报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国金融结构正从"间接融资主导"转向"直接融资与间接融资协调发展"，这一变化反映经济结构和发展模式深层变化，带动货币政策重点转变，影响利率走势短期和长期逻辑，中长期债市稳定性或提高 [1][2][3] 根据相关目录分别总结 融资结构变化反映经济结构和发展模式深层变化 - 中国金融结构从"间接融资主导"转向"直接融资与间接融资协调发展"，增量上直接融资合计增量超贷款且占社融增量一半以上，存量上直接融资占比达1/3左右，资金投向从传统领域转向重点领域 [1][8][9] - 融资结构变化是经济转型升级必然结果，因我国经济度过快速货币化和高速增长阶段，且新兴产业单位增加值所需信贷少、经营特征匹配直接融资工具，贷款降速提质或成新常态，金融数据增速或放缓 [1][18][20] 融资结构变化带动货币政策重点变化 - 融资结构变化带动货币政策转向稳总量、优结构、重价格、强市场、防风险，实体利率锚或由LPR向债券利率转变 [2][28][29] - 央行或增加对债券利率调控，包括间接调控（调节流动性引导债券收益率走势）和直接调控（一级交易商指导等），也可能结合使用，政策框架与定价锚重构或提高中长期债市稳定性 [2][31][38] 融资结构变化影响利率走势的短期与长期逻辑 - 资产收缩驱动型缩表下，短期内社融增速放缓或驱动利率下行，因金融机构资产收缩、资产荒加剧，对债券等安全资产需求上升 [3][44] - 中长期看，情况能否改变取决于金融机构负债端变化，目前居民资产配置结构转型慢，是长期过程，融资结构变化对利率影响或渐进，取决于经济与金融体系调整转型结果 [3][45]

报告行业投资评级 - 美元震荡 [5] 报告的核心观点 - 本周市场风险偏好摇摆，股市多数下跌，债券收益率多数上行，美元指数上涨，非美货币多数贬值，黄金上涨，布油下跌，大宗商品指数微跌 [1][9] - 美联储9月利率会议鹰派加息，上调通胀、GDP增速预期，点阵图显示年内仍有一次加息，但市场对美国经济增长叙事存疑，此次加息更倾向于预防式加息，对控制通胀效果有限 [2][12][26] - 短期内美伊局势缓和预期和中美高级别会谈对股票市场情绪有所提振，美伊局势降温预期上升，可关注局势变化 [2][12][26] 根据相关目录分别进行总结 全球市场本周概述 - 市场风险偏好摇摆，股市多数下跌，债券收益率多数上行，美债收益率升至5.01%，美元指数涨1.14%至100.2，非美货币多数贬值，金价涨0.68%至4377美元/盎司，布油跌5.5%至98.85美元/桶，大宗商品指数微跌 [1][9] 市场交易逻辑及资产表现 股票市场 - 全球股市多数下跌，标普500跌0.1%，欧元区和新兴市场股市多数下跌，上证指数涨0.6%，恒生指数跌0.2%，日经指数涨1.6% [10][12] - 中东局势影响减弱，油价收跌，10年期美债收益率突破5%后温和回落，股票市场表现出韧性 [12] - 美联储9月加息落地后市场情绪回暖，股市反弹；英国央行维持利率不变，日央行9月加息25bp [12] - 美国经济维持韧性，国内经济数据表现疲弱，股票市场呈分化态势，美伊局势缓和预期和中美会谈提振市场情绪 [12][13] 债券市场 - 全球国家债券收益率多数上行，10年美债收益率升至5.01%，欧元区和新兴市场国债收益率多数上行 [14] - 油价回落使债券收益率上行压力减少，美联储加息上调预期，点阵图显示年内仍有一次加息，美债收益率高位运行 [14] - 短期内美伊局势若缓和、油价调整，美债收益率预计上行放缓，但下行空间有限 [14] 外汇市场 - 美元指数涨1.14%至100.2，非美货币多数贬值，离岸人民币涨0.19%，欧元、英镑跌0.99%，日元跌2.18%，瑞郎贬0.69%，韩元跌3.26%，印尼卢比、新西兰元、墨西哥比索跌超1% [20] 商品市场 - 现货黄金涨0.68%至4377美元/盎司，加息落地和油价回落减少黄金下跌压力，金价短期预计延续震荡走势 [23] - 布伦特原油跌5.5%至98.8美元/桶，油价随中东局势波动，市场对美伊冲突缓解预期增加，铜价反弹，大宗商品指数整体收跌 [23] 热点跟踪 - 美联储9月利率会议加息25个基点，沃什表态鹰派，但市场对美国经济增长叙事存疑，此次为预防式加息，对控制通胀效果有限 [26] - 加息影响可控，短期美元维持震荡，中期走弱压力存在 [27] 下周重要事件提示 - 周一：中国9月LPR [28] - 周二：联合国大会（美国纽约），伊朗领导人将出席 [28] - 周三：欧元区、美国9月制造业PMI [28] - 周四：美国当周首申、8月新屋销售 [28] - 周五：中国中秋节假期休市 [28]

核心观点 - 2024-2026年，30年国债的机构定价逻辑经历了初生-破坏-重构，现已形成更为稳固的“三足鼎立”状态，有定价能力的机构出现多元化且“各司其职”[5] - 超长债由单一买盘主导转向多类机构共同承接，使本轮30Y债行情或较2024年更平稳，曲线形态更稳定，构成了本轮超长端下行更具持续性的机构行为基础[8] 传统力量决定30年国债上限：保险/大行博弈与地方债利差 - 保险与大行主导配置端供需，决定30年国债的利率上限[5] - 2023年以后险资对超长债的配置由“纯配置”逐步转向“配置+择时交易”再转向回“配置为主”[14] - 2026年以来，权益回暖分流部分固收资金，险资阶段性降低30Y国债配置，但超长地方债仍保持较强净买入，显示股强下的长久期配置需求仍在[14] - 大行在30Y上的角色由“小幅卖出”转向“一级承接、二级持续释放”，2026H1供给维持高位叠加利率风险约束，二级卖出进一步放大[14] - 30年国债是否有大跌风险，最关键的跟踪指标是30Y地方债-30Y国债利差能否维持低位，当前框架下地方债利差越薄，越说明保险等配置盘对超长久期供给的承接能力较强[15] - 2026年以来自6月起利差震荡下行，8月中旬最低接近11BP，与同期保险超长地方债买入力度增强相一致[15] - 若利差调整至20BP左右则需要注意风险[5] 新增关键力量决定利率下限：私募做多TL合约与期货-现券“硬链接” - 私募通过TL提供外生增量和走强的新增驱动力，再由券商传导至现券，决定30年国债利率的下限[5] - 