市场总览 - 2025年9月22日上证指数上涨0.22%，沪深300上涨0.46%，科创50上涨3.38%，中证1000上涨0.69%，创业板指上涨0.55%，恒生指数下跌0.76% [3][4] - 当日表现最佳行业为电子（+3.71%）、计算机（+1.7%）、有色金属（+0.98%）、机械设备（+0.86%）和非银金融（+0.81%） [3][4] - 全A总成交额达21425亿元，南下资金净流入127.36亿港元 [3][4] 均胜电子公司点评 - 子公司新获全生命周期订单总额约150亿人民币，预计显著增厚业绩 [5] - 公司定位为机器人+汽车Tier1供应商，当前处于盈利能力修复阶段，人形机器人业务成为新增长点 [2][5] - 核心催化剂包括人形机器人量产加速及海外龙头公司技术进展加速 [5]

投资评级 - 维持"增持"评级 [4][5] 核心观点 - 2025年H1收入利润承压但H2有望恢复 新品放量将形成新增收入拉动 长期看好内窥镜手术机器人和3D消化内镜布局 [1][2] - 2025年盈利能力承压但2025年后净利率有望稳步提升 [3] - 预计2025-2027年收入将恢复增长 净利润将大幅改善 [4] 财务表现 - 2025年H1收入2.60亿元 同比下滑26.4% 归母净利润-0.41亿元 [1] - Q2收入1.37亿元 同比下滑25.8% 归母净利润-0.12亿元 [1] - H1毛利率62.4% 同比下降9.1个百分点 Q2毛利率58.8% 同比下降8.1个百分点 [3] - 预计2025年收入7.53亿元(同比增长0.44%) 2026年9.44亿元(增长25.41%) 2027年11.57亿元(增长22.55%) [4] - 预计2025年归母净利润0.30亿元(增长45.12%) 2026年1.07亿元(增长249.40%) 2027年1.66亿元(增长55.82%) [4] 产品进展 - 新一代旗舰机型AQ-400主机和肠胃镜已获证 [2] - 发布双钳道内镜 复合电子支气管镜等多款镜体 [2] - 内窥镜手术机器人已完成型检及部分阶段性临床试验 [2] - 3D内镜已完成型检及动物试验研究 [2] 市场表现 - 2025年1-8月中标量呈现同比恢复态势 [2] - 当前总市值6,589.17百万元 收盘价48.93元 [6] - 2025年预计PS约9倍 [4]

重要推荐公司研究 - 江波龙（301308）被定位为全矩阵存储行业龙头 核心成长逻辑聚焦于企业级存储细分领域的持续突破与成长落地 超预期点包括存储价格超预期和企业级存储发展超预期 主要驱动因素为存储涨价、终端需求上升和企业级存储突破 预计2025-2027年营业收入分别为24640百万元[增长41.09%]、31142百万元[增长26.39%]和38506百万元[增长23.65%] 同期归母净利润分别为843百万元[增长69.08%]、1492百万元[增长76.95%]和2167百万元[增长45.23%] 每股盈利预测为2.03元、3.59元和5.21元 对应PE为54.75倍、30.94倍和21.31倍 核心催化剂为存储涨价 [3] - 斯迪克（300806）作为功能性涂层复合材料龙头 正迎来成长拐点 超预期点体现在电子级胶粘材料业务量价齐升超预期 主要驱动因素包括高端产品结构升级、国产替代和多领域需求共振 预计2025-2027年营业收入分别为3406百万元[增长26.57%]、4540百万元[增长33.32%]和5835百万元[增长28.50%] 同期归母净利润分别为102百万元[增长86.67%]、287百万元[增长180.48%]和465百万元[增长61.69%] 每股盈利预测为0.23元、0.63元和1.02元 对应PE为115.08倍、41.03倍和25.38倍 核心催化剂为OCA终端需求放量 [4] 重要行业观点 - 银行行业策略报告指出 2025年7月1日至9月19日银行股累计下跌7.3% 跑输万得全A指数24.1个百分点 当前回调主要受风险偏好提升和资金抽水影响 核心观点认为随着无风险利率下行和风险偏好企稳 银行股资金流出压力有望缓解并打开绝对收益窗口 投资建议重点关注H股大行包括农行、工行、建行等 A股内部推荐浦发银行、南京银行、上海银行、江苏银行、工商银行 并关注齐鲁银行 主要驱动因素为无风险利率下行和风险偏好企稳 [5][6] - 债券市场专题研究显示 经历连续三个月调整后债市初现企稳迹象 预计四季度债市利率将开启新一轮流畅下行 建议投资者在10年期国债收益率1.8%附近择机进场 核心驱动因素为宽货币预期增强 [6]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 近期转债市场表现弱于正股，核心矛盾是估值高位和性价比缺失，且转债ETF扩容使其成为绝对收益资金择时工具，普涨普跌行情带来错杀机会，震荡市下最优策略是分层管理持仓 [1][2] - 估值压缩因权益市场盘整，绝对收益资金放缓配置节奏、获利了结意愿强，且偏债、平衡、股性转债溢价率显示当前投资者偏好低估值高弹性标的，偏债转债债底保护弱 [2] - 转债ETF存量规模超700亿元，占比超10%，其交易灵活性为绝对收益资金提供工具 [2] - 普涨普跌行情使市场波动加大，主动管理型机构可挖掘错杀标的获估值修复收益 [2] - 中长期转债有配置价值，短期权益宽幅震荡，建议低位布局高低切受益产业方向，高价票保留低溢价率正股替代弹性波动标的，减少操作频率，高波动产品持仓或低波动产品高位止盈，9月建议关注上银转债等10只转债 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 1 转债周度思考 - 近期转债市场弱于正股，矛盾在于估值和性价比，权益市场盘整使资金放缓配置、获利了结，不同类型转债溢价率显示市场偏好 [7] - 转债ETF扩容成择时工具，普涨普跌行情带来错杀机会和alpha再分配机会 [8] - 震荡市分层管理持仓，中长期转债有价值，短期布局产业方向，对高价票分类操作，9月关注上银转债等转债 [8] 2 可转债市场跟踪 2.1 可转债行情方面 - 展示万得各可转债指数近一周、近两周、9月以来、近一个月、近两个月、近半年、近一年涨跌幅情况 [13] 2.2 转债个券方面 - 给出近一周个券涨跌幅前十名和后十名图表 [17] 2.3 转债估值方面 - 有债性、平衡性、股性可转债估值走势及不同平价可转债转股溢价率估值走势、高价券占比走势、转债价格中位数等图表 [5][6] 2.4 转债价格方面 - 报告未提及该部分具体内容

行业投资评级 - 行业评级为看好 [1] 核心观点 - 煤价呈现V型反转态势 冬季煤价有望达到800元/吨 [6] - 长协价格托底现货市场 政策信号带动市场情绪 推动煤价大幅上涨 [6] - 下游电厂和贸易商采购积极性提升 此轮煤价上涨趋势有望持续至10月中旬 [6] - 四季度供需关系预计逐步平衡 煤价将保持稳步上行 [6] - 建议布局弹性动力煤公司和困境反转的焦煤焦炭公司 [6] 板块表现与市场数据 - 中信煤炭行业整周收涨3.59% 跑赢沪深300指数4.03个百分点 [2] - 板块内24只个股上涨 13只下跌 永泰能源以13.42%涨幅领涨 [2] - 重点监测企业煤炭日均销量722万吨 周环比增加5.3% [2] - 动力煤/炼焦煤/无烟煤周日均销量分别环比增长4.7%/8.7%/5.9% [2] - 重点企业煤炭日均产量718万吨 周环比增4.8% 年同比增4.4% [2] - 重点企业煤炭库存总量2554万吨 周环比降1% 年同比降6% [2] - 年初至今重点企业煤炭累计销量180458.8万吨 同比减少2.4% [2] - 