项目和收购非洲布谷尼锂矿布局新能源赛道，2025年子公司KMUK力争实现5.5%以上锂精矿产量13万吨、销量12万吨，星之海力争实现氢氧化锂产量1万吨、销量0.9万吨 [44] 盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：预计公司2025 - 2027年整体营业收入分别为45.18/54.61/62.93亿元，同比增速11.13%/20.86%/15.25%；归母净利润分别为7.64/8.55/9.64亿元，同比增速8.12%/11.97%/12.67% [50] - **估值模型与投资建议**：选取金岭矿业、大中矿业作为可比公司，计算可得可比公司2025 - 2027年PE均值为23.20x/21.99x/20.64x，考虑海南矿业资源储量丰富，“铁矿石 + 油气 + 新能源”三轮驱动，相较可比公司具备溢价空间，公司2025 - 2027年PE分别为20.20x/18.04x/16.01x，首次覆盖给予“推荐”评级 [51]

报告核心观点 报告对2025年7月25日港股市场表现、宏观与行业动态、上市公司要闻进行了分析 ，恒指连升五日 ，市场关注宏观政策及企业动态 [2][3] 海外与内地股市表现 - 海外市场重要指数中 ，道琼斯工业指数收44,693.91跌0.70% ，标普500指数收6,363.35涨0.07% ，纳斯达克综合指数收21,057.96涨0.18%等 [2] - 内地股市上证指数收3,605.73涨0.65% ，深证成指收11,193.06涨1.21% [2] 香港股市表现 - 恒生指数收25,667.18涨0.51% ，国企指数收9,257.62涨0.18% ，红筹指数收4,334.62涨0.91% ，恒生科技指数收5,743.00跌0.05%等 [2] - 恒指昨日低开后随A股走高回升 ，收报25667升129点或0.5% ，连升五日共1168点或4.8% ，全日成交2948.11亿元 ，北水由净走转净入37.2亿元 [2] - 蓝筹股中汇控升2.2% ，港交所涨1.9% ，腾讯升0.9%等 ，安踏挫3.8%为包尾蓝筹 [3] 宏观&行业动态 - 香港贸发局主席马时亨与中行董事长葛海蛟会谈 ，期望合力提升香港地位 ，双方长期挖掘合作新增长点 [6] - 市监总局开展3个月充电宝质量安全集中整治 ，明确强化CCC认证监管等5方面重点举措 [7] - 2025年7350亿元中央预算内投资已基本下达完毕 ，支持多领域项目建设 ，发改委将加强统筹协调等 [8] - 国资委要求优化国有资产增量投向 ，抵制「内卷式」竞争 ，推动国有资本优化配置 ，培育壮大新质生产力 [9] 上市公司要闻 - 泡泡玛特创办人王宁称有荷里活电影公司洽谈将Labubu拍电影 ，公司在考虑合作方式 [11] - 小鹏汽车首辆印度尼西亚本地生产小鹏X9完成交付 ，完成海外制造、交付全链条出海布局 [12] - 商汤科技智能汽车业务等6家生态企业累计融资18亿元 ，商汤持有的相关股权价值接近100亿元 [13] - 云顶新耀折让10.1%配股筹15.7亿元 ，款项用于研发、商业化推进及营运等 [14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖影石创新，给予“增持”评级 [5][7][154] 报告的核心观点 - 全球智能影像行业保持成长，影石产品持续引领行业发展，渠道布局领先，品牌积累深厚，有望保持市场领先地位 [9] - 短期公司产品迭代升级，国内外市场拓展，业绩将保持高增长；中长期行业空间广阔，产品矩阵丰富，上游产业链国产替代将降低成本，盈利能力保持较高水平 [9] 根据相关目录分别进行总结 智能影像设备：行业规模超 400 亿元，稳步增长 - 产品兼具便携、智能优势，降低影像内容创作门槛，运动相机小巧轻便、画质好、适应强，全景相机可 360°成像、视角自由切换，用户以年轻群体为主，场景从运动向日常拓展 [15][21][24] - 2024 年全球手持智能影像设备市场规模超 400 亿元，预计 2027 年接近 600 亿元，增长动力源于户外运动兴起和短视频创作需求提升，欧美是主要市场，亚洲增速较快，专业级产品应用场景扩展 [33][37][47] - 行业洗牌，国货出海抢占份额，全景相机影石领先，运动相机传统龙头份额瓦解，国产品牌加速替代，未来国产龙头有望扩大领先优势 [54][58][73] - 产业链分工专业化，上游核心组件和中游品牌商进入壁垒高，中游软件算法是竞争关键，如影石的 AI 低光视频增强技术 [74][82] 公司简介：全球智能影像龙头，团队年轻且专注 - 公司 2015 年成立，从全景拓展到运动，2015 - 2017 年聚焦全景相机，2018 - 2021 年品牌破圈，2022 年至今推出新品，收入增长 [87][88] - 主营业务聚焦消费级影像设备，年出货量超 220 万台，收入利润高速增长，产品矩阵丰富，境外收入占比超 70%，渠道布局完善，盈利能力领先但净利率下滑 [91][92][104] - 管理团队以 90 后年轻高管为主，团队长期稳定，实控人为董事长刘靖康 [106][109] 竞争优势：产品迭代高效，渠道、品牌占据先机 - 产品需求洞察强，迭代速度快，推出实用功能，产品线更新领先，新品转化收入能力强，研发投入高，人才激励优，在研项目丰富 [110][111][121] - 渠道海外布局早，线下覆盖超 1 万家网点，线上占比提升，Best Buy 等重要渠道占比增加，分区域看，国内线上线下均衡，美国线下、日本和德国线上渠道各有亮点，未来内销和外销渠道均有增量 [125][129][134] - 品牌坚持“Think Bold”文化，与 KOL 合作，宣传侧重场景体验，多元激励促营销裂变，品牌力稳步提升 [135][140][142] 市场空间及盈利预测 - 行业长期出货量空间测算，目标用户超 16 亿，稳态年出货量达 5304 万台，市场规模全景相机 133 亿元、运动相机 477 亿元，影石远期收入有望达 357 亿元 [146][150][151] - 预计 2025 - 2027 年公司收入端高增长，整体毛利率降低但保持较高水平 [153] - 首次覆盖给予“增持”评级，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 11.8/16.8/22.5 亿元，同比增速 18.6%/42.3%/34.1%，截至 2025 年 7 月 24 日价格对应 PE 分别为 57/40/30 倍 [154]

宏观 核心观点 7月政治局会议召开在即，上半年中国GDP同比增速达5.3%，经济数据好于预期，下半年经济工作重心是巩固良好局面和解决突出问题，促进物价合理回升是重中之重，新发展格局下的供给侧改革和扩大内需是核心主线[2] 详细要点 - 肯定经济表现，巩固良好局面：上半年GDP同比增速达5.3%，好于预期。7月政治局会议强调巩固经济发展的良好局面，维持“更为积极的财政政策和适度宽松的货币政策”基调，针对突出问题逐个攻破，推动供需良性循环[3] - 保持政策基调，仍有降息空间：预计下半年货币政策首要目标是经济增长和充分就业，延续适度宽松基调，总量和结构双向发力。宽松路径包括降息降准，预计下半年有1 - 2次降息，总计调降政策利率20 - 30BP，引导LPR下行，50BP的降准有望落地；结构工具可能包括新型政策性金融工具推出、PSL重启等[4] - 财政留有后手，加强政策储备：上半年财政靠前发力，为下半年预留政策空间。若下半年税收和土地收入压力加大，财政加强政策储备的必要性上升[5] - 突出问题导向，促进物价回升：物价低位运行是重要矛盾，促进物价合理回升是重中之重。提出促进物价回升要求，整治不公平竞争行为，推动传统行业提质升级，出台新兴产业高质量发展政策[6] - 扩基建稳地产，中央加大支持：预计下半年扩大基建投资力度，中央层面重大基建项目、水利电力工程、交通基建是重点。