2026年以来，私募基金加快参与做多国债期货，TL持仓中枢由年初约16万手升至19万手附近，7月后最高升至25-26万手[25] - T合约增仓强度和持续性还强于TL，由年初约24万手到8月中左右最高升至46-47万手[25] - 私募资金投资债券分为宏观和量化CTA两大类，宏观对冲资金更偏传统的“长期宏观定方向”，偏好做多国债期货[29] - 面对私募做多TL合约，券商被动做市或主动正套需要一方面开TL空仓，但同时保持DV稳定也需要在现券段做多，逐步形成“TL先动—现券跟随”的定价链条[31] - 前期受移仓换月及季节性因素影响，TL持仓已由前期25-26万手高点回落至约20万手左右，若后续2612持续增仓，或将成为推动30Y进一步走强的重要边际力量和领先信号[31] - 若明年延续相同增量，合计可新增约26.8万手合约，对应约2,682亿元的名义券规模，其中T和TL分别约1,992亿元和690亿元[31] 中小行配置弱化逐步修复：影响节奏和择券 - 中小行配置力量逐步修复，影响短期震荡节奏和择券[5] - 2025年下半年，受前期高成本仓位浮亏压制，中小行由大幅配置转为“买不动”，甚至阶段性较大幅度净卖出[34] - 2025年中小行在一级大量配置30Y国债，2025H2二级市场也净买入约1,662亿元，形成较重的存量仓位，成本多集中在2.00%区间[37] - 7月底30Y收益率运行至2.20%附近时，中小行出现一轮集中净卖出，7月中下旬双周，25年及以前的30Y国债净卖出分别为259.8亿元、327.1亿元[38] - 8月中旬收益率下行至2.15%附近时，卖盘再次增强[38] - 2.05%-2.10%附近仍可能是中小行较重要的解套区间，且解套点位或呈逐级下移特征[38] - 中小行偏好新券超过25年老券，同时对地方债的需求可以保持，如26特6近期承接并不稳定，一级买入后二级仍有较强卖出[39] 债市周度复盘 - 过去一周（2026年9月14日-2026年9月18日），央行开展公开市场逆回购31,683亿元，到期23,095亿元，净投放8,588亿元[44] - DR001利率上行0.71bp至1.43%，DR007利率上行1.64bp至1.44%，1年期AAA存单利率上行0.25bp至1.4875%[44] - 1年、2年期国债收益率分别上行0.06bp、0.91bp，5年、10年期国债收益率分别下行1.56bp、0.79bp[45] - 1年期国开收益率上行0.84bp，2年、5年、10年期国开收益率分别下行0.34bp、1.16bp、1.05bp[45] - TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别上涨0.04%、0.15%、0.17%、0.47%[45] - 过去一周利率债发行68只，共计6,824.81亿元；其中国债5只，共计3,585.70亿元；政金债15只，共计1,210.00亿元；地方政府债48只，共计2,029.11亿元[47] - 本周利率债共计偿还1,209.56亿元，净融资5,560.15亿元[47] 资产相对性价比 - 国债期限利差表现分化，2Y-1Y、3Y-2Y、10Y-5Y利差走阔，5Y-1Y、10Y-1Y、30Y-10Y利差收窄[56] - 国开债期限利差多数收窄，仅10Y-5Y利差小幅走阔[56] - 隐含税率表现分化，3Y、10Y隐含税率下降，5Y、7Y隐含税率上升[56] - 新老券利差均下降，非国开-国开利差均小幅走阔，地方政府债利差多数走阔，仅10Y利差收窄[56] - 期限利差均有所收窄，企业债(AA):10年-5年收窄幅度最大，环比约为-53.15%[60] - 信用利差同样多数收窄，中票及二级资本债信用利差均收窄，企业债信用利差收窄或持平[60] - 各信用利差中，5年:中票(AA+)-中票(AAA)收窄幅度最大，环比约为-16.67%[60]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业投资评级为“看好（维持）”[1] 核心观点 - 黄酒行业当前正处于周期底部拐点向上、但尚未进入上升期的左侧配置窗口，投资价值在于预期差与长期价值重估[3][9] - 黄酒是本轮酒类周期中少数基本盘稳固的品类，防守性已被验证[3][9] - 黄酒长期方向确定、景气度持续向好，但兑现节奏可能较为平缓[3][9] 每周观点：黄酒处于周期底部，向上弹性因素正在积累 - 9月14日-9月18日，食品饮料指数跌幅为0.5%，一级子行业排名第17，跑输沪深300约0.4pct[3][9][10] - 子行业中其他酒类（+12.2%）、预加工食品（+3.1%）、软饮料（+2.4%）表现相对领先[3][9][10] - 黄酒需求具备三条承接逻辑：一是商务白酒场景受管控收缩后，低度、微醺、体感舒适的黄酒正承接自饮与亲友小聚需求[3][9] - 二是多数消费者偏好养生属性，而黄酒搭配海鲜、适配潮湿气候的场景明确[3][9] - 三是江浙沪以外市场正处于全国化初始阶段，两湖、河南、陕西、山东、天津等非传统市场增速逐渐走高[3][9] - 黄酒供给端也在发生变化：千元级别的高端产品、低糖型产品与过滤工艺相继落地，营销从传统的“前店后铺”转向系统化运营[3][9] - 行业核心弹性来自于老酒价值重估，黄酒最佳饮用期为20~40年，真实老酒却按成本入账、账面价值低于市场价值[3][9] - 当前气相色谱年份检测技术成熟、头部企业正推动第三方检测与年份基酒占比披露，有望利好有真实基酒的龙头企业[3][9] - 渠道端，目前已有白酒经销商主动接洽黄酒企业，这可以理解为底部的先行信号[3][9] - 当前酒类经销商普遍谨慎、不会快速大规模打款，高端黄酒动销也需要时间[3][9] - 优先关注有真实老酒储备、可在年份标准落地中受益的头部企业[3][9] 推荐组合 - 贵州茅台：在白酒需求下移背景下，公司进行市场化改革，以更加务实的姿态，强调未来可持续发展，茅台酒提价后，业绩确定性增强[4] - 西麦食品：燕麦主业稳健增长，线下基本盘稳固，新渠道开拓快速推进，原材料成本迎来改善，预计营收保持较快增长，盈利能力有望持续提升[4] - 优然牧业：奶价有望企稳上涨，奶牛公平值重估预计会继续有减亏贡献，肉牛价格有望稳步上涨，业绩拐点已经到来[4] - 