核心观点 报告认为，建筑行业在2025年呈现显著的内部分化，民营企业凭借跨界转型取得超额收益[4][7][11] 展望2026年，作为“十五五”规划开局之年，基建投资有望打开上升通道，形成“前高后稳”的周期节奏[4][24][27] 未来投资应聚焦三大价值主线：重大工程带来的长期订单、监管强化下的高股息配置价值，以及民企在新兴赛道的成长转型机遇[4] 市场回顾：板块收益率结构分化，建筑民企优势明显 - **板块整体跑输大盘，内部分化显著**：截至2025年11月30日，SW建筑装饰指数涨幅为+8.88%，而沪深300指数涨幅为+18.19%，板块整体收益弱于大盘[4][7] 但行业内不同属性公司表现迥异[7] - **民企表现突出，央企承压**：2025年1月2日至11月27日，建筑类民营企业收益率高达35.6%，远超行业及大盘[4][7] 地方国企收益率为14.96%，与沪深300指数接近[4][7] 建筑类央企收益率则明显承压，仅为-4.51%[4][7] - **民企超额收益源于跨界转型**：收益率排名前十的企业中，除华建集团外均为民营企业[11] 这些企业通过收并购等方式，快速向存储、新能源、AI算力、云计算、光模块等新兴科技领域转型，成为股价主要驱动力[11][12] 例如，时空科技区间涨幅达325%，国晟科技达250%，诚邦股份达213%[12] - **基建投资增速放缓，结构分化**：2025年1-10月，广义基建固定资产投资增速为1.51%，维持小幅正增长[15] 但狭义基建投资（不含电力）累计增速为-0.1%，为2020年8月以来首次负增长[15] 细分行业中，电力、热力、燃气及水的生产和供应业受风电及水电工程拉动，增速达12.5%[15] 交通运输、仓储和邮政业增速为0.1%，而水利、环境和公共设施管理业固投增速下降至-4.1%[15] - **板块历史呈现“景气期超涨、震荡期趋同”特征**：复盘2004年至2025年，在景气周期中建筑板块弹性显著高于大盘[22] 例如，2007年SW建筑装饰指数单年涨幅达168%，跑赢沪深300[22] 2014年周期中，建筑指数涨幅超80%，显著跑赢沪深300的52.19%[22] 在非景气周期，板块表现与大盘基本同步[22] 规划统筹引导资源配置，投资节奏呈现阶段性规律 - **五年规划呈现“前高后稳”投资节奏**：历史规律显示，五年规划的前2-3年投资强度较高，整体呈现“前期抬升、后期回稳”的运行规律[4][24] 这一特征在“十三五”和“十四五”周期中表现清晰[24] - **重大工程集中铺排是核心驱动力**：规划启动阶段，中央与地方集中下达项目包，带动投资快速上行[27] 项目进入全面施工期后，增速回落至常态区间[27] 周期中后段，政策重心转向质量与资金管控，投资节奏保持平稳[27] - **2026年投资上升通道或再度打开**：2026年作为“十五五”开局之年，预计在规划密集落地与项目储备释放的背景下，投资节奏有望重新进入周期抬升阶段[4][27] 聚焦重大工程、高股息及成长转型，把握未来价值主线 重大工程主线 - **运河航道**：平陆运河、浙赣粤运河、湘桂运河、荆汉运河四大项目合计总投资约6211亿元[4][36] 其中，平陆运河（总投资727亿元）计划于2026年底主体建成，截至2025年9月累计完成投资592.5亿元，占总投资81.5%[34][36] 浙赣粤运河规划全长1988公里，总投资预计3200亿元[34][36] - **进藏铁路**：构建“川藏、滇藏、新藏”三向进藏格局，预计总投资超7000亿元[4][40] 川藏铁路雅林段全长约1011公里，估算总投资约3198亿元[39] 滇藏铁路波密-然乌段全长134.5公里，总投资约222.8亿元[39][40] 新藏铁路规划线路长约1980公里，保守测算总投资约3000–3500亿元[40] - **雅下水电工程**：雅鲁藏布江下游水电工程总投资约1.2万亿元，规划装机容量约6000万千瓦，规模相当于2.7个三峡电站[4][43] 假设建筑工程投资占比60%，则对应建筑工程投资规模约7200亿元[43] 按13年建设周期测算，年均建筑工程投资约554亿元[43] - **三峡新通道**：项目静态总投资为766亿元，总工期100个月[4][46] 假设土建工程投资约占50%，则对应土建投资约383.0亿元[46] 高股息主线 - **监管强化分红导向**：自2022年以来，证监会持续完善制度，要求上市公司制定积极、稳定的现金分红政策，提高股东回报[51] 2025年5月，证监会印发方案推动公募基金从“重规模”向“重回报”转变[51] - **高分红低估值标的配置价值提升**：在此背景下，高分红、低估值的建筑企业配置价值有望持续提升[4][51] 报告列举了部分高股息率公司，如江河集团（股息率6.89%）、安徽建工（5.56%）、中国建筑（5.09%）、四川路桥（4.48%）等[50] 成长转型主线 - **AI算力基建带动洁净室需求**：全球半导体资本支出预计在2025年达1600亿美元，同比增长3%，2026年有望进一步提高[52] 洁净室投资占半导体行业总资本开支的10-20%[55] 中国洁净室行业规模约3100亿元，预计2029年突破5700亿元，年复合增速达11-13%[55] 建议关注标的包括深桑达A、亚翔集成、柏诚股份等[61] - **民企凭借资金优势跨界转型**：2025年行业收益率排名前十的企业中，7家为跨界转型民企[65] 筛选资产负债率不高于60%且货币资金充裕的民企，部分企业已向AI算力、数字基建、新能源储能、低空经济及商业航天等新兴行业转型[65][66] 例如，华设集团向智慧交通及数字基建转型，苏文电能布局新能源储能，矩阵股份布局AIGC领域[66] 建议关注个股 - **四川路桥**：川渝区域优势突出，受益于四川省交通投资稳步增长[70] 公司承诺2025-2027年分红比例不低于当年归母净利润的60%，高股息特征凸显[75] 2025年前三季度累计中标合同971.73亿元，同比增长25.16%[75] - **江河集团**：业绩持续修复，2025年前三季度归母净利润同比增长5.67%[81] 