地产围绕“优化供给、防范风险、放松需求、化解库存”部署[7][8] - 注意政策接续，重视服务消费：下半年做好以旧换新政策接续，确保政策覆盖全年；提高对服务消费支持力度，将服务领域纳入补贴体系，刺激服务消费需求[9] 固收 核心观点 上一周期（7.8 - 7.21）低价增强、改良双低、高价高弹性策略分别录得2.6%、2.3%、4.8%（同期基准2.4%），今年以来绩效分别为9.7%、21.3%、38.4%（同期基准10.3%），累计超额收益率 - 0.6%、11.0%、28.1%，高价高弹性策略延续占优[12] 详细要点 - 低价增强策略：最新持仓包括希望转2等多只转债，上个周期小幅跑赢基准0.1%，调入中报预告扭亏的转债，调出价格上涨明显的转债[12][13] - 改良双低策略：最新持仓包括超声转债等，上个周期小幅跑输中证转债0.3%，调出正股活跃度下降的转债，调入中报业绩预增的超声转债[13] - 高价高弹性策略：最新持仓包括睿创转债等，高波策略延续强势，相对中证转债超额2.3%，放宽转债价格下限要求，调出溢价率抬升等转债，调入低溢价、高价转债[13][14] ESG 核心观点 构建“六维度RWA政策研究框架”，对比全球RWA政策分化，全球RWA主要政策监管路径分“强监管、安全优先”与“创新导向、试点优先”两类，监管自由度与税收友好度决定RWA政策吸引力[17] 详细要点 - 监管路径：美国、英国、日本等延续传统金融监管思路，突出“安全优先”；新加坡、阿联酋、韩国等体现“创新导向”；欧盟与中国香港是“开放 + 严准入”折中模式[18] - 投资建议：优选监管制度连续性与确权能力强的区域中长期布局；利用“激励区”开展早期试验型部署；寻找税收政策红利窗口；谨慎评估监管协调性弱国家的风险[21] 农业 核心观点 7月生猪盈利改善，H1宠食出口额微增，关注生猪养殖行业布局机会、宠物食品行业优质企业、黄鸡价格走势及养殖链后周期企业[1][24] 详细要点 - 行业表现：6月我国CPI同比 + 0.1%，农产品贸易逆差降19%；7月初至22日农林牧渔指数 + 7.35%，强于沪深300[24] - 生猪养殖：7月生猪自繁自养利润环比改善，25年猪价全年均价相对平稳，优秀猪企成本优化带来利润超预期，关注成本边际变化显著、资金面良好的优质猪企[25] - 宠物食品：6月宠食出口量价齐跌，H1出口额微增，宠物食品行业优质企业市占率呈提升趋势[25] - 其他：黄鸡价格与猪价有相关性，后续价格存上行可能；可关注养殖链后周期的饲料龙头海大集团及动物疫苗相关企业[1] 钢铁 核心观点 雅江项目开工，钢铁行业政策等多重催化利好，行业有望受益于基建项目需求释放和反内卷产能调控加速[1] 详细要点 - 雅江项目：2025年7月19日雅鲁藏布江下游水电工程开工，总投资约1.2万亿，基础钢材需求达180万吨，特钢需求大[30] - 农村公路条例：2025年7月16日公布《农村公路条例》，9月15日起施行，农村公路技术等级偏低等问题有望释放基建改造升级需求[31] - 反内卷：中央财经委员会第六次会议强调全国统一大市场建设，“反内卷”聚焦提质增效，加速钢铁供给侧产能调控[32] 球冠电缆 核心观点 公司近期中标南网项目50,932.63万元，市场区域结构持续优化，加大研发投入取得成果，行业集中度有望提升，未来业绩有望稳步增长[36][39] 详细要点 - 中标项目：近期中标南方电网公司相关项目50,932.63万元，对未来经营业绩有积极影响[36] - 市场区域结构：近三年对国家电网及南方电网营收占比约65%，此次中标后将继续巩固提升国家电网、扩大南方电网市场，开拓其他市场[37] - 研发投入：2024年获16项国家专利授权和1项软件著作权，完成15项产品研发和36项工艺优化任务，推进500kV聚乙烯电缆试验[37] - 行业竞争力：我国电线电缆行业集中度低，公司220kV级电力电缆竞争力强，产品应用于多个重大项目[38]