安琪酵母：糖蜜成本优势延续，酵母蛋白替代乳清蛋白，有望打开成长新空间[4] 市场表现：食品饮料跑输大盘 - 9月14日-9月18日，食品饮料指数跌幅为0.5%，一级子行业排名第17，跑输沪深300约0.4pct[10] - 子行业中其他酒类（+12.2%）、预加工食品（+3.1%）、软饮料（+2.4%）表现相对领先[10] - 个股方面，会稽山、华宝股份、古越龙山涨幅领先[10] - 克明食品、ST龙大、华康股份跌幅居前[10] 上游数据：部分上游原料价格回落 - 9月15日，GDT拍卖全脂奶粉中标价3565美元/吨，环比-0.6%，同比-5.9%，进口奶价同比下跌[15] - 9月11日，国内生鲜乳价格3.07元/公斤，环比+0.3%，同比+1.3%，国内奶价逐渐确认拐点[15] - 9月18日，生猪出栏价格10.8元/公斤，同比-16.7%，环比-1.3%[19] - 猪肉价格16.3元/公斤，同比-17.1%，环比+0.0%[19] - 2026年6月，能繁母猪存栏3780.0万头，同比-6.3%，环比-3.2%[19] - 2026年6月生猪存栏同比+0.1%，环比+0.3%[19] - 9月18日，白条鸡价格17.2元/公斤，同比-1.3%、环比+0.8%[19] - 2026年8月，进口大麦价格284.8美元/吨，同比+5.6%[28] - 2026年8月进口大麦数量121.0万吨，同比+92.1%，进口大麦数量和平均价格均有所上涨[28] - 9月18日，大豆现货价4374.7元/吨，同比+8.2%[33] - 9月10日，豆粕平均价格3.4元/公斤，同比+1.5%[33] - 9月18日，柳糖价格5180.0元/吨，同比-12.3%[38] - 9月11日，白砂糖零售价格11.3元/公斤，同比+0.4%[38] 酒业数据新闻 - 9月15日，团体标准《植物蛋白饮料》（T/CBIA016-2026）正式发布并实施，针对豆类、坚果、谷物等不同植物蛋白饮料设置差异化理化指标[43] - 9月15日，国家统计局发布数据显示，1-8月烟酒类零售总额达4437亿元，同比增长12.4%[43] - 8月烟酒类零售总额475亿元，同比增长12.5%[43] - 1-8月社会消费品零售总额327569亿元，同比增长1.1%[43] - 9月14日至16日，京东超市“美酒超级品类日”累计成交额同比增长30%，全域曝光量超过5亿[43] - 茅台、郎酒、古井贡酒和珍酒成交额分别同比增长23%、95%、140%和350%[43] - 茅台金王子整箱装成交额同比增长1088%，茅台2018年飞天整箱装成交额同比增长20倍[43] - 活动期间，酒类直播销售额同比增长122%，相关短视频全网曝光量超过5000万[43] 备忘录 - 下周（9月21日-9月28日）共有2家公司召开股东大会，2家公司限售股解禁[44] - 关注9月24日春雪食品召开股东大会[44][45] - 9月21日ST通葡解禁1195万股[45] - 9月24日华康股份解禁27.95万股[45] - 9月23日ST龙大在四川省成都市召开股东大会[45] 重点公司盈利预测及估值 - 贵州茅台：评级买入，收盘价1257.1元，2026E/2027E/2028E的EPS分别为64.70/68.80/73.30元，PE分别为19.4/18.3/17.2[46] - 泸州老窖：评级买入，收盘价71.9元，2026E/2027E/2028E的EPS分别为4.38/4.71/4.93元，PE分别为16.4/15.3/14.6[46] - 山西汾酒：评级买入，收盘价112.7元，2026E/2027E/2028E的EPS分别为7.61/8.47/9.09元，PE分别为14.8/13.3/12.4[46] - 古井贡酒：评级增持，收盘价93.8元，2026E/2027E/2028E的EPS分别为5.43/5.79/6.41元，PE分别为17.3/16.2/14.6[46] - 金徽酒：评级增持，收盘价16.2元，2026E/2027E/2028E的EPS分别为0.63/0.89/0.99元，PE分别为25.7/18.2/16.4[46] - 伊利股份：评级买入，收盘价26.6元，2026E/2027E/2028E的EPS分别为1.60/2.08/2.22元，PE分别为16.6/12.8/12.0[46] - 新乳业：评级增持，收盘价14.4元，2026E/2027E/2028E的EPS分别为0.98/1.11/1.25元，PE分别为14.7/13.0/11.6[46] - 双汇发展：评级增持，收盘价23.3元，2026E/2027E/2028E的EPS分别为1.54/1.59/1.65元，PE分别为15.1/14.6/14.1[46] - 中炬高新：评级增持，收盘价17.2元，2026E/2027E/2028E的EPS分别为0.93/1.03/1.16元，PE分别为18.5/16.6/14.8[46] - 涪陵榨菜：评级买入，收盘价11.1元，2026E/2027E/2028E的EPS分别为0.71/0.75/0.81元，PE分别为15.6/14.8/13.7[46] - 海天味业：评级买入，收盘价33.9元，2026E/2027E/2028E的EPS分别为1.35/1.51/1.68元，PE分别为25.1/22.4/20.1[46] - 西麦食品：评级增持，收盘价17.8元，2026E/2027E/2028E的EPS分别为0.84/1.01/1.19元，PE分别为21.2/17.6/15.0[46] - 广州酒家：评级增持，收盘价13.2元，2026E/2027E/2028E的EPS分别为0.95/1.00/1.04元，PE分别为13.9/13.2/12.7[46] - 甘源食品：评级买入，收盘价37.8元，2026E/2027E/2028E的EPS分别为2.80/3.72/4.25元，PE分别为13.5/10.2/8.9[46] - 劲仔食品：评级增持，收盘价9.4元，2026E/2027E/2028E的EPS分别为0.59/0.67/0.77元，PE分别为15.9/14.0/12.2[46] - 