电力行业累计耗煤同比减少2.9% 化工行业累计耗煤同比增加16% [2] - 铁水产量同比增加1% [2] 动力煤产业链 - 环渤海动力煤(Q5500K)指数676元/吨 周环比上涨0.15% [3] - 中国进口电煤采购价格指数812元/吨 周环比上涨4.5% [3] - 大同/榆林/鄂尔多斯动力煤坑口价周环比分别上涨3.78%/8.23%/3.82% [3] - 全社会库存16640万吨 周环比增加243万吨 年同比增加488万吨 [3] - 秦皇岛煤炭库存590万吨 周环比减少51万吨 [3] - 北方港口库存合计2225万吨 周环比增加14万吨 [3] 炼焦煤产业链 - 京唐港主焦煤价格1610元/吨 周环比上涨3.9% [4] - 产地柳林主焦煤出矿价周环比上涨9.38% 吕梁上涨5.93% 六盘水下跌3.45% [4] - 澳洲峰景煤价格周环比下跌0.27% [4] - 焦煤期货结算价1216元/吨 周环比上涨6.9% [4] - 主要港口一级冶金焦价格1570元/吨 周环比下跌3.09% [4] - 二级冶金焦价格1370元/吨 周环比下跌3.52% [4] - 螺纹价格3260元/吨 周环比上涨1.24% [4] - 焦煤库存2454万吨 周环比减少58万吨 [4] - 京唐港炼焦煤库存163.65万吨 周环比增加13.08万吨(8.69%) [4] - 独立焦化厂总库存808.66万吨 周环比增加4.87万吨(0.61%) [4] - 独立焦化厂库存可用天数12.99天 周环比增加0.12天 [4] 煤化工产业链 - 阳泉无烟煤(小块)价格880元/吨 周环比持平 [5] - 华东地区甲醇市场价2298.64元/吨 周环比下跌18.64元/吨 [5] - 河南市场尿素出厂价(小颗粒)1630元/吨 周环比持平 [5] - 纯碱(重质)均价1286.25元/吨 周环比上涨5元/吨 [5] - 华东地区电石到货价2593.33元/吨 周环比上涨100元/吨 [5] - 华东地区聚氯乙烯(PVC)市场价4786.54元/吨 周环比上涨85元/吨 [5] - 华东地区乙二醇市场价4352元/吨 周环比下跌26元/吨 [5] - 上海石化聚乙烯(PE)出厂价7386.67元/吨 周环比上涨6.67元/吨 [5] 行业估值与综合数据 - 焦炭板块市盈率1234.6 其他煤化工52.9 炼焦煤22.8 无烟煤18.7 动力煤12.6 [8] - 截至2025年9月18日 20家重点单位煤炭销量180458.8万吨 库存2554万吨(含港存) [24] - 动力煤销量141053.7万吨 库存1704万吨(含港存) [24] - 焦煤销量21734.5万吨 库存506万吨(含港存) [24] - 无烟煤销量17691.9万吨 库存344万吨(含港存) [24] - 25省电力日耗140998.1万吨 年累计同比减少2.9% [24] - 化工行业合计耗煤26200.6万吨 年累计同比增长16% [24] - 全国铁水产量61438.8万吨 年累计同比增长1% [24] - 动力煤全社会库存16639.9万吨 年累计同比增长3% [24] 投资建议具体标的 - 动力煤公司推荐关注中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、广汇能源、昊华能源、晋控煤业、华阳股份 [6] - 焦煤公司推荐关注淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、平煤股份 [6] - 焦炭公司推荐关注金能科技、陕西黑猫、美锦能源、中国旭阳集团 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行公告将公开市场14天期逆回购操作调整为多重价位中标 明确7天期逆回购利率政策基准定位 