报告行业投资评级 - 推荐 [5] 报告的核心观点 - 2025Q2报告研究的具体公司生产经营表现良好，多项产品产量和营收增长，且多个项目有积极进展 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 公司2025Q2生产经营情况 - 稀土氧化物（REO）产量3212.0吨，环比增68%，同比增47%；销量2828.0吨，环比增16%，同比减12%；平均实现价格60.2澳元/公斤，环比涨19%，同比涨42%；Mt Weld扩张项目二阶段预计2025Q3完成 [1] - 混合碳酸稀土（MREC）项目持续推进，马来西亚工厂窑炉维护3月完成，Kalgoorlie工厂改进工艺提升质量，生产运行率提高 [2] - 氧化镨钕（NdPr）产量2080.0吨，环比和同比均增38% [3] - 重稀土分离的镝和铽分别于5、6月首次投产，收到大量客户咨询；签署两份开发新稀土项目谅解备忘录 [4] 财务业绩指标 - 2025Q2实现销售收入1.70亿澳元，环比增38%，同比增25%；销售回款1.527亿澳元，环比增22.55%，同比增29.96%；期末现金和短期存款1.664亿澳元 [7] 增长项目进展情况 - Mt Weld扩建施工进入最后阶段，选矿厂移交调试，破碎机回路已调试，磨矿和浮选回路通电，药剂交付开始；电力合作方混合发电站建设有进展，太阳能发电场建成，首台风力涡轮机安装 [8] - 美国稀土加工厂工程团队解决废水管理挑战替代方案需额外资本支出，正与美国政府积极讨论 [9] - 签署两份开发马来西亚新稀土项目谅解备忘录，一份涉及供应MREC，另一份涉及合作建钕铁硼永磁体烧结生产厂及供应稀土材料 [10]

港股市场 - 7月24日恒生科技指数微跌0.05%，恒生指数、国企指数分别涨0.51%、0.18%，均5连升[10] - 玖龙纸业等纸业股上涨，玖龙纸业多个基地8月1日起上调纸品价格30元/吨[10] - 生物医药、光伏太阳能、港口运输、水泥、内房等板块普涨，黄金、家电、体育用品、汽车股多数走低[10] 美股市场 - 美东时间周三三大指数涨跌不一，道指跌0.70%，纳指涨0.18%，标普500指数涨0.07%[10] - 大型科技股大多上涨，特斯拉股价下跌8.2%，热门中概股收盘普跌，纳斯达克中国金龙指数跌1.54%[10][13] - 美国初请失业救济人数连续六周下降，市场预计美联储下周维持利率不变，9月降息可能性60%[10] 日股市场 - 7月24日，日经225指数上涨1.59%，东证指数上涨1.75%，银行股是上涨主要推动力量[13] - 投资者押注美日贸易协议使日本央行可能今年晚些时候恢复加息，分析师预计10月恢复紧缩周期[13] 其他信息 - 英特尔2025年Q2营收129亿美元，预计Q3营收131亿美元[13] - 索尼斥资680亿日元收购万代南梦宫2.5%股份，双方达成战略合作[13]

经济概况 - 2024年GDP达8203.2亿元，位居山东省第四、全国第36，规上工业营收达1.2万亿元[1][2][12] - 全年一般公共预算收入619.6亿元，同比增长1.8%，税收收入377.5亿元，税收占比60.9%，一般公共预算支出902亿元，同比增长1.4%，财政自给率69% [3] - 2024年底政府债务余额2854.4亿元，控制在省下达限额内，债务规模居山东省第三[3] 产业发展历程 - 农业产业化：20世纪80年代首创冬暖式蔬菜大棚技术，90年代规模化扩张，2000年后产业化、品牌化转型，2010年以来迈入智慧农业新阶段[6] - 动力装备产业：1932年研发首台15马力柴油机，2007年蓝擎WP系列发动机热效率达46%，较行业平均高4个百分点，2020年发布热效率突破50%的商业化柴油机，2023年甲醇动力系统量产，本地配套率约45%，2023年总产值约3200亿元，占全国同行业约15%份额[8] - 电子信息产业：1987年引进日本三洋录音机生产线，2008年歌尔股份蓝牙耳机全球市场份额突破15%，2020年以来硅基光电子芯片量产，专利授权量年均增长20%[9] - 化工产业：1958年昌乐化肥厂投产，1992年海化集团建成全国最大纯碱生产基地，纯碱产量连续20年居全国首位，2024年营收接近4000亿元[10][11] 产业结构与布局 - 产业结构：2024年化工产业产值突破5200亿元，规上工业营收达1.2万亿元，新增专精特新“小巨人”企业30家等[12] - 空间布局：呈现“一核三带多节点”特征，沿海产业带年产值突破2800亿元[13] 面临挑战 - 传统产业占比高，高端聚烯烃等高附加值产品占比低，R&D投入强度2.3%低于全省2.8%的平均水平[15] - 80%以上研发投入集中在5家企业，中小企业数字化转型率不足40%，VR/AR头显国产化率有提升空间，县域产业同质化竞争明显，高端人才占比低于济南[16] 发展展望 - 传统产业转型升级：推动高端化工绿色化，装备制造业提升本地配套率[17] - 新兴产业突破发展：补强新一代信息技术关键环节，新能源构建全生态链，生物医药开发海洋源药物[18] - 区域协同与创新要素优化：实施“一核三带”战略，设立数字化转型专项资金，与济南共建“人才飞地”[19]