公司发布股东回报规划，承诺2025-2027年现金分红比例不低于80%或每股0.45元孰高，分红比例极高[89] 2025年前三季度新签订单总额222.13亿元，同比增长6.13%[89] - **鸿路钢构**：全面推进智能化焊接改造，有望释放降本增效成果[91] 深度绑定央国企等核心客户，2024年前五大客户营收占比达30.61%[91] - **精工钢构**：海外扩张动能强劲，2025年上半年海外营收同比增长54%，前三季度新签海外订单同比增87%[96] 公司发布规划，明确2025-2027年每年现金分红不低于当期归母净利润的70%或4亿元孰高[96] - **浦东建设**：扎根上海浦东新区，区域财政实力稳健，项目承接与资金环境有利[101] 公司积极向“科技型全产业链基础设施投资建设运营商”转型，构建“投资+施工”双轮驱动模式[101]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对AI电源行业的整体投资评级 [4][5][6][59][60] 报告的核心观点 * 报告认为AI数据中心电源是重要投资方向，并聚焦于两大细分领域：ACDC电源模块和DCDC电源管理芯片 [2][4] * 在ACDC电源模块领域，中国大陆电源厂商正在加速崛起，逐步切入全球供应链，特别是在英伟达AI服务器电源供应体系中取得进展 [4][5][12] * 在DCDC电源管理芯片领域，多相电源（多相控制器与DrMOS的组合）是满足高性能计算超大功率供电需求的关键方案，未来市场空间广阔，国产替代进程值得期待 [4][41][43][47] 根据相关目录分别进行总结 1. ACDC电源：大陆电源厂商加速崛起 * **市场规模**：预计2025年全球服务器电源市场规模将达到316亿元，中国市场规模将达到91亿元，2021-2025年全球和中国市场的年复合增长率分别为11.7%和11.4% [4][7][8][12] * **竞争格局**：全球服务器电源市场集中度高，主要被中国台湾企业占据，2024年前十名企业中中国台湾占据五家，合计市场份额约60%，中国大陆厂商麦格米特以6%的份额进入前十 [4][10][11][12] * **技术趋势与需求**：AI服务器机架功耗快速提升，英伟达GB200 NVL72机架电源总功率达198千瓦，预计未来单机架功率将突破1兆瓦（1000千瓦），推动电源模块向更高功率（如从5.5千瓦向12千瓦演进）发展 [17][18][22] * **供应链进展**：在英伟达AI服务器（如GB200、GB300）的AC-DC电源供应链中，台达电子、光宝科技处于领先地位（Engaged-MP Ready），中国大陆厂商麦格米特已获得供货资格，比亚迪电子（Lead Wealth）和伟创力（Flex）也参与其中 [23][24][27] * **架构革新**：英伟达推出800V高压直流（HVDC）架构，通过固态变压器将高压交流电直接转换为800V直流电，减少转换环节损耗，为未来单机架功率扩展至1兆瓦以上提供可能，台达电子等是核心合作伙伴 [28][30][31] * **功率器件**：800V HVDC架构中，高压段（13.8kV→800V）主要采用碳化硅（SiC），低压段（800V→12V）主要采用氮化镓（GaN）以支持高频开关和高效率 [32][34] 2. DCDC电源管理芯片：多相电源为高性能计算提供供电方案 * **技术方案**：多相电源通过多相控制器与智能功率级模块（DrMOS）组合，将多个降压电路输出并联，可输出数百至数千安培电流，满足GPU等高性能计算芯片的超大功率供电需求 [4][41][43][47] * **价值量与市场空间**：以英伟达GPU为例，预计从H100到B300，单卡DrMOS价值量从50-60美元增长至100-120美元，实现翻倍 [43][47]。报告预计未来三年国内AI服务器电源DrMOS市场规模将超过40亿元人民币 [4][47] * **竞争与壁垒**：当前市场参与者主要为海外厂商（如MPS、英飞凌），国产替代空间大。主要壁垒在于获得CPU/GPU主芯片厂商的认证许可，以及产品本身的高技术难度（如多相控制器的精准信号调控、DrMOS的大电流稳定控制） [47][48][51] * **国产进展**：杰华特的30A、50A、70A、90A DrMOS产品已在客户端实现量产爬坡，并形成完整的产品矩阵 [49][50][51]。芯联集成可提供覆盖AI服务器电源50%以上价值的一站式芯片系统代工方案，并发布碳化硅G2.0技术平台优化AI数据中心电源性能 [52][53][55][56] 3. 重点标的 * **ACDC电源模块相关公司**：报告提及欧陆通、麦格米特、奥海科技、泰嘉股份等 [4][59][60] * **欧陆通**：高功率服务器电源（2000W以上）增长迅猛，2024年该业务收入达7.8亿元，同比增长537%，占数据中心电源业务比重从2023年的15%提升至2024年的53%，并在2025年上半年进一步提升至近7成 [35][37]。产品已覆盖国内多家知名服务器厂商 [38] * **麦格米特**：已获得英伟达AI服务器电源供货资格，是全球服务器电源市场前十中唯一的大陆厂商，市场份额约6% [4][12][27][60] * **奥海科技**：服务器电源产品功率覆盖550W至8000W，截至2025年上半年，算力电源及其他业务收入达5.3亿元 [39][40] * **电源管理芯片相关公司**：报告提及杰华特、芯联集成、晶丰明源、南芯科技等 [4][60] * **杰华特**：重点发力DrMOS产品，其90A DrMOS等产品已批量供货并处于行业领先水平 [49][50][51][60] * **芯联集成**：布局AI服务器电源系统代工方案，覆盖从一级到三级电源的芯片解决方案 [52][56][60] * **晶丰明源**：其高性能计算产品线的数字多相控制器、DrMOS产品已实现量产 [60] * **南芯科技**：已入局多相电源领域，推出首款四相双路电源产品 [60]