9月底或投放14天期逆回购资金助力跨季资金宽松 关注资产负债稳健大行获取资金成本是否更低 [1] 各目录总结 1 流动性跟踪 1.1 央行操作：中期流动性继续积极投放 - 过去一周（9/15 - 9/19） 央行公开市场质押式逆回购净投放5623亿元 余额略高于往年季节性水平 国库现金定存业务净投放300亿元 未来一周逆回购将全部到期 税期将至或继续呵护短期流动性 [7] - 过去一周 央行如期续作6个月期买断式逆回购6000亿元 买断式逆回购持续4个月大额净投放 [8] 1.2 政府债发行：未来一周政府债净缴款608亿元，供给压力较低 - 过去一周政府债净缴款4030亿元 未来一周预计净缴款608亿元 总体净缴款压力较低 周一压力较大 周四大额净偿还 [15] - 截至9/19 国债净融资进度83.2% 新增地方债发行进度80.2% 再融资专项债发行进度99.2% 国债发行节奏领先往年 新增地方债9月或小幅提速 [16] 1.3 票据市场：9月票据利率小幅修复 - 9月票据利率小幅回升 9/19 3M国股直贴和转贴利率分别为1.33%和1.25% 6M分别为0.92%和0.86% [23] 1.4 资金复盘：周中资金小幅收紧 - 本周资金面受北交所新股打新影响 周二周三收紧 周四转松 情绪指数周二周三走高至60以上 周四回落 [24] - 资金利率周二周三走高 周四尾盘回落 9/19 DR001较9/12上行10bp至1.46% DR007上行至1.51% 整体较上周小幅上行 [28] - 北交所打新对交易所市场融资影响更明显 GC001最高上行至1.68% [29] - 9/19 DR、R、GC隔夜成交占比分别为97%、88%、89% 处于较高水平 [32] - 9/19 银行体系净融出3.2万亿 非银体系核心机构净融入需求小幅抬升 净融出方净融出规模明显上升 [36] 1.5 同业存单：余额先上后下，银行长期负债压力或可控 - 过去一周存单发行9844亿元 净发行1344亿元 截至9/19累计净融资约7926亿 发行规模国有行>城商行>股份行>农商行 发行加权期限继续下降 [43] - 国股行各期限存单发行利率基本持稳 二级市场存单收益率小幅上行 9/19 1Y AAA存单到期收益率1.67% 与9/12基本持平 [48] - 未来一周存单到期压力较大 周一至周五分别有440亿元、1544亿元、3377亿元、2418亿元、1611亿元到期 [50]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于2025年9月19日收盘价对应PE为30倍、23倍、19倍 [6][8] 核心观点 - 公司是"深海科技"核心配套企业 受益于船舶、海上油气景气上行及漂浮式风电成长空间打开 [1] - 市场对漂浮式风电商业化进度存在认知不足 实际2030年有望进入商业化阶段 公司系泊链产品将直接受益 [2][5] - 2025年上半年海工油服系泊链新接订单约3.95万吨 超过2024年全年订单量 显示行业高景气度 [3] - 船舶板块受益换船周期与环保要求 公司通过品类拓展（如2023年推出船用铸钢件）提升业绩弹性 [3] 行业与市场空间 - 漂浮式风电：全球80%以上海风资源位于水深超60米海域 2030年全球新增装机预计1.03GW（2024-2030年CAGR=70%） 2034年新增装机达5.724GW（2024-2034年CAGR=63%） 对应系泊链市场空间约143亿元 [2] - 海上油气：布伦特原油价格达67.15美元/桶（截至2025年9月19日） 高油价推动海上油气勘测开发景气复苏 [3] - 船舶制造：行业处于中期景气上升期 受换船周期和环保政策驱动 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润为3.17亿、3.99亿、4.85亿元 