报告行业投资评级 - 生物医药行业评级为强于大市（维持） [1] 报告核心观点 - 骨骼肌肉疾病中成药市场空间广阔，需求端有望持续增长，口服用药存结构性机会，外用贴膏有望持续扩容，建议关注方盛制药、盘龙药业、羚锐制药、奇正藏药 [2][3][4] 根据目录总结 骨科中成药市场需求持续增长 - 骨骼肌肉系统疾病患病人群庞大，约1亿人患有骨骼肌肉疼痛，消肿止痛用药是主要细分领域，2023年占比64% [14] - 人口老龄化推动行业需求增长，2023年中国65岁以上老龄人口达2.02亿人，骨骼肌肉系统疾病患病率随年龄增长而提升 [18] - 骨骼肌肉疼痛患病呈现年轻化趋势，工作压力和运动损伤等因素推动年轻群体增长，颈痛患病人数持续增加，运动损伤率上升带动外用药品需求增长 [23] - 全球疼痛管理药物市场规模持续增长，预计2030年达1104亿美元，2023 - 2030年年均复合增长率为6.03% [28] - 美国、日本等国家疼痛管理药物市场规模较大，我国透皮贴剂市场有较大提升空间，日本凝胶贴剂市场成熟 [30][31] - 骨骼肌肉系统疾病化药市场有所萎缩，中成药市场规模持续增长，2019 - 2023年复合增长率为3.73% [32] - 实体药店渠道销售规模增长相对更快，占比由2019年的34.97%提升至2023年的37.61%，口服用药占据较大比重，2023年占比54% [41] 口服用药存结构性机会 - 口服中成药市场整体平稳，2023年销售规模为242.71亿元，以院内渠道为主，销售占比70.46%，独家品种优势显著，但缺乏较大体量品种 [47] - 骨骼肌肉系统疾病口服中成药销售占比为10%，未来具有较大开拓空间 [52] - 政策支持下中药创新药有望快速放量，2020 - 2024年有3个1.1类骨骼肌肉领域中药创新药获批上市并进入医保目录，国家医保谈判品种有望迎来快速放量，部分中药企业研发投入高，临床品种持续推进 [58][62][66] - 基药目录政策明确提高基本药物使用占比，多家中药上市公司品种有望在基药目录调整中受益，独家医保品种进入基药目录后有望放量 [69] - 中药企业通过产品二次开发，明确药物作用机制，证明治疗有效性，可打开品种市场空间，如羚锐制药丹鹿通督片和奇正藏药青鹏软膏 [73][79] 外用贴膏有望持续扩容 - 贴剂相较于口服用药具有优势，骨骼肌肉系统疾病外用药物市场规模持续增长，2023年销售额为271.46亿元，以中成药为主，化药市场规模增速相对更快 [86] - 我国贴剂使用具有较大提升空间，2023年日本人均年消费量为38.2贴，我国仅为1.1贴，经皮给药占比持续提升 [89] - 公立医疗机构和实体药店终端外用贴膏集中度较高，非独家中成药贴膏品种有整合空间，头部企业市占率有望持续提升 [94][97] - 上游中药材价格上涨带来成本压力，下游企业提高产品价格，云南白药气雾剂提价带动销售规模增长，羚锐制药“两只老虎”品牌贴膏有提价空间 [98][106][107] 投资建议 - 建议关注方盛制药、盘龙药业、羚锐制药、奇正藏药 [4] - 方盛制药是中药创新代表企业，2024年中药创新药收入占比提升至11%，玄七健骨片快速放量，带动营业收入和骨伤科产品收入增长 [121] - 盘龙药业以“盘龙七片”为主导，核心产品优势显著，2024年H1在相关市场份额排名第一，业绩增长稳健 [124] - 羚锐制药是中药贴膏头部企业，2024年营业收入和贴膏剂收入增长，贴膏剂毛利率提升，外延并购丰富产品矩阵，股权激励彰显发展信心 [129] - 奇正藏药是藏药贴膏头部企业，2024年贴膏剂产品销售收入增长，持续加强产品二次开发，发布股份回购计划彰显长期增长信心 [135]