天味食品：评级增持，收盘价12.8元，2026E/2027E/2028E的EPS分别为0.72/0.81/0.90元，PE分别为17.7/15.8/14.2[46]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级，但内容整体偏向积极，认为PCB、电源和光互联等环节具备超越整体资本开支的结构性增量 [5][11] 核心观点 - 算力竞争的核心口径正由“GPU数量”延伸至“每兆瓦token吞吐”，PCB、电源和光互联成为决定系统效率的关键部件 [5][14] - 在机房总功率难以同步扩张时，软件调度可释放电力余量，但不能替代高速互联、高密度供电及稳定备援 [5] - PCB、电源和光互联三者都可能跑赢整体资本开支，但时间顺序不同：近期看高端PCB、高功率电源和800G/1.6T光模块；中期看更复杂PCB工艺、800VDC Power Rack及跨柜Scale-up光连接 [17] 报告核心内容总结 一、从“强结构”到“高斜率”：电力与带宽约束决定增量流向 - 电力预算成为AI数据中心硬约束，NVIDIA公布Lambda在5个机架、19个节点部署测试中，通过DSX MaxLPS动态分配功率，使集群token吞吐由约400万token/s提升至500万token/s，增幅约24%，每瓦性能提升约23% [5][12] - NVIDIA预计该方案可使Vera Rubin NVL72在相同兆瓦预算内支持最多40%的额外GPU容量 [12] - 算力基础设施核心口径正由“GPU数量”延伸至“每兆瓦token吞吐”，PCB、电源和光互联具备超越GPU数量的结构性增量 [14] - 高斜率环节判断需综合比较单机柜价值量、新方案渗透率和收入兑现时间 [15] - PCB的斜率主要由互联复杂度推动，电源的斜率分为当前高功率产品与未来800VDC架构切换两段，光互联的斜率由连接数量、端口速率和光连接范围共同决定 [15][16] 二、PCB：高速互联规格提升，斜率取决于有效产能 - 交换板从“承载平台”跃迁为“机架级互联枢纽”，VR200机柜交换机托盘PCB层数由GB300的24层提升至32层，并首次引入44层Midplane中板 [5][18] - Rubin Ultra世代Kyber机柜采用约1平方米、78层M9级正交背板，替代超过2万根铜缆，实现机柜内全互联 [5][18] - 光模块板在层数、面积、材料规格上全面向交换板看齐，ConnectX-9 SuperNIC每机架用量达72块、单价约270美元，贡献约1.94万美元增量 [21] - CPO演进使光模块板角色从“插槽承载板”升级为“光电引擎封装基板”，NVIDIA发布Spectrum-X与Quantum-X硅光共封装交换机，单端口速率达1.6Tb/s [24][25] - M9材料搭配mSAP工艺将线宽/线距压缩至15-25μm，线路边缘粗糙度控制在1μm以下，精度对标IC封装基板 [25] - 良率是价值兑现第一变量，78层正交背板通孔电镀均匀性极难控制，背钻深度公差需压缩至±0.025mm以内、阻抗公差±5% [27] - M9材料硬度使钻针单针寿命由1000孔骤降至100-200孔 [28] - 交付受三重供给瓶颈制约：日本日东纺垄断高端玻纤布（T布全球份额约90%），新增产能最早2027年下半年投放；德国Bürkle压机等设备交期拉长；PTFE混压路线受制于材料供给与工艺良率 [29] - 认证流程耗时长达1-2年，头部厂商相关订单排期普遍已达14周 [30] - 需求验证：金像电8月营收103.84亿元新台币、同比+76.39%，连续第二个月站稳百亿关口 [31][32] - 健鼎8月营收102.24亿元、同比+65.48%，首次站上百亿 [31][40] - 台光电8月营收201.46亿元、同比+129.85%，单月首破200亿大关，1-8月累计1,196.95亿元、同比+95.18%，已超去年全年营收 [31][34] - 台燿同比+132.48%，连续四个月翻倍以上 [31][36] - 台光电自2026年二季度起对全产品线调涨售价至少10%，当前产能满载、全产全销 [38] - A股主要PCB公司2026年上半年购建固定资产等支付现金合计约301.65亿元，同比增长约155% [38][39] 三、电源：近期看高功率产品，远期看800VDC系统扩容 - 单柜功率上行拉动PSU和Power Shelf提高额定功率、功率密度及转换效率，同时增加冗余、配电和保护要求 [43] - BBU不仅承担故障时短时备电，也为系统切换、恢复或有序关机提供缓冲 [43] - 光宝科技8月收入196亿新台币，同比增长25%，云端及AIoT业务占收入60%、同比增长40%+，增长归因于AI及云端高端服务器电源、高效BBU等产品出货 [5][46] - 光宝科技8.5kW PSU和BBU持续放量、110kW Power Shelf开始出货、50VDC Power Rack进入量产 [46] - 欧陆通2026年上半年实现数据中心收入11.36亿元，同比增长18.06%，高功率服务器电源收入同比增长41.44%，在数据中心营收中占比提升至82.38% [46][48] - 800VDC解决机柜功率迈向数百千瓦乃至兆瓦后的高电流、粗铜排、多转换级数问题 [51] - Google、Microsoft和NVIDIA在OCP框架下协同推动800VDC开放标准 [51] - NVIDIA规划800VDC Power Rack于2026年下半年推出，可接入既有交流基础设施 [52] - NVIDIA规划的Row Power Center最高支持约2MW/列，预计2027年可用 [53] - 光宝科技800VDC Power Rack计划于2026年下半年进入验证 [58] - 麦格米特边柜可将380V-480V交流转换为800VDC，SST仍明确标注为研发中 [58] 四、光互联：网络升速确定，光连接深入计算域仍需分场景验证 - Scale-out是当前高速光模块最确定的需求来源，集群规模扩大增加交换端口，单端口速率由400G向800G、1.6T升级 [63] - NVIDIA Spectrum-6 Ethernet交换系统容量达到102.4Tb/s，为前代两倍 [5][63] - Vera Rubin NVL72以NVLink 6连接柜内72颗Rubin GPU，再由Spectrum-X