同比增长13%、26%、22%（CAGR=20%） [6] - 预计同期营业收入为23.21亿、27.48亿、31.23亿元 同比增长17%、18%、14% [13] - 2025年预测每股收益0.33元 2027年提升至0.51元 [13] 政策与催化因素 - 深海科技被列入2025年政府工作报告 与商业航天、低空经济并列 中央财经委员会会议强调海洋经济高质量发展 [5] - 催化剂包括深海科技政策超预期、漂浮式风电项目推进超预期、新船造价上涨超预期 [4] 公司定位 - 从船舶板块配置型标的升级为风电零部件领域具备强阿尔法逻辑的企业 产品矩阵拓展打开市场空间 [5]

投资评级 - 买入(上调) [6] 核心观点 - 极兔速递是一家跟随中国电商巨头出海做快递的东南亚快递龙头企业 预计中国电商巨头在全球各国家开站点的速度以及GMV增速超预期将带动极兔在全球网络建设、单量增速超预期 将东南亚的成功经验复制到拉美、中东等新市场 [1] 东南亚市场表现 - 2025年东南亚电商零售市场交易额预计达到3062.6亿美元 同比增长28.5% 电商渗透率将提升至24.9% 2025-2029年电商零售市场交易额年复合增长率达18.3% 快递量年复合增速将达到15% [2] - 极兔2025H1在东南亚包裹量32.3亿件 同比提高57.9% 市占率为32.8% 相较2024H1提升5.4个百分点 已连续六年东南亚市场份额第一 [3] - 公司2025H1在东南亚实现营业收入19.7亿美元 收入占比35.8% 同比增长29.6% 经调整EBIT为2.3亿美元 同比增长74.0% 经调整EBIT率达11.9% 同比提高3.0个百分点 单票经调整EBIT维持在0.07美元 [3] 新市场拓展 - 公司于2022年进入中东和拉美等新市场 2025年新市场GDP预计将达到5.8万亿美元 [4] - 2025年新市场电商零售市场交易额预计达到1635.5亿美元 同比增长23.6% 2025-2029年电商零售市场交易额年复合增长率达19.1% 快递行业包裹量将以17.9%的复合年增长率快速增长至2029年的103.6亿件 [4] - 拉美电商市场的行业渗透率从2017年的4%跃升至2024年的14% [4] - 2025年上半年极兔在新市场的包裹量由2024年上半年的1.4亿件增加21.7%至1.66亿件 市场份额由2024年的6.1%提升至2025年上半年的6.2% [5] - 公司在新市场业务已实现经调整EBITDA首次转正 [5] - 2024年新市场（拉美2国+中东3国）人口总数约5亿人 人均GDP约1.2-1.3万美元 当前新市场电商渗透率仍较低 [11] 中国市场策略 - 反内卷以来8月行业价格略有回升 主要快递上市公司单票收入显著修复 9月单价回升趋势有望进一步扩大 [12] - 快递行业即将迎来行业秋冬换季 旺季即将到来 派费或有望上调 涨价具备一定持续性 [12] 财务预测与估值 - 预计极兔速递2025-2027年调整后净利润分别为4.0/7.1/9.5亿美元 [13] - 对应PE分别为27.3倍、15.5倍、11.5倍 [13] - 2025-2027年营业收入预测分别为127.63亿美元、149.41亿美元、166.70亿美元 同比增长24%、17%、12% [15] - 2025-2027年调整后净利润同比增长101%、76%、35% [15] - 2025-2027年每股收益预测分别为0.03美元、0.06美元、0.08美元 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储重启降息后国内央行“跟进”降息概率上升，节奏上10月底及以后落地概率更高 [1][4][28] - 