行业投资评级与核心观点 - 报告看好中国装备制造行业，认为其已进入科技驱动发展阶段，科技创新是未来几十年成长的主旋律 [2] - 报告核心看好AI端侧以及算力基建两个领域的投资机会 [2] - 报告看好2026年机械装备制造行业出口回暖的三大驱动力 [2] 行业宏观背景与发展阶段 - 中国装备制造业经历了劳动力驱动、资本驱动、能源驱动阶段，目前进入科技驱动阶段 [2] - 自工业化以来共发生五次技术革命，每次构成一次约50年的康德拉季耶夫波周期，分为主导技术爆发成长和成熟扩散两个阶段 [8] - 2000年至今，中国装备制造业先后经历劳动力主导、资本主导、技术主导，目前进入技术+资源主导阶段 [11] - 当前机械行业已基本走出上一轮下行调整阶段，处于新一轮景气周期的早期阶段 [13][15] AI驱动成长的投资主线 AI端侧设备 - 人形机器人、智能制造+AI（移动机器人、协作机械臂等）、各类消费端AI产品（AI手机、AI眼镜、AI戒指等）将呈现快速增长趋势 [2] - 3C设备将进入新一轮景气周期，AI端侧落地将带动对训练、推理、存储等芯片的需求，进而带动半导体设备的新一轮投资周期 [2] - 智能手机是3C领域最大的AI端侧落地场景，全球AI手机出货量快速攀升，2023年0.12亿部，预计2028年达7亿部，渗透率达60% [62][63] - AI眼镜有望成为下一代个人计算终端，IDC预测2025-2029年XR类产品销量年复合增长率达29.3%，2029年销量突破4000万台 [65][67] - 协作机器人市场快速增长，2019-2023年全球市场规模年复合增长率达22.2%，预计未来销量年复合增速超30%，应用从工业向商业、医疗、科教等多场景外延 [52] 算力基建 - AI端侧的落地离不开算力基建投资，AI数据中心投资将快速成长 [2] - 看好一次侧、二次侧散热机会，推荐冷水机组及其核心零部件制冷压缩机、水泵 [2] - 看好因电力短缺受益的柴发+HRSG（余热锅炉）、光储等能源投资机会 [2] - AI算力需求催生用电量缺口，带动燃气轮机与柴油发电机组需求增长 [3] 出海重塑价值与出口驱动力 - 看好2026年机械装备制造行业出口回暖，驱动力一：美联储降息周期下的海外需求复苏 [2] - 驱动力二：“一带一路”沿线国家基建需求旺盛，中东天然气开采高景气，国产油服设备商跟随EPC总包项目出海 [3] - 2025年1-10月工程机械实现出口额485.26亿元，同比增长12%，其中对新兴市场出口同比增长18% [3] - 驱动力三：AI算力需求催生的设备出口，包括燃气轮机、柴油发电机组、PCB钻孔设备及耗材、光模块相关检测及自动化产线等 [3] 人形机器人产业深度分析 产业发展与商业化进展 - 人形机器人正从技术验证迈向规模化量产关键转折期，特斯拉拟启动年产1000万台Optimus产能建设 [43] - 2025年国内累计公开人形机器人订单总金额已突破46亿元，总订单数量超2万台 [43] - 截至2025年11月，中国已有超200家人形机器人本体企业，全球总数超300家，中国企业占比过半 [47] - 2025年Q1-Q3国内机器人行业一级市场融资事件610笔，融资总额约500亿元，为2024年同期的2.5倍 [47] 核心零部件技术路径 - **减速器**：谐波、行星是主流，新型摆线针轮减速器具备应用潜力，根据负载、精度、成本需求差异化适配 [27][28] - **丝杠**：行星滚柱丝杠承载力是滚珠丝杠的3-6倍，寿命是其10-15倍，适用于重载大关节；滚珠丝杠成本低、技术成熟，适用于手部等关节 [27][28] - **电机**：对功率密度、扭矩密度要求高，常用类型包括空心杯电机（适配灵巧手）、无框力矩电机（适配身体关节），轴向磁通电机等新技术有望应用 [30][31] - **灵巧手**：主流产品自由度达12-22个，可完成高精度操作，但开发难度大、成本高，硬件技术路线尚未收敛 [33][34] - **传感器与力控**：力控方案主要有电流环力控（成本低、精度低）和基于六维力传感器的力控（精度高、成本高）；触觉传感器技术路线多样，落地存在性能与成本瓶颈 [36][37] - **轻量化材料**：镁合金（密度1.8g/cm³）、PEEK工程塑料、碳纤维等是主要轻量化材料，通过结构优化、材料替代、工艺创新实现减重 [40][41] 移动机器人及智能装备 - 具身智能算法赋能移动机器人自动避障与路径规划，增强通用性 [50] - 受益产品包括家用扫地机器人、割草机器人，工业场景下的智能叉车与AMR（自主移动机器人） [50] - 全球扫地机器人销量从2020年1.1亿台增长至2025年预计5.3亿台 [49] - 全球割草机器人市场规模从2020年19亿美元增长至2025年预计55亿美元 [49] - 全球移动机器人（含AGV与AMR）销量从2019年7.3万台增长至2025年预计57.5万台 [49] - 中国叉车销量稳步提升，2024年内销达120.8万台，外销达79.6万台 [49] 3C设备产业链 - AI端侧加速落地，3C设备链有望充分受益，覆盖从覆铜板、PCB制造到模组、整机组装的全流程 [69] - 核心设备包括：电镀设备、检测设备、光刻设备、钻孔设备、层压设备、锡膏印刷设备、贴片设备、焊接设备、点胶设备、CNC设备、组装测试设备等 [69] - 报告推荐标的：博众精工、奥普特、快克智能、凯格精机、科瑞技术 [72] 半导体设备产业链 - 投资关注国产替代与内需提升两大主线 [75] - **国产替代**：美欧日制裁向全产业链延展，供应链安全成首要考量；国家大基金三期支持，国产设备向先进制程核心产线加速 [77] - **内需提升**：AI算力爆发与端侧落地驱动，行业库存去化完成，进入上行周期，预计2026年本土晶圆厂资本支出保持高位 [77] - 2024年全球半导体销售额达6310亿美元，同比增长19.7%，预计2026年将达9755亿美元 [78][80] - AI服务器销量从2022年87.7万台增长至2027年预计282.8万台 [79] - 2024年中国半导体设备市场规模达496亿美元，国产化率提升至17.6% [83][86] - 