Ethernet向柜外延伸 [63] - 中际旭创2026年上半年光模块销量1,899万只，同比增长约110%，相关收入413.55亿元，同比增长约187%，毛利率由39.96%提高至46.59% [5][64] - 单位销量对应收入约2,178元，较上年同期约1,519元提高约43%，反映800G、1.6T等高速产品占比提升 [64] - 新易盛为全球首批量产并交付1.6T光模块的厂商之一，并已发布单波400G PAM4的1.6T DR4、6.4T NPO和12.8T XPO等产品 [64] - 跨柜Scale-up是潜在增量最大场景，光互联能够减轻铜缆重量和距离限制 [65] - NVIDIA披露Spectrum-X Ethernet Photonics已经投产，采用200Gb/s SerDes和CPO交换机架构，由CoreWeave、Lambda及Oracle Cloud Infrastructure等率先采用 [67] - 铜光边界按距离和场景分析：板内和短距柜内仍以铜为重要方案，跨柜和更长距离连接更有利于光 [67] - 光模块最先反映需求，核心公式是“出货量×高速产品占比×价格×供应份额” [68] - 上游光器件斜率取决于单模块用量、规格和份额，不能简单等同于模块出货增速 [68] - 天孚通信将行业演进概括为由单一速率升级走向芯片、封装、模块设计、系统适配和量产能力的综合竞争 [68] - 罗博特科ficonTEC部分CPO双面晶圆测试及晶粒测试设备已取得多笔量产化订单，首条OCS整线于2026年一季度完成交付确收 [69] - 截至半年报披露日，罗博特科光电子及半导体业务在手订单约24.52亿元 [69] 五、相关标的 - 机柜化：工业富联 [5][73] - 光互联：中际旭创、东山精密、新易盛、光智科技、AXTI、天孚通信、光迅科技、源杰科技、华盛昌、联讯仪器、云南锗业、先导基电、唯科科技等 [5][73] - PCB：胜宏科技、方正科技、景旺电子、生益科技、鹏鼎控股、深南电路、沪电股份、生益电子、联瑞新材、德福科技、南亚新材、奥士康、海亮股份、鼎泰高科、中钨高新、杰美特、欧科亿、新锐股份等 [5][73] - 电源电容：麦格米特、江海股份、东阳光、欧陆通、火炬电子、海星股份、三环集团、风华高科、四方股份、阳光电源、天岳先进等 [5][73] - 液冷：英维克、海鸥股份、东阳光、蓝思科技（元拾科技）、飞龙股份、大元泵业、领益智造（立敏达）、冰轮环境等 [5][73] - 金刚石：力量钻石、沃尔德、四方达、国机精工、九州一轨、斯莱克等 [5][74]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 科技仍是成长主线，关注特斯拉机器人量产爬坡对机器人板块的情绪催化 [2] - 业绩期进入尾声，行业经营压力和企业α能力分化明朗，业绩和壁垒成为最重要安全垫，看好高壁垒（毛利率）且有业绩兑现的公司 [2] - 围绕AI外溢、出海、高安全性三条主线展开投资策略 [2] 行业情况更新 - 9月第二周全国乘用车市场日均零售4.4万辆，同比去年9月同期下降26%，较上月同期增长8% [2] - 9月第二周全国乘用车厂商日均批发4.9万辆，同比去年9月同期下降23%，较上月同期增长28% [2] - 最近一周传统原材料价格指数下降1.2%，最近一个月上涨2.1% [2] - 最近一周新能源原材料价格指数下降1.9%，最近一个月下降3.5% [2] 市场情况更新 - 本周汽车行业总成交额3151.49亿元，环比下降8.80% [2] - 本周汽车行业指数收6318.94点，全周上升1.53%，同期沪深300指数下降0.06%，汽车行业涨幅高于沪深300 [2][14] - 汽车行业周涨幅在申万宏源一级行业中位列第11位，较上周上升14位 [2][14] - 本周行业个股上涨169个，下跌94个 [2][20] - 涨幅最大个股为中捷精工（+19.6%）、兆丰股份（+18.3%）、征和工业（+16.5%） [2][20] - 跌幅最大个股为无锡振华（-14.8%）、湖南天雁（-11.7%）、建设工业（-9.7%） [2][20] - 汽车市盈率为25.60，在所有申万一级行业中位列第18，沪深300市盈率为13.38 [17] 本周重要事件 - 广汽筹划收购一汽所持合资资产，央地车企合作向资本层面延伸 [3][4] - 问界调整合作模式转由赛力斯主导，鸿蒙智行探索差异化合作分工 [5][7] - 零跑发布新一代技术体系LEAP 5.0，B系列量产突破30万台 [8][9] - 启元机器人将集中发布Q1、T1，双产品探索个人机器人差异化路径 [11][12][13] 投资分析意见 - 整车端：关注有海外业务支撑盈利的比亚迪、吉利汽车，以及稳定护城河和高分红的宇通客车 [2] - 零部件端：关注机器人及AI液冷等有望从主题转向产业趋势的公司，包括银轮股份、新泉股份、双环传动、敏实集团 [2] - 智能化关注核心tier1德赛西威，核心供应链地平线等 [2] - 中小市值弹性关注福达股份、隆盛科技、恒勃股份、继峰股份等 [2] 行业新闻摘要 - 《汽车软件质量与缺陷管理规范》国家标准发布，将质量管控从事后处置转向缺陷预防 [27] - 零跑B01/B10量产下线突破30万台，创品牌车系最快新纪录 [28][29] - 工信部表示重点汽车企业平均账期有所改善 [30] - 长城魏牌高山8/9智慧版MPV开启下订 [31] - 比亚迪腾势N8L纯电版SUV上市，售价29.98万元起 [32] - 鸿蒙智行尊界周度交付重新回到700台，成交均价超过100万元 [34] - 华境推出鸿蒙+保交付，爆卖25000台后缺货 [35] - 2027款一汽悦意07插混汽车上市，售价12.49万～13.99万元 [36] - 华为赛力斯调整合作模式，从华为主导转向赛力斯主导 [37] - 吉利银河战舰700预售9分钟订单突破1万台，19.98万元起 [38][39] - 丰田申请新专利，通过追踪驾驶员眼睛位置控制车载摄像头拍摄 [40] - 沃尔沃卡车启动多款重型电动卡车量产，续航距离可达700km [41] - 2027款埃安i60上市，上市权益价10.36万元起 [42] - 吉利汽车集团携多款产品亮相2026都灵车展 [43][44] - 