经历连续三个月调整，当前债市行情已初具企稳迹象，四季度债市利率或开启新一轮流畅下行，建议投资者在10年国债1.8%附近择机进场 [1][4][28] 根据相关目录分别进行总结 债市周度观察 - 过去一周（2025年9月15日 - 2025年9月19日）央行货币宽松预期强化，10年国债利率呈“N”字型 [11] - 9月15日债市利率小幅上行；9月16 - 17日各期限品种利率全线下行，10年国债利率下行幅度达5BP；9月18日10年国债利率走势偏震荡、小幅上行；9月19日债市超预期调整，10年国债利率上行1.25BP [11] 外部掣肘减弱：“腾挪空间”打开 - 9月18日美联储宣布下调联邦基准利率25个基点至4.0% - 4.25%区间，为2024年末以来首次降息 [12] - 2025年7月中旬以来美国就业数据走弱，10Y中美国债利差倒挂幅度从7月17日的 - 2.81%附近收窄至9月18日的 - 2.26%附近，资金外流风险下降，为国内央行货币宽松创造窗口 [12] - 美元指数从7月末的100点附近降至9月18日的97点附近，带动人民币被动升值，8月银行代客结汇金额约2032亿美元，结汇需求回升改善境内流动性，为央行降息打开空间 [16] - 需防止“人民币快速升值→出口竞争力下降”副作用，央行降息存在必要性 [16][17] 内部仍有约束：银行息差低位+实际利率上行 - 商业银行净息差降至历史低位，截止2025年6月为1.42%，单边下调贷款基准利率或使银行盈利与信贷投放意愿受挫，央行全面降息更谨慎 [20] - 通胀预期偏弱，2025年8月PPI当月同比 - 2.90%，CPI当月同比 - 0.40，大幅降息或使实际利率走高，抑制消费及投资 [20] 降息渐行渐近：10月底后概率更高 - 美联储降息后国内货币政策腾挪空间打开，但内部面临银行净息差低位和实际利率上行约束，央行货币政策或小步慢跑 [27] - 若2025年10月披露的三季度GDP及信贷数据延续走弱，10月四中全会召开后，政策利率可能下调 [27] - 10月底以后降息概率更高，若10月美国就业、通胀数据走弱，美元延续偏弱，10月底及以后是央行全面降息更佳时段 [28] 高频实体跟踪：食品价格分化，能源成本上行 物价相关 - 本周南华农产品指数小幅下跌，国际原油价格上涨，布伦特原油涨1.07美元/桶，WTI原油涨1.2美元/桶 [45] - 蔬菜平均批发价降0.09元/公斤，水果平均批发价涨0.1元/公斤；牛肉平均批发价降0.13元/公斤，猪肉平均批发价降0.4元/公斤，羊肉平均批发价涨0.17元/公斤 [45] 工业相关 - 本周南华工业品指数上涨，玻璃期货收盘价涨36元/吨，焦煤期货收盘价涨87.5元/吨 [51] - 高炉开工率小幅上涨，石油沥青开工率下行 [51] 投资地产相关 - 本周投资地产数据疲弱，处于磨底阶段 [59] - 100大中城市成交土地占地面积下降，30大中城市商品房成交面积小幅上升，符合季节性 [59] - 二手房出售挂牌价指数下行幅度趋缓，仍处历年低位；房屋竣工面积累计值涨幅较上月增加，但低于历年同期水平 [59] 出行消费相关 - 本周出行消费数据回暖，符合季节性 [67] - 一线城市地铁客运量上升，电影票房收入下降，走势与2024年相似 [67] - 乘用车零售量上涨，较上月同期上升3.5%，国内执行航班数量小幅上涨 [67]