去胶、清洗、CMP、热处理及刻蚀等环节国产化率已较高，但光刻机国产化率不足1%，量检测、涂胶显影、离子注入等环节国产化率普遍低于10%，替代空间大 [86] - 报告推荐标的：中科飞测、精测电子、华海清科 [92] 算力基建之电力需求与解决方案 - **全球电力需求**：2024年数据中心耗电量415TWh，占全球1.5%，预计2030年达945TWh，2024-2030年复合增长率15% [96][99] - **美国电力需求**：受AI数据中心建设及再工业化驱动，电力需求重回增长，预计2025-2030年将新增约126GW电力需求 [100][102] - **解决方案**： - **短期**：燃气发电（CCGT）、燃气轮机（GT）、固体氧化物燃料电池（SOFC）建设周期短（1-4年），可调峰，是匹配AI数据中心建设的优选 [105][106] - **中期**：可再生能源（光伏、风电）配套储能、小型模块化核反应堆（SMR） [106] - **长期**：可控核聚变 [106] - **燃气轮机市场**：GEV、西门子、三菱合计占据85%份额，2025年上半年全球出货量达41.7GW，接近2023年全年，积压订单饱满，产能排期至2028年 [108][109] - **HRSG（余热锅炉）**：是联合循环燃气机组核心设备，景气度与燃机高度挂钩，随着燃机订单激增，HRSG订单确定性高 [110][114] 重点推荐公司列表 报告列出了涵盖机器人、3C设备、半导体设备、AI基建、工程机械、出口链等多个细分领域的重点公司，并给出了盈利预测与“增持”等评级，例如： - **机器人**：长盈精密、恒立液压、三花智控、拓普集团、兆威机电等 [5][58] - **3C设备**：博众精工、奥普特、快克智能、凯格精机、科瑞技术等 [5][73] - **半导体设备**：精测电子、华海清科、中科飞测等 [5][94] - **AI基建**：杰瑞股份、豪迈科技、汉钟精机、冰轮环境等 [5] - **工程机械**：三一重工、徐工机械、中联重科 [5] - **出口链**：涛涛车业、巨星科技 [5]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 本周贵金属市场高位波动显著加剧，白银价格大幅回调，下跌外溢影响传导至其他品种，虽周三盘中企稳反弹，但整体波动幅度放大，多空博弈加剧 [7] - 美联储12月会议纪要显示官员降息立场分歧加剧，若通胀下降多数官员支持进一步降息，前期数据弱于预期提振市场对2026年美联储多次降息预期，美联储或重启扩表保证准备金供应，提振流动性预期 [7] - 流动性趋于宽松且降息预期仍存，贵金属中期看多逻辑未明显松动，中长期以逢低布局思路对待，但前期白银上涨加剧多头减仓，市场波动放大，需谨慎回调风险，后续关注金银比修复机会 [7] - 短期贵金属市场震荡回调态势或将延续，但逢低买盘需求较强给予底部支撑，伦敦金关注4500美元/盎司阻力位和4300美元/盎司支撑位，伦敦银关注80美元/盎司阻力位和70美元/盎司支撑位 [7] 根据相关目录分别总结 周度要点小结 - 本周贵金属市场高位波动加剧，白银因获利了结大幅回调，影响传导至其他品种，周三企稳反弹但波动放大，多空博弈加剧 [7] - 美联储官员降息立场分歧加剧，通胀下降多数官员支持进一步降息，前期数据提振2026年多次降息预期，或重启扩表保证准备金供应，提振流动性预期 [7] - 流动性宽松且降息预期仍存，贵金属中期看多逻辑未变，中长期逢低布局，但白银上涨致多头减仓，市场波动大，谨慎回调风险，关注金银比修复机会 [7] - 短期市场震荡回调或延续，逢低买盘有支撑，伦敦金阻力4500美元/盎司、支撑4300美元/盎司，伦敦银阻力80美元/盎司、支撑70美元/盎司 [7] 期现市场 - 本周贵金属市场受多头获利了结影响承压回调 [8] - 截至2025 - 12 - 31，沪银主力2602合约报17074元/千克，周环比跌6.80%；沪金主力2602合约报977.56元/克，周环比跌3.81% [12] - 本周外盘黄金ETF净持仓量小幅增加，截至2025 - 12 - 30，SPDR黄金ETF持有量报1071.99吨，环比增加0.70%；SLV白银ETF持仓量报16455吨，环比减少0.90% [13][17] - 截至12月16日，COMEX黄金净多头持仓增加，白银环比大幅减少，COMEX黄金净持仓报233978张，环比增加4.50%；COMEX白银净持仓报36352张，环比减少18.69% [18][22] - 本周黄金白银基差走弱，截至2025 - 12 - 30，沪金主力合约基差报 - 1.84元/克，基差率 - 0.19%；沪银主力合约基差报 - 185元/千克，基差率 - 1.02% [23][25] - 本周海内外交易所黄金库存增加，交易所白银库存减少，截至2025 - 12 - 30，COMEX黄金库存报36255525.05盎司，环比增加0.37%；上期所黄金库存报97692千克，环比增加6.52%；COMEX白银库存报449727730盎司，环比减少0.80%；上期所白银库存报16455千克，环比减少0.90% [28][32] 产业供需情况 白银产业情况 - 截至2025年11月，白银及银矿砂进口数量均录得增加，中国白银进口数量报263505.88千克，环比增加9.90%；银矿砂及其精矿进口数量报180915984千克，环比增加21.23% [34][38] - 下游因半导体用银需求增长，集成电路产量持续抬升，同比增速趋于平稳，截至2025年11月，当月集成电路产量报4390000块，同比增速报15.6% [40][43] 白银供需情况 - 白银供需呈现紧平衡格局，截至2024年底，白银工业需求报680.5百万盎司，同比上升4%；硬币与净条需求报190.9百万盎司，同比下降22%；白银ETF净投资需求报61.6百万盎司，上年同期为 - 37.6百万盎司；白银总需求报1164.1百万盎司，同比下降3% [45][49] - 白银供需缺口呈逐年缩小态势，截至2024年底，白银供应总计报1015.1百万盎司，同比上升2%；白银需求总计报1164.1百万盎司，同比下降3%；白银供需缺口报 - 148.9百万盎司，环比下降26% [52][54] 黄金产业情况 - 本周黄金饰品价格跟随金价上涨，截至2025 - 12 - 25，中国黄金回收价报998.50元/克，环比上涨2.95%；老凤祥、周大福黄金报1398元/克，周六福黄金报1383元/克 [56][60] 黄金供需情况 - 世界黄金协会报告显示，2025 Q3黄金ETF投资需求大幅增长，央行在三季度净购金约220吨，2025前三季度累计634吨 [62] 宏观及期权 - 本周美元指数震荡偏弱，10年美债收益率小幅收涨 [67] - 10年 - 2年美债利差小幅收窄，CBOE黄金波动率上升 [71] - 2025年第三季度各国央行购金220吨，季度环比增长28%，扭转年初下滑态势，尽管金价高位，第三季度全球央行净购金量仍达220吨，环比增长28%，同比增长10%，年初至今净购金总量达634吨，低于过去三年高位但高于2022年前水平 [80][82]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周集运指数（欧线）期货价格小幅波动，主力合约EC2602收跌0.32%，远月合约收得-1 - 4%不等，涨跌幅度较小；最新SCFIS欧线结算运价指数环比上行9.7%，12月26日SCFI环比上涨6.7%，SCFI欧线运价环比上行10.2%，带动期价上行；11月中国制造业PMI数据小幅回暖，新出口订单指数回升，终端运输需求在圣诞节前有所回暖；马士基宣布加征欧线PSS，需跟进其余船司调涨进度；地缘方面红海复航预期转好；欧元区经济景气延续回暖势头 [8][41] - 节日备货需求利于期价回升，但宣涨价格落地失败，头部船企下调集装箱价格，前期运价涨幅回吐，总体景气有所回暖，后续需关注船司宣涨情况；我国对美出口在高税率下承压，传统旺季提振效应或弱于预期，建议投资者谨慎操作，跟踪地缘、运力与货量数据 [9][42] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 期货方面，主力合约EC2602周涨跌幅-0.32%，收盘价1801.30；EC2604周涨跌幅1.09%，收盘价1166.00等；现货方面，SCFIS指数收盘价1742.64，周涨跌幅9.70 [12] - 本周集运指数（欧线）期货主力合约价格小幅波动，EC2602合约成交量、持仓量集体回落 [15][17] 消息回顾与分析 - 国务院关税税则委员会发布《2026年关税调整方案》，2026年1月1日起实施，对935项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率，税则税目总数增加至8972个，影响偏多 [20] - 《联合国可转让货物单证公约》获通过，填补陆路贸易法律空白，铁路、公路运输有了具备“物权凭证”属性的可转让货物单证，影响中性偏多 [20] - 特朗普与泽连斯基会晤，双方接近达成协议，影响偏多；商务部反对美对华半导体产品加征301关税，对稀土磁体出口等问题表明态度，影响中性 [20] 周度市场数据 - 本周集运指数（欧线）期货合约基差、价差均收缩；出口集装箱运价指数小幅回升；全球集装箱运力持续增长，欧线运力小幅回升；本周BDI及BPI回落，运价小幅波动 [26][29][33] - 本周巴拿马型船租船价格回落，人民币兑美元离岸和在岸价差收敛 [35] 行情展望与策略 - 本周集运指数（欧线）期货价格小幅上涨，主力合约EC2602收涨6.03%，远月合约收涨1 - 2%不等；最新SCFIS欧线结算运价指数环比上行9.7%，12月26日SCFI环比上涨6.7%，SCFI欧线运价环比上行10.2%；11月中国制造业PMI数据回暖，新出口订单指数回升；马士基宣布加征欧线PSS；地缘方面红海复航预期转好；欧元区经济景气延续回暖 [41] - 节日备货利于期价回升，但宣涨价格落地失败，头部船企下调价格，前期运价涨幅回吐，总体景气回暖，需关注船司宣涨情况；我国对美出口承压，传统旺季提振效应或弱，建议投资者谨慎操作，跟踪相关数据 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周（12月22日 - 26日）油脂板块震荡偏强，棕榈油主力2605合约涨幅1.8%，豆油主力合约跌幅0.8%，棕榈油主力合约涨幅2% [13] - 棕榈油供需有所改善但国内累库需求疲弱，短期震荡运行；豆油驱动有限，短期震荡运行；菜油库存去化供应偏紧，关注澳菜籽压榨情况 [13] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 马棕基本面改善，12月1 - 20日产量环比下滑7.15%，不同机构数据显示出口量有增有减，1月毛棕榈油参考价下调，出口关税降至9.5%；印尼或对棕榈油企业征85亿美元罚款，或影响生产 [4] - 印尼启动B50道路测试，预计2026年下半年实施，2026年生物燃料配额与2025年基本持平，市场对B50目标存疑 [5] - 巴西2025/26年度大豆产量预计达1.804亿吨，截至12月20日播种率为97.6% [5] 基本面观察 供应 - 澳菜籽尚未压榨，菜油供应偏紧；国内大豆供应较宽松 [11] 需求 - 截至12月26日，本周全国重点油厂24度棕榈油成交1300吨，环比减7100吨；国内豆油周成交量12.15万吨，环比增4.92万吨；沿海油厂菜油提货量0.1万吨，环比降0.05万吨，同比低位 [8] 库存 - 截至12月26日，全国重点地区棕榈油商业库存73.41万吨，环比增3.41万吨，增幅4.87%；豆油商业库存108.9万吨，环比减3.45万吨，降幅3.07%；菜油库存28.5万吨，环比减1.8万吨，降幅5.94% [9] 成本利润 - 截至12月26日，马来产棕榈油到岸价1065美元/吨，进口成本价8928元/吨，环比升337元/吨 [10] 产量 - 截至12月26日，油厂大豆实际压榨量206.44吨，开机率56.79%，环比降1.82%，豆油产量39.22万吨，环比减1.26万吨；沿海油厂菜油产量为0万吨 [11] 结论 - 棕榈油反弹，马棕供需改善，印尼生物燃料配额增量小，国内累库需求疲弱，短期震荡运行 [13] - 美国生柴政策不确定，国内大豆供应足，油厂开机率高位，豆油产量降，库存有压力，短期震荡运行 [13] - 全球菜籽供应足，国内菜籽库存0万吨，油厂停机，菜油库存去化，供应偏紧，关注澳菜籽压榨情况 [13] 现货价格 - 截至12月26日，张家港四级豆油现货价8360元/吨，环比增150元/吨；广东24度棕榈油现货价8510元/吨，环比升260元/吨；南通四级菜油现货价9690元/吨，环比增460元/吨 [15] 马来西亚棕榈油情况 产量 - 2025年11月，马来棕榈油产量193.55万吨，环比降5.30%，分地区看，马来半岛降幅明显 [17] 库存 - 11月库存283.54万吨，环比增13.04%，同比高位 [18] 出口 - 11月出口量121.2万吨，环比降28.13%，因预期印尼12月出口关税下降，需求转移 [19] 消费 - 11月，马来国内消费量41.8万吨，环比增71.76% [20] 印度棕榈油情况 - 11月，印度进口棕榈油63.23万吨，环比增3万吨，同比低位 [23] 国内棕榈油情况 进口量 - 11月，国内棕榈油进口量33万吨，环比增11万吨 [25] 消费量 - 11月，棕榈油消费量33.92万吨，环比增11.1万吨，同比低位 [27] 进口利润 - 截至12月26日，24度棕榈油进口利润 - 295元/吨，环比降62元/吨 [31] 国内豆油情况 - 截至12月26日，油厂开机率56.79%，豆油产量39.22万吨，环比减1.26万吨，同比高位；库存去化但仍有压力 [33][34] 国内菜油情况 - 截至12月26日，油菜籽库存0吨，压榨厂开机率0%，沿海油厂菜油产量0万吨，菜油库存28.5万吨，环比减1.8万吨，关注澳菜籽压榨 [36]

核心观点 - 2026年保险行业展望为转型深化，基本面延续复苏态势 [4] - 2025年保险板块表现强劲，截至12月30日累计上涨27.0%，跑赢沪深300指数8.8个百分点，主要受益于新业务价值增长、长端利率企稳及权益市场上行 [5] - 2026年人身险方面，分红险迎来发展窗口期，“价稳量升”有望推动新业务价值维持较好正增长 [5] - 2026年财产险方面，景气度有望延续，非车险“报行合一”将推动综合成本率进一步优化 [5] - 2026年资产端方面，短期关注权益弹性，长期重在资产负债匹配，高股息策略能支撑净投资收益安全垫 [7] 2025年回顾：股价复盘 - 保险板块经历两轮上涨行情：4月至8月累计上涨25.6%，跑赢大盘0.4个百分点；10月至12月30日累计上涨22.6%，跑赢大盘21.4个百分点 [10] - 个股层面，H股表现亮眼，截至12月30日，新华保险H股年初以来上涨146.7%，中国人寿H股上涨97.8% [14] 2025年回顾：人身险负债端 - 行业保费稳健增长，2025年1-11月人身险公司累计保费收入达4.1万亿元，同比增长9.1% [15] - 代理人队伍规模逐步企稳，截至2025年三季度末，主要上市险企代理人较年初小幅脱落1.3%至2.5% [19] - 银保渠道推动总新单同比正增长，2025年前三季度，平安、国寿、太保、新华、人保总新单分别同比增长2.3%、10.4%、19.0%、55.2%、20.5% [19] - 新业务价值延续高增长，2025年前三季度，人保寿险、新华保险、中国平安、中国人寿、中国太保的新业务价值同比增速分别为76.6%、50.8%、46.2%、41.8%、31.2% [20] 2025年回顾：财产险负债端 - 保费增长放缓但结构优化，2025年1-11月，财产险公司车险保费同比增长3.1%，非车险保费同比增长4.8%，非车险占比提升0.4个百分点至47.8% [22] - “老三家”（平安财险、太保财险、人保财险）车险保费整体稳健，非车险保费增速表现分化 [24] - “老三家”综合成本率同比改善，2025年前三季度，平安财险、太保财险、人保财险的综合成本率分别为97.0%、97.6%、96.1%，同比分别下降0.8、1.0、2.1个百分点 [27] 2025年回顾：资产端 - 权益市场上行推动总投资收益率提升，进而驱动盈利超预期高增长，2025年前三季度5家上市险企归母净利润合计4260亿元，同比增长33.5% [29] 2026年展望：人身险 - 产品端预定利率非对称下调，传统险、分红险、万能险预定利率分别下调至2.0%、1.75%、1.0%，分红险与传统险利差收窄至25个基点，迎来发展窗口期 [35] - 2.0%预定利率下，传统储蓄险产品内部收益率长期可达1.8%以上，较旧产品下降约0.4至0.5个百分点 [36] - 监管优化分红险“限高令”，大型险企分红保险账户拟分红水平上限放宽至3.2%，与投资能力挂钩 [37] - 随着投资回报水平提升，2025年头部险企分红实现率有望回升 [39] - 分红险“1.75%保底+浮动”收益更具竞争优势，其演示内部收益率最高可达2.6%以上，浮动空间最高超过1个百分点 [42] - 分红险转型已初见成效，从期缴新单看占比显著提升，但2025年上半年四家上市险企分红险总保费占比仅为16.4%，未来提升空间较大 [43][46] - 监管规范万能险发展，结算利率上限下调，2025年1-11月万能险保费占比仅12% [47][49] - 政策积极推动商业健康险发展，支持开展分红型长期健康保险及个人账户式长期医疗保险业务 [52] - 分红型健康险产品回归，有望通过“储蓄+保障”属性提升产品吸引力 [57] - 在居民高储蓄意愿、银行存款利率下调背景下，兼具“保底+浮动”收益和保障功能的保险产品差异化竞争优势明显，有望推动2026年需求持续释放 [58] 2026年展望：财产险 - 车险“刚性”需求下保费增速有望延续，非车险业务受益于政策推动及经济修复有望保持较好增长 [5] - 非车险“报行合一”逐步落地显效，费用率的有效管控将推动2026年综合成本率实现进一步优化 [5] 2026年展望：资产端 - 短期权益弹性值得关注，测算中性假设下2025至2027年行业股票规模增量达2.4万亿元，权益市场上行将进一步提振投资收益 [7] - 长期重在资产负债匹配，险企通过提升其他综合收益科目股票配置力度以管理利润波动，测算2027年末行业其他综合收益科目股票规模或达1.2至2.8万亿元 [7] - 高股息策略能有效支撑净投资收益安全垫，同时久期缺口的持续管控有助于应对利率长期下行风险 [7] 投资建议 - 展望2026年，负债端“价稳量升”有望推动新业务价值维持正增长，资产端权益市场上行与高股息策略共同推动盈利释放，保险股贝塔行情有望持续演绎 [7] - 个股推荐资产端驱动更为受益的纯寿险标的中国人寿、新华保险，以及经营稳健的中国太保，同时推荐财险龙头中国财险 [7]