极狐阿尔法T7上市，上市补贴价13.28万元起 [45] - 吉利回应电池公司被宁德时代收购，未放弃电池自研 [46] - 比亚迪方程豹方程S/S GT上市，售价18.99万元起 [47] - 全新理想i9 Home六座SUV发布，售价36.98万元 [48][49] - 零跑世界模型辅助驾驶将覆盖A、B、C、D全系车型 [50] - 全新奔驰长轴距GLE SUV上市，售价59.98万元起 [51] - 全新红旗H7上市，限时置换价16.88万元起 [52][53] - 吉利星瑞L PLUS开启预售，限时预售价11.57万元起 [54] - 吉利雷诺巴西合作成果落地，Geely EX5 EM-i本地投产下线 [55] - 恒大汽车负债总额约327.22亿元，已完成退出汽车制造 [56] - 2027款比亚迪元UP飞驰版上市，限时6.98～9.98万元 [57][59] - 零跑汽车与中国一汽签署合作协议，推动混动发动机、增程器资源共享 [60] - 小鹏G9L上市，限时优惠价23.18万-29.98万元 [61] - 广汽公告重组、别克至境第15万台下线，合资车企进入深度调整转型期 [62] - 小鹏GX上新「新月银」车色，上市4个月累计交付破2.5万台 [64] - 两部门整治机动车排放检验乱象，将严重弄虚作假机构清出市场 [65] - 沃尔沃将恢复更多车内实体按键 [66] - 比亚迪因制动踏板限位垫材料批次性异常召回18.32万辆汽车 [67][68][69] - 新下定理想i9 Home将全量搭载自研5C三元锂电池 [70] - 广汽集团A股继续停牌，与一汽股份交易处于筹划阶段 [71] - 小鹏汽车拟向更多海外车企提供技术授权 [72] 销量、库存、价格信息 - 9月1-13日，全国乘用车市场零售51.5万辆，同比去年9月同期下降23%，较上月同期增长4% [74] - 今年以来累计零售1,223.1万辆，同比下降21% [74] - 9月1-13日，全国乘用车厂商批发55.0万辆，同比去年9月同期下降22%，较上月同期增长22% [79] - 今年以来乘用车累计批发1,773.3万辆，同比下降6% [79] - 2026年8月汽车经销商库存预警指数为62.3%，同比上升5.3个百分点，环比上升1.2个百分点，位于荣枯线之上 [82] 原材料成本、海运价格、汇率跟踪 - 最近一周传统车大宗原材料中，钢材价格下降1.0%，铝材上涨0.6%，塑料下降3.6%，橡胶下降3.2%，玻璃下降6.2% [85] - 电池原材料中，镍价格下降1.6%，钴下降0.1%，碳酸锂下降5.5% [85] - 传统车原材料价格指数最近一周下降1.2%，最近一个月上涨2.1% [85] - 新能源车原材料价格指数最近一周下降1.9%，最近一个月下降3.5% [85]

报告行业投资评级 - 非银金融行业评级为“增持（维持）” [1] 报告的核心观点 - 非银金融板块估值较低，具有安全边际，攻守兼备 [47] - 行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融 [47] - 保险行业受益于经济复苏和利率上行，负债端预计持续改善 [47] - 证券行业转型有望带来新业务增长点，受益于市场回暖和政策环境 [47] 非银行金融子行业近期表现 - 最近5个交易日（2026年9月14日-9月18日）非银金融各子板块均跑输沪深300指数 [9] - 证券行业下跌0.14%，多元金融行业下跌0.79%，保险行业下跌2.29%，非银金融整体下跌0.79%，沪深300指数下跌0.06% [9] - 2026年以来（截至9月18日），券商行业下跌12.50%，多元金融行业下跌13.21%，保险行业下跌17.65%，非银金融整体下跌13.86%，沪深300指数下跌2.65% [10] 证券行业观点 - 2026年9月日均股基交易额为23214亿元，较上年9月下降19.61%，较上月下降14.68% [14] - 截至9月17日，两融余额26391亿元，同比提升9.71%，较年初增长3.87% [14] - 截至9月17日，9月发行IPO项目4单，发行规模100.28亿元 [14] - 2026年9月权益市场下跌，沪深300指数下跌2.54%，上年9月上涨3.20% [16] - 2026年9月创业板指数下跌1.92%，上证综指下跌1.87%，万得全A指数下跌1.76% [16] - 2026年9月中债总全价指数上涨0.07% [16] - 26H1各口径下基金代销百强机构集中度均大幅提升，券商仍保持ETF主导优势 [18] - 2026年上半年末权益基金规模9.7万亿元，同比+29%，较年初-0.3% [18] - 非货公募基金规模24万亿元，同比+23%，较年初+6% [18] - 2026年上半年股票指数基金规模4.0万亿元，同比-2%，较年初-23% [18] - 百强榜单中，券商有56家，银行25家，独立销售机构15家，保险1家，公募基金销售子3家 [18] - 权益基金保有量百强2026H1保有量共计7.1万亿元，较年初+18%，同比+38% [18] - 银行、独立销售机构、券商、保险在权益基金保有量中分别占比38%、32%、27%、3% [18] - 非货公募基金保有量百强2026H1保有量共计13.8万亿元，较年初+18%，同比+35% [18] - 银行、独立销售机构、券商、保险在非货保有量中分别占比39%、37%、22%、2% [18] - 2026H1股票指数型基金百强合计保有规模2.9万亿元，市占合计73%，较年初的46%大幅提升 [18] - 2026H1券商ETF合计保有规模1.5万亿元，在百强中占比52%，显著高于权益类基金保有规模的占比（27%） [18] - 中信、华泰、国泰海通2026H1 ETF保有规模居前，市占分别为4.4%、4.0%、3.0% [18] - 蚂蚁基金ETF保有规模6313亿元，市占15.73% [18] - 天天基金2026H1 ETF保有规模1293亿元，市占3.22%，排名第五 [18] - 权益基金CR5从2025Q2的30%升至2026Q2的33% [18] - 非货CR5从2025Q2的21%升至2026Q2的24% [18] - ETF方面CR5从2025Q2的19%升至2026Q2的31% [18] - 