核心观点 - 白酒行业25H1业绩压力如期释放 25H1行业营收同比减少0.8%至2414.2亿元 25Q2营收同比减少4.9%至880.6亿元 主要受禁酒令政策影响[4][9] - 四季度策略聚焦双节旺季配置窗口 预计中秋国庆动销环比改善但同比仍承压 25Q3或迎业绩预期与茅台批价双触底 带来板块配置机会[2][70] - 投资建议关注大众价位份额提升标的 推荐珍酒李渡 泸州老窖 古井贡酒 今世缘 香型龙头优先贵州茅台 山西汾酒 五粮液[3] 25H1业绩总结 收入利润表现 - 25H1白酒行业营业收入同比减少0.8%至2414.2亿元 25Q2营收同比减少4.9%至880.6亿元 增速转负[4][9] - 分价位看25H1营收增速：高端酒(+6.2%) > 次高端酒(-0.02%) > 三四线酒(-12.7%) > 区域龙头酒(-18.9%)[4][10] - 25Q2营收增速：高端酒(+3.4%) > 次高端酒(-5.4%) > 三四线酒(-13.5%) > 区域龙头酒(-31.1%)[4][10] - 25H1归母净利润同比减少1.18%至946.34亿元 25Q2净利润同比减少7.50%至312.26亿元[20] - 25H1净利润增速：高端酒(+5.49%) > 次高端酒(-3.22%) > 区域龙头酒(-25.93%) > 三四线酒(-28.74%)[21] - 25Q2仅高端酒净利润保持正增长(+0.62%) 次高端酒(-19.41%) 区域龙头酒(-41.21%) 三四线酒(-57.51%)[21] 盈利能力分析 - 25H1/25Q2行业毛利率同比+0.25/+0.11个百分点至81.44%/81.26%[4][33] - 25H1毛利率变动：三四线酒(+0.88个百分点) > 区域龙头酒(-0.24个百分点) > 次高端酒(-0.40个百分点) > 高端酒(-0.47个百分点)[33] - 25H1净利率变动：高端酒(-0.37个百分点) > 次高端酒(-1.04个百分点) > 三四线酒(-1.94个百分点) > 区域龙头酒(-2.73个百分点)[33] - 25Q2净利率明显下滑 高端酒(-1.33个百分点) 三四线酒(-2.43个百分点) 次高端酒(-3.46个百分点) 区域龙头酒(-4.14个百分点)[34] 费用率变化 - 25H1销售费用率同比+0.08个百分点 管理费用率同比-0.13个百分点[4][48] - 25Q2销售费用率同比+0.30个百分点至8.30% 管理费用率同比+0.18个百分点[48] - 过半数酒企25H1销售费用率提升 25Q2大部分酒企管理费用率上升[48] 预收款与现金流 - 25H1酒企总预收款415.60亿元 同比-5.6% 高端酒/次高端酒/区域龙头酒/三四线酒分别同比-8.6%/-0.6%/+2.4%/-20.4%[59][60] - 预收款环比下降16.6% 高端酒(-13.8%) 次高端酒(+1.5%) 区域龙头酒(-29.4%) 三四线酒(-20.6%)[61] - 25H1经营性现金流604.6亿元 同比-17.1% 25Q2经营性现金流201.71亿元 同比-53%[66] 四季度策略 短期展望 - 25Q2次高端与区域酒率先出清 高端酒韧性相对较强 贵州茅台 五粮液 山西汾酒等头部酒企仍维持收入增长[72] - 中秋国庆动销预计环比改善但同比承压 行业仍处基本面左侧筑底阶段[2][70] - 酒企需平衡市场份额与结构升级 批价与动销关系[2] 长期配置逻辑 - 白酒指数与PPI呈现强相关性 8月PPI结束连续8个月下行态势 出现拐点信号[2][70] - 白酒具备高ROE 高股息特征 估值位于全行业中游偏下[2][70] - 预计25Q3迎来业绩预期与茅台批价双触底 形成配置窗口期[2][70] 重点公司表现 - 高端酒：贵州茅台25Q2收入+7.26% 净利润+5.25% 五粮液收入+0.10% 净利润-7.58% 泸州老窖收入-7.97% 净利润-11.10%[19] - 次高端酒：山西汾酒25H1收入+5.35% 舍得酒业25Q2净利润+139.48% 水井坊25Q2净利润-251.25% 酒鬼酒25Q2净利润-147.77%[12][19] - 区域酒：古井贡酒25H1净利润增速超收入增速1.95个百分点 今世缘25Q2利润-37.06% 洋河股份25Q2收入-43.67%[19][30]