报告投资评级 * 投资评级为“买入”（维持）[2] 报告核心观点 * 福耀玻璃作为全球汽车玻璃行业龙头，凭借专注主业、垂直一体化的成本优势和智能化产品升级，正开启“量价齐升”的长期增长通道，展现出穿越周期的强大韧性与成长Alpha属性[6] * 汽车“新四化”浪潮推动汽车玻璃从传统结构件向“安全、智能、集成”的功能件跃迁，高附加值产品（如智能全景天幕、AR-HUD、调光玻璃）占比持续提升，驱动公司产品平均售价（ASP）稳步上行[6] * 公司构建了“全产业链垂直一体化”模式，形成了极致的成本护城河，并在竞争对手战略收缩的背景下逆势扩产，进一步抢占全球市场份额[6] * 公司兼具“高成长”与“高股息”双重属性，在维持高比例分红的同时，仍能支撑高额研发投入和资本开支，彰显了卓越的现金流管理能力和长期配置价值[6] 根据目录分章节总结 1 汽车玻璃龙头，具有穿越周期的强大韧性与成长 Alpha * **业务高度专注**：公司始终深度聚焦汽车玻璃主业，2025年上半年汽车玻璃收入达195.38亿元，占总营收比重为91.1%，过去五年该比例始终锚定在90%以上，专注度显著高于同业竞争对手[23] * **全球龙头地位稳固**：2025年公司全球市占率已攀升至约37%，稳居行业第一，而2015年其市占率为21.9%[29] * **财务表现卓越**：2019年至2024年，公司营业收入从211.0亿元增长至392.5亿元，复合年增长率为13.21%；同期归母净利润从29.0亿元增长至75.0亿元，复合年增长率高达20.94%，利润增速显著跑赢营收增速[31] * **盈利能力领先**：依托垂直整合的成本优势和高附加值产品占比提升，2025年前三季度公司综合毛利率回升至37.36%，净利率达到21.22%[33] * **高股息与高成长并存**：2022-2024年公司分红比例稳定在60%-70%的高位，现金分红总额从2020年的19.57亿元大幅增至2024年的46.98亿元[38] * **研发投入持续**：2025年前三季度研发费用为13.93亿元，同比增长14.7%，占营业收入比重为4.18%[38][45] 2 新能源渗透率逐步提高，高附加产品助力公司量价齐升 * **行业智能化趋势明确**：汽车玻璃正向“安全、舒适、节能、美观、智能”五位一体升级，新能源汽车渗透率从2022年1月的16.60%快速攀升至2025年11月的59.30%[43] * **高附加值产品占比快速提升**：2025年前三季度，公司高附加值产品占比达到52.2%，同比增长4.92个百分点[46] * **天幕玻璃驱动ASP提升**： * 全景天幕玻璃面积普遍达到1-2平方米，远大于传统天窗的0.2-1.0平方米[52] * 基础版天幕玻璃均价约800-1000元，增加镀膜隔热功能可增值700-1000元，增加智能调光功能可增值约1000元，目前量产天幕玻璃最高单价已达5000元，相比传统整车汽玻约700元的单价提升显著[52][53] * 2025年1-7月，中国乘用车全景天幕整体渗透率为22.4%，其中20-30万价格段车型的装配率快速提升，25-30万价格段装配率已达75.8%[58] * 福耀玻璃在国内汽车天幕市场占有率高达90%，全球市场占有率超过60%[70] * **HUD玻璃打开长期成长空间**： * 传统前挡玻璃单价约400-600元，而AR-HUD玻璃因需集成定制化楔形PVB膜等复杂工艺，单价跃升至1500-2000元以上[81] * 2025年前三季度，HUD产品占公司总收入9.3%，较2024年的8.54%有所提升[81] * HUD技术正加速向中低端市场渗透，2025年1-3月在20万以内价格区间的车型中渗透率显著提升，其中10万以下价格段占比从28%增长至38%[84] * AR-HUD占比正在增加，在HUD整体中的占比从2024年1-3月的约23%提升至2025年同期的26%[84] 3 投资建议与盈利预测 * **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为98.31亿元、113.58亿元、132.42亿元[87] * **估值**：对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为17.12倍、14.82倍、12.71倍[87]

报告行业投资评级 - 超配（维持）[1] 报告核心观点 - 硅基负极是下一代高能量密度电池的关键材料，随着CVD技术突破，硅碳负极产业化拐点渐近，有望成为主流技术路线[4] 根据相关目录分别总结 1. 硅基负极是新型负极材料迭代方向 - 当前主流石墨负极已接近其性能极限，理论比容量为372mAh/g，实际产品已达360mAh/g，制约了锂电池能量密度突破[19] - 硅基负极材料理论比容量高达4200 mAh/g，是传统石墨材料的10倍以上，且快充性能优异，被视为打破能量密度桎梏的主要方向[4][22] - 硅基负极存在体积膨胀率高（最大达300%）、导电性差、首次效率低（纯硅约80%）等缺陷，限制了其大规模应用[23][24] - 硅氧负极和硅碳负极是两大主要技术方向，硅氧路线技术较成熟、进展较快，硅碳路线比容量和首效更高、前景更大[4][26] 2. 