券商行业（未包含东方财富）2026E平均PB估值1.2x，大券商2026E平均PB估值1.0x [24] - 推荐全面受益于活跃资本市场政策的优质龙头，如国泰海通、中信证券、财通证券、同花顺等 [24] 保险行业观点 - 国新办发布会明确保险业监管导向，高质量发展与发挥“两器”功能并重 [26] - 今年以来社保、年金、保险等中长期资金合计净买入A股超过6000亿元 [26] - 持有A股流通市值较2025年底继续增长了12.5% [26] - 前7个月科技保险为科技活动提供风险保障金额达7.2万亿元，同比增长55.8% [26] - 保险业积累的养老和健康责任准备金超过13万亿元 [26] - 针对近期重大自然灾害，已经赔付122亿元 [26] - 保险法修订草案公开征求意见，以全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管为主线 [28] - 保险业经营具有显著顺周期特性，未来随着经济复苏，负债端和投资端都将显著改善 [29] - 2026年9月18日保险板块估值0.47-0.80倍2026E P/EV，处于历史低位 [29] - 行业维持“增持”评级 [29] 多元金融行业观点 - 截至2025年6月全行业信托资产规模32.43万亿元，同比增长20.11% [32] - 2025H1信托行业利润总额为197亿元，同比增幅为0.45% [32] - 2025H1信托业经营收入为343.62亿元，同比增幅为3.34% [32] - 信托行业仍处于转型发展的阵痛期 [32] - 信托爆发式增长所依赖的制度红利正在逐步减弱，行业进入整固和平稳增长期 [37] - 2026年8月全国期货交易市场成交量为10.87亿手，成交额为85.04万亿元，同比分别增长29.05%和30.67% [38] - 2026年7月期货行业净利润0.73亿元，同比下降94.56%，环比下降93.90% [43] - 2026年7月期货公司营业收入23.56亿元，同比下降44.98%，环比下降39.78% [43] - 截至2026年6月30日，共有92家期货公司备案设立95家风险管理公司 [43] - 2026年7月期货风险管理公司实现业务收入25.15亿元，净利润0.15亿元 [43] - 以风险管理业务为代表的创新型业务将是期货行业未来转型发展的重要方向 [43] 行业排序及重点公司推荐 - 行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融 [47] - 重点推荐中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险、中国人保、国泰海通、同花顺等 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 工业硅短期下方空间不深 多晶硅逢低做多 关注减产落地情况 [1][5][6] - 工业硅单边下方空间不深 逢低可布局多单 预计下周盘面区间或在8300 - 8600元/吨 多晶硅单边逢低做多 高位止盈 预计下周盘面区间或在36000 - 37500元/吨 [7] - 跨期暂无推荐 建议观望 套保暂无 [8] 根据相关目录分别进行总结 本周价格走势 - 工业硅盘面震荡走弱 9月18日主力合约收于8410元/吨 较9月11日下跌195元/吨 内蒙古99硅报价9050元/吨 较上周下跌150元/吨 新疆99硅报价8800元/吨 环比持平 [2] - 多晶硅盘面基本持平 现货报价略有上调 9月18日主力合约收于36490元/吨 较9月11日上涨10元/吨 多晶硅致密料报价40250元/吨 环比上涨50元/吨 期现分化仍在 [2] 供需基本面 工业硅 - 供给端周产小幅回升 库存继续去化 截至9月18日全国工业硅周产7.795万吨 较上周增加0.15万吨 新疆周产增加0.15万吨 云南 四川和内蒙古周产基本持平 工厂和市场合计库存51.623万吨 较上周减少1.142万吨 新疆硅石报价320元/吨 环比持平 成本端暂未形成新的上行驱动 [3] - 需求端整体稳中偏弱 DMC均价上涨但周产下降 价格上涨未转化为需求增量 有机硅减产挺价 终端旺季无明显消费亮点 下游对涨价接受度不高 出口市场维持相对平稳 海外订单不多 出口贸易商备货消极 铝合金厂采购谨慎 市场成交不活跃 [3] 多晶硅 - 供给端产量和库存同步增加 9月18日周产2.727万吨 较上周增加0.025万吨 国内总库存37.675万吨 周增0.96万吨 需关注硅料企业减产计划及落地情况 [4] - 需求端硅片周产增加但库存累库 电池片仍累库 组件仅小幅去库 终端承接高价硅料的能力受约束 节后终端电站采购体量或逐步放量 但国内市场四季度需求体量难有明显起色 [4] 后市观点 工业硅 - 短期区间运行 下方空间不深 上游工厂未大量复产 西南地区即将进入枯水期面临减产驱动 月度供需相对紧平衡 仍处于去库态势 盘面受焦煤期货下跌等因素影响表现偏弱 但当前位置下游刚需点价逐步兑现 连续三周未见到仓单生成 上方受制于工厂套保等压力 [5][6] 多晶硅 - 关注减产落地情况 盘面逢低做多思路为主 反内卷政策逐步推进 不低于成本销售叠加减产去库的逻辑或将逐步兑现 短期核心在于库存压力 下游库存偏高压制盘面上方空间 等待下游消化库存后 关注10月中下旬的现货实际采购成交情况 还需关注广期所是否放开多晶硅期货开仓限制 [6] 行情数据 - 展示了2026年8月31日 - 9月18日工业硅主流消费地参考价及三大主要港口/仓库成交价 [10] 工业硅供给端 - 冶炼端、原料端 - 呈现国内工业硅社库、厂库、月度开工率、月度产量季节性、地区利润测算、月度出口数量及同比、月度进口数量、贸易环节库销比、硅石价格、石油焦价格、洗精煤价格、木炭平均价、电极平均价、主产地电价等数据图表 [11][15][16] 工业硅消费端 - 下游多晶硅 - 呈现多晶硅现货价格、产量及同比、行业开工率、进出口量、行业利润测算、单晶硅片出口数量、国内光伏月度新增装机量、国内新增光伏并网容量等数据图表 [24][25][26] 工业硅消费端 - 下游有机硅 - 呈现国内DMC平均价格走势、行业月度开工率、产量及月度同比、工厂库存量季节性、初级形态聚硅氧烷出口数量及同比、行业利润测算等数据图表 [29][30] 工业硅消费端 - 下游铝合金 - 呈现再生铝ADC12价格季节性、再生铝行业月度开工率、行业平均利润测算、国内汽车月度销量季节性等数据图表 [30][31][32]