新型电池推广将加速硅基负极应用需求 - 硅基负极应用正从消费电子加速拓展至动力电池领域，特斯拉、比亚迪、蔚来等众多车企已开始在新车型上搭载硅基负极动力电池[4][29] - 硅基负极与固态电池高度适配，全固态电池需匹配硅碳负极以实现>500Wh/kg的超高能量密度，全固态电池预计于2027年开始小批量生产[4][32] - 大圆柱电池（如4680）放量在即，“高镍正极+硅基负极”为其最适配方案，全球主要46系列大圆柱电池产能规划已突破500GWh[37][38] - 快充车型加速渗透，硅基负极因其高倍率性能更适配快充需求，2025年800V高压快充平台车型售价进一步下沉至20万元以下[4][41] 3. 硅基负极产业化拐点渐近 - 化学气相沉积法（CVD）在硅碳负极制备上取得突破，CVD硅碳材料克容量约1800mAh/g（部分可突破2000mAh/g），支持超1000次循环，将极片膨胀控制在25%-27%，被视为目前制备硅碳负极的最优解方案[4][45] - 截至2025年4月，布局硅基负极的企业超30家，贝特瑞为全球龙头，市占率超70%，璞泰来、杉杉等传统负极头部企业正向CVD硅碳技术路线转型[46][47] - 预计2025年全球硅基负极出货量将超过7万吨，同比增长76%，2030年有望达到60万吨，2025-2030年年均复合增长率达57%[50] - 从技术路线看，2024年硅氧负极出货量占比超70%，CVD硅碳负极占比约20%，预计到2030年硅碳负极出货量占比有望超过75%，成为主流[50] 4. 硅基负极产业链受益环节 - CVD硅碳负极产业链的核心受益环节包括：核心主材（多孔碳、硅烷气）、关键辅材（PAA粘结剂、碳纳米管导电剂）以及关键设备（CVD流化床）[55] - 多孔碳是CVD硅碳负极的核心骨架，技术壁垒高、成本占比大，是降本关键；硅烷气的纯度和稳定性对产品性能和生产成本至关重要[58] - 聚丙烯酸（PAA）粘结剂和单壁碳纳米管导电剂能有效解决硅材料的膨胀和导电性问题，支撑产业化推进[59] - CVD流化床是实现规模化量产的关键设备，国产百公斤级以上设备自2025年以来逐渐获得落地验证，是解决规模化降本的关键之一[60] 5. 投资建议 - 建议关注在硅基负极领域前瞻布局的电池厂商，掌握CVD硅碳技术核心、量产进度领先的负极材料厂商及其关键材料和设备供应商[4][61] - 报告给出的重点标的包括：宁德时代（300750）、亿纬锂能（300014）、璞泰来（603659）、贝特瑞（920185）、道氏技术（300409）、硅宝科技（300019）[61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周LLDPE主力期货在6430 - 6510区间震荡，截至2025年12月31日收盘，L2605合约报6472元/吨，较上周涨0.11%；1月国内PE新产能持续放量，海外低价资源流入，国内企业或增加临停装置缓解供应压力；农膜需求淡季，开工率下降，包装膜需求跟进有限；成本上国际油价预计易跌难涨；后市LLDPE价格仍面临压力，短期L2605预计偏弱震荡，区间在6220 - 6600附近 [6] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 价格：本周LLDPE主力期货在6430 - 6510区间震荡，截至2025年12月31日收盘，L2605合约报6472元/吨，较上周收盘价上涨0.11% [6] - 基本面：供应端，上周广东巴斯夫50万吨全密度新装置落地，天津石化等装置短停，PE产量环比降1.09%至67.22万吨，产能利用率环比降1.22%至82.64%；需求端，上周PE下游开工率环比降0.6%，农膜开工率环比降1.3%，包装膜开工率环比降0.7%；库存方面，本周生产企业库存环比降20.48%至34.67万吨，社会库存环比升0.77%至47.51万吨；成本利润方面，上周油制LLDPE成本环比升1.11%至7014元/吨，油制利润环比降379.71元/吨至 - 667元/吨，煤制LLDPE成本环比降1.94%至6448元/吨，煤制利润环比降165.57元/吨至 - 206.71元/吨 [6] - 展望：1月国内PE新产能持续放量，海外低价资源流入，国内企业或增加临停装置缓解供应压力；农膜需求淡季，开工率下降，包装膜需求跟进有限；成本上国际油价预计易跌难涨；后市LLDPE价格仍面临压力，短期L2605预计偏弱震荡，区间在6220 - 6600附近 [6] 期现市场 期货市场情况 - 期货价、成交量：本周L2605区间震荡，主力成交量回落明显 [7] - 持仓量、仓单：05合约持仓量环比下降，本周注册仓单量小幅上升 [12] - 月差：9 - 1月差震荡偏强，1 - 5月差震荡偏弱，5 - 9月差小幅震荡 [18][24] - 价差：L - PP价差小幅震荡 [24] 现货市场情况 - 价格：国内LLDPE价格在6300 - 6530区间，CFR中国报价773美元/吨 [29] - 基差：主力基差下降，现货小幅贴水 [33] 产业情况 上游情况 - 乙烯价格：本周乙烯人民币价格基本维稳 [37] - 乙烯产量、进口：11月乙烯产量环比下降、同比上升，进口环比基本维稳、同比上升 [40] 供应 - 产量：11月聚乙烯产量289.09万吨，环比上升 [44] - 产能利用率：上周PE产能利用率环比下降 [50] 成本利润 - 生产成本：上周油制LLDPE成本环比上升、煤制LLDPE成本环比下降 [55] - 利润：上周油制LLDPE利润环比下降、煤制LLDPE利润环比下降，本周LLDPE进口利润上升，进口窗口持续关闭 [61][66] 库存 - 本周PE库存环比下降，库存压力不大 [71] 产业链情况 - 需求 - 下游价格：PE下游商品价格下跌 [75] - 下游开工、塑料制品产量：上周下游平均开工率环比降0.6%，2025年1 - 11月塑料制品累计产量同比持平 [78] - 下游开工率：农膜、管材、包装膜开工率环比均下降 [82][87] - 制品出口：2025年1 - 11月塑料制品出口金额同比降1.20% [87] 期权市场分析 - 聚乙烯20日历史波动率报16.00%，平值看涨、看跌期权隐含波动率在14.88%附近 [91]