报告行业投资评级 - 维持计算机行业“买入”评级 [7][26] 报告的核心观点 - 智谱RSI实践验证了AI自主优化基础设施的可行性，国产万卡集群在生产级推理场景的效率跃升将重写本土算力适配的能力边界 [7][26] - 智谱将RSI落地为可审计的生产级工程案例，稠密反馈将资深工程师的行业know‑how予以显式化与接口化，模型研发范式或将转向“Agent多假设并行试错+人类把控边界”的模式 [4][13] - 大模型的研发链路与推理运行链路开始逐步共享同一套底层运行体系，该模式能够缩短代码调试、实验开展与结果验证的闭环周期，重塑前沿大模型厂商的内部研发组织模式，同时改变其资本开支的投向与结构 [4][14] 根据相关目录分别进行总结 1 智谱RSI实践：模型优化系统与系统反哺模型的最小循环 - 智谱Infra Agent与稠密反馈，在十万卡国产集群上跑出“模型优化系统”的最小闭环 [3][10] - 由GLM 5.3驱动的Infra Agent深度参与GLM 5.3 Flash生产级推理系统的搭建、诊断与优化，使模型开始反向改进承载自身运行的系统 [3][10] - 依靠“稠密反馈（dense feedback）”机制，让Agent能自主提假设、改代码、跑实验、看信号再迭代 [3][10] - Agent先后定位并修复了长上下文TF32精度漂移、KV Transfer因Python GIL未释放导致的并发阻塞、以及Decode Kernel重复计算等真实底层瓶颈 [3][10] - 叠加以算换存、以通信换显存、混合精度量化与EPD分离式架构等工程手段，最终不到两周时间将GLM 5.3 Flash从首次跑通推进到承接全部线上流量 [3][10] - 端到端吞吐提升至初始基线约3倍，硬件利用效率与单Token成本逼近主流英伟达GPU水平 [3][10] - 稠密反馈的实质是将资深工程师的行业know‑how予以显式化与接口化，一旦该套闭环环境具备可复用能力，模型侧的实验并行度将得到提升，单次迭代优化对应的人力边际成本随之下降 [4][13] - 每一次线上基础设施优化任务均有望沉淀为下一代模型可验证的训练信号，推动工程经验从工程师的个人资产转化为可回流迭代的数据资产 [4][14] - 底层基座依旧依托强化的代码生成与Agent能力；中间层为可复用的稠密反馈及评测环境；外层则覆盖可持续扩容的训练算力、生产推理算力以及研发试错算力 [4][14] 2 行业回顾 - 本周申万计算机指数上涨1.58%，在申万一级行业中排名第10位 [6][19] - 本周计算机行业涨幅前十大个股：博汇科技、浩瀚深度、云天励飞-U、安博通、博实结、和达科技、雷柏科技、永信至诚、品高股份、山石网科 [6][20] - 根据Wind，以PE-TTM口径（整体法，剔除负值）统计，申万计算机行业9月18日收盘后总体市盈率水平为41.5 [6][24] 3 投资建议 - 核心受益方向一：AI算力与推理基建，RSI早期落地抬升持续的研发推理、算子、集群调度与国产芯适配需求，关注能提升推理吞吐、显存与缓存效率、高速互联与集群稳定性，以及在主流开源模型上具备国产算力适配与推理栈优化能力的环节 [8][27] - 核心受益方向二：云计算与大模型平台，RSI能力逐步成熟后最先商业化落地的场景是面向企业的智能研发加速与Coding自动化，头部云厂商及具备自研大模型底座的平台企业将率先获益于API调用量与MaaS收入的双重提升 [8][27] - 具备持续自我迭代能力的模型厂商其护城河将随RSI进展进一步加深，建议关注已在RSI工程化上取得阶段性成果的国内头部大模型平台 [8][27]

宏观经济整体判断 - 报告预计9月经济数据将延续8月的修复态势，但“金九”成色或略弱于去年同期[1] - 9月供需两端均保持平稳运行，供给端呈现季节性回暖，需求端在低基数下出现同比读数改善[3] - 中国经济正经历“去地产化增长”，地产链条贡献逐步下降，出口升级、服务消费和非地产投资成为新稳定器[3] ECI指数与ELI指数 - 截至2026年9月20日，本周ECI供给指数为50.16%，较上周环比回落0.01个百分点[9] - 本周ECI需求指数为49.94%，较上周回落0.01个百分点[9] - 从9月前三周数据看，ECI供给指数为50.16%，较8月回升0.03个百分点[12] - 截至2026年9月13日，本周ELI指数为-0.52%，较上周回落0.05个百分点[15] 生产与消费 - 临近双节，汽车全钢胎开工率和高炉开工率分别较去年同期回落5.77个百分点和1.70个百分点[3] - 9月1-13日乘用车零售录得-23%的同比负增长，较8月降幅进一步走阔[3] - 本周航班执飞率均值为86.20%，环比回升1.72个百分点[25] - 本周地铁日均客运量录得7824.70万人，较2025年同期回升261.08万人[25] 地产与投资 - 本周18城二手房成交面积当周同比增速再度转正，30大中城市商品房成交面积当周降幅有所走阔[3] - 截至9月19日，9月30大中城市商品房成交面积同比增速录得-6.5%，与8月基本持平[3] - 9月18城二手房成交面积同比增速录得1.4%，较8月的4.4%有所收窄[3] - 本周石油沥青装置开工率录得24.60%，环比回升2.40个百分点[30] 出口与物价 - 截至9月13日，9月监测港口完成货物吞吐量同比增长3.3%，较8月的-3.6%明显回暖[3] - 本周布伦特原油期货结算价为103.87美元/桶，仍位于100美元/桶以上高位[43] - 本周现货黄金价格录得4348.15美元/盎司，受美联储加息受到一定压制[42] - 9月以来食品价格同比降幅较8月进一步收窄[3] 流动性 - 本周央行进行31363.0亿元逆回购操作，有23095.0亿元逆回购到期，当周货币净投放8268.0亿元[49] - 本周7天shibor利率从周初的1.4180%回升至周末的1.4620%[49] - 本周10年期国债收益率从周初的1.6860%